融資融券交易對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)性的影響分析

趙文龍 中國(guó)銀河證券股份有限公司

融資、融券屬于證券交易方式，現(xiàn)已成為資本市場(chǎng)常見(jiàn)交易方式。在新型經(jīng)濟(jì)體制實(shí)行后，能夠不斷完善自身制度，證券市場(chǎng)也會(huì)融合自身特點(diǎn)，開(kāi)始引入融資、融券制度。我國(guó)在引入該項(xiàng)制度后，能夠轉(zhuǎn)變股市“單邊市”時(shí)代。學(xué)術(shù)界認(rèn)為，融資融券制度可以確保證券價(jià)格穩(wěn)定，同時(shí)對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生抑制效果。在融資融券交易制度發(fā)展中，相應(yīng)增加參加者數(shù)量。融資融券交易制度趨于完善，能夠擴(kuò)大交易規(guī)模，該項(xiàng)問(wèn)題已經(jīng)引起民眾關(guān)注，融資融券交易制度是否可以抑制證券市場(chǎng)波動(dòng)率。

一、證券市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)和其他交易比較

（一）融資融券和現(xiàn)貨交易

證券現(xiàn)貨交易主要是證券雙方應(yīng)用貨幣和證券交易，同時(shí)在成交后交割和結(jié)算。證券現(xiàn)貨交易是傳統(tǒng)交易方式，交易安全性比較高，能夠降低交易風(fēng)險(xiǎn)與隱患，維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定。融資融券交易的基礎(chǔ)為現(xiàn)貨交易，但是兩者區(qū)別顯著，主要表現(xiàn)在保證金要求、交易時(shí)間、盈利方式方面。

（二）融資融券和股指期貨交易

股指期貨以股價(jià)指數(shù)作為標(biāo)的物，交易雙方按照約定價(jià)格交易。當(dāng)前，多數(shù)國(guó)家推出股指期貨交易方式，對(duì)地區(qū)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響非常大。因此股指期貨交易和融資融券的區(qū)別主要表現(xiàn)在標(biāo)的物不同、保證金要求不同、交易性質(zhì)不同、擔(dān)保物范圍不同、做空機(jī)制對(duì)象不同。

二、證券市場(chǎng)融資融券模式分析

（一）市場(chǎng)化分散授信模式

分散授信模式中，以美國(guó)為典型代表。將市場(chǎng)化運(yùn)作，證券市場(chǎng)、授信機(jī)構(gòu)具備自主性，多應(yīng)用于發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)。在分散授信模式中，證券交易企業(yè)處于核心地位。在融資融券交易時(shí)，可以向經(jīng)紀(jì)公司提出申請(qǐng)，從而獲得服務(wù)。如果經(jīng)紀(jì)公司需要融資融券時(shí)，可以從銀行等金融機(jī)構(gòu)融入證券或者金融。此種運(yùn)用模式需要借助發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)、流通體系、信用機(jī)制與資金證券來(lái)源保障。

（二）單軌制授信模式

單軌制授信模式的代表地區(qū)為日本，多出現(xiàn)在專(zhuān)業(yè)證券金融機(jī)構(gòu)。證券金融企業(yè)處于壟斷位置，掌握信用交易節(jié)奏。證券金融企業(yè)只是進(jìn)行行業(yè)內(nèi)交易，具備中介作用。當(dāng)證券企業(yè)資金或證券短缺時(shí)，只可以向證券金融企業(yè)申請(qǐng)證券與金融融入，無(wú)法通過(guò)銀行機(jī)構(gòu)融入。

（三）雙軌授信模式

此種授信模式沿襲單軌制授信模式、分散授信模式，臺(tái)灣地區(qū)為典型代表。在雙軌授信模式下，科學(xué)設(shè)置證券金融公司，處于壟斷地位。然而需要注意的是，證券金融公司不僅可以面向證券公司，也可以面向投資者。臺(tái)灣地區(qū)為了避免出現(xiàn)壟斷現(xiàn)象，設(shè)置四家證券金融公司，確保公司間呈現(xiàn)壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局，明顯提升市場(chǎng)效率。證券金融公司可以向投資者提供融資、融券業(yè)務(wù)，此時(shí)證券公司充當(dāng)代理角色并且和證券金融公司處于競(jìng)爭(zhēng)地位，此時(shí)證券金融企業(yè)無(wú)法明確投資者實(shí)際情況，相應(yīng)增加不良資產(chǎn)。

