控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)嗎？

儲(chǔ)溢泉 倪建文

(1.交通銀行博士后科研工作站，上海 200336；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)期刊社，上海 200433)

一、引言

近年來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)爆發(fā)了多起債券違約事件。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，截至2020年6月末，累計(jì)到期違約金額合計(jì)約3710億元，在違約發(fā)行人中，上市公司或其大股東占比接近三分之一，其中超過(guò)70%的發(fā)行人存在高比例股權(quán)質(zhì)押的情況。債券違約暴露的是信用風(fēng)險(xiǎn)，而信用風(fēng)險(xiǎn)自身具有較強(qiáng)的傳染效應(yīng)(Allen and Douglas，2000；Brune and Liu，2011；Allegret et al.，2017)[3][6][2]?？毓晒蓶|的股權(quán)質(zhì)押行為是否會(huì)影響到上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，回答這一問(wèn)題對(duì)投資者和監(jiān)管部門具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

控股股東以其擁有的上市公司的股權(quán)而能夠?qū)ι鲜泄镜慕?jīng)營(yíng)決策與公司治理起到主導(dǎo)作用。由于股權(quán)鏈條的存在，控股股東可在上市公司或者集團(tuán)內(nèi)部從事各種商業(yè)往來(lái)，例如關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、資本與債務(wù)往來(lái)，上述行為使得股權(quán)鏈條中的個(gè)體緊密地連接在一起。控股股東股權(quán)質(zhì)押行為提高了自身的信用風(fēng)險(xiǎn)，這很有可能會(huì)傳遞給上市公司，使得上市公司也面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。本文就基于這樣一個(gè)視角，研究控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為是否會(huì)提升上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)質(zhì)押以其簡(jiǎn)便的審批手續(xù)與相對(duì)較大的融資規(guī)模深受股東青睞。截至2017年底，上市公司股權(quán)質(zhì)押存量規(guī)模升至7.2萬(wàn)億元，占上市公司總市值的13%，而質(zhì)押比例超過(guò)40%的上市公司由于其股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，因此，股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司產(chǎn)生的影響日益受到社會(huì)各界的高度關(guān)注。自2018年來(lái)，已有多家上市公司由于控股股東質(zhì)押的股票有跌破警戒線趨勢(shì)甚至被凍結(jié)、平倉(cāng)等違約現(xiàn)象導(dǎo)致其信用債利差攀升直至無(wú)力償還本息而最終實(shí)質(zhì)違約。2018年1月16日，神霧集團(tuán)終止旗下兩個(gè)上市公司合并的公告引發(fā)了股價(jià)下跌，而不久前神霧集團(tuán)多項(xiàng)股權(quán)質(zhì)押的合同到期并未按約定償還資金贖回股票，因此神霧集團(tuán)構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性違約，股份被全部?jī)鼋Y(jié)，公司信用評(píng)級(jí)下調(diào)，該結(jié)果直接導(dǎo)致上市子公司債券評(píng)級(jí)全面下調(diào)、利差攀升最終無(wú)力支付而造成實(shí)質(zhì)違約。為了規(guī)范上市公司股東的股權(quán)質(zhì)押行為，避免股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)脫實(shí)向虛從而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，2018年3月12日，《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算辦法》經(jīng)過(guò)兩個(gè)月的過(guò)渡期后正式實(shí)施。該《辦法》指出，單只上市公司股票質(zhì)押總比例不得超過(guò)50%，且單個(gè)證券公司接受同一個(gè)上市公司質(zhì)押比例上限為30%，并要求質(zhì)押方所在上市公司就資金用途做出披露。由此可見(jiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押不僅給股東自身帶來(lái)重大風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)還能夠傳遞，進(jìn)而對(duì)上市公司產(chǎn)生諸多影響。已有文獻(xiàn)從控制權(quán)轉(zhuǎn)移(翟勝寶等，2017；廖珂等，2018)[34][23]、盈余管理(Huang and Xue，2016；謝德仁等，2016)[11][33]、控股股東掏空(鄭國(guó)堅(jiān)等，2014；李旎和鄭國(guó)堅(jiān)，2015)[38][21]等方面研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的影響，但是股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)對(duì)上市公司所發(fā)行的債券產(chǎn)生影響呢？發(fā)行債券與股票是上市公司融資的兩個(gè)重要途徑，而債券的合理定價(jià)直接影響了上市公司債券的融資成本，因此控股股東質(zhì)押行為是否會(huì)對(duì)上市公司在債券市場(chǎng)的表現(xiàn)產(chǎn)生影響就顯得尤為重要了?；诖耍疚膹目毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的角度來(lái)研究大股東行為對(duì)上市公司債券信用利差的影響。

