新《證券法》下注冊制改革對資本市場的影響

薛貴（正高級會計師）

（中國國新控股有限責(zé)任公司金融事業(yè)部副總經(jīng)理 國新資本有限公司副總經(jīng)理 北京 100038）

證券發(fā)行管理模式反映了資本市場中市場和政府的關(guān)系，同時也將對資本市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。證券發(fā)行管理模式的改革變化不僅僅是監(jiān)管層面對資本市場運(yùn)行機(jī)制的認(rèn)識不斷深化的過程［1］，也是根據(jù)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處階段以及基本經(jīng)濟(jì)要素和經(jīng)濟(jì)增長動能動態(tài)調(diào)整的需要。自2013年十八屆三中全會首次在中央文件中提及注冊制以來①《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》首次在中央文件明確提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”；2014年5月8日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，提出“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”的意見；2015年12月，全國人大常委會作出決定，授權(quán)國務(wù)院調(diào)整現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對注冊制改革的具體制度做出專門安排。，經(jīng)歷《證券法》修訂的四次論證以及科創(chuàng)板注冊制先行先試的穩(wěn)步落地，注冊制在我國資本市場的推出逐步渡過了可行性論證階段，進(jìn)入具體制度設(shè)計和實施階段?！蹲C券法》作為全國人大常委會頒布的法律，以憲法之外的最高效力方式在法律層面明確了注冊制改革在中國資本市場的全面推進(jìn)落實。

一、新《證券法》實施的背景

《中華人民共和國證券法》從1998年12月通過后，已經(jīng)經(jīng)過了三次修正和一次修訂。本次修訂是繼2005年之后的又一次大修，在2015年4月與2019年12月之間總共經(jīng)歷了四讀。其中，注冊制改革既是本次修訂的主線，也是公眾關(guān)注的熱點。2015年4月，一審稿推出，其背景是中央從政策層面支持金融創(chuàng)新，旨在一步到位地將股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制改為注冊制，但由于其較為激進(jìn)，缺乏可行性論證和制度保障，而且推出之后不久A股經(jīng)歷“股災(zāi)”，最終被擱置。2017年全國人大常委會第二次審議《證券法（修訂草案）》時，刪除并暫停審議證券發(fā)行注冊制②2 015年12月，十二屆全國人大常委會做出《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》的決定；2018年2月，《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于延長授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定期限的決定》，將上述授權(quán)期限延長了兩年至2020年2月29日。，二審稿具有很強(qiáng)的嚴(yán)監(jiān)管痕跡，基本上逆轉(zhuǎn)了一審稿的修訂方向，相比之前的版本，對證券發(fā)行制度僅做了銜接性規(guī)定。2019年4月，《證券法》修訂再次加快，三審稿推出，彼時科創(chuàng)板已經(jīng)被提出但尚未落地，三審稿提出股票發(fā)行采取雙軌制，引發(fā)了一定的爭議；不過三審稿同時體現(xiàn)了存托憑證、減持新規(guī)等當(dāng)時資本市場的最新發(fā)展內(nèi)容，因而被關(guān)注頗多。2019年12月，四審稿正式通過，規(guī)定全面實行注冊制，科創(chuàng)板順利落地為其明確規(guī)定全面實行注冊制提供了信心。

（一）圍繞《證券法》的理論討論

作為全國人大常委會頒布的法律，以是否實行注冊制以及如何實行為核心，關(guān)于《證券法》的角色定位有諸多討論。一是證券法具有階段性特征，要適合我國從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國情。厲以寧［2］等認(rèn)為，證券法不可能一步到位，現(xiàn)階段只能規(guī)定核準(zhǔn)制。二是私權(quán)利與公權(quán)力的邊界要予以明確，而當(dāng)前行政監(jiān)管控制了證券發(fā)行核準(zhǔn)、上市、交易、調(diào)查到行政處罰的各個環(huán)節(jié)，沒有處理好證券市場機(jī)制與政府行政行為的關(guān)系。吳敬璉、高西慶等提出了修改建議，改變政府主導(dǎo)證券發(fā)行審批的行政方式，界定市場機(jī)制與政府機(jī)制的行為邊界，充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用。三是我國證券市場監(jiān)管有效性程度較低，行政監(jiān)管措施不足，行政處罰的違法收益遠(yuǎn)大于違法成本，且行政罰款沒收上繳國庫，投資者并未得到補(bǔ)償。為此，有學(xué)者建議設(shè)立公平基金制度，對投資者予以補(bǔ)償［3］。