三、融資融券交易對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)性的影響機(jī)制分析

（一）融資買(mǎi)入交易的影響機(jī)制

融資買(mǎi)入交易能夠促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)，以此提升市場(chǎng)穩(wěn)定性，因此影響機(jī)制如下：股票會(huì)由于金融市場(chǎng)恐、過(guò)度打壓等影響，此時(shí)就會(huì)出現(xiàn)價(jià)格低估問(wèn)題。在出現(xiàn)該類(lèi)問(wèn)題后，會(huì)加劇股票需求量，從而出現(xiàn)“托市”效應(yīng)。當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，可以刺激購(gòu)買(mǎi)力，此時(shí)股票價(jià)格回歸到實(shí)際價(jià)格附近。然而，買(mǎi)空行為也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升。融資交易到期后，買(mǎi)空股票投資者售出股票歸還資金，以此增加股票供給。

（二）股票賣(mài)空交易的影響機(jī)制

融券賣(mài)空會(huì)增加股票需求彈性和供給彈性，從而提升市場(chǎng)穩(wěn)定性。所以此種影響機(jī)制主要表現(xiàn)在以下方面：當(dāng)股票惡意炒作時(shí)，會(huì)抬高價(jià)格，此時(shí)理性投資者抓住機(jī)遇，賣(mài)出高估股票。此種賣(mài)空行為會(huì)加劇股票供應(yīng)量。當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，投資者賣(mài)出手中股票，此時(shí)高估股價(jià)會(huì)回歸到正常價(jià)值附近。但是賣(mài)空行為會(huì)加劇股票價(jià)格下跌，融券交易到期后，前期融入證券賣(mài)空股票投資者，會(huì)低價(jià)回購(gòu)股票，相應(yīng)增加股票需求量。

傳導(dǎo)機(jī)制只有處于有效市場(chǎng)和理性投資者環(huán)境中，才可以傳導(dǎo)。當(dāng)投資者非理性，且市場(chǎng)監(jiān)督管理力度不足，融資融券杠桿作用會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。由于股票價(jià)格波動(dòng)明顯，非理性投資者存在搏傻行為，杠桿功能會(huì)加劇股市波動(dòng)。

四、融資融券對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證分析

（一）整體波動(dòng)性實(shí)證檢驗(yàn)

第一，選擇變量。按照部分學(xué)者的實(shí)證方法，此次研究以滬深300指數(shù)的日收盤(pán)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差，對(duì)股市波動(dòng)性進(jìn)行衡量。采用如下計(jì)算方法：

在（1）式中，Pit表示第i個(gè)月，第t個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)格；N表示交易天數(shù)。

第二，樣本時(shí)間。此次研究按照融資融券制度的國(guó)內(nèi)發(fā)展歷程，選擇多個(gè)數(shù)據(jù)樣本區(qū)間：第一，2004.6—2007.5，共包含24個(gè)數(shù)據(jù)。第二，2007.6—2010.12，共包含31個(gè)數(shù)據(jù)。第三，2010.1—2013.12，共包含24個(gè)數(shù)據(jù)。第四，2013.1—2018.5，共包含36個(gè)數(shù)據(jù)。

第三，實(shí)證分析：對(duì)不同時(shí)間段股市波動(dòng)性平均值、標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行比價(jià)，分析融資融券和股市波動(dòng)性的影響關(guān)系，同時(shí)做好秩和檢驗(yàn)，詳情見(jiàn)表1：