本文以滬深上市公司2007―2017年二級(jí)市場(chǎng)信用債年度數(shù)據(jù)為初始樣本，研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司債券信用利差更高；在控股股東持股比例高、有關(guān)聯(lián)交易以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司債券信用利差影響更大。同時(shí)，為了緩解可能的替代性假說(shuō)，本文對(duì)掏空動(dòng)機(jī)、盈余管理動(dòng)機(jī)以及為上市公司融資動(dòng)機(jī)進(jìn)行了檢驗(yàn)。為緩解內(nèi)生性問(wèn)題，采用PSM回歸法、工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)，上述結(jié)論仍然成立。

本文的貢獻(xiàn)可能在于：首先，從信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的視角研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)上市公司的影響，在一定程度上豐富了股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)，為研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司債券信用利差關(guān)系的經(jīng)濟(jì)后果提供了一個(gè)新的角度；其次，從實(shí)踐層面看，針對(duì)近期發(fā)生的多起控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司債券違約的事件，從邏輯上給予解釋，這不僅給處在資本市場(chǎng)的投資者以風(fēng)險(xiǎn)投資提示，還能為上市公司同時(shí)選擇股權(quán)質(zhì)押、信用債發(fā)行這兩種融資方式的可行性提供指引，并以期為監(jiān)管層在審核企業(yè)同時(shí)涉及股權(quán)質(zhì)押融資與信用融資時(shí)提供參考，因此具有一定的實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)

近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押在資本市場(chǎng)上使用頻繁，所引發(fā)的問(wèn)題日漸引起投資者與監(jiān)管部門的關(guān)注。學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的已有文獻(xiàn)大多與股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面相關(guān)。由于制度等因素的不同，國(guó)外股權(quán)質(zhì)押主要關(guān)注管理層的股權(quán)質(zhì)押行為，體現(xiàn)了第一類代理問(wèn)題(管理層與股東間)；國(guó)內(nèi)研究則主要著眼于控股股東的股權(quán)質(zhì)押以及與之相關(guān)的第二類代理問(wèn)題(大股東與中小股東間)。

股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)可以分成利益侵占、融資需求兩類。股權(quán)質(zhì)押的利益侵占動(dòng)機(jī)源于它的制度特殊性，即該制度表現(xiàn)為質(zhì)押人對(duì)于股權(quán)的現(xiàn)金流收益權(quán)與投票表決權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)等控制權(quán)的分離，而控制權(quán)與質(zhì)權(quán)人利益侵占行為、現(xiàn)金流權(quán)與質(zhì)權(quán)人利益侵占行為有顯著的正、負(fù)相關(guān)關(guān)系。有學(xué)者指出，股權(quán)質(zhì)押行為可能是大股東掏空上市公司損害中小股東的一種路徑，例如股權(quán)質(zhì)押可能是關(guān)聯(lián)方資金侵占的表現(xiàn)(鄭國(guó)堅(jiān)等，2014；李旎和鄭國(guó)堅(jiān)，2015)[38][21]，也可能是變相套現(xiàn)的一種途徑(黎來(lái)芳，2005；廖珂，2018)[20][23]。除了掏空、利益侵占動(dòng)機(jī)，股權(quán)質(zhì)押也可能是大股東面臨融資約束的信號(hào)(呂長(zhǎng)江和肖成民，2006)[24]。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，更有可能進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。還有學(xué)者指出，由于股權(quán)質(zhì)押的審批程序簡(jiǎn)便、融資成本較低(謝德仁等，2016)[33]，所以大股東更傾向于使用股權(quán)質(zhì)押來(lái)補(bǔ)充資金，而這些在面臨嚴(yán)重融資約束的民營(yíng)股東上更顯著。

