后疫情時代中國 REITs 發(fā)展之路

張佳佳

摘? ?要：不動產(chǎn)信托投資基金（REITs）自20世紀(jì)60年代在美國出現(xiàn)后，其在歐美已經(jīng)形成比較成熟的市場，中國雖也有多年資產(chǎn)證券化發(fā)展經(jīng)驗，但境內(nèi)尚沒有推出標(biāo)準(zhǔn)化REITs產(chǎn)品。本文通過分析REITs的基本特征及具有代表性的海外REITs市場經(jīng)驗做法，探討我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推行不僅能夠盤活存量資產(chǎn)，有效降低政府負(fù)債，更能為下一步在其他領(lǐng)域推進(jìn)REITs，打通新的融資渠道奠定基礎(chǔ)，據(jù)此在政策制度等方面提出可行性建議，穩(wěn)步推進(jìn)基礎(chǔ)實施REITs落實，助力后疫情時代中國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施REITs;后疫情時代;經(jīng)濟(jì)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.10.004

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2020）10-0032-10

我國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過二十年的快速發(fā)展后逐漸進(jìn)入存量時代，由房地產(chǎn)投資推動經(jīng)濟(jì)高增長的模式顯露出疲態(tài)和弊端，特別是2019年底突如其來的新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。2020年4月30日，證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》。證監(jiān)會同時發(fā)e35布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》征求意見稿（下稱《指引》），預(yù)示著我國境內(nèi)REITs即將從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域以公募基金的方式展開試點。

一、REITs基本特征

REITs是通過發(fā)行權(quán)益性證券向投資者募集資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)投資不動產(chǎn)領(lǐng)域，并進(jìn)行經(jīng)營管理，將獲得的整體收益按比例分配給投資者的一種信托基金。從根本上講，REITs是資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securities，ABS）的一種形式，能夠?qū)崿F(xiàn)有效的資源整合和跨期配置。REITs最早出現(xiàn)在20世紀(jì)60年代的美國，但其理念可追溯至19世紀(jì)末馬薩諸塞州波士頓市設(shè)立的商業(yè)信托。當(dāng)時，美國工業(yè)革命創(chuàng)造了大量財富，為了規(guī)避州法禁止公司以投資為目的持有不動產(chǎn)的規(guī)定，產(chǎn)生了一種由專業(yè)人士集中管理的股權(quán)可轉(zhuǎn)讓、有限責(zé)任，且被允許投資于房地產(chǎn)的合法實體，這就是早期的房地產(chǎn)投資信托，即馬薩諸塞商業(yè)信托（Massachusetts Business Trusts，MBT）。1935年，美國最高法院認(rèn)為這類實體與公司相似，從而取消了相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，導(dǎo)致其發(fā)展一度停滯。直到1960年9月14日，為了使中小投資者也能享有投資商業(yè)地產(chǎn)的紅利，同時促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，美國總統(tǒng)艾森豪威爾簽署了《REITs法案》。同年美國國會通過《國內(nèi)稅收法》，該稅法明確了設(shè)立REITs的條件，并賦予其稅收優(yōu)惠，正式開啟了現(xiàn)代REITs發(fā)展的序幕。

（一）REITs的分類及其組織結(jié)構(gòu)

經(jīng)過60年曲折發(fā)展，REITs在國際市場，特別是在歐美一些國家已成為不動產(chǎn)行業(yè)至關(guān)重要的融資工具之一，也是眾多機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者眼中不可或缺的可選大類資產(chǎn)之一，全球已有39個國家或地區(qū)針對REITs制定相關(guān)法規(guī)。在全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下，REITs占總不動產(chǎn)行業(yè)部門的比重達(dá)到97%①。按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，REITs可進(jìn)行如下分類。

1.按照投資對象不同，REITs可分為權(quán)益型、抵押型和混合型

權(quán)益型REITs通過持有或管理創(chuàng)收性不動產(chǎn)（如寫字樓、商場、公寓等）并將其出租給租戶，以此獲得投資收益，是REITs目前最主要的類型;抵押型REITs是直接向不動產(chǎn)所有者或開發(fā)商提供抵押貸款，或通過購買抵押貸款支持證券（Mortgage-backed Securities，MBS）間接提供融資，從而獲得利息收益，面臨的風(fēng)險主要有利率變化風(fēng)險、信用風(fēng)險、展期風(fēng)險等;混合型REITs則是權(quán)益型REITs和抵押型REITs的混合，結(jié)合了二者的特點。