圍繞《證券法》應(yīng)該發(fā)揮的功能，國外也有諸多討論。科斯、斯蒂格勒認(rèn)為，對證券市場的虛假陳述、內(nèi)幕交易、欺詐行為，需要法院依據(jù)普通法、合同法及侵權(quán)法進(jìn)行裁判，證券法是無用或者有害的，政府監(jiān)管增加了交易成本并干預(yù)了市場機(jī)制［4-5］。伊斯特布魯克和費(fèi)舍爾則認(rèn)為，不應(yīng)該比較市場與監(jiān)管，而是比較一種監(jiān)管方式與另一種監(jiān)管方式［6］。科菲認(rèn)為證券交易法規(guī)范的強(qiáng)制性信息披露、反欺詐、限制內(nèi)幕交易等制度，能夠促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展［7］。芝加哥大學(xué)法學(xué)院亨德森教授論證了美國證券法三大支柱，分別是強(qiáng)制性信息披露、反欺詐以及內(nèi)幕交易，強(qiáng)調(diào)要從監(jiān)管發(fā)行人轉(zhuǎn)變到監(jiān)管強(qiáng)制性信息披露［8］。

（二）《證券法》修訂前的市場環(huán)境

本次《證券法》修訂之前與之中，資本市場主要向《證券法》提出了兩大訴求。一方面是推陳出新，中國資本市場改革需要法律層面提供動力，監(jiān)管層面也要營造更為便利的監(jiān)管環(huán)境來應(yīng)對越來越激烈的主要上市地競爭，全面推行注冊制亦需要法律基礎(chǔ)。另一方面則是固化成果，在當(dāng)前的歷史階段，中國的資本市場呈現(xiàn)出非常強(qiáng)的內(nèi)生動力，很多產(chǎn)品、制度先行先試已經(jīng)有了成果，亟需在法律層面得到明確和固化，比如已經(jīng)常態(tài)化發(fā)行的資產(chǎn)支持證券和已經(jīng)經(jīng)過科創(chuàng)板試點的注冊制。另外、國務(wù)院、證監(jiān)會、交易所等發(fā)布了各種形式的法規(guī)規(guī)章來加強(qiáng)信息披露和投資者保護(hù)，但很多制度并未在全國性的法律層面得到明確。

從市場主體的具體訴求來看，亟需《證券法》解決以下問題：（1）融資限制條件多且程序繁瑣，更多主體想進(jìn)入資本市場快速融資。（2）信息披露不充分，市場公開透明亟需培育，過去幾年圍繞虛假記載信息披露違規(guī)、誤導(dǎo)性信息披露違規(guī)以及重大遺漏類信息披露違規(guī)的違法違規(guī)行為屢見不鮮。（3）違法違規(guī)成本較低，惡性造假事件頻發(fā)。（4）圍繞投資者保護(hù)的矛盾越來越激烈，頂層結(jié)構(gòu)和具體制度設(shè)計均需完善。

二、新《證券法》下的注冊制改革

（一）注冊制的基本內(nèi)涵

我國的股票發(fā)行體制前后經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制到注冊制的變化。注冊制指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度，實質(zhì)是一種發(fā)行申請人財務(wù)公開制度［9］。上市公司通過證券市場直接融資是自身的權(quán)利與方法，實行注冊制，進(jìn)行強(qiáng)制信息披露，是因為證券商品的特殊性質(zhì)，為了避免公司與投資者之間的信息不對稱，需要中介服務(wù)機(jī)構(gòu)審核信息并進(jìn)行把關(guān)。也就是說，證券發(fā)行與交易是證券市場資金需求方對資金供給方的直接融資，因為市場信息不對稱、不完備等因素，通過證券公司、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的審查核實，以其聲譽(yù)資本擔(dān)保［10］信息披露的真實、準(zhǔn)確和完整，從而減少投資后的不確定性與風(fēng)險［11］。

