深市公司并購(gòu)重組情況及績(jī)效分析

鄭嘉義 王建偉

(深圳證券交易所公司管理部，廣東 深圳 518038)

近年來(lái)，并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革持續(xù)深化，許多上市公司在并購(gòu)重組后基本面大幅改善，但也有部分上市公司在重組后出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑、財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的情況。本文分析了近年來(lái)深市上市公司并購(gòu)重組的現(xiàn)狀與趨勢(shì)，研究了2014―2016年間深市上市公司的并購(gòu)重組績(jī)效，并結(jié)合實(shí)踐需要，提出相關(guān)對(duì)策建議。

一、深市上市公司重大資產(chǎn)重組概況

并購(gòu)重組是現(xiàn)代企業(yè)快速擴(kuò)張和資源整合的重要手段，是資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的重要形式，也是推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。近年來(lái)，深市上市公司重大資產(chǎn)重組呈現(xiàn)以下趨勢(shì)：

一是重組數(shù)量趨于穩(wěn)定，單筆交易規(guī)模上升。近年來(lái)深市并購(gòu)重組數(shù)量趨于穩(wěn)定。2019年，深市公司披露重組方案149單，同比下降13.37%，交易金額5,256.11億元，同比下降7.66%；實(shí)施完成重組方案98單，同比下降20.33%，交易金額4,328億元，同比上升53.49%。從單筆交易規(guī)模來(lái)看，2014年以來(lái)深市重組的單筆交易規(guī)?？傮w呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，平均每單交易金額由2014年14.33億元上升至2019年44.16億元。2019年，云南白藥508.13億元整體上市、居然之家356.5億元借殼上市等大手筆交易頻現(xiàn)，受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

二是回歸本源聚焦主業(yè)，交易估值更為理性。從重組的邏輯看，產(chǎn)業(yè)整合為深市重組的主要目的。2014―2017年間，產(chǎn)業(yè)整合的實(shí)施單數(shù)占比(剔除重組上市)由64%下降至45%，在遏制忽悠式、跟風(fēng)式和盲目跨界重組，鼓勵(lì)基于產(chǎn)業(yè)整合與升級(jí)式重組的背景下，2018、2019年產(chǎn)業(yè)整合類重組占比回升到60%左右，交易邏輯更為理性務(wù)實(shí)。從收購(gòu)標(biāo)的估值來(lái)看，2019年評(píng)估增值率中位數(shù)為176.80%，較2018年的248.77%大幅下降，重組高估值現(xiàn)象一定程度上好轉(zhuǎn)。

三是重組服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。近年來(lái)，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組活躍，2019年深市涌現(xiàn)出招商局集團(tuán)物業(yè)管理資產(chǎn)平臺(tái)化整合、中信集團(tuán)特鋼資產(chǎn)證券化、居然之家通過重組上市參與國(guó)企混改等一批示范性案例。傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)中，大冶特鋼、*ST河化等深市水泥、有色、鋼鐵、化工行業(yè)公司通過并購(gòu)重組在產(chǎn)業(yè)優(yōu)化整合、過剩產(chǎn)能出清等方面持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

二、深市上市公司重大資產(chǎn)重組績(jī)效

除了重組數(shù)量和金額以外，重組后公司經(jīng)營(yíng)效率也是衡量并購(gòu)重組質(zhì)量的重要因素。為探究重組對(duì)上市公司績(jī)效的影響，本節(jié)采用實(shí)證數(shù)據(jù)分析上市公司在重組前后的績(jī)效情況。

表1 經(jīng)行業(yè)中位數(shù)修正后的樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

本文梳理了深市上市公司2014―2019年的1,039個(gè)重組案例，將重組實(shí)施當(dāng)年定義為t年，研究樣本公司從重組前兩年(t-2年)到重組后三年(t+3年)的績(jī)效變化情況。大部分重組方案的業(yè)績(jī)承諾期為三年，即承諾期通常為第t至t+2年，t+3年通常為業(yè)績(jī)承諾期后的第一年。由于2017―2019年實(shí)施的重組案例尚不能取得重組后三年數(shù)據(jù)，因此本文選取2014―2016年實(shí)施完成的重組案例，共625個(gè)樣本。