2.按照組織形式不同，REITs可分為公司制、契約制和有限合伙制

公司制REITs是指通過設(shè)立股份有限公司使投資者取得該公司股份，公司將投資不動產(chǎn)所得收益以股息或紅利形式分配給投資者。美國、英國等國家主要采用公司制，其組織結(jié)構(gòu)見圖1。

契約制REITs是指資產(chǎn)管理公司按照與投資者建立的契約關(guān)系將受益憑證發(fā)放給投資者，并負(fù)責(zé)日常經(jīng)營，而托管機(jī)構(gòu)作為名義上的資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)保管信托資產(chǎn)。新加坡、中國香港地區(qū)、荷蘭等國家或地區(qū)主要采用契約制REITs，其組織結(jié)構(gòu)見圖2?？傮w而言，公司制REITs具有組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理專業(yè)化強(qiáng)等優(yōu)勢，但運營成本較高、稅賦較重，管理缺乏靈活性、簽約成本高。契約型REITs作為最初REITs采用的形式，具備組織結(jié)構(gòu)清晰、無須承擔(dān)債務(wù)連帶責(zé)任。

有限合伙制REITs包括傘型合伙REITs（Umbrella Partnership REITs，UPREITs）和DOWNREITs①。 UPREITs是陶布曼中心公司于1992年創(chuàng)設(shè)，是目前REITs最常采用的組織結(jié)構(gòu)形式。UPREITs通過擁有的經(jīng)營性合伙（Operating Partnership）企業(yè)，間接持有和管理不動產(chǎn)，從而獲得投資收益。其組織結(jié)構(gòu)見圖3。

從圖3可以看出，在UPREITs模式下，數(shù)個物業(yè)業(yè)主合伙成立一個經(jīng)營合伙企業(yè)，并通過轉(zhuǎn)讓物業(yè)獲得經(jīng)營型合伙單位（Operating Partnership Unit，OPU），成為有限合伙人（Limited Partner，LP）。同時設(shè)立一個REITs，用其募集的資金換取OPU，成為普通合伙人（General Partner，GP）。LP在持有OPU一段時間（通常為1年）后，可以將其轉(zhuǎn)換為REITs份額或現(xiàn)金。UPREITs之所以能夠成為目前最主流的REITs組織形式，因其具有延遲納稅①、組織效率高等優(yōu)點。DOWNREITs最早出現(xiàn)在1994年，由UPREITs直接演變而來，因此二者結(jié)構(gòu)較為相似（見圖4）。在DOWNREITs模式下，REITs可以是多個經(jīng)營性合伙企業(yè)的GP，只是REITs直接持有并管理原有不動產(chǎn)，經(jīng)營性合伙企業(yè)則是持有并管理新收購的不動產(chǎn)。與UPREITs相比，DOWNREITs結(jié)構(gòu)更加靈活，能大規(guī)模吸納新的不動產(chǎn)，迅速擴(kuò)大規(guī)模，但稅收成本較高。

3.按照發(fā)行方式不同，REITs可分為私募和公募

私募REITs于2000年在美國興起，滿足REITs設(shè)立的一般要求，但資金募集對象僅限于特定的投資者，且其股份不在公開市場或柜臺市場交易。公募REITs能夠以公開發(fā)行權(quán)益類證券的方式向社會大眾募集資金。按照是否上市，公募REITs又可分為公開上市型REITs（Public Listed REITs，PLRs）和公開非上市型REITs（Public Non-listed REITs，PNLRs）。PLRs可在其上市交易所進(jìn)行正常交易，PNLRs則不能在交易所交易。總體而言，私募REITs發(fā)行程序較公募REITs簡單。由于資金較為穩(wěn)定且可以利用更高的杠桿率進(jìn)行投資，因此私募REITs股息回報率一般比公募REITs更高。公募REITs監(jiān)管更加嚴(yán)格，信息公開透明，能更好地保護(hù)投資者權(quán)益，且比私募REITs流動性更強(qiáng)。目前公募REITs市場份額遠(yuǎn)高于私募REITs。