（二）域外資本市場的注冊制實踐

注冊制在域外資本市場中被普遍采用。美國的證券公開發(fā)行制度以美國證券交易監(jiān)督委員會（U.S.Securities and Exchange Commission，SEC）審核為主，交易所和各州監(jiān)管審核為輔，上市標(biāo)準(zhǔn)注重多樣化和差異化，同時退市制度較為完善，并對上市公司違規(guī)行為實施嚴(yán)厲的處罰。另外，美國還建立了小額發(fā)行注冊豁免制度。我國香港證券公開發(fā)行實行“雙重存檔制”，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（Securities Futures Commission，SFC）通過監(jiān)督聯(lián)交所是否依法行使審核權(quán)間接地履行證券發(fā)行上市的監(jiān)管職能，同時還擁有法定的調(diào)查及執(zhí)法權(quán)，以及核準(zhǔn)決定的最終否決權(quán)。

（三）注冊制下證券發(fā)行、上市、交易與監(jiān)管體系

注冊制實質(zhì)是強(qiáng)制信息披露的財務(wù)制度。它是市場機(jī)制與證券監(jiān)管機(jī)制在特定歷史條件下博弈的結(jié)果，它的內(nèi)涵既包括資源配置方式，又包括證券市場市場失靈時的糾錯機(jī)制，以及公共執(zhí)法與私人執(zhí)法的效率問題。事前、事中和事后的證券監(jiān)管制度貫穿在證券發(fā)行和交易的各個環(huán)節(jié)。相比核準(zhǔn)制，注冊制下證券發(fā)行、交易制度呈現(xiàn)的幾個突出特征是：（1）發(fā)行條件放寬，發(fā)行程序簡化，監(jiān)管事前“看門人”角色弱化甚至取消；（2）完善證券發(fā)行制度，增強(qiáng)證券交易監(jiān)管的有效性和針對性；（3）強(qiáng)制信息披露制度貫穿始終，并擴(kuò)大外延；（4）強(qiáng)化投資者尤其是中小投資者保護(hù)，適時糾正市場失靈；（5）發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在市場資源配置方面的作用，壓實在信息披露方面的責(zé)任；（6）嚴(yán)格事后監(jiān)管，證券發(fā)行和交易違法違規(guī)成本大幅提高。

三、新《證券法》下注冊制對資本市場的影響

（一）證券發(fā)行條件放寬，發(fā)行程序簡化

從發(fā)行條件來看，在新《證券法》體系下，IPO“具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好”被修改成“具有持續(xù)經(jīng)營能力”，包括凈利潤、現(xiàn)金流和營業(yè)收入在內(nèi)的財務(wù)指標(biāo)要求被取消；債券發(fā)行凈資產(chǎn)要求也被全面取消。而對于“最近三年無其他重大違法行為”，《證券法》明確定義為發(fā)行人及其控股股東、實際控制人最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財產(chǎn)、挪用財產(chǎn)或者破壞社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪”，同時以“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件”作為兜底性條款為其他條件留出空間。該條款是對發(fā)行人及其控股股東的法律行為規(guī)范，既是遵紀(jì)守法的標(biāo)準(zhǔn)，也是考量發(fā)行人的誠信與道德水準(zhǔn)。與之對應(yīng)的，科創(chuàng)板的規(guī)定是“不存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為?！逼渌鍓K“最近三年重大違法行為”的界定是否也會迎來相應(yīng)的松綁，值得期待。

從發(fā)行程序來看，新《證券法》直接將證監(jiān)會發(fā)審委取消，股票公開發(fā)行由交易所進(jìn)行審核，證監(jiān)會只負(fù)責(zé)注冊；企業(yè)債、公司債的公開發(fā)行，證監(jiān)會和國家發(fā)改委也將審核前移至交易所，僅履行注冊職能。根據(jù)歷史經(jīng)驗，主板、中小板平均審核周期是16個月，創(chuàng)業(yè)板是14個月，而實行注冊制的美股一般周期為4—6個月。企業(yè)債公開發(fā)行全流程大約需要3—6個月，實行交易所預(yù)審、證監(jiān)會審核的小公募大約需要2—3個月，而此前已經(jīng)接近于注冊制，由交易商協(xié)會負(fù)責(zé)審核的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具平均發(fā)行周期不足1個月。注冊制帶來的發(fā)行程序簡化將是革命性的。