本文選取成長(zhǎng)能力(營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)、盈利能力(ROA、ROE)、償債能力(流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率)指標(biāo)觀測(cè)并購(gòu)重組的績(jī)效。其中，ROE是財(cái)務(wù)分析中最具有代表性、綜合性最強(qiáng)的一個(gè)指標(biāo)，本文以ROE分析為主，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)分析為輔。

本文將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)根據(jù)行業(yè)整體情況進(jìn)行修正，將樣本公司各年的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)減去所處行業(yè)對(duì)應(yīng)指標(biāo)在該年的中位數(shù)，以減少整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及行業(yè)波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的擾動(dòng)。其中，行業(yè)分類選擇申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)分類。

(二)數(shù)據(jù)分析

樣本修正后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。為減少數(shù)據(jù)極端值的影響，下文取中位數(shù)進(jìn)行分析，并按照市場(chǎng)整體、并購(gòu)重組類型、上市公司屬性、是否涉及海外并購(gòu)等角度進(jìn)行分析。

1.并購(gòu)重組整體效果

從成長(zhǎng)能力上看，并購(gòu)重組能使企業(yè)在短期內(nèi)迅速擴(kuò)大規(guī)模，但企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力不足。在重大資產(chǎn)重組實(shí)施當(dāng)年與次年，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較重組前明顯提升。其中，重組完成當(dāng)年，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率超過行業(yè)水平23.92個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過行業(yè)水平40.83個(gè)百分點(diǎn)。重組完成后2年(t+2年)，營(yíng)業(yè)收入增速與行業(yè)水平趨近，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于行業(yè)水平，而t+3年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于行業(yè)水平達(dá)到10.25個(gè)百分點(diǎn)(見圖1)。

從盈利能力上看，并購(gòu)重組可以改善企業(yè)短期盈利能力，但盈利可持續(xù)性不足。重組實(shí)施當(dāng)年，樣本公司ROA超出行業(yè)水平0.66個(gè)百分點(diǎn)，ROE從t-2年低于行業(yè)水平0.59個(gè)百分點(diǎn)上升至高于行業(yè)水平0.46個(gè)百分點(diǎn)。重組完成后，公司盈利能力逐年下滑，其中t+3年下降幅度最大，ROA下降至低于行業(yè)水平1.41個(gè)百分點(diǎn)，ROE下降至低于行業(yè)水平2.58個(gè)百分點(diǎn)(見圖2)。

圖1 并購(gòu)重組前后成長(zhǎng)能力指標(biāo)與行業(yè)水平相比

圖2 并購(gòu)重組前后盈利能力指標(biāo)與行業(yè)水平相比

ROE在t+2年與t+3年快速下滑，印證了監(jiān)管實(shí)踐中所發(fā)現(xiàn)的“業(yè)績(jī)變臉”及“商譽(yù)大額集中減值”等現(xiàn)象。典型案例如順利辦(000606)，重組標(biāo)的在2016―2018年業(yè)績(jī)承諾累計(jì)完成率為103.23%，其中2018年業(yè)績(jī)承諾完成率僅為81.22%，2019年重組標(biāo)的虧損7600萬(wàn)元，并大額計(jì)提商譽(yù)減值5.24億元；又如宜華健康(000150)，重組標(biāo)的在承諾期最后一年凈利潤(rùn)大幅下滑93.37%，同時(shí)大額計(jì)提商譽(yù)減值6.44億元。表2數(shù)據(jù)表明，承諾期后第一年(t+3年)的大額商譽(yù)減值對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?cè)斐闪司薮笸侠郏?25家樣本公司有283家出現(xiàn)商譽(yù)減值，減值金額合計(jì)達(dá)到936.77億元，占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例達(dá)到123.41%。