（二）REITs的特點

REITs在眾多國家或地區(qū)能夠成為主流的不動產(chǎn)投融資工具，在復(fù)雜多變的金融市場占據(jù)一席之地，與其自身的特點密不可分?？傮w而言，REITs具備以下特點。

一是流動性。相比直接投資于不動產(chǎn)，REITs流動性更好，便于交易，為投資者進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置和投資組合再平衡提供了工具和機(jī)會。二是多樣化。一方面，REITs通過持有不同的實際有形資產(chǎn)構(gòu)成不動產(chǎn)組合，同時REITs的租戶群體比較多樣化，因此，能夠有效降低持有的不動產(chǎn)單一以及租戶群體單一的風(fēng)險。另一方面，REITs與其他股票、債券的相關(guān)性較弱，具有較高的風(fēng)險調(diào)整收益，為大類資產(chǎn)配置提供了多樣化選擇。三是透明化。個人投資者在進(jìn)行不動產(chǎn)投資時，通常由于資產(chǎn)價格、租購條約等方面缺乏透明度而覺得交易比較復(fù)雜繁瑣。REITs可公開進(jìn)行交易，且須定期披露公司的經(jīng)營治理、股東權(quán)益以及經(jīng)審計的財務(wù)報告等，極大地提高了透明度。四是高分紅低稅收。REITs一般要求每年至少把收益的90%分配給投資者，其長期平均分紅比例穩(wěn)定且高于其他股票的平均股息率。對于REITs產(chǎn)生的分紅，投資者通常享有免征個人所得稅待遇。

二、海外REITs的發(fā)展經(jīng)驗

20世紀(jì)60年代REITs在美國興起后，目前在全球近40個國家或地區(qū)得以發(fā)展。雖然推行REITs的目的和理念基本相同，但每個國家和地區(qū)會根據(jù)自身的制度、所處的經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點等制定相應(yīng)的政策。由于美國REITs市場起步最早規(guī)模最大，印度和中國同是發(fā)展中的人口大國，本文主要對這兩個國家REITs市場進(jìn)行研究。

（一）美國REITs的發(fā)展情況

1960年美國《REITs法案》明確了設(shè)立REITs的條件，在之后60年的歷程中，美國REITs的數(shù)量、規(guī)模和市場接受度都實現(xiàn)大幅增長（見圖5）。截至2020年1月，美國共有219只REITs入選富時全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會權(quán)益型REITs指數(shù)（FTSE Nareit All Equity REITs），PLRs和PNLRs的總資產(chǎn)超過2萬億美元。美國REITs能實現(xiàn)如此規(guī)模和程度的成長，除了因為搭乘不斷向前的美國經(jīng)濟(jì)巨輪，也離不開稅收等相關(guān)政策制度的調(diào)整，大致經(jīng)歷了五個發(fā)展階段。

1.新生期：1960—1967年，緩慢發(fā)展

1960 年美國頒布的《REITs法案》明確了設(shè)立REITs的條件，并賦予REITs一定的稅收優(yōu)惠，但有限合伙公司獲得的稅收優(yōu)惠更大。而且為了引導(dǎo)REITs對房地產(chǎn)的長期投資，對其有不少限制性條款，如禁止REITs主動賣出其所持有的物業(yè)，也不能直接管理這些物業(yè)。這一階段，美國法律只允許設(shè)立權(quán)益型REITs。普通投資者缺乏對REITs的了解也是早期阻礙REITs發(fā)展的一個重要因素。1961—1962年，首批共6只REITs設(shè)立。1965年6月14日，首只REITs 大陸抵押投資（Continental Mortgage Investors）在紐約證券交易所掛牌上市。到1965年底，美國有65只REITs，其中多數(shù)是在1962年股市下跌前設(shè)立，到1967年下降到38只，總市值大約1億美元。

2.成長期：1968—1972年，抵押型REITs快速發(fā)展

1967年，美國聯(lián)邦政府提出一系列許可性法規(guī)來刺激抵押市場的資本流動，抵押型REITs獲得合法地位。從1968年開始，美聯(lián)儲采取緊縮性貨幣政策應(yīng)對當(dāng)時日益嚴(yán)峻的通貨膨脹。當(dāng)時美國房地產(chǎn)建設(shè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，融資需求上升，而銀行、保險公司被限制直接為房地產(chǎn)開發(fā)提供貸款業(yè)務(wù)，且其利率上限受到美聯(lián)儲Q條例（Regulation Q）的限制。抵押型REITs則可以避開這些管制募集足夠的資金，為房地產(chǎn)商提供較高利率的抵押貸款。這一時期，REITs如雨后春筍般迅速成長，其中抵押型REITs的數(shù)量和規(guī)模占據(jù)絕大多數(shù)。1968—1972年，REITs數(shù)量急劇增加，資產(chǎn)規(guī)模從10億美元快速增長至近70億美元。

