酒類(lèi)制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性研究
——基于優(yōu)序融資理論

樊 穎

(福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 福建 福州 350108)

一、引言

制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，我國(guó)的制造業(yè)在我國(guó)GDP中所占比重長(zhǎng)期維持在40%以上，工業(yè)增加值也呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)，其規(guī)模在世界上已處于領(lǐng)先地位。但是，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，制造業(yè)也不斷面臨新的挑戰(zhàn)和壓力，轉(zhuǎn)型升級(jí)問(wèn)題亟待解決。在制造業(yè)的30多個(gè)類(lèi)別中，酒類(lèi)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分，市場(chǎng)力量和非市場(chǎng)力量的博弈達(dá)到了一個(gè)較為均衡的狀態(tài)，具備運(yùn)用優(yōu)序融資理論對(duì)它進(jìn)行研究的市場(chǎng)環(huán)境。本文通過(guò)現(xiàn)狀與理論分析，研究酒類(lèi)制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性，并提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效的建議，幫助酒類(lèi)制造業(yè)上市公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)作出合理規(guī)劃，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而推動(dòng)我國(guó)制造業(yè)走出低迷，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

二、文獻(xiàn)回顧

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒于1958年在《資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本》中提出了著名的MM理論，該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，并且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)?；蛘哒f(shuō)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

Booth等(2001)以印度等10個(gè)發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，提出發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Hasan(2014)運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸，也得出了資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)的結(jié)論。張斌(2015)運(yùn)用因子分析法分析了44家A股農(nóng)業(yè)上市公司的綜合盈利情況，得出我國(guó)A股農(nóng)業(yè)上市公司的綜合盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

但呂長(zhǎng)江等(2007)以深滬兩市610家上市公司1997～2004年的平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用實(shí)證的方法，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間存在非線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系，并且驗(yàn)證了企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。王鳳(2007)也提出了類(lèi)似結(jié)論。楊路娜(2018)通過(guò)實(shí)證分析，提出企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)分別與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。李勇(2019)實(shí)證檢驗(yàn)了資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司績(jī)效的影響，認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效存在非線(xiàn)性關(guān)系,即倒U型關(guān)系;短期負(fù)債率與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;股權(quán)集中度與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。

三、我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效現(xiàn)狀分析

(一)研究方法

本文選擇我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)比它們的融資結(jié)構(gòu)，研究其與加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系等，來(lái)驗(yàn)證企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的相關(guān)性。具體方法是：選擇樣本企業(yè)，根據(jù)企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告，計(jì)算出企業(yè)2013-2017年間各年度的融資結(jié)構(gòu)，并分析各企業(yè)的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率以得到資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文依據(jù)前文所述的研究方法，選取我國(guó)A股酒類(lèi)制造業(yè)上市公司2013-2017年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，剔除被ST和*ST的公司和數(shù)據(jù)明顯存在錯(cuò)誤的公司，以消除不正常經(jīng)營(yíng)樣本異常數(shù)據(jù)對(duì)研究的影響?；谏鲜鲈瓌t，最終確定了13家酒類(lèi)制造業(yè)上市公司作為本文的研究對(duì)象。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于各公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表，數(shù)據(jù)處理工具為Excel軟件。

(三)我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，公司進(jìn)行融資時(shí)，優(yōu)先考慮內(nèi)部留存收益，其次采用債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。本文選取我國(guó)A股市場(chǎng)上13家酒類(lèi)制造業(yè)上市公司，根據(jù)其2013-2017年的數(shù)據(jù)，對(duì)他們的內(nèi)部融資、外部融資和股權(quán)融資比例資進(jìn)行測(cè)算，可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀如下：

(1)大部分上市公司偏好外部融資。13家上市公司有7家外部融資比例超過(guò)內(nèi)部融資，有的外部融資甚至達(dá)到幾倍之多，例如酒鬼酒，內(nèi)部融資比例分別只占總?cè)谫Y額的20%左右和15%左右。原因是內(nèi)部融資需要留存利潤(rùn)，大部分上市公司內(nèi)部留存資金不足，只能通過(guò)外部進(jìn)行融資。

(2)債務(wù)融資比例嚴(yán)重偏低。我國(guó)大部分酒類(lèi)制造業(yè)上市公司正處于向現(xiàn)代化公眾公司轉(zhuǎn)型初期，為了擴(kuò)大規(guī)模、增加股權(quán)，首先選擇是股權(quán)融資，如古井貢酒，在13年和14年均未通過(guò)舉債進(jìn)行融資，股權(quán)融資卻達(dá)到50%和40%以上。

(3)內(nèi)部融資比例呈上升趨勢(shì)。總體來(lái)看，酒類(lèi)制造業(yè)上市公司內(nèi)部融資比重雖然低于外部融資，但在最近5年來(lái)呈逐年上升趨勢(shì)。如水井坊的內(nèi)部融資比重由2014年的28.53%增長(zhǎng)到2017年的41.60%，漲幅約50%。隨著制造業(yè)的發(fā)展，酒類(lèi)制造業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入增加，內(nèi)部積累隨之增多，此外，內(nèi)部融資作為最優(yōu)融資方式，管理者已經(jīng)越來(lái)越重視它的作用。

r為焊點(diǎn)半徑,取0.175 mm[13],l為代表性胞元的寬度,取0.46 mm。各材料參數(shù)如表1所示。

(四)我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效現(xiàn)狀分析

為了分析我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，本文采用反映企業(yè)權(quán)益狀況的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率這項(xiàng)指標(biāo)來(lái)反映公司總體的盈利能力，本文選取的13家酒類(lèi)制造業(yè)上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率見(jiàn)表1：