也有很多文獻(xiàn)討論了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果。一部分學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理問(wèn)題進(jìn)而損害公司價(jià)值；另一部分學(xué)者則發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押能夠在一定程度上緩解代理問(wèn)題，可以起到一定的治理作用。Huang and Xue(2016)[11]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后，大股東傾向于把自己擁有的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押從而獲得資金，而該質(zhì)押行為觸發(fā)了大股東影響財(cái)務(wù)報(bào)告的動(dòng)機(jī)從而影響公司價(jià)值。具體地，股東可能通過(guò)盈余管理來(lái)影響財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)而影響股價(jià)(謝德仁和廖珂，2018)[32]。Chen and Hu(2001)[8]對(duì)臺(tái)灣地區(qū)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后指出，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的負(fù)面效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，表現(xiàn)為年報(bào)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)表現(xiàn)的高波動(dòng)性，使得公司整體風(fēng)險(xiǎn)上升。相關(guān)的股權(quán)質(zhì)押文獻(xiàn)還涵蓋了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)(翟勝寶等，2017；張俊瑞等，2017)[34][36]、會(huì)計(jì)政策(譚靜和吳燕，2013)[28]、股利與股份回購(gòu)政策(Chan et al.，2018；廖珂等，2018)[7][23]、企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)(Anderson and Puleo，2015)[4]等經(jīng)濟(jì)后果。此外，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，控股股東為了避免股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)往往采取一些有利于公司價(jià)值的措施，進(jìn)而對(duì)公司治理有一定的輔助作用，例如股權(quán)質(zhì)押降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(謝德仁等，2016)[33]、提高了股東避稅動(dòng)機(jī)釋放更多現(xiàn)金流(王雄元等，2018)[31]、股東外部監(jiān)督行為增強(qiáng)從而減少了公司盈余管理行為(譚燕和吳靜，2013)[28]等；同時(shí)也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)增加公司的控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致更高的新發(fā)行公司債券信用利差(歐陽(yáng)才越等，2018)[26]，而且在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高時(shí)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資成本的影響更大(張雪瑩和王聰聰，2020)[37]。

(二)風(fēng)險(xiǎn)傳染相關(guān)文獻(xiàn)

信用傳染是用來(lái)描述一個(gè)大債權(quán)人的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其他相關(guān)債權(quán)人的影響。企業(yè)的違約是相互隨機(jī)依賴的，企業(yè)間的貿(mào)易往來(lái)和資金往來(lái)都會(huì)影響到信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染(Allen and Douglas，2000)[3]。與違約事件相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的傳染特征(Brune and Liu，2011；Allegret et al.，2017)[6][2]。這種信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染一方面可能是由銀行間的信貸網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生串聯(lián)，另一方面也有可能是通過(guò)供應(yīng)鏈因商業(yè)信用而形成的連鎖反應(yīng)(Acemoglu et al.，2015)[1]。張春強(qiáng)等(2019)[35]基于中國(guó)債券市場(chǎng)的違約事件發(fā)現(xiàn)，債券違約具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。特別地，在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司之間，由于存在以股權(quán)為聯(lián)接的紐帶關(guān)系，所以母子公司之間的信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞可能更加緊密(陳林和周宗放，2010；陳林等，2011)[16][15]。

本文則基于信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的視角，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)對(duì)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

三、理論分析與假說(shuō)推導(dǎo)