表1 股市波動(dòng)性對(duì)比表

通過(guò)表1 數(shù)據(jù)可知，聯(lián)合四個(gè)不同階段，在推出融資融券制度后，第二、三、四階段平均值及方差明顯高于第一階段，表明在推出融資融券制度后，會(huì)放大股市波動(dòng)性。通過(guò)第一、二階段秩和檢驗(yàn)可知，波動(dòng)性差異比較明顯。在第三和第四階段中，波動(dòng)性差異不顯著，表明該階段平均值和方差不存在明顯差異。

針對(duì)融資、融券交易，股市波動(dòng)性的影響關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)，能夠?qū)θ谫Y融券制度增加股市波動(dòng)性的概率進(jìn)行判斷。然而此次研究所應(yīng)用的滬深300指數(shù)案例，也會(huì)受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)政策與股市周期性波動(dòng)影響，因此實(shí)證分析的說(shuō)服力不足。因此還需從個(gè)股波動(dòng)角度分析，以此增添新的證據(jù)。

（二）個(gè)股波動(dòng)性實(shí)證研究

第一，選擇變量：融資融券指標(biāo)作為自變量，波動(dòng)性指標(biāo)作為因變量，個(gè)股指標(biāo)作為控制變量。此次研究選用流通市值對(duì)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行衡量，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模對(duì)收益率影響較大，為了確保實(shí)證分析準(zhǔn)確性，必須針對(duì)個(gè)股流通市值數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，將其標(biāo)記為“Invalue”。第二，為了明確融資融券交易與個(gè)股波動(dòng)性影響關(guān)系，此次研究采用面板數(shù)據(jù)，基于個(gè)股日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。選擇樣本區(qū)間為2018年1月至12月，共涉及到244個(gè)交易日。為了保證實(shí)證分析效果，剔除樣本區(qū)間停牌個(gè)股、重大訴訟事件個(gè)股。在剔除之后，個(gè)股數(shù)量為265個(gè)，針對(duì)個(gè)股進(jìn)行分析可知，融資交易的活躍度明顯高于融券交易，金額優(yōu)勢(shì)大，且最小值在零以上，處于交易狀態(tài)。與融資交易相比，融券交易金額比較少，存在余額為零情況，因此交易活躍度比較低。第三，實(shí)證分析：通過(guò)分析面板數(shù)據(jù)可知，該數(shù)據(jù)為非平衡數(shù)據(jù)。針對(duì)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，此次研究采用費(fèi)雪式檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)所有個(gè)體，之后綜合相關(guān)信息。利用stata軟件開(kāi)展費(fèi)雪式檢驗(yàn)。存在四個(gè)統(tǒng)計(jì)學(xué)拒絕面板數(shù)據(jù)假設(shè)，P值為0。

通過(guò)費(fèi)雪試驗(yàn)，檢驗(yàn)變量平穩(wěn)性，實(shí)施回顧分析。利用Hausman軟件，檢驗(yàn)明確回歸模型。結(jié)果顯示，由于，P值為0，因此選擇固定效應(yīng)模型，分析融資、融券對(duì)于股市波動(dòng)性的影響。利用stata軟件，對(duì)固定效應(yīng)模型進(jìn)行處理，得出以下結(jié)果，第一，融資交易、股票波動(dòng)性具備正相關(guān)性，隨著融資交易量增加，股市波動(dòng)性也持續(xù)增加；第二，融券交易和股票波動(dòng)性具備負(fù)相關(guān)性，融券交易量持續(xù)增加，會(huì)降低股市波動(dòng)性；第三，融資交易和融券交易，會(huì)對(duì)股市波動(dòng)性產(chǎn)生反向影響，此次研究利用容器融券余額作為解釋變量，以此進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，整體方向?yàn)檎嚓P(guān)。由于融資交易量高于融券交易量，因此會(huì)加強(qiáng)股市波動(dòng)性影響。

五、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，通過(guò)本文分析可知，為了實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展，以免加大股票市場(chǎng)波動(dòng)性?？梢越⒈ＷC金制度，擴(kuò)大標(biāo)的證券范圍，降低股票市場(chǎng)波動(dòng)性