3.陣痛期：1973—1985年，經(jīng)濟(jì)衰退后的調(diào)整

1973年由于中東戰(zhàn)爭引發(fā)的第一次石油危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)在1975年開始出現(xiàn)衰退。前期對房地產(chǎn)過度的開發(fā)和盲目的投資，造成房地產(chǎn)供應(yīng)過剩，風(fēng)險大量聚集，尤其是許多新設(shè)立的抵押型REITs缺乏投資經(jīng)驗和風(fēng)控意識，在激烈的市場競爭下融入大量短期資金來提供長期抵押貸款。面對不斷到期的短期資金，他們試圖通過融入新的資金彌補(bǔ)缺口，但利率的上升使得這種借新還舊的模式難以為繼，許多抵押型REITs陷入困境，紛紛通過轉(zhuǎn)讓抵押物等方式來降低負(fù)債改善經(jīng)營。1974—1981年，REITs總資產(chǎn)規(guī)模從最高204億美元下降到近70億美元，數(shù)量也接近減半。1981年，為了應(yīng)對美國經(jīng)濟(jì)陷入的滯漲局面，里根總統(tǒng)簽署了《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案》（Economic Recovery Act），其中很重要的一點就是減稅，這為投資者提供了新的稅收優(yōu)惠。此后，經(jīng)過估值調(diào)整的REITs市場開始逐步復(fù)蘇。1981—1984年，REITs總市值上漲超過100%。

4.重生期：1986—1995年，政策推動進(jìn)入新的發(fā)展

1986年美國國會通過的《稅收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），對REITs向一體化方向發(fā)展有非常重要的推動作用。該法案賦予REITs持有、運營和管理大部分收益型房地產(chǎn)的權(quán)利，增加了其管理的自主權(quán)和靈活性，也節(jié)省了以往需付給獨立承包商的費用。同時，該法案取消了房地產(chǎn)資產(chǎn)加速折舊的規(guī)定，并限制以經(jīng)營虧損結(jié)轉(zhuǎn)來提高投資回報的模式，大幅削弱了REITs的競爭對手房地產(chǎn)有限合伙公司（Real Estate Limited Partnerships，RELPs）和業(yè)主有限合伙公司（Master Limited Partnerships，MLPs）的稅收優(yōu)勢。1991年，Kimco地產(chǎn)公司首發(fā)上市，標(biāo)志著美國REITs進(jìn)入新時代。1992年，UPREITs作為一種新型結(jié)構(gòu)的REITs出現(xiàn)，并逐漸成為美國REITs的主流組織形式。1993年美國養(yǎng)老金被允許投資REITs，進(jìn)一步放開了機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入制度。截至1995年底，REITs資產(chǎn)上升到970億美元，上市公開交易REITs的數(shù)量為223家。

5.成熟期：1996至今，危機(jī)下走向成熟

1997年，美國總統(tǒng)克林頓簽署《納稅人減免法案》（Taxpayer Relief Act of 1997），其中廢除了“REITs為承租人提供不符合條件的服務(wù)，其租金收入不享受稅收優(yōu)惠”等條款，進(jìn)一步拓寬了REITs的增值服務(wù)范圍。1999年頒布的《美國REIT現(xiàn)代化法案》（REIT Modernization Act，RMA），允許REITs通過持有最多100%的應(yīng)稅REIT子公司 （Taxable REIT Subsidiaries，TRS）開發(fā)并出售物業(yè)，還能夠在不損害REITs的法律地位的前提下，為其承租人和其他主體提供主要服務(wù)，極大地拓展了REITs參與服務(wù)的種類和程度。2004年，美國總統(tǒng)喬治·沃克·布什簽署《美國創(chuàng)造就業(yè)法案》（The American Jobs Creation Act of 2004），賦予國外投資者在投資美國公開交易REITs產(chǎn)品時享有和國內(nèi)投資者同等的權(quán)利和義務(wù)。2007年頒布的《REIT投資多元化和授權(quán)法案》（REIT Investment Diversification and Empowerment Act of 2007，RIDEA）中的條款大多被合并到2008年《住房和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)法案》（Housing and Economic Recovery Act of 2008）中。RIDEA的實施為REITs提供了在購買和出售資產(chǎn)時更大的靈活性、在海外投資時更高的透明度以及擁有健康護(hù)理物業(yè)的REITs在物業(yè)出租時更多的自由度。隨著制度的不斷完善，美國REITs的組織形式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，投資者認(rèn)可度也得到大幅提升，這極大地幫助其在21世紀(jì)發(fā)生的數(shù)次危機(jī)中得以生存并走向成熟。