現(xiàn)有文獻(xiàn)更多地從控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)(Huang and Xue，2016；翟勝寶等，2017；廖珂等，2018)[11][34][23]、掏空風(fēng)險(xiǎn)(鄭國(guó)堅(jiān)等，2014；李旎和鄭國(guó)堅(jiān)，2015)[38][21]以及盈余管理(會(huì)計(jì)政策選擇)等角度(譚燕和吳靜，2013)[28]研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的影響，但忽略了股權(quán)質(zhì)押合同本身可能觸發(fā)的股東信用風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生影響。事實(shí)上，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東可能面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)。一直以來(lái)，質(zhì)押物作為貸款期間一種重要的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具已經(jīng)為大多數(shù)學(xué)者所認(rèn)同(Bester，1994；平新喬和楊慕云，2009)[5][27]，質(zhì)押物可以在債務(wù)人違約時(shí)使債權(quán)人有條件最大程度挽回?fù)p失、降低借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)(Menkhoff et al.，2006)[14]。但與其他質(zhì)押貸款方式有所不同，控股股東股權(quán)質(zhì)押是控股股東以其擁有的上市公司股權(quán)作為質(zhì)押物向銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)貸款以緩解融資約束，股票本身作為質(zhì)押物與不動(dòng)產(chǎn)等一般質(zhì)押物的差別較大，其價(jià)值受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或其他因素影響產(chǎn)生較大的波動(dòng)性(謝德仁等，2016；廖珂等，2018)[33][23]，致使質(zhì)押物價(jià)值在質(zhì)押期內(nèi)可能偏離原定的擔(dān)保價(jià)值，導(dǎo)致貸款回收率的不確定性上升、質(zhì)押物的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用下降。因此股票的價(jià)值波動(dòng)導(dǎo)致了股權(quán)質(zhì)押后控股股東的信用風(fēng)險(xiǎn)提高。而控股股東的信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)傳遞給上市公司。Allen and Douglas(2000)[3]指出不同企業(yè)之間的交互關(guān)系使得風(fēng)險(xiǎn)傳染成為可能。Jarrow and Yu(2001)[12]通過(guò)建立“一級(jí)企業(yè)-二級(jí)企業(yè)”的違約模型，研究了關(guān)聯(lián)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。他們指出，二級(jí)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)不僅僅依賴于外部宏觀經(jīng)濟(jì)因素，同樣也依賴于一級(jí)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|一般都能控制或影響上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，可以通過(guò)財(cái)務(wù)資金、人事任免、經(jīng)營(yíng)決策對(duì)上市公司與股東間的利益收取、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)做出部署，所以控股股東作為“一級(jí)企業(yè)”，其信用風(fēng)險(xiǎn)很有可能傳遞到上市公司?；谝陨戏治?，本文提出主假說(shuō)：

H1：控制其他因素影響下，控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司有更高的債券信用利差。

控股股東對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)可能會(huì)隨著持股比例的提高而加劇。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部母子公司之間存在以股權(quán)為主要聯(lián)結(jié)紐帶的關(guān)系，導(dǎo)致母子公司之間的信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞更加緊密(陳林和周宗放，2010)[16]?？毓晒蓶|持股比例越高，對(duì)上市公司影響越大，信用風(fēng)險(xiǎn)更有可能傳遞到上市公司，所以控股股東持股比例越高，其股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司債券的信用利差影響越大?；诖?，本文提出第二個(gè)假說(shuō)：

H2：控股股東持股比例越高，其股權(quán)質(zhì)押的上市公司債券信用利差更高。

企業(yè)之間的交易越頻繁，越有可能風(fēng)險(xiǎn)傳染(Allen and Douglas，2000)[3]?？毓晒蓶|與上市公司為降低交易成本、分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益往往將外部市場(chǎng)內(nèi)部化而進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易(Cheung et al.，2006；黃俊等，2013)[9][19]。但是，大量關(guān)聯(lián)交易的案例表明，關(guān)聯(lián)交易在降低交易成本的同時(shí)，還可能由于內(nèi)部交易信息的隱蔽性產(chǎn)生溢價(jià)，從而對(duì)上市公司產(chǎn)生不利影響，例如信用風(fēng)險(xiǎn)的提高。通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，控股股東由于股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)將更有可能傳遞給上市公司，從而加劇“感染效應(yīng)”?；诖?，本文提出第三個(gè)假說(shuō)：

