中國風(fēng)險投資退出機(jī)制研究

摘 要：風(fēng)險投資在推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程中發(fā)揮了巨大作用，我國風(fēng)險投資起步較晚，在退出環(huán)節(jié)存在上市門檻高、中介機(jī)構(gòu)作用不明顯、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓制度不完善等問題，應(yīng)認(rèn)真借鑒美國經(jīng)驗，不斷完善風(fēng)險投資退出基礎(chǔ)，推動我國風(fēng)險投資市場健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資;退出機(jī)制;國際經(jīng)驗;措施建議

一、 引言

風(fēng)險投資在我國起步較晚，但近十年來卻獲得了快速發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模已超過一萬億元，培育了大批高科技企業(yè)，在我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域發(fā)揮了巨大作用。從數(shù)據(jù)來看，我國有一半的風(fēng)險投資選擇上市的方式退出，其次是收購和回購，只有極少企業(yè)選擇清算的方式退出。但是，從效果看，我國風(fēng)險投資的退出并不理想，真正實(shí)現(xiàn)盈利的投資項目并不多，這一現(xiàn)象值得我們認(rèn)真研究。

二、 國際經(jīng)驗

從全球范圍看，美國私募股權(quán)基金的比例高達(dá)40%以上，知名公司包括新橋資本、黑石、摩根史丹利、高盛、美林等數(shù)十家。目前，美國本土的私募股權(quán)公司超過五百家，運(yùn)作的基金規(guī)模更是接近五千億美元。發(fā)達(dá)國家私募股權(quán)基金不僅規(guī)模大，而且已經(jīng)形成了較為完整規(guī)范的運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行規(guī)則。發(fā)達(dá)國家金融市場十分發(fā)達(dá)，健全的資本市場為風(fēng)險投資退出提供了有利條件。

在美國，風(fēng)險投資的主要退出方式包括：（1）公開發(fā)行股票。美國三成以上的風(fēng)險投資都是通過公開發(fā)行股票的方式退出的，而且美國最為著名的納斯達(dá)克股票交易市場也是科技企業(yè)上市的首選。（2）收購。也就是風(fēng)險投資將所持企業(yè)股權(quán)溢價賣給某個實(shí)力雄厚的企業(yè)集團(tuán)或者其他風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，從而退出企業(yè)管理運(yùn)營。（3