在1998—2000年，眾多美國投資者投資于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，REITs在此期間增長緩慢。直到2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，投資者再次將目光轉(zhuǎn)向價值被低估的REITs市場，此后，美國REITs再次進(jìn)入高速成長階段。2007—2008年爆發(fā)的次貸危機(jī)使得美國商業(yè)不動產(chǎn)價值暴跌，許多規(guī)模較小的REITs被兼并或申請破產(chǎn)。2009年美國股票市場重新開始接納REITs證券的發(fā)行，公募REITs數(shù)量也呈現(xiàn)出上升的趨勢。而2020年突如其來的新冠肺炎疫情，造成全球經(jīng)濟(jì)大面積停擺，美國疫情尤為嚴(yán)重，REITs市場也難獨善其身，特別是在保持社交距離的管制措施下，酒店、零售等服務(wù)類REITs遭受更大的沖擊，而基礎(chǔ)設(shè)施類REITs表現(xiàn)突出。

（二）印度REITs的發(fā)展情況

印度作為世界第二大發(fā)展中國家，無論是國家獨立時間、人口總數(shù)，還是經(jīng)濟(jì)增長率都與中國相近。在REIT實踐方面，印度走在了中國前面，從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域率先開始REITs試點，并經(jīng)過近幾年的發(fā)展，規(guī)模逐漸擴(kuò)大，制度不斷完善，對其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)產(chǎn)生了積極的促進(jìn)作用。

1.印度REITs設(shè)立的背景及發(fā)展過程

為了應(yīng)對國內(nèi)不斷下行的經(jīng)濟(jì)壓力和日益加劇的經(jīng)濟(jì)市場化和全球化趨勢，印度政府在20世紀(jì)90年代初啟動了自1947年建國以來最全面的市場化機(jī)制改革，從而推動了印度經(jīng)濟(jì)的快速增長。進(jìn)入21世紀(jì)，落后的基礎(chǔ)設(shè)施已明顯拖累經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，從2003年起印度政府開始增加對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，但龐大的財政赤字不僅制約了政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的持續(xù)投入，也擠占了私人投資的空間。2008年的全球金融危機(jī)，疊加國內(nèi)高通貨膨脹環(huán)境，進(jìn)一步限制了印度經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此，印度證券交易委員會（Securities and Exchange Board of India，SEBI）在2008年起草了關(guān)于REITs的法規(guī)草案，并于2013年對該草案進(jìn)行修訂。莫迪在2014年5月當(dāng)選印度總理后加速推動REITs政策調(diào)整和實施，2014年9月，SEBI先后發(fā)布《房地產(chǎn)投資信托（REITs）守則》和《基礎(chǔ)設(shè)施投資信托（Infrastructure Investment Trusts， InvITs）守則》，同步開啟了印度REITs和InvITs的序幕。2017年5月，經(jīng)營收費公路的IRB InvIT Fund成為印度首只上市的基礎(chǔ)設(shè)施REITs（InvITs）。2019年4月，Embassy Office Parks REIT成為印度首只上市REITs。