H3：在控股股東與上市公司有關(guān)聯(lián)交易時(shí)，其股權(quán)質(zhì)押的上市公司債券信用利差更高。

關(guān)聯(lián)擔(dān)保在一定程度上可以幫助公司獲得貸款、緩解由于銀企間信息不對(duì)稱或其他因素導(dǎo)致暫時(shí)的融資約束(李增泉等，2008)[21]。但被擔(dān)保企業(yè)一旦發(fā)生違約，擔(dān)保企業(yè)便會(huì)面臨擔(dān)保償還、資產(chǎn)凍結(jié)的后果，最終會(huì)增加擔(dān)保企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)(鄭建明等，2007；陳艷利等，2014)[39][17]。由此可見(jiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，股東與上市公司間的密切擔(dān)保關(guān)系也會(huì)成為二者間信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞的一條重要路徑(納鵬杰等，2017)[25]?；诖?，本文提出第四個(gè)假說(shuō)：

H4：在控股股東與上市公司之間有關(guān)聯(lián)擔(dān)保時(shí)，其股權(quán)質(zhì)押的上市公司債券信用利差更高。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)計(jì)及變量定義

本文參照J(rèn)iang(2008)[13]、王雄元(2017)[30]等研究構(gòu)建模型(1)以檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與債券信用利差之間的關(guān)系：

本文用債券年末到期收益率減年末相同剩余期限國(guó)債收益率來(lái)衡量債券信用利差(CS)。如果上市公司該年度存在股權(quán)質(zhì)押，則Pledge取值為1，否則為0。債券特征變量(Bondcontrols)包括：債券發(fā)行規(guī)模(以億元為單位)的自然對(duì)數(shù)(BondSize)；債券剩余期限的自然對(duì)數(shù)(BondTerm)；債券評(píng)級(jí)(Credit)，C為1，CC為2，CCC為3，BB-為4，B為5，依次類推，AAA為19。上市公司特征變量(Firmcontrols)包括：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(Size)；總資產(chǎn)收益率(ROA)；銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)；是否國(guó)有上市公司(SOE)；是否經(jīng)四大審計(jì)師事務(wù)所審計(jì)(Big4)以及第一大股東持股比例(First)。另外為避免行業(yè)和年度異質(zhì)性的可能影響，本文還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

(二)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深上市公司2007―2017年二級(jí)市場(chǎng)信用債年度數(shù)據(jù)為初始樣本，并做了如下處理：(1)因無(wú)法計(jì)算信用利差，剔除浮動(dòng)利率債券；(2)剔除金融行業(yè)公司；(3)剔除被特別處理(ST)公司；(4)剔除控制變量缺失的樣本。最終得到2095個(gè)公司債券樣本。債券年度數(shù)據(jù)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，為避免異常值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾(winsorize)處理。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量相關(guān)系數(shù)

(三)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。信用利差(CS)均值為2.290，中位數(shù)為2.086，最小值為0.135，最大值為7.193，標(biāo)準(zhǔn)差是1.337?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量(Pledge)均值為0.316，表明樣本里有31.6%的上市公司的控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為。

表2報(bào)告了變量之間的相關(guān)性系數(shù)，結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與信用利差顯著正相關(guān)，表明如果控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為，那么上市公司流通在外債券的信用利差更高。債券發(fā)行規(guī)模越大，信用利差越低；債券評(píng)級(jí)越高，信用利差越低；公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，債券的信用利差越高；公司的盈利能力越強(qiáng)，債券的信用利差越低；經(jīng)由“四大”審計(jì)的公司的債券信用利差更低；公司規(guī)模越大，債券的信用利差越低；國(guó)有上市公司的債券信用利差更低；公司的第一大股東持股比例越高，債券的信用利差越低。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)單變量檢驗(yàn)

表3報(bào)告了信用利差的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。質(zhì)押組信用利差的均值(中位數(shù))為2.881(2.734)，未質(zhì)押組信用利差的均值(中位數(shù))為2.018(1.803)，兩者的差異在1%水平下顯著。這表明控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)，上市公司債券的信用利差更高。

表3 單變量檢驗(yàn)