（二）完善證券交易制度，增強(qiáng)證券交易監(jiān)管的有效性和針對性

《證券法》主要在以下幾個方面完善了證券交易制度：（1）取消了暫停上市環(huán)節(jié)，同時后續(xù)可能會通過交易所規(guī)則進(jìn)一步調(diào)整終止上市的具體情形，加速不符合上市條件的上市公司的退市進(jìn)程，提高退市效率。（2）完善了有關(guān)內(nèi)幕交易、操縱市場以及利用未公開信息的法律禁止性規(guī)定，擴(kuò)大了內(nèi)幕信息知情人的范圍，列入了近年來司法實踐中出現(xiàn)的操縱市場的具體情形以及對利用內(nèi)幕信息之外的其他未公開信息的相關(guān)行為進(jìn)行了約束。（3）強(qiáng)化了證券交易實名制要求，禁止出借和借用他人賬戶的主體擴(kuò)大至任何單位和個人，除被責(zé)令改正，給予警告外，還可以處相應(yīng)罰款。（4）完善了上市公司股東減持制度，吸納了證監(jiān)會和交易所的監(jiān)管規(guī)定和業(yè)務(wù)規(guī)則，將股票限售期的規(guī)定具體化。（5）新增了證券交易停復(fù)牌制度和程序化交易制度，強(qiáng)調(diào)停復(fù)牌要按交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則來操作；同時將程序化交易正式納入證券法的調(diào)整范圍，但態(tài)度較為審慎③對程序化交易違法行為的處罰力度已經(jīng)接近于內(nèi)幕交易、操縱市場、信息披露違規(guī)等較為嚴(yán)重的證券市場違法行為。。

（三）強(qiáng)制信息披露制度劃分責(zé)任邊界與責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)

注冊制本質(zhì)是以信息披露為中心，信息披露制度是現(xiàn)代證券市場的核心內(nèi)容［12］。市場參與各方主體通過信息披露，判斷發(fā)行人的公司治理、財務(wù)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營、成本收益與發(fā)展前景，從而做出是否投資的價值判斷。發(fā)行人與投資人之間的信息不對稱，不僅會損害投資人的利益，而且不利于證券市場的有效資源配置。因此，強(qiáng)制信息披露正是注冊制的實質(zhì)要件，是連接發(fā)行人、上市公司與投資者的直接橋梁。

在新《證券法》構(gòu)建的信息披露體系中，發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人，保薦人、證券公司和其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)則負(fù)責(zé)把關(guān)，替代監(jiān)管機(jī)構(gòu)充當(dāng)資本市場“看門人”的角色，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)則充當(dāng)最后一重角色，通過規(guī)則制定和事中和事后監(jiān)管來整體規(guī)范信息披露行為。新《證券法》構(gòu)建的信息披露體系主要包括以下幾個方面：（1）擴(kuò)大了信息披露義務(wù)人的范圍。（2）對信息披露提出明確的質(zhì)量要求，在以往“真實、準(zhǔn)確、完整”的基礎(chǔ)上，新增“簡明清晰、通俗易懂”的要求。（3）要求境內(nèi)信息披露應(yīng)與境外保持同步。（4）完善了信息披露的內(nèi)容，詳細(xì)列舉了對股票交易價格和債券交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，在發(fā)生這些事件時都要披露④包括11類重大事件，以影響債券發(fā)行人償債能力的事件為主，如信用評級變化、重大資產(chǎn)抵押、未能清償?shù)狡趥鶆?wù)等，同時包括了一般性重大事項，如公司涉訴或控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員涉嫌犯罪被依法采取強(qiáng)制措施。。（5）壓實發(fā)行人的董監(jiān)高在信息披露過程中的義務(wù)，其中，明確規(guī)定董監(jiān)高無法保證證券發(fā)行文件和定期報告內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性或者有異議的，應(yīng)當(dāng)在書面確認(rèn)意見中發(fā)表意見并陳述理由，且發(fā)行人應(yīng)當(dāng)披露⑤之前主要通過《上市公司信息披露管理辦法》等規(guī)則來明確董監(jiān)高對定期報告內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性的異議處理，本次修訂后，確立了上位法依據(jù)，并且將范圍從定期報告擴(kuò)大到了證券發(fā)行文件。。（6）對未履行信息披露義務(wù)的行為加重處罰，一是行政處罰金額大幅提高，二是對發(fā)行人的控股股東、實際控制人原本承擔(dān)責(zé)任的歸責(zé)原則由過錯責(zé)任修訂為過錯推定責(zé)任。