2.REITs與InvITs比較

印度制定專項法規(guī)以發(fā)展InvITs，根據(jù)SEBI在2014年出臺的關(guān)于REITs和InvITs守則，二者基本框架和主要內(nèi)容一致，包括發(fā)起人、管理人和受托人資格、投資資產(chǎn)的條件、分紅政策、資本結(jié)構(gòu)、上市要求、杠桿限制、估值、公司治理等方面，但基礎(chǔ)設(shè)施項目專業(yè)性更強(qiáng)，對InvITs的投資者門檻更高。具體而言，二者的差異主要體現(xiàn)在以下方面。一是對發(fā)起人的要求不同。REITs發(fā)起人持有份額不得低于25%，InvITs在上市后持有份額不低于15%，鎖定期為3 年。二是投資者的門檻不同。REITs 投資者最少申購額20萬盧比①，最小交易單位10萬盧比，而InvITs要求投資者最少申購額100萬盧比，最小交易單位50萬盧比，門檻更高。三是資產(chǎn)組合要求不同。REITs要求持有至少2個項目，而InvITs無要求。四是管理的專業(yè)性要求不同。InvITs 的管理分為基金管理人和項目管理人兩類。對基金管理人要求配備相關(guān)子行業(yè)的專業(yè)人員，這使得基礎(chǔ)設(shè)施的基金需按子行業(yè)來分類管理，更加強(qiáng)調(diào)專業(yè)化運營。REITs和InvITs在以上這些方面的主要差異，能夠看出印度政府更加鼓勵基礎(chǔ)設(shè)施項目融資，以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念。

三、中國境內(nèi)REITs發(fā)展趨勢及建議

縱觀全球近40個（其中亞洲地區(qū)近10個）國家或地區(qū)已經(jīng)發(fā)行REITs產(chǎn)品，REITs的推行往往與其面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和房地產(chǎn)行業(yè)所處發(fā)展階段密切相關(guān)。2005 年，我國首支離岸 REITs——越秀 REITs 以中國內(nèi)地物業(yè)為底層資產(chǎn)在中國香港地區(qū)成功上市。2014年，境內(nèi)首個類REITs產(chǎn)品“中信啟航”發(fā)行。2015年，首個類公募REITs產(chǎn)品“鵬華前海萬科REITs”在深圳證券交易所上市。在全球經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退的后疫情時代，我國推出基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，引導(dǎo)社會資金投資于傳統(tǒng)和新型基礎(chǔ)設(shè)施。

傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目一般具有資金需求大、建設(shè)周期長、投資回收慢等特點，項目公司利潤“前無中低后高”， 項目運行機(jī)制大多是缺口補(bǔ)助、政府付費機(jī)制，導(dǎo)致社會資本在建設(shè)期的積極性較高，在獲得財政相應(yīng)補(bǔ)貼后，就沒有動力和積極性參與項目運營，將風(fēng)險轉(zhuǎn)至政府。基礎(chǔ)設(shè)施REITs能為相關(guān)行業(yè)提供新的直接融資渠道，有效地吸收社會資本，把政府資金從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)置換出來，降低政府負(fù)債，盤活存量資金，將回收的資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項目建設(shè)，從而充分發(fā)揮政府投資資金的引導(dǎo)帶動作用，加快資金周轉(zhuǎn)，改善現(xiàn)金流，并降低融資成本，提高資產(chǎn)收益率水平。

另外，以信息網(wǎng)絡(luò)、大數(shù)據(jù)中心為代表的新型基礎(chǔ)設(shè)施屬于重資產(chǎn)行業(yè)，前期投資大，且折舊較快，實現(xiàn)盈利時間長（一般需要5年以上）。從行業(yè)發(fā)展趨勢看，下游數(shù)據(jù)存儲和運營需求的快速增長及5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的加速推進(jìn)，亟需增量資金馳援;同時，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心（Internet Data Center，IDC）行業(yè)面臨著服務(wù)和技術(shù)升級，對融資有更多元化的需求。引入REITs能夠降低社會大眾參與新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)門檻，提高融資效率，推動新型基礎(chǔ)設(shè)施長期健康發(fā)展，有助于我國經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型升級。

根據(jù)《指引》規(guī)定，我國境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs將優(yōu)先用于倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目，信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。光華管理學(xué)院研究表明，全球主要 REITs 市場占各自 GDP 的比重在 5%以上，據(jù)此預(yù)測中 國公募 REITs 市場規(guī)模有望達(dá)到 4—12 萬億元。因此，通過 REITs在基礎(chǔ)設(shè)施的試點推行，需制定合適的政策來引導(dǎo) REITs 市場健康發(fā)展。

（一）加快完善REITs相關(guān)制度建設(shè)