雖然重組后上市公司整體盈利能力下降，但仍有許可能在于扭虧、保殼。數(shù)據(jù)顯示，資產(chǎn)剝離可以在短期內(nèi)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，t年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(見圖5)和ROE均大幅上升，但t+3年ROE下滑至低于行業(yè)水平3.27個(gè)百分點(diǎn)，表明資產(chǎn)剝離長(zhǎng)期來(lái)看難以扭轉(zhuǎn)公司經(jīng)營(yíng)困境，部分公司陷入“主業(yè)虧損-出售股權(quán)保殼”的惡性循環(huán)。

表2 重組完成后各年商譽(yù)減值情況

圖3 并購(gòu)重組前后償債能力指標(biāo)與行業(yè)水平相比

第二，產(chǎn)業(yè)整合類重組與業(yè)務(wù)多元化類重組效果接近。ROE方面，產(chǎn)業(yè)整合與業(yè)務(wù)多元化重組均存在重組后ROE下降，尤其是t+3年大幅下降的現(xiàn)象。與t年相比，t+3年產(chǎn)業(yè)整合與業(yè)務(wù)多元化類重組的下降幅度分別為2.88、3.33個(gè)百分點(diǎn)，二者走勢(shì)趨于一致。凈利潤(rùn)增速方面，多元化重組波動(dòng)幅度較大，由t年超過行業(yè)水平66.30個(gè)百分點(diǎn)下滑至t+3年低于行業(yè)水平21.96個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)業(yè)整合類重組的表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)一些，凈利潤(rùn)增速由t年超過行業(yè)水平29.31個(gè)百分點(diǎn)下滑至t+3年低于行業(yè)水平4.70個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，產(chǎn)業(yè)整合類重組在重組完成后ROE及凈利潤(rùn)增速的下降幅度均小于多元化重組。

第三，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，產(chǎn)業(yè)整合未對(duì)盈利能力(ROE)產(chǎn)生較大影響，對(duì)于企業(yè)的意義可能更多在于盈利規(guī)模(凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)的擴(kuò)大?？赡艿脑蛟谟冢阂皇遣糠之a(chǎn)業(yè)整合為相對(duì)績(jī)優(yōu)公司對(duì)相對(duì)績(jī)差公司的收購(gòu)，造成ROE攤??；二是企業(yè)盈利能力變動(dòng)的原因復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)整合對(duì)不同行業(yè)、不同生命周期、不同體量的公司產(chǎn)生的效果也不相同，部分重組不具有堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)業(yè)邏輯；三是部分并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)需要較長(zhǎng)時(shí)間才能發(fā)揮作用，在收購(gòu)后三年內(nèi)未能顯現(xiàn)。

圖4 不同重組類型的ROE與行業(yè)水平相比

圖5 不同重組類型的公司凈利潤(rùn)增速與行業(yè)水平相比

3.不同所有制公司重組的效果

按重組完成時(shí)公司屬性分組，625個(gè)樣本中，包含國(guó)企72單、非國(guó)有企業(yè)553單。根據(jù)公司屬性劃分，并購(gòu)重組的效果呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

一是非國(guó)企的規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)更加明顯。重組完成當(dāng)年(t年)，非國(guó)企凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超出行業(yè)水平45.55個(gè)百分點(diǎn)，t+1年仍超出20.16個(gè)百分點(diǎn)，相比之下國(guó)企在t年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率僅高出行業(yè)水平11.98個(gè)百分點(diǎn)，重組前后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與行業(yè)水平接近，表明重組對(duì)非國(guó)企規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)更加明顯(見圖6)。

