中國經(jīng)濟(jì)存在的亮點(diǎn)和機(jī)遇

文/汪 濤

（作者系瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管）

中國經(jīng)濟(jì)正面臨著諸多挑戰(zhàn)，包括新冠疫情、中美關(guān)系惡化、全球經(jīng)濟(jì)衰退、脫鉤壓力上升，以及美國科技出口限制收緊等。此外，今年中國的杠桿率也可能大幅上升。那么，投資者為什么還要關(guān)注和投資中國呢？

我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)保持較快速的增長、國內(nèi)消費(fèi)市場體量和發(fā)展?jié)摿薮?、技術(shù)不斷升級、數(shù)字化提速、改革開放推進(jìn)，以及中國與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比仍有充足的政策儲備和空間可以應(yīng)對外部沖擊和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些都是國際投資者不可忽視中國的理由。

我們認(rèn)為中國發(fā)展面臨的最大挑戰(zhàn)包括地緣政治風(fēng)險(xiǎn)大幅升溫，對華科技限制大幅收緊或者脫鉤壓力明顯增加等。不過，我們認(rèn)為更需要關(guān)注的應(yīng)是中國自身的發(fā)展和戰(zhàn)略。只要中國繼續(xù)通過深化改革不斷促進(jìn)國內(nèi)生產(chǎn)率增長，進(jìn)一步完善社會保障體系，并繼續(xù)擴(kuò)大開放以加強(qiáng)和全球經(jīng)濟(jì)的深度融合、吸引外商投資、培育國內(nèi)競爭，那么中國經(jīng)濟(jì)長期向好的趨勢應(yīng)不會改變。中國經(jīng)濟(jì)正面臨著諸多挑戰(zhàn)，包括新冠疫情、中美關(guān)系惡化、全球經(jīng)濟(jì)衰退、脫鉤壓力上升，以及美國科技出口限制收緊等。此外，今年中國的杠桿率也可能大幅上升。那么，投資者為什么還要關(guān)注和投資中國呢？如何理解中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇？

我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)保持較快速的增長、國內(nèi)消費(fèi)市場體量和發(fā)展?jié)摿薮?、技術(shù)不斷升級、數(shù)字化提速、改革開放推進(jìn)，以及中國與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比仍有充足的政策儲備和空間可以應(yīng)對外部沖擊和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些都是國際投資者不可忽視中國的理由。

中國的經(jīng)濟(jì)增速超前

中國最早走出疫情影響。隨著國內(nèi)疫情基本得到控制，今年二季度中國經(jīng)濟(jì)在一季度大幅下跌后強(qiáng)勢反彈，除零售和部分服務(wù)業(yè)領(lǐng)域外的經(jīng)濟(jì)活動基本恢復(fù)到了正常水平。同時(shí)，由于中國供應(yīng)鏈韌性較強(qiáng)、防疫物資出口強(qiáng)勁，以及電子產(chǎn)品需求增加，中國出口的表現(xiàn)也強(qiáng)于預(yù)期。我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)一步恢復(fù)常態(tài)，以及政策效果的進(jìn)一步顯現(xiàn)，三至四季度中國GDP同比增速將繼續(xù)反彈至5.5-6%。雖然經(jīng)濟(jì)的環(huán)比反彈勢頭可能會有所減弱，但如果疫情能繼續(xù)得到控制，那么受益于低基數(shù)，明年GDP增速有望達(dá)到7.6%。

未來幾年，中國的潛在經(jīng)濟(jì)增速可能會有所放緩，但中國可能仍是對全球經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)體。在未來十年中，我們預(yù)計(jì)中國潛在經(jīng)濟(jì)增長率將逐步放緩至4.5%（盡管2021年可能大幅反彈），但這仍意味著中國對全球增長的貢獻(xiàn)會超過30%，正如同過去十年。支撐中國這一潛在經(jīng)濟(jì)增速的主要因素包括：1）雖然勞動年齡人口在下降，但我們認(rèn)為勞動力將持續(xù)向生產(chǎn)效率更高的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，而且勞動力的受教育和技能水平也會進(jìn)一步提高；2）中國的人均資本存量（和勞動生產(chǎn)率）相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍處在較低的水平，我們認(rèn)為國內(nèi)的高儲蓄將繼續(xù)支持投資增長，推動人均資本存量提升。當(dāng)然，相比以往，未來挖掘有投資潛力領(lǐng)域的難度可能更大，因此創(chuàng)新和改革也尤為重要，而投資和GDP增速可能會放緩。