(二)多元回歸

1.主假說(shuō)回歸

表4報(bào)告了模型(1)回歸結(jié)果。其中，被解釋變量是公司債券的信用利差(CS)，主要解釋變量是是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量(Pledge)。列(1)～(3)加入控制變量并同時(shí)對(duì)行業(yè)和年度進(jìn)行控制，Pledge的系數(shù)始終顯著為正。列(4)采用公司層面聚類調(diào)整，雖然顯著性有所降低，但結(jié)論仍然不變。公司債券的信用利差對(duì)是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的回歸系數(shù)為0.321，在1%水平下顯著，說(shuō)明控股股東質(zhì)押上市公司股票情況的發(fā)生將導(dǎo)致債券二級(jí)市場(chǎng)中信用利差增大，增幅為0.321%(32.1個(gè)基點(diǎn))。上述結(jié)果支持了本文的研究假說(shuō)。

此外，債券特征變量的回歸結(jié)果顯示，債券信用評(píng)級(jí)越高，信用利差越低；公司特征變量的回歸結(jié)果顯示，公司盈利能力越強(qiáng)、第一大股東持股比例越低，債券信用利差越低；相比于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司的債券信用利差更低。

表4 多元回歸檢驗(yàn)

2.渠道檢驗(yàn)

前文假說(shuō)部分提到控股股東將上市公司股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)將自身的信用違約風(fēng)險(xiǎn)傳遞到上市公司，進(jìn)而上市公司債券信用利差上升。實(shí)證結(jié)果部分表明了相比于沒(méi)有股權(quán)質(zhì)押的上市公司，有股權(quán)質(zhì)押的上市公司債券信用利差更高。那么，控股股東股權(quán)質(zhì)押是否是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)傳遞這一條路徑來(lái)影響上市公司債券信用利差是進(jìn)一步需要回答的問(wèn)題。為此，本部分從控股股東持股比例、關(guān)聯(lián)交易與關(guān)聯(lián)擔(dān)保三個(gè)角度進(jìn)一步分析是否存在風(fēng)險(xiǎn)傳遞的作用機(jī)制。

(1)控股股東持股比例

本文按照控股股東持股比例是否高于行業(yè)年度中位數(shù)來(lái)區(qū)分高持股比例組和低持股比例組。表5列(1)～(2)分組回歸結(jié)果顯示，在高持股比例組，信用利差(CS)對(duì)是否股權(quán)質(zhì)押(Pledge)的回歸系數(shù)為0.526(t值4.90)，在低持股比例組，信用利差(CS)對(duì)是否股權(quán)質(zhì)押(Pledge)的回歸系數(shù)為0.210(t值2.22)，兩組系數(shù)差異Suest檢驗(yàn)在5%水平下顯著(Chi2值為5.15，p值為0.0232)?；貧w結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司債券信用利差的影響在高持股比例組更大，證實(shí)了預(yù)期。

表5 渠道檢驗(yàn)

(2)關(guān)聯(lián)交易

本文對(duì)上市公司與控股股東間關(guān)聯(lián)交易是否對(duì)股權(quán)質(zhì)押后信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司信用利差的作用產(chǎn)生影響做了分組檢驗(yàn)，表5列(3)～(4)報(bào)告了回歸結(jié)果。由結(jié)果不難看出，存在關(guān)聯(lián)交易的樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司債券信用利差的影響更顯著，而在無(wú)關(guān)聯(lián)交易的樣本中則沒(méi)有結(jié)果。這說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易是上市公司股權(quán)質(zhì)押后信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞的重要機(jī)制。

(3)關(guān)聯(lián)擔(dān)保

本文按照上市公司與控股股東之間是否有關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)樣本進(jìn)行分組。表5列(5)～(6)的分組回歸結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押對(duì)信用利差的影響僅在存在關(guān)聯(lián)擔(dān)保的樣本中顯著，這說(shuō)明上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)擔(dān)保是股權(quán)質(zhì)押后信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞的一條重要路徑。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使本文的實(shí)證結(jié)果更加穩(wěn)健，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表6 PSM 回歸結(jié)果

