五糧液：靚麗業(yè)績(jī)美中不足

楊現(xiàn)華

在披露三季報(bào)后的第五個(gè)交易日，五糧液（000858.SZ）成為深市第一只市值過萬億的股票，部分機(jī)構(gòu)甚至喊出了市值看齊貴州茅臺(tái)（600519.SH）的預(yù)期。

在突如其來的疫情影響下，公司是少有的營(yíng)收和凈利潤(rùn)能夠持續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)的一線酒企。不過在靚麗業(yè)績(jī)的背后，也有一些隱憂。

五糧液的預(yù)收款即如今的合同負(fù)債明顯下降，應(yīng)收票據(jù)在略有下降后再度反彈致使公司現(xiàn)金流入減少，加之其他現(xiàn)金流出，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下降明顯。而且，在定增前后，五糧液的費(fèi)用率呈現(xiàn)兩副面孔，而費(fèi)用率的控制是五糧液盈利穩(wěn)定的一個(gè)重要因素。

萬億市值還能翻倍？

2020年前三季度，五糧液實(shí)現(xiàn)營(yíng)收424.93億元，同比增長(zhǎng)14.53%;歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)145.45億元，同比增長(zhǎng)15.96%。單季度來看，第三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收117.25億元，同比增長(zhǎng)17.83%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)36.9億元，同比增長(zhǎng)15.03%。

公開信息顯示，2019年6月第八代普五上市，出廠價(jià)為889元/瓶，較上一代提高100元。2020年第一和第二季度公司收入的增長(zhǎng)還有提價(jià)的紅利因素，但考慮到公司第八代五糧液提價(jià)紅利在年中結(jié)束，三季度起公司的收入完全依賴放量及結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司依然能夠?qū)崿F(xiàn)兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，收入超預(yù)期是主流機(jī)構(gòu)的一致評(píng)價(jià)。

五糧液的優(yōu)秀在于即便有疫情的干擾，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)也沒有受到太大的影響。2020年的每一個(gè)季度公司都能夠?qū)崿F(xiàn)收入和利潤(rùn)兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，這在“茅五洋瀘”四家一線白酒公司中是絕無僅有的。

就在三季報(bào)出爐后，約有30家機(jī)構(gòu)發(fā)出了一致看好五糧液的報(bào)告，其中長(zhǎng)城證券的觀點(diǎn)最為積極。長(zhǎng)城證券認(rèn)為，在千元價(jià)格帶，由于和茅臺(tái)的價(jià)格相差較大，且自身的能力十足，未來普五做到4萬噸的量完全可能，市值具備超過現(xiàn)在茅臺(tái)市值的潛力。

根據(jù)五糧液對(duì)外披露的信息，2019年，司五糧液銷量約2.5萬噸，其中經(jīng)典五糧液產(chǎn)品占比近七成。按照機(jī)構(gòu)的設(shè)想，這意味著五糧液主打產(chǎn)品在銷量上仍有大幅提升空間。

在長(zhǎng)城證券發(fā)布研報(bào)時(shí)，貴州茅臺(tái)的市值在兩萬億元左右，五糧液剛剛邁過萬億門欄，這意味著公司未來還有翻倍空間。

五糧液利潤(rùn)的增長(zhǎng)離不開主打品五糧液價(jià)格的提升和銷量的增長(zhǎng)，費(fèi)用的控制也使公司受益良多。在定增之后，五糧液期間費(fèi)用尤其是銷售費(fèi)用不增反降，成為公司業(yè)績(jī)的一大保障。

定增前后費(fèi)用變身

2020年1-9月，五糧液銷售費(fèi)用為48.73億元，同比增長(zhǎng)超過20%，金額已經(jīng)接近2019年全年水平。

雖然銷售費(fèi)用開始有了明顯的增長(zhǎng)，但對(duì)于早已今非昔比的營(yíng)收來說，公司的費(fèi)用率是在下降的。這種轉(zhuǎn)變是從2017年開始的，也正是在這一年五糧液混改方案獲批，通過定增計(jì)劃員工和經(jīng)銷商成為五糧液的小股東。