美國對華科技限制拖累增長，但中國2030年GDP總量仍有望達(dá)到26-28萬美元。如果美國對華科技限制進(jìn)一步收緊、中美脫鉤壓力繼續(xù)上升，我們估算這會拖累中國2021-2030年平均潛在經(jīng)濟(jì)增長率每年0.3個(gè)百分點(diǎn)至4.5%。即便如此，到2030年中國的GDP總量仍有望較目前翻番、達(dá)到28萬億美元。取決于科技限制嚴(yán)格程度和波及范圍、以及中國如何應(yīng)對，在悲觀情形下，科技限制的實(shí)際拖累可能還會再增加至多0.5個(gè)百分點(diǎn)；如果未來十年中國實(shí)際GDP增速平均為4%、平均通脹2%，假設(shè)人民幣兌美元匯率不變，2030年中國GDP總量也可以達(dá)到26.5萬億美元。

中國消費(fèi)及國內(nèi)市場的崛起

過去十年,中國對全球消費(fèi)市場規(guī)模增長的貢獻(xiàn)最大… 過去十年來，中國一直在推進(jìn)將經(jīng)濟(jì)從出口和投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向由內(nèi)需和消費(fèi)拉動，且已經(jīng)取得了一些成效。消費(fèi)和服務(wù)業(yè)占中國GDP的比重不斷增加（圖表4），整體消費(fèi)市場的規(guī)模從2009年的2.6萬億美元增加到了2019年的8萬億美元，增幅略超美國。

未來十年也料將如此。近期政府大力推動形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，我們認(rèn)為這是在外部環(huán)境惡化的情況下，將內(nèi)需作為拉動中國經(jīng)濟(jì)增長最重要的引擎。這需要國內(nèi)繼續(xù)通過深化改革提升整體經(jīng)濟(jì)的市場化水平、提高生產(chǎn)率、加強(qiáng)對民營企業(yè)的保護(hù)，并進(jìn)一步完善社會保障體系以提振消費(fèi)。到2030年，我們預(yù)計(jì)中國整體消費(fèi)市場規(guī)模將增長8-9萬億美元至17萬億美元。

中產(chǎn)階級的壯大有望為服務(wù)中國市場的企業(yè)帶來更多消費(fèi)需求。雖然官方數(shù)據(jù)顯示，2019年中國約有6億人的月均可支配收入不高于1000元（即年度可支配收入1650美元），但年度可支配收入在5000美元以上（或家庭可支配收入在1.5萬美元以上）的人數(shù)已從2009年的1.3億增加到了2019年的6.2億。我們預(yù)計(jì)到2030年，該人數(shù)將進(jìn)一步增加至9億人。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)年度可支配收入在10000美元或以上（家庭可支配收入在3萬美元以上）的人數(shù)也將從2018年的2.8億人增加至6.8億人。

部分消費(fèi)趨勢加速形成、新趨勢浮現(xiàn)。UBS EVIDENCE LAB最新一期中國消費(fèi)者問卷調(diào)查顯示（數(shù)據(jù)鏈接）：1）消費(fèi)者更愿意增加服務(wù)類消費(fèi)，尤其是與健康、自我提升（如運(yùn)動健身、教育）和體驗(yàn)相關(guān)的服務(wù)；2）即便疫情影響之下，消費(fèi)升級趨勢仍在延續(xù)；3）數(shù)字化提速，網(wǎng)購、線上娛樂和其他服務(wù)類消費(fèi)大幅增加。此外，瑞銀360團(tuán)隊(duì)認(rèn)為中國面臨一場“新零售”革命，中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭正在利用大數(shù)據(jù)、人工智能等手段來擴(kuò)大自己的線下生態(tài)，而傳統(tǒng)的線下零售商業(yè)也在加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以在高度競爭的市場中提高自身的經(jīng)營效率。

數(shù)字化和科技升級

中國的數(shù)字化進(jìn)程正在提速。UBS EVIDENCE LAB中國消費(fèi)者調(diào)查顯示，新冠肺炎疫情爆發(fā)以來線上商品和服務(wù)消費(fèi)顯著增加，即使在疫情受控、出行限制放寬之后，這一趨勢仍得以延續(xù)。瑞銀互聯(lián)網(wǎng)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)中國線上零售額和在線消費(fèi)滲透率將進(jìn)一步增長，2022年線上零售額有望達(dá)17.9萬億元、占社會消費(fèi)品零售總額的33.5%，2024年在線消費(fèi)滲透率可能進(jìn)一步增長至40%左右。UBS EVIDENCE LAB最新一期全球個(gè)人電腦購買意向調(diào)查（數(shù)據(jù)鏈接）顯示，近幾個(gè)月里，中國家庭已經(jīng)升級了家中的電子產(chǎn)品系統(tǒng)，65%的受訪者打算在未來6個(gè)月購買新的個(gè)人電腦。這都表明中國家庭正在配備更好的硬件產(chǎn)品，以適應(yīng)疫情期間及之后的居家辦公、遠(yuǎn)程學(xué)習(xí)和在線休閑娛樂。