（四）強(qiáng)化投資者尤其是中小投資者保護(hù)，適時糾正市場失靈

《證券法》的靈魂應(yīng)該是投資者權(quán)益的保護(hù)，其他的制度都應(yīng)該圍繞這樣的一個核心的理念去設(shè)計［13］。新《證券法》圍繞投資者保護(hù)設(shè)置了專章，從投資者與各類證券市場主體的關(guān)系展開，構(gòu)建了包括一系列制度在內(nèi)的完備的投資者保護(hù)體系，為證券市場投資人保護(hù)提供了基本法律依據(jù)。（1）建立了證券代表人訴訟制度，明確虛假陳述等證券民事賠償訴訟可以采用人數(shù)不確定的代表人訴訟，并且，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托作為訴訟代表人時，可按照“明示退出”“默示加入”的原則確定受害投資者范圍。（2）建立了上市公司股東權(quán)利代為行使征集制度，允許上市公司董事會、獨立董事以及持有1%以上有表決權(quán)股份的股東，或者依照相關(guān)規(guī)定設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)面向上市公司股東公開征集委托行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利［14］。（3）豁免了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)提起投資者保護(hù)訴訟的相關(guān)限制，在發(fā)行人的董監(jiān)高執(zhí)行公司職務(wù)時違反規(guī)定給公司造成損失，或者發(fā)行人的控股股東、實際控制人等侵犯公司合法權(quán)益給公司造成損失時，允許持有該公司股份的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)以自己的名義向人民法院提起訴訟的，其持股比例和持股期限可不受公司法規(guī)定的最低限制⑥投服中心公益性持有A 股上市公司每家100 股及之后因送股、轉(zhuǎn)股增持的A股股票，以股東身份行權(quán)和維權(quán)是其主要工作職責(zé)之一。。（4）確立了普通投資者與證券公司的強(qiáng)制調(diào)解制度，在投資者與發(fā)行人、證券公司等發(fā)生糾紛時，雙方可以向投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)申請調(diào)解，普通投資者與證券公司發(fā)生證券業(yè)務(wù)糾紛，普通投資者提出調(diào)解請求的，證券公司不得拒絕。（5）確立了先行賠付機(jī)制，發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實際控制人、相關(guān)的證券公司可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)就賠償事宜與受到損失的投資者達(dá)成協(xié)議，予以先行賠付；先行賠付后，可以依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人追償。在萬福生科和海聯(lián)訊的案例中，證監(jiān)會已經(jīng)主導(dǎo)通過“投?；鸸尽睂嵤┝讼刃匈r付［15］，在2個月內(nèi)高效高質(zhì)量地完成了眾多適格投資者的補(bǔ)償工作，開創(chuàng)了資本市場投資者保護(hù)方式的先河［16］。

（五）發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在市場資源配置方面的作用，壓實在信息披露方面的責(zé)任

如前所述，中介機(jī)構(gòu)在注冊制下承擔(dān)證券市場看門人［17］的作用，這主要因為保薦人、證券公司和其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，經(jīng)營的是無形資產(chǎn)和聲譽(yù)資本，如果簽字的信息披露文件存在虛假陳述等問題，就要按照過錯推定原則與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。而保薦人、證券公司與中介服務(wù)機(jī)構(gòu)經(jīng)歷過多次重復(fù)連續(xù)博弈，才逐步累積起聲譽(yù)資本［18］。每一次信息披露，都是將聲譽(yù)資本抵押給發(fā)行人和市場，降低發(fā)行人、上市公司信息的事前不確定，以換取市場和投資者的信任［19］。因此中介機(jī)構(gòu)有極大的動力去維護(hù)市場聲譽(yù)。除了軟性約束，新《證券法》對中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任也在法律層面予以明確：（1）先行賠付機(jī)制法定化。（2）依法承擔(dān)賠償責(zé)任的范圍擴(kuò)大，不僅面向投資人，還面向其他證券承銷機(jī)構(gòu)。（3）違法成本提高，監(jiān)管加大違法處罰力度。