1.內(nèi)生性問(wèn)題

為了解決股票被質(zhì)押的上市公司和未被質(zhì)押的上市公司之間可能存在的系統(tǒng)性差別，本文采用了PSM配對(duì)的方法緩解這一問(wèn)題。按原模型控制變量(謝德仁等，2016)[33]進(jìn)行了是否有控股股東股權(quán)質(zhì)押的一一配對(duì)，共獲得662個(gè)控制樣本。PSM配對(duì)后的回歸結(jié)果如表6所示，列(1)是按照公司特征變量進(jìn)行匹配后的回歸結(jié)果，列(2)是按照債券特征變量和公司特征變量進(jìn)行匹配后的回歸結(jié)果，可以看到，公司控股股東股權(quán)質(zhì)押變量(Pledge)與二級(jí)市場(chǎng)上債券信用利差變量(CS)仍顯著正相關(guān)，配對(duì)處理后，本文的主要回歸結(jié)果不變。

為了緩解可能存在反向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用工具變量法對(duì)結(jié)果加以檢驗(yàn)。參考已有文獻(xiàn)(謝德仁等，2016；張雪瑩和王聰聰，2020)[33][37]的做法，本文采用公司總部所屬省份的年度平均質(zhì)押率(Pledge_IV)作為是否質(zhì)押的工具變量。表7報(bào)告了工具變量的回歸結(jié)果。列(1)顯示了第一階段回歸中省份年度平均質(zhì)押率與上市公司是否存在股權(quán)質(zhì)押顯著正相關(guān)，列(2)顯示了第二階段回歸中信用利差與控股股東是否質(zhì)押呈仍然呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明在控制內(nèi)生性后，結(jié)論依然成立。

表7 工具變量法回歸結(jié)果

2.緩解替代性假說(shuō)

已有文獻(xiàn)指出，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響上市公司信用利差，也有可能由于控股股東的掏空動(dòng)機(jī)、盈余管理動(dòng)機(jī)以及給上市公司融資的動(dòng)機(jī)。為了緩解這些替代性假說(shuō)，本文也做了進(jìn)一步檢驗(yàn)。

(1)緩解掏空假說(shuō)

控股股東可能是以侵占上市公司利益變相收回投資(郝項(xiàng)超和梁琪，2009；鄭國(guó)堅(jiān)等，2014)[18][38]、轉(zhuǎn)移利潤(rùn)(李旎和鄭國(guó)堅(jiān)，2015)[21]等掏空目的而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，從而使得債券信用利差上升。為緩解掏空動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的信用利差上升，本文借鑒王雄元等(2018)[31]的做法，采用異常應(yīng)收款衡量控股股東的掏空行為，并按照當(dāng)期異常應(yīng)收賬款的行業(yè)年度均值分為高于均值的掏空組與低于均值的掏空組。表8列(1)～(2)回歸結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押對(duì)信用利差的影響在高、低掏空組均顯著，且在低掏空組影響程度更高，但是二者的系數(shù)差異不顯著，這說(shuō)明不論是在低掏空組還是在高掏空組，股權(quán)質(zhì)押對(duì)信用利差的影響均不受影響。

表8 緩解替代性假說(shuō)的影響

(2)緩解盈余管理假說(shuō)

會(huì)計(jì)質(zhì)量可能會(huì)影響上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)(Francis et al.，2005)[10]。控股股東盈余管理行為增加了會(huì)計(jì)信息的不對(duì)稱性進(jìn)而使得債券信用利差上升。進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東為防止其質(zhì)押股票的價(jià)值下跌從而不得不補(bǔ)充保證金或者質(zhì)押物的后果，往往采取盈余管理的方式粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表(謝德仁等，2016)[33]，以提高股票市場(chǎng)表現(xiàn)。但是，股東對(duì)會(huì)計(jì)信息的操作造成了投資者與上市公司間信息不對(duì)稱程度的加劇，投資者很難對(duì)發(fā)債公司的經(jīng)營(yíng)狀況與可用于償還的資金流量作出判斷，因此要求更高的信用利差來(lái)彌補(bǔ)可能的風(fēng)險(xiǎn)。為緩解控股股東盈余管理產(chǎn)生的信息不對(duì)稱性對(duì)債券信用利差產(chǎn)生的影響，本文采用截面修正的Jones模型計(jì)算上市公司的盈余管理水平并按照行業(yè)與年度盈余管理中位數(shù)分組，回歸結(jié)果如表8列(3)～(4)所示。結(jié)果表明，盈余管理程度的高低并不影響本文主假說(shuō)結(jié)果，即股權(quán)質(zhì)押的控股股東并非全部通過(guò)盈余管理的方式使得債券信用利差上升。