隨著消費(fèi)者行為演變，企業(yè)也正在結(jié)合數(shù)字化服務(wù)轉(zhuǎn)變其商業(yè)模式——如新零售、智慧教育、自動化餐廳和生物識別支付等。我們認(rèn)為消費(fèi)趨勢的加速轉(zhuǎn)變或?qū)悠髽I(yè)對人工智能、5G和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的需求和依賴，如果得以順利施行，“新基建”也能進(jìn)一步助力企業(yè)運(yùn)營轉(zhuǎn)型和消費(fèi)行為升級。譬如，5G技術(shù)傳輸速率更快、延時(shí)更短，可以促進(jìn)電子健康、物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和工廠自動化等產(chǎn)業(yè)的加速轉(zhuǎn)型。中國計(jì)劃從2020年起擴(kuò)大對“新基建”領(lǐng)域的投資，我們估算包括5G基站、數(shù)據(jù)中心、新能源汽車充電樁在內(nèi)的“新基建”投資總額今年或?qū)⑦_(dá)到1萬億元。

在中國技術(shù)升級的過程中，自動化、產(chǎn)能升級和產(chǎn)品精細(xì)化可以說尤為重要。在過去的20年里，通過積累資本（機(jī)械和設(shè)備）、吸引外國直接投資和融入全球市場競爭，中國已逐步提升了制造業(yè)價(jià)值鏈。受此影響，中國產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，高端制造業(yè)出口份額也有所提升。在自動化方面，中國也正迎頭趕上，國際機(jī)器人聯(lián)合會（INTERNATIONAL FEDERATION OF ROBOTICS）數(shù)據(jù)顯示，2018年中國企業(yè)安裝了15.4萬臺機(jī)器人，而同期日本和美國分別僅安裝了5.52和4.04萬臺。中國作為工業(yè)自動化設(shè)備供應(yīng)商的市場份額也在不斷增加——瑞銀預(yù)計(jì)2020年年底，中國工業(yè)自動化設(shè)備市場里17%會來自國內(nèi)供應(yīng)商。不僅在工業(yè)應(yīng)用，餐館、醫(yī)療保健和物流領(lǐng)域的自動化應(yīng)用也快速發(fā)展。朝前看，中國研發(fā)支出與日俱增，坐擁大量STEM專業(yè)（科學(xué)、技術(shù)、工程、數(shù)學(xué)）研發(fā)人員和畢業(yè)生（聯(lián)合國教科文組織數(shù)據(jù)顯示2018年STEM畢業(yè)生有440萬人）；并且非常重要的是，中國巨大的市場體量使得這些科技進(jìn)步及創(chuàng)新更易于商業(yè)化，我們認(rèn)為這些因素都可以支撐未來中國持續(xù)進(jìn)行技術(shù)升級和創(chuàng)新。

美國對華科技限制的進(jìn)一步收緊帶來了一定挑戰(zhàn)，但也將帶動國內(nèi)增加相關(guān)投資。美國已將許多中國公司列入了“實(shí)體名單”、包括科技巨頭華為，并收緊了對華技術(shù)出口的限制。未來數(shù)年，中國可能越來越難以從美國和其他國家獲得先進(jìn)技術(shù)，這可能將阻礙部分產(chǎn)品的生產(chǎn)，并拖累中國的生產(chǎn)率和GDP增長。不過，我們認(rèn)為限制收緊也可能帶動中國增加在相關(guān)領(lǐng)域的研發(fā)和投資。雖然這些投資在初期可能不會獲得立竿見影的成果、并且可能產(chǎn)生高額費(fèi)用，但從長遠(yuǎn)來看，這些投資有望提升國內(nèi)生產(chǎn)能力、并推動技術(shù)持續(xù)升級。中國不僅擁有巨大的市場規(guī)模和人才儲備，還在不斷增加科技領(lǐng)域的投資、放松監(jiān)管環(huán)境、提高知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，這些因素也都有助于中國應(yīng)對外部挑戰(zhàn)。