（六）嚴(yán)格事后監(jiān)管，證券發(fā)行和交易違法違規(guī)成本大幅提高

證券市場可能會而且經(jīng)常失靈。一方面，在證券發(fā)行過程中，盡管經(jīng)過保薦人、證券公司和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的審核與保證，仍然可能存在涉及信息披露的虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏等問題，引發(fā)“檸檬市場”［20］效應(yīng)；另一方面，證券交易過程的內(nèi)幕交易、操縱市場和欺詐等行為，本質(zhì)也是利用信息不對稱和信息不完善實施的交易。為了減少和矯正市場失靈，維護(hù)運(yùn)行秩序，保障交易安全，必須強(qiáng)化證券事后處罰監(jiān)管。

新《證券法》從五個方面提高了違法成本：（1）強(qiáng)調(diào)嚴(yán)罰，行政處罰金額大幅提升。（2）擴(kuò)大處罰的客體范圍，比如以前虛假陳述僅處罰已經(jīng)成功發(fā)行和取得發(fā)行核準(zhǔn)的，現(xiàn)在符合發(fā)行條件但尚未獲得發(fā)行核準(zhǔn)的，也能夠處罰。（3）擴(kuò)大處罰的行為人范圍，例如內(nèi)幕消息知情人的范圍“無限擴(kuò)大”，董監(jiān)高的近親屬也被納入了短線交易的處罰范圍。（4）規(guī)定了回購義務(wù)，發(fā)行人如果在招股書文件中隱瞞事實，已經(jīng)發(fā)行并上市的，證監(jiān)會可以要求發(fā)行人或者負(fù)有責(zé)任的控股股東、實際控制人回購證券。（5）舉證責(zé)任倒置，發(fā)行人的控股股東、實際控制人、董監(jiān)高及其他直接責(zé)任人員及保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員對發(fā)行人的虛假陳述等應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，且證據(jù)原則由過錯原則改為過錯推定原則。

四、新 《證券法》 下注冊制對債券市場的影響

此前債券規(guī)則一直以來在《證券法》內(nèi)容上處于依附股票規(guī)則的邊緣化狀態(tài)，此次新《證券法》專為調(diào)整公司債券規(guī)定了相應(yīng)的條文，盡管所涉內(nèi)容不多，但已是打破舊格局的歷史性進(jìn)步［21］。此次《證券法》修改圍繞債券規(guī)則的幾個亮點在于：（1）債券發(fā)行準(zhǔn)入條件全面放寬，一是取消了股份有限公司和有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)的要求，二是取消了累計債券余額不超過凈資產(chǎn)40%的要求，三是取消了募集資金投向的要求，四是取消了發(fā)行利率水平的要求。（2）著重信息披露，新增了第81條的臨時信息披露規(guī)則，能夠約束債券發(fā)行人及時披露必要信息及問責(zé)。（3）著重投資者保護(hù)，新增了92條債券持有人會議和受托管理人的規(guī)定，使得證監(jiān)會層面的行政部門規(guī)章突破了基本法律制度規(guī)定的效力缺陷。反映到債券發(fā)行實務(wù)中，新《證券法》給債券發(fā)行實務(wù)帶來了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

（一）兩個債券市場和三套債券規(guī)則趨于統(tǒng)一，企業(yè)債券發(fā)行自主性增強(qiáng)