(3)緩解融資約束假說(shuō)

上市公司面臨融資約束意味著可用現(xiàn)金流規(guī)模較低、資金流動(dòng)性較差，未來(lái)用于償還債券本息的資金不夠充裕，因此其信用風(fēng)險(xiǎn)較高；投資者為彌補(bǔ)將來(lái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)而期望更高的債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而致使債券的信用利差較高。為緩解融資約束對(duì)本文主要結(jié)論的干擾，本文借鑒王亮亮(2016)[29]的做法，計(jì)算當(dāng)期的KZ指數(shù)作為公司面臨融資約束的程度，并按照行業(yè)、年度中位數(shù)分為高融資約束組和低融資約束組，回歸結(jié)果如表8列(5)～(6)所示，股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司信用利差的正向影響僅在低融資約束組顯著。這說(shuō)明融資約束并不能對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生影響，從而緩解了融資約束對(duì)本文假說(shuō)結(jié)論的影響。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，借鑒謝德仁等(2016)[33]的研究，本文用控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)與上市公司總股數(shù)之比(Pledge_ratio1)、控股股東質(zhì)押股數(shù)與控股股東持股數(shù)之比(Pledge_ratio2)作為解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表9的列(1)～(2)所示，信用利差(CS)與Pledge_ratio1/2的回歸系數(shù)在1%水平下顯著。

第二，借鑒Jiang(2008)[13]的研究，為避免公司同一年度內(nèi)多次發(fā)行債券影響結(jié)果，對(duì)這類樣本僅選取融資金額最大的樣本，回歸結(jié)果如表9的列(3)所示。信用利差(CS)與Pledge的回歸系數(shù)仍然在1%水平下顯著。

第三，控制公司固定效應(yīng)。為了使結(jié)果更穩(wěn)健，本文還控制了公司固定效應(yīng)，回歸結(jié)果如表9列(4)～(6)所示。可以看到，控制公司固定效應(yīng)后，信用利差(CS)與Pledge_ratio1、Pledge_ratio2的回歸系數(shù)仍顯著正相關(guān)，但信用利差(CS)與Pledge的回歸系數(shù)并不顯著。

六、結(jié)論與啟示

隨著最近幾年債券違約事件發(fā)生越來(lái)越頻繁，監(jiān)管部門和資本市場(chǎng)都非常關(guān)注上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)。債券違約具有傳染效應(yīng)，控股股東的融資行為是否會(huì)對(duì)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，本文從風(fēng)險(xiǎn)傳遞的視角對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證分析。主要結(jié)論如下：(1)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)提升上市公司債券的信用利差；(2)在控股股東持股比例高、有關(guān)聯(lián)交易以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司債券信用利差影響更大。這能在一定程度上表明控股股東的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)到上市公司。本文在文獻(xiàn)上具有一定的增量貢獻(xiàn)：現(xiàn)有文獻(xiàn)更多地從控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、掏空以及盈余管理等角度研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司的影響，本文則指出股權(quán)質(zhì)押合同本身可能觸發(fā)的股東信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響到上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

表9 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文結(jié)論具有較強(qiáng)的政策含義：首先，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，當(dāng)控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)，應(yīng)更多地注重自身信用風(fēng)險(xiǎn)管理，以便緩解控股股東的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)；其次，對(duì)外部投資者來(lái)說(shuō)，除了關(guān)注上市公司本身的信用風(fēng)險(xiǎn)外，也不能忽略了股東融資因素可能產(chǎn)生的影響；最后，對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，應(yīng)格外關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的用途，不僅因?yàn)橘Y金使用途徑?jīng)Q定了其違約風(fēng)險(xiǎn)的大小，而且因?yàn)橐坏┛毓晒蓶|質(zhì)押有違約風(fēng)險(xiǎn)，很可能會(huì)傳遞到上市公司，加劇上市公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口。