宏觀政策和改革開放

相比其他多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體，中國仍有充足的政策工具來應(yīng)對未來可能受到的沖擊。由于擔(dān)心過度的刺激會帶來副作用，疫情以來政府吸取了過去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，將政策重心主要放在疫情防控、幫助企業(yè)盡快復(fù)工復(fù)產(chǎn)上，財(cái)政和貨幣政策刺激規(guī)模相對溫和，尤其是和本次美國的政策寬松以及金融危機(jī)期間中國的大規(guī)模刺激相比。盡管近幾年持續(xù)上升，2019年整體政府部門債務(wù)占GDP比重為73%（包括地方政府隱性債務(wù)）。2020年政府為應(yīng)對疫情影響又出臺了一系列財(cái)政寬松措施，不過我們預(yù)計(jì)今年整體政府部門杠桿率僅略高于80%，仍基本可控。貨幣政策方面，相較于其他主要經(jīng)濟(jì)體，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張也更為溫和，且仍有進(jìn)一步降準(zhǔn)的空間（目前大型銀行法定存款準(zhǔn)備金率為12.5%）。鑒于國內(nèi)利率水平較零利率仍有相當(dāng)大的距離，央行仍可通過降準(zhǔn)和其他流動性操作來確保流動性的合理充裕，并且也可以通過窗口指導(dǎo)等方式來鼓勵銀行增加信貸投放，我們認(rèn)為目前中國沒有實(shí)施量化寬松或直接將財(cái)政赤字貨幣化的必要。

今年中國杠桿率可能明顯上升，但短期內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。我們估算今年中國整體債務(wù)占GDP的比重可能會上升25個(gè)百分點(diǎn)（參見《中國熱點(diǎn)問題解析》），加上中國的宏觀杠桿率已經(jīng)明顯高于其他大部分主要新興經(jīng)濟(jì)體，許多投資者對中國債務(wù)問題的擔(dān)憂重現(xiàn)。不過，如我們此前所述，我們認(rèn)為短期內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率依然較低，原因包括：1）中國經(jīng)濟(jì)反彈可以遏制杠桿率上升的勢頭，實(shí)際上，我們預(yù)計(jì)2021年宏觀杠桿率將大致企穩(wěn)；2）中國的儲蓄率依然較高，且大部分債務(wù)屬于國內(nèi)債務(wù)；3）資本外流的管控依然存在，且國內(nèi)外利差可觀、國內(nèi)市場的不斷開放應(yīng)能吸引更多外資流入，帶來更多流動性；4）銀行的國有化程度較高，且政府對主要銀行和債務(wù)人有較強(qiáng)的影響力，有助于幫助企業(yè)與銀行有序開展債務(wù)重組，減少違約的大規(guī)模爆發(fā)、并防止負(fù)面連鎖反應(yīng)。長期來看，如果中國經(jīng)濟(jì)增長潛力得以釋放、改革開放持續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將依然可控。

中國已經(jīng)加快對外開放步伐，預(yù)計(jì)未來將繼續(xù)推進(jìn)。雖然中美關(guān)系趨緊和疫情爆發(fā)帶來了不少挑戰(zhàn)（參見《如何看待供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和脫鉤的影響？》），但中國對外開放的步伐仍在加快，包括頒布了新版《外商投資法》，對外資實(shí)行準(zhǔn)入前國民待遇加“負(fù)面清單”管理制度，取消金融機(jī)構(gòu)外資持股比例上限，取消QFII和RQFII的額度限制，以及加強(qiáng)股票/債券市場互聯(lián)互通等。我們相信中國將繼續(xù)擴(kuò)大對外開放，吸引更多外資企業(yè)和外國投資進(jìn)入中國市場（二季度境外證券投資凈流入600億美元以上）。此外，中國還將進(jìn)一步降低或取消國內(nèi)市場準(zhǔn)入，吸引資金流入，有助于支撐人民幣兌美元匯率走勢偏強(qiáng)（參見《下半年人民幣匯率何去何從？》）。此外，即便中美關(guān)系進(jìn)一步惡化，我們認(rèn)為中國也不會對在華美國企業(yè)采取反制措施。