受制于歷史遺留的監(jiān)管分權(quán)，目前我國形成了三套債券規(guī)則和兩個分割的債券市場。新《證券法》對現(xiàn)行證券品種正式進(jìn)行了分類，企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券由《證券法》調(diào)整，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具和金融債則由《中華人民共和國人民銀行法》（以下簡稱《人民銀行法》）調(diào)整。誠如所有的監(jiān)管競爭，債券市場的監(jiān)管競爭在“競爭向上”的同時也難免產(chǎn)生“逐底競爭”，并可能因此誘發(fā)市場的道德風(fēng)險與監(jiān)管套利［21］。在新《證券法》體系下，監(jiān)管規(guī)則走向趨同，總體變化可以概括為五點：（1）全面實行注冊制，公開發(fā)行債券由核準(zhǔn)制改為注冊制，確立以信息披露為中心的注冊制監(jiān)管理念。（2）取消最低凈資產(chǎn)限制，要求發(fā)行人具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)即可。（3）取消發(fā)債額度比例限制，公開發(fā)行不超過凈資產(chǎn)40%的要求取消了，將進(jìn)一步擴(kuò)容公開發(fā)行債券市場。（4）強(qiáng)化信息披露制度，申報環(huán)節(jié)即加入監(jiān)管。（5）強(qiáng)化投資者保護(hù)，法律層面確立了債券持有人會議和受托管理人制度。

相應(yīng)地，企業(yè)融資人員面臨新結(jié)構(gòu)下的債券市場，在以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理和融資成本為主要考量目標(biāo)的前提下，通過更加注重品種、期限和發(fā)行時點的選擇，能夠提高融資效率和降低融資成本。例如：（1）提高公募公司債的發(fā)行規(guī)模，替代私募債和非標(biāo)融資，在資金價格極低的市場環(huán)境下，能夠顯著降低融資成本。（2）注重長短結(jié)合，抓住歷史機(jī)遇，一方面通過超短融和超短債進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，另一方面發(fā)行長期債券獲得長期低成本資本。（3）關(guān)注企業(yè)債發(fā)行，本次《證券法》修訂對企業(yè)債的發(fā)行程序簡化是革命性的，結(jié)合雙市場托管、發(fā)改委審批項目背書、違約率低等優(yōu)勢，企業(yè)債可能迎來大幅放量發(fā)行。（4）結(jié)合市場流動性因素進(jìn)行跨市場選擇，在市場較好、資金充裕的時候，利用質(zhì)押式回購帶來的流動性溢價多在交易所市場進(jìn)行融資，在市場波動、資金緊張的時候選擇銀行間市場融資。（5）統(tǒng)籌集團(tuán)內(nèi)融資與轉(zhuǎn)貸模式，探索“子公司發(fā)債+集團(tuán)擔(dān)?！钡哪Ｊ教娲凹瘓F(tuán)發(fā)債+集團(tuán)轉(zhuǎn)貸”的模式，從而優(yōu)化集團(tuán)報表。

（二）更加注重投資者維護(hù)，增加銷售環(huán)節(jié)的投入，多重手段提升資本市場形象

隨著準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的放開，債券市場的未來資產(chǎn)供給會相應(yīng)提升，但資金端的擴(kuò)張則受制于多種因素的影響。隨著資金方風(fēng)險定價能力的提升，以及市場上相應(yīng)的評級機(jī)構(gòu)和估值機(jī)構(gòu)專業(yè)性的提升，資金堆積在高評級主體的情況將會發(fā)生變化，債券市場很可能會向著一個風(fēng)險定價更加準(zhǔn)確、資金和資產(chǎn)的匹配更有效率的方向前進(jìn)轉(zhuǎn)化。

因此，發(fā)行人需要增加在銷售環(huán)節(jié)的投入，通過多種方式提升資本市場形象，以爭取低成本資金。（1）加強(qiáng)發(fā)債路演，并創(chuàng)新路演方式，注重投資者維護(hù)。（2）重視發(fā)行和存續(xù)環(huán)節(jié)的信息披露，防止信息不對稱引發(fā)的債券價格異動。（3）關(guān)注中債估值曲線的變化，引導(dǎo)市場價格、選擇合適的發(fā)行窗口。（4）利用大型券商在渠道、風(fēng)險定價能力、研究所行業(yè)研究能力以及自身資本等方面的資源。