二是國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組后盈利表現(xiàn)更為穩(wěn)健。國(guó)有企業(yè)重組對(duì)ROE的提升作用明顯，與行業(yè)水平的差距從t-2年的-2.22個(gè)百分點(diǎn)縮小至并購(gòu)當(dāng)年的-0.21個(gè)百分點(diǎn)，并且重組后盈利能力并未明顯下滑，t+3年ROE指標(biāo)仍高于t-2年，表明重組提升了國(guó)企盈利能力；相比之下，民營(yíng)企業(yè)在重組當(dāng)年盈利能力上升，然而在t+2年和t+3年出現(xiàn)大幅下降(見圖7)。在償債指標(biāo)方面，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在并購(gòu)前后未見明顯變化，由t-2年高出行業(yè)水平7.05個(gè)百分點(diǎn)微降至t+3年5.36個(gè)百分點(diǎn)，但民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升，由t-2年低于行業(yè)水平4.40個(gè)百分點(diǎn)提升至t+2年高于行業(yè)水平3.83個(gè)百分點(diǎn)，表明重組對(duì)民營(yíng)企業(yè)償債能力造成較大壓力(見圖8)。

通常認(rèn)為，國(guó)企并購(gòu)的效果不及非國(guó)有企業(yè)，原因是國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組的非市場(chǎng)化因素更多，難以在重組完成后提升經(jīng)營(yíng)效率。但本文分析表明國(guó)企重組后表現(xiàn)更加穩(wěn)健，可能有以下三個(gè)原因：一是國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)重組方面更加審慎，需經(jīng)過國(guó)資體系的層層論證審批，重組方案的可靠度相對(duì)非國(guó)有企業(yè)更高；二是本輪國(guó)企改革大力推動(dòng)混合所有制改革、完善約束機(jī)制、重組優(yōu)化資源配置等，在上述改革措施的推動(dòng)下國(guó)企重組更能發(fā)揮作用；三是國(guó)有企業(yè)重組較多為關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)注入，通常以股份為對(duì)價(jià)，故不會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升。

圖6 不同屬性公司凈利潤(rùn)增速相對(duì)行業(yè)中位數(shù)的情況

4.海外并購(gòu)情況

本文625個(gè)重組樣本中，共有32單涉及海外并購(gòu)，593單重組不涉及海外并購(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，海外并購(gòu)當(dāng)年(t年)上市公司ROE上升幅度較小，與行業(yè)水平的差距從t-1年的-0.33個(gè)百分點(diǎn)縮小至t年的-0.21個(gè)百分點(diǎn)，重組后雖然出現(xiàn)一定波動(dòng)，但總體與重組前接近(見圖9)。從資產(chǎn)負(fù)債率看，海外并購(gòu)明顯提升了公司的負(fù)債水平，由t-2年低于行業(yè)水平6.06個(gè)百分點(diǎn)上升至t年高于行業(yè)水平10.63個(gè)百分點(diǎn)，隨后兩年持續(xù)上升，到t+3年才小幅下降至8.52個(gè)百分點(diǎn)(見圖10)。

該情況可能的原因是當(dāng)前“跨境換股”的政策門檻較高，跨境并購(gòu)中普遍采用現(xiàn)金支付，企業(yè)通常采取債務(wù)融資籌措收購(gòu)資金，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司承擔(dān)高額杠桿和財(cái)務(wù)費(fèi)用。數(shù)據(jù)顯示，32家實(shí)施海外并購(gòu)的公司并購(gòu)當(dāng)年財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的中位數(shù)為14.62%，遠(yuǎn)高于境內(nèi)并購(gòu)公司的4.50%，表明并購(gòu)造成的負(fù)債上升對(duì)企業(yè)盈利能力影響較大。

圖7 不同屬性公司ROE與行業(yè)平均相比

圖8 不同屬性公司資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)水平相比

(三)剔除多次重組公司的分析

部分樣本公司在幾年間曾進(jìn)行過多次重組，某次重組后公司績(jī)效表現(xiàn)會(huì)受到其他重組結(jié)果的影響。為避免多次重組對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的干擾，本文將并購(gòu)?fù)瓿汕昂笕陜?nèi)實(shí)施其他重組事項(xiàng)的案例剔除，剩余334個(gè)樣本。結(jié)果顯示，雖然剔除多次重組樣本后樣本量減少，但重組前后各財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化趨勢(shì)基本并未發(fā)生明顯變化(剔除多次重組樣本后，資產(chǎn)剝離類重組及海外并購(gòu)樣本量較少，不具有代表性)。差異之處在于，剔除多次重組公司樣本前，國(guó)有企業(yè)ROE與行業(yè)水平的差距由t年-0.21個(gè)百分點(diǎn)增大至t+3年-1.05個(gè)百分點(diǎn)，而剔除多次重組公司樣本后，國(guó)有企業(yè)t年與t+3年的ROE基本持平。