結(jié)構(gòu)性改革將支撐中國長期經(jīng)濟(jì)增長。最近中國更加注重推動要素市場改革，包括放松大城市落戶政策、全面推進(jìn)農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地直接入市、通過并實(shí)施《國企改革三年行動方案》等。戶籍和土地改革，以及社保體系的進(jìn)一步完善應(yīng)能為農(nóng)村人口和農(nóng)民工創(chuàng)造更多更好的發(fā)展機(jī)會和就業(yè)環(huán)境，進(jìn)而增加勞動力供給、提振消費(fèi)活動。如果進(jìn)一步的國企改革措施能得以落實(shí)，這將有助于為民營企業(yè)和外資企業(yè)營造更為公平的營商環(huán)境。我們認(rèn)為推進(jìn)上述改革將至關(guān)重要，有助于推動打破相關(guān)既得利益者的固有市場格局、增強(qiáng)市場競爭和活力、推動中國經(jīng)濟(jì)的長期增長。

風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)

未來幾年中國發(fā)展面臨的最大挑戰(zhàn)是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，尤其是中美關(guān)系進(jìn)一步惡化。中美關(guān)系趨緊以來，美國已經(jīng)上調(diào)了關(guān)稅、收緊了對華貿(mào)易政策、加強(qiáng)了對華科技限制，這使得部分在華/來華投資受限、脫鉤壓力上升?？傮w而言，中美關(guān)系不確定性上升可能會打擊市場情緒，拖累企業(yè)投資。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，尤其是中美關(guān)系進(jìn)一步惡化，可能不僅會沖擊中國金融市場，也會引發(fā)全球金融市場動蕩。不過，我們認(rèn)為地緣政治沖突大規(guī)模爆發(fā)的可能性很低。

脫鉤壓力上升可能加速供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移。近年來全球化的步伐已有所放緩，為適應(yīng)國內(nèi)經(jīng)營成本的上升和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，一些企業(yè)已將部分產(chǎn)能搬離中國，供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移已經(jīng)開始（詳見《如何看待供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和脫鉤的影響？》）。UBS EVIDENCE LAB企業(yè)家問卷調(diào)查顯示中美貿(mào)易摩擦和新冠肺炎疫情加劇了全球供應(yīng)鏈與中國脫鉤的壓力。

短期來看，我們估計(jì)供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和企業(yè)推遲在華資本支出對中國制造業(yè)投資的直接拖累可能為2個(gè)百分點(diǎn)（瑞銀預(yù)計(jì)今年制造業(yè)投資下跌5%），再考慮到對相關(guān)行業(yè)的溢出效應(yīng)，實(shí)際影響可能更大。不過，我們認(rèn)為，依托中國市場巨大的體量和發(fā)展?jié)摿?，一些企業(yè)也會將生產(chǎn)遷入中國。此外，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移對就業(yè)的整體影響相對有限，服務(wù)內(nèi)需的行業(yè)增長有望抵消部分拖累。

科技脫鉤可能拖累中國潛在經(jīng)濟(jì)增速放緩。對部分關(guān)鍵行業(yè)的零部件和資本品而言，中國確實(shí)依賴于從美國及其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口。

如果被迫脫鉤，我們相信中國可能最終會建立自己的生態(tài)體系、并實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。但是，如果無法順暢地獲得先進(jìn)技術(shù)和高科技設(shè)備，未來幾年中國的經(jīng)濟(jì)增長可能會放緩——生產(chǎn)率增長放緩、潛在經(jīng)濟(jì)增長率降低。在悲觀情形下，脫鉤（尤其科技領(lǐng)域的脫鉤）可能會額外拖累未來幾年潛在經(jīng)濟(jì)增長率每年0.5個(gè)百分點(diǎn)。未來存在諸多不確定因素，脫鉤對中國經(jīng)濟(jì)的影響不僅取決于中國自身的政策應(yīng)對和科技創(chuàng)新，還將取決于美國盟國對脫鉤的參與程度。不過，隨著改革開放的持續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)有望保持其競爭力，并利用巨大的市場體量和發(fā)展?jié)摿ξ嗤赓Y流入。

說到底，盡管面臨外部風(fēng)險(xiǎn)，投資者最需要關(guān)注的還是中國自身的發(fā)展和國內(nèi)戰(zhàn)略。只要中國繼續(xù)通過深化改革不斷提升國內(nèi)生產(chǎn)率，進(jìn)一步完善社會保障體系，并繼續(xù)擴(kuò)大開放以加強(qiáng)和全球經(jīng)濟(jì)的深度融合、吸引外商投資、培育國內(nèi)競爭，那么中國經(jīng)濟(jì)長期向好的趨勢應(yīng)不會改變。