2016年，五糧液的銷售期間費(fèi)用率為24.74%，2017-2019年分別為16.58%、12.79%和12.64%。與2016年相比，五糧液的銷售期間費(fèi)用率下降了一半左右，即使2020年前三季度略有增長(zhǎng)也僅有13.51%。

在期間費(fèi)用構(gòu)成中，銷售費(fèi)用的降幅最為明顯。2016年，五糧液“銷售費(fèi)用/營(yíng)收”即銷售費(fèi)用率為19.13%，2017-2019年分別為12.01%、9.44%和9.95%，從當(dāng)初的接近20%降至不足10%的低位。

在除*ST皇臺(tái)（000995.SZ）之外的17家白酒上市公司中，2016-2019年的期間費(fèi)用率多數(shù)保持穩(wěn)定，四家一線白酒公司的期間費(fèi)用率情況漲跌互現(xiàn)，但沒有任何一家酒企的期間費(fèi)用率降幅達(dá)到五成左右。

在銷售費(fèi)用率上，多數(shù)酒企保持穩(wěn)定或者略有增長(zhǎng)，即便絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的貴州茅臺(tái)，公司的銷售費(fèi)用也從2016年的16.81億元增長(zhǎng)至2019年的32.79億元，漲幅接近翻倍，4%上下的銷售費(fèi)用率基本變化不大。

處于行業(yè)老二的五糧液則不然。2016年，公司銷售費(fèi)用為46.95億元，2017年和2018年僅有36.25億元和37.78億元，2019年也不過49.86億元，與2016年基本相當(dāng)。此時(shí)五糧液的營(yíng)收已經(jīng)從2016年的245.44億元不止翻倍增長(zhǎng)至2019年的501.18億元。

從費(fèi)用上講，五糧液比行業(yè)龍頭的貴州茅臺(tái)更加強(qiáng)勢(shì)，公司僅需投入更少的費(fèi)用就可以換回更多的收入和利潤(rùn)，同樣是瘦身清理雜牌、聚焦大單品的瀘州老窖（000568.SZ）在同一時(shí)期銷售費(fèi)用率和期間費(fèi)用率全都大幅增長(zhǎng)。

2016年起，白酒行業(yè)迎來了新一輪的景氣周期。五糧液此時(shí)推出混改計(jì)劃可謂是恰逢其時(shí)，以董監(jiān)高為首的部分員工和部分經(jīng)銷商享受了行業(yè)和公司成長(zhǎng)帶來的紅利。此時(shí)公司銷售等費(fèi)用的“隱忍”則進(jìn)一步放大了五糧液的盈利規(guī)模，給了公司在二級(jí)市場(chǎng)上更大的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

五糧液費(fèi)用發(fā)生逆轉(zhuǎn)的2017年公司定增混改獲批，包括董監(jiān)高在內(nèi)的員工持股計(jì)劃和部分經(jīng)銷商都參與認(rèn)購(gòu)。在總規(guī)模18.53億元的定增方案中，員工持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)5.13億元，經(jīng)銷商等認(rèn)購(gòu)了4.2億元，占比超過一半。

彼時(shí)五糧液的定增價(jià)為21.64元/股，如今公司股價(jià)漲幅已經(jīng)遠(yuǎn)超10倍，當(dāng)初9億元出頭的出資成本目前的市值早已過百億元。5個(gè)月后這筆百億紅包將迎來解禁，百億浮盈有望轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金收益。如果將五糧液的分紅考慮在內(nèi)，這筆收益將更為誘人，定增持股成本降至約16.44元/股。按照五糧液目前約260元/股的股價(jià)計(jì)算，定增浮盈接近15倍，普通的投資者是無法享受到這樣回報(bào)的。