三、結(jié)論與建議

(一)主要結(jié)論

本文以2014―2016年深市重組案例為樣本，以財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法研究重大資產(chǎn)重組的效果。研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)重組能夠在短期內(nèi)幫助企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模、提升盈利能力，但其效果在并購(gòu)重組完成后逐年下降，尤其是t+3年盈利能力下降幅度遠(yuǎn)高于t+1和t+2年，且并購(gòu)重組對(duì)公司償債能力造成一定壓力。

圖9 境內(nèi)外并購(gòu)上市公司ROE與行業(yè)水平相比

圖10 境內(nèi)外并購(gòu)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)水平相比

可能的原因在于：一方面，重組存在固有難點(diǎn)，比如買賣雙方信息不對(duì)稱、上市公司與標(biāo)的公司文化差異等客觀因素，一些上市公司存在決策短視化、盡職調(diào)查不審慎、盲目樂觀、并購(gòu)后整合不力等問題，導(dǎo)致并購(gòu)重組未能實(shí)現(xiàn)資源整合和創(chuàng)造價(jià)值的效果。另一方面，盈余管理行為也可能扭曲重組后的公司業(yè)績(jī)?！案吖乐?、高商譽(yù)、高業(yè)績(jī)承諾”問題是困擾我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)的頑疾。常見的情形是，標(biāo)的公司在重組前業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，交易雙方基于對(duì)未來(lái)的樂觀估計(jì)，對(duì)標(biāo)的公司設(shè)定了過高的估值與業(yè)績(jī)承諾；重組完成后，標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，上市公司或交易對(duì)手方為完成業(yè)績(jī)承諾，進(jìn)行業(yè)績(jī)“拼湊”；而在業(yè)績(jī)承諾期最后一年及其后一年，又存在集中計(jì)提商譽(yù)減值的“大洗澡”行為，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真。

此外，本文研究表明，一是重組上市改善上市公司盈利能力，但后續(xù)ROE下降幅度巨大；資產(chǎn)剝離類重組短期能幫助企業(yè)扭虧保殼，但難以扭轉(zhuǎn)公司經(jīng)營(yíng)情況；產(chǎn)業(yè)整合類重組與業(yè)務(wù)多元化類重組效果接近，產(chǎn)業(yè)整合類重組盈利能力及成長(zhǎng)能力的下滑幅度更小。二是非國(guó)企規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)更加明顯，但國(guó)有企業(yè)重組表現(xiàn)更為穩(wěn)健，ROE下降幅度較小且資產(chǎn)負(fù)債率未有明顯提升。三是海外并購(gòu)導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升，可能與“跨境換股”受限相關(guān)。

最后，需指出的是，本文選取樣本為2014―2016年，這一時(shí)期重組案例具有特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策背景。2014年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，轉(zhuǎn)型升級(jí)需求迫切，新經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。與此同時(shí)，政策層面鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組有力推動(dòng)了部分上市公司的外延式擴(kuò)張。大量的并購(gòu)重組為公司帶來(lái)廣闊的增長(zhǎng)前景，極大地刺激了股價(jià)，成為2014―2015年牛市的重要推動(dòng)因素之一，反過來(lái)也增強(qiáng)了公司再次進(jìn)行更大規(guī)模并購(gòu)的能力。但2014―2016年“鼓勵(lì)寬松階段”的背景下，也出現(xiàn)了許多“跟風(fēng)式重組”“盲目跨界重組”，“三高”問題凸顯，以至于2019年市場(chǎng)仍在消化前期并購(gòu)潮積累的風(fēng)險(xiǎn)。隨著2016年下半年以來(lái)對(duì)盲目跨界及“三高”問題的整治，以及2019年以來(lái)注冊(cè)制的放開，并購(gòu)重組市場(chǎng)已日趨理性，交易邏輯更為務(wù)實(shí)、估值更為合理，預(yù)計(jì)2017年及以后重組的績(jī)效表現(xiàn)可以得到改善。