表1 酒類(lèi)制造業(yè)上市公司2013-2017年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率 %

根據(jù)表1分析可知，我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)上市公司的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從整體上看逐年上升，說(shuō)明我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)上市公司的盈利能力不斷加強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效也在不斷提高。

四、理論分析

(一)內(nèi)部融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，內(nèi)部融資是首要選擇。我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)上市公司內(nèi)部融資比重在最近5年來(lái)呈逐年上升趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效也有一定提高，如水井坊內(nèi)部融資比重增長(zhǎng)的過(guò)程中，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也在不斷增長(zhǎng)了。

然而，我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)上市公司的融資行為依然與現(xiàn)代融資理論存在偏離，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)近40年內(nèi)部融資比例長(zhǎng)期高達(dá)50%以上，而到2017年為止這13家樣本公司中還有6家內(nèi)部融資比例低于50%。我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)企業(yè)正朝著提高內(nèi)部融資比重的目標(biāo)轉(zhuǎn)型，但該比重并非越高越好，例如內(nèi)部融資比例長(zhǎng)期處于80%和90%左右的瀘州老窖、五糧液和貴州茅臺(tái)，隨著比例的升高收益率反而下降。因此，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身所處的市場(chǎng)環(huán)境及時(shí)調(diào)整融資戰(zhàn)略。

(二)債務(wù)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

修正的MM理論認(rèn)為，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)增加負(fù)債會(huì)加大企業(yè)破產(chǎn)的概率，減弱負(fù)債的稅盾效應(yīng)。由收集到的數(shù)據(jù)可以分析得出，近幾年我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)上市公司債務(wù)融資占比在不同公司之間存在較大差異，債務(wù)融資比例和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率之間呈弱正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明債務(wù)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效起著很小的作用。但負(fù)債比率嚴(yán)重偏低，反映出我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理能力的不足，這主要是由于企業(yè)對(duì)權(quán)益性融資存在著天然偏好，就連盈利能力超強(qiáng)的茅臺(tái)都常年“惜借”，寧做“存款大戶(hù)”，這種現(xiàn)象是不正常的。

(三)股權(quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

由數(shù)據(jù)可知，收益率隨著股權(quán)融資比例的下降而升高，表明公司績(jī)效和股權(quán)融資比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。近五年來(lái)，隨著內(nèi)部融資比例逐漸升高，大多數(shù)公司股權(quán)融資都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，收益率呈現(xiàn)逐漸上升狀態(tài)。以貴州茅臺(tái)為例，2013-2017年前十大股東的總持股比例逐年降低，股權(quán)融資比例的下降，而2017年貴州茅臺(tái)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到32.95%，處于行業(yè)領(lǐng)先地位?？梢?jiàn)股權(quán)比例過(guò)高并不是一件好事，適當(dāng)降低股權(quán)占比才能使公司更好地發(fā)展。

少數(shù)公司如瀘州老窖則表現(xiàn)出與市場(chǎng)趨勢(shì)相反的行為，2013-2017五年間股權(quán)融資比例升幅高達(dá)69.48%，導(dǎo)致加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率下降12.85%，嚴(yán)重影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

五、結(jié)論與建議

本文通過(guò)分析13家酒類(lèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，得出以下結(jié)論：

(1)內(nèi)部融資比例和企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；

(2)我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)上市公司長(zhǎng)期債務(wù)融資比例嚴(yán)重偏低，資本結(jié)構(gòu)非常不合理，財(cái)務(wù)理念存在問(wèn)題；

(3)股權(quán)融資比例和企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

(4)我國(guó)酒類(lèi)制造業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)整體上看不符合優(yōu)序融資理論提出的企業(yè)最優(yōu)融資順序。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，本文提出以下建議：

(一)健全內(nèi)部融資機(jī)制

(1)提高資金利用率。加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流的管理，建立上市公司內(nèi)部財(cái)務(wù)公司等提升資本的運(yùn)作效率，靈活抵押應(yīng)收賬款；

(2)提高盈余公積提取比例。根據(jù)資金需求量合理確定任意盈余公積的提取比例，擴(kuò)大自有資本的規(guī)模，提高資本充足率。

(二)完善債務(wù)融資環(huán)境

(1)樹(shù)立正確的財(cái)務(wù)理念。根據(jù)西方財(cái)務(wù)理論，盈利水平高的企業(yè)應(yīng)多利用債務(wù)杠桿。我國(guó)上市公司應(yīng)聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)人員，從專(zhuān)業(yè)角度引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者樹(shù)立正確的財(cái)務(wù)理念，完善財(cái)務(wù)治理機(jī)制；

(2)加快政府職能的轉(zhuǎn)變。政府應(yīng)培養(yǎng)良好的金融市場(chǎng)環(huán)境，不拓寬企業(yè)的債務(wù)融資渠道，規(guī)范債券交易市場(chǎng)，降低發(fā)行門(mén)檻，證券監(jiān)管部門(mén)要鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資而非股權(quán)融資。

(三)適當(dāng)利用股權(quán)融資

股權(quán)融資主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售和私募發(fā)售兩種渠道進(jìn)行。前文提及，股權(quán)比例過(guò)高并非好的現(xiàn)象，因此企業(yè)不應(yīng)該一味從外部吸收股權(quán)投資，應(yīng)該結(jié)合自身的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、發(fā)展情況和對(duì)未來(lái)的預(yù)期適當(dāng)利用股權(quán)融資，才能使企業(yè)不斷發(fā)展。