在連續(xù)多年的增長(zhǎng)后，五糧液也開始放緩增長(zhǎng)的步伐。在股價(jià)不斷創(chuàng)新高的同時(shí)，公司的股東人數(shù)也大幅增加，這意味著什么呢？

現(xiàn)金流惡化

2020年前三季度，五糧液銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為385.77億元，營(yíng)收收現(xiàn)率為90.78%。雖然不低，但與公司近幾年同期100%左右的收現(xiàn)率相比，還是有了明顯的下降。

營(yíng)收含金量下降，利潤(rùn)的含金量同樣如此。

2020年前三季度，五糧液實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)145.45億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為39.43億元，凈利潤(rùn)的現(xiàn)金比率為27.11%，尚不足三成。

對(duì)于現(xiàn)金流的下滑，機(jī)構(gòu)認(rèn)為與疫情等有關(guān)。

申萬宏源指出，五糧液經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比下降主要因?yàn)殇N售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比下降，現(xiàn)金流增速慢于收入增速主要因?yàn)閼?yīng)收票據(jù)環(huán)比大幅增加，而應(yīng)收票據(jù)大幅增加主要是由于五糧液為減輕渠道壓力，允許更多經(jīng)銷商采用銀行匯票進(jìn)行支付。此外長(zhǎng)江證券指出，三季度單季度五糧液延續(xù)遞延稅金的上繳，支付的各項(xiàng)稅費(fèi)達(dá)40.12億元，同比增加43.12%，形成現(xiàn)金流流出。

2020年三季度末，五糧液應(yīng)收票據(jù)為150.92億元，同比增長(zhǎng)22.31%，余額再度臨近歷史高峰。

中金公司認(rèn)為不用擔(dān)憂龍頭酒企季度現(xiàn)金流的波動(dòng)，因?yàn)楣緦?duì)下游經(jīng)銷商擁有較強(qiáng)話語權(quán)，季度現(xiàn)金流與企業(yè)銷售政策以及回款節(jié)奏有較大關(guān)系，不代表基本面的惡化。

同樣是疫情，行業(yè)絕對(duì)龍頭貴州茅臺(tái)，以及同樣是瘦身清理雜牌、聚焦大單品的瀘州老窖收現(xiàn)比和利潤(rùn)的現(xiàn)金比率就沒有五糧液這樣明顯的降幅，這與五糧液的費(fèi)用率形成了鮮明的對(duì)比：公司在縮減費(fèi)用的情況下都可以保持營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，在疫情面前且加大費(fèi)用投入之時(shí)，反而不如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手了？

預(yù)收款的下降也是原因之一。2020年三季度末，五糧液的合同負(fù)債（預(yù)收款）為43.85億元，雖然環(huán)比二季度有所增長(zhǎng)，但同比降幅達(dá)到了25.23%。

這些短期變?cè)愕囊蛩夭]有妨礙五糧液在二級(jí)市場(chǎng)不斷刷新市值，就在不斷攀高的股價(jià)面前，五糧液的股東人數(shù)明顯開始增加。

2020年三季度末，五糧液的股東戶數(shù)為38.47萬戶并刷新歷史新高，較二季度末的27.56萬戶大幅增長(zhǎng)了逾10萬戶，漲幅達(dá)到了近40%。

股東人數(shù)的增減并不能決定上市公司股價(jià)的漲跌，但可以部分反映出機(jī)構(gòu)投資者的心態(tài)。

一般情況下，股東人數(shù)與股價(jià)負(fù)相關(guān)。興業(yè)證券曾經(jīng)指出，投資者應(yīng)關(guān)注股東人數(shù)減少且成交縮量的股票，而盡量回避股東人數(shù)增加且股價(jià)上漲和成交放量的股票。

很難就此否定五糧液繼續(xù)上漲的可能，但普通散戶要多一分警惕了。

截至發(fā)稿，五糧液沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。