(二)監(jiān)管建議

針對(duì)發(fā)現(xiàn)的問題，本文提出以下監(jiān)管建議。

1.強(qiáng)化重組全鏈條監(jiān)管，健全約束機(jī)制

鑒于許多上市公司在重組后出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，部分重組方案可能存在夸大重組前景的情形，同時(shí)部分公司存在盈余管理行為，致使財(cái)務(wù)成果失真，建議：一是在重組審查階段持續(xù)發(fā)揮重組問詢的警示和糾偏功能，督促公司將標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力、是否存在較強(qiáng)的周期性、估值合理性、并購(gòu)后整合的手段等進(jìn)行詳細(xì)說明，還原重組真實(shí)情況、充分揭示風(fēng)險(xiǎn)；二是加強(qiáng)重組會(huì)計(jì)審計(jì)監(jiān)管，重點(diǎn)關(guān)注t+2年及t+3年上市公司會(huì)計(jì)處理，充分利用現(xiàn)場(chǎng)檢查工具，對(duì)業(yè)績(jī)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)、承諾期后業(yè)績(jī)變臉及商譽(yù)集中減值等行為進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管；三是加大并購(gòu)重組的事后懲戒力度，對(duì)于問題標(biāo)的、問題公司、問題中介加大處罰力度，對(duì)市場(chǎng)相關(guān)主體形成有效震懾，及時(shí)對(duì)重組后出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假、標(biāo)的失控、業(yè)績(jī)補(bǔ)償未履行等行為啟動(dòng)追責(zé)，打擊“關(guān)鍵少數(shù)”。

2.對(duì)不同類型重組有所甄別

一是謹(jǐn)防問題資產(chǎn)通過重組上市登陸資本市場(chǎng)。從研究的情況看，重組上市后上市公司盈利能力短期上升后快速下滑的現(xiàn)象最為明顯，部分重組上市公司存在財(cái)務(wù)造假、運(yùn)作不規(guī)范等行為。建議在重組審核階段繼續(xù)采取較高的審核標(biāo)準(zhǔn)，繼續(xù)遏制“炒殼”行為，在持續(xù)監(jiān)管階段關(guān)注重組上市公司的合規(guī)運(yùn)作情況，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處置風(fēng)險(xiǎn)。二是繼續(xù)支持國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組。從分析結(jié)果來(lái)看，國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)績(jī)效方面較為穩(wěn)健，建議貫徹落實(shí)國(guó)企改革三年行動(dòng)方案的精神，進(jìn)一步發(fā)揮交易所資本市場(chǎng)平臺(tái)作用，支持國(guó)有企業(yè)借助并購(gòu)重組工具做強(qiáng)做優(yōu)做大。

3.持續(xù)優(yōu)化制度環(huán)境

一是推動(dòng)跨境并購(gòu)規(guī)則完善。部分跨境收購(gòu)中負(fù)債率上升、企業(yè)盈利承壓的原因在于支付方式以現(xiàn)金為主，建議繼續(xù)推進(jìn)跨境換股改革的平穩(wěn)落地。二是優(yōu)化退市制度。本文分析表明，部分資產(chǎn)剝離類重組對(duì)上市公司績(jī)效無(wú)實(shí)質(zhì)性改觀。一些企業(yè)常年依靠資產(chǎn)處置維持上市地位，一定程度占據(jù)上市資源，建議可在常態(tài)化退市制度改革中引入扣非后凈利潤(rùn)指標(biāo)，出清此類“僵尸企業(yè)”。