通過研究其他國家或地區(qū)，不難發(fā)現(xiàn)REITs的不斷發(fā)展必然伴隨著相關(guān)制度的完善，而且往往是制度先行。我國應(yīng)該根據(jù)實際情況創(chuàng)造適合REITs發(fā)展的制度環(huán)境，使REITs能夠行穩(wěn)致遠(yuǎn)，避免生搬硬套，造成南橘北枳的現(xiàn)象，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。稅收是決定REITs發(fā)展至關(guān)重要的因素?，F(xiàn)階段要盡快制定REITs專項稅收制度，本著“稅收中性”的原則，解決REITs產(chǎn)品在資產(chǎn)注入、管理運營、利潤分配和資產(chǎn)處置環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的重復(fù)征稅、提前征稅問題;平衡好政府稅收、資源利用效率和REITs發(fā)展間的關(guān)系，不會造成巨大的稅收損失;制定嚴(yán)格的監(jiān)管制度，在信息披露、管理運營等方面加強(qiáng)監(jiān)管，預(yù)防風(fēng)險，提升REITs市場的有效性。

（二）積極培育和儲備優(yōu)質(zhì)PPP項目

目前PPP是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域重要的投融資模式，而基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)于公共的特性決定了其投資回報率低，使用者付費比例低和落地率低。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月，全國PPP共有項目12907個，落地率為68.6%。其中，使用者付費項目為1648個，占比僅為12.8%，絕大部分是政府付費或可行性缺口補(bǔ)助，占比分別為33.6%和53.6%。加大培育和儲備優(yōu)質(zhì)PPP項目，將REITs作為其退出機(jī)制，形成“投融管退”完整閉環(huán)，能夠增加流動性，激發(fā)PPP市場活力，提升基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)效率。

（三）加強(qiáng)專業(yè)人才隊伍建設(shè)

REITs是最為復(fù)雜的創(chuàng)新性金融工具之一，培養(yǎng)建立一支專業(yè)化的人才隊伍，對于加快REITs在我國的發(fā)展，其重要性不言而喻。無論REITs采用內(nèi)部管理模式，還是外部管理模式，都需要一支既了解基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，又熟悉REITs運營的綜合型人才隊伍。以后隨著公募REITs向其他領(lǐng)域的擴(kuò)展，對于精通不動產(chǎn)及金融的復(fù)合型人才的需求將更加強(qiáng)烈。由于REITs的特殊性，其估值方法與傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品有所不同。目前主流的REITs估值方法有營運現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（Funds From Operations，F(xiàn)FO）、凈資產(chǎn)法（Net Asset Value，NAV）和P/FFO乘數(shù)法。需要專業(yè)人員不僅能熟練掌握REITs估值方法，并具有根據(jù)項目實際情況進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整的能力。同時，也要加強(qiáng)服務(wù)于REITs市場的律師、審計師等人才隊伍的建設(shè)，全面推進(jìn)REITs的發(fā)展。

（四）加強(qiáng)投資者教育和保護(hù)

投資者對REITs缺乏了解是制約其快速發(fā)展的主要因素之一，特別是我國資本市場尚且年輕，投資者普遍欠缺足夠的相關(guān)知識，考慮到REITs產(chǎn)品的復(fù)雜性，加強(qiáng)投資者宣傳教育顯得尤為重要。一是宣傳教育者要正確認(rèn)識到REITs的底層資產(chǎn)并不涉及居民住宅，不是炒作房地產(chǎn)的新工具，而是具有高分紅、較高長期回報率、分散投資組合風(fēng)險等特點的金融產(chǎn)品。二是在投資者宣傳教育過程中，應(yīng)該制作通俗易懂的宣傳冊，避免只講收益不提風(fēng)險，讓投資者在充分了解產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特點和收益風(fēng)險的基礎(chǔ)上，自主做投資決策，系統(tǒng)全面的投資者教育本身也是對投資者的保護(hù)。三是要大力培養(yǎng)REITs的機(jī)構(gòu)投資者。作為REITs的重要參與者，應(yīng)加強(qiáng)其對于REITs市場的理解和把握能力，提升其對于REITs市場的投研水平，發(fā)揮其在REITs市場的引導(dǎo)作用，逐步吸納保險資金和養(yǎng)老金等長期資金投資REITs。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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