（三）更加注重信息披露，降低信息披露，擴(kuò)大信用優(yōu)勢

新《證券法》給債券發(fā)行人的信息披露提出了要求，也提供了“指南”。要求主要在于：（1）信息披露的范圍更廣，尤其是增加“發(fā)生可能對上市交易公司債券的交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件”的持續(xù)信息披露義務(wù)。（2）董監(jiān)高等相關(guān)自然人的義務(wù)和違法責(zé)任也大幅提高。（3）違反信息披露義務(wù)的賠償責(zé)任顯著提高。

信息披露要求的整體提高，一方面使得市場整體更加透明，投資者因而更具信心，另一方面優(yōu)質(zhì)公司做好信息披露，可以從當(dāng)前優(yōu)質(zhì)主體信用定價不清晰、不明確的市場環(huán)境中脫穎而出，獲得更高的融資條件，擴(kuò)大信用優(yōu)勢。

2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》（以下簡稱《總體方案》），為貫徹落實《總體方案》，證監(jiān)會就主要制度規(guī)則向社會公開征求意見⑦見http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202004/t20200427_374547.html，制度文件包括《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（征求意見稿）《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》（征求意見稿）《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》（征求意見稿）和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（征求意見稿）。。相比科創(chuàng)板的先行先試，作為《證券法》實施之后的首次改革，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革被認(rèn)為是新《證券法》體系下中國資本市場改革的進(jìn)一步深化，是完善資本市場基礎(chǔ)制度、提升資本市場功能的重要安排。本次改革包含四大核心要點：（1）以信息披露為核心的注冊制；（2）新增個人投資者交易門檻；（3）上市前五日不設(shè)漲跌幅，之后漲跌幅限制放寬至20%；（4）負(fù)面清單。四大要點無不與放寬準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化信息披露與加強(qiáng)中小投資者保護(hù)的資本市場改革要點一脈相承，同時充分考慮到了創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特征。

從近期新《證券法》實施前和實施后的一系列規(guī)則，也可以看出監(jiān)管“寬進(jìn)”“嚴(yán)管”的良苦用心。寬進(jìn)方面，通過市場化方式放寬融資渠道，包括發(fā)布了“并購新規(guī)”“分拆上市新規(guī)”“新三板新規(guī)”“再融資新規(guī)”以及創(chuàng)業(yè)板注冊制改革；疫情影響下也提供了股票發(fā)行和債券發(fā)行的綠色通道和程序便利，通過提供流動性呵護(hù)市場。另一方面則通過法制化加重違法者的違法責(zé)任，例如發(fā)布了《全國法院民商事審判工作紀(jì)要》（簡稱《九民紀(jì)要》）《關(guān)于審理債券糾紛相關(guān)案件的座談會紀(jì)要（征求意見稿）》以及在司法實踐中呈現(xiàn)出對發(fā)行人和機(jī)構(gòu)越發(fā)不利的司法態(tài)度。

中國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管，但是隨著金融業(yè)綜合經(jīng)營的不斷擴(kuò)大和深化，金融監(jiān)管已經(jīng)形成了機(jī)構(gòu)監(jiān)管、功能監(jiān)管和穿透式監(jiān)管并存的監(jiān)管制度［22］。作為資本市場基本法的《證券法》，其方方面面的重大規(guī)劃與建設(shè)，都牽涉股權(quán)市場和債券市場的系統(tǒng)性制度安排問題。新《證券法》改變了證券監(jiān)管中監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一及父愛主義泛濫的現(xiàn)狀［23］，重新厘清了證券市場機(jī)制與行政機(jī)制的權(quán)力配置與責(zé)任邊界，更好地發(fā)揮資源配置的作用，在進(jìn)一步激發(fā)市場活力的同時，通過信息披露和投資者保護(hù)制度的構(gòu)建更加強(qiáng)調(diào)監(jiān)管的有效性。新《證券法》的實施為我國的股權(quán)市場、債券市場的高質(zhì)量發(fā)展帶來了新的重大發(fā)展機(jī)遇，將大大提高企業(yè)上市的節(jié)奏以及直接融資的效率，更精準(zhǔn)地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，更有力地保護(hù)投資者的權(quán)益，更有效地防范重大金融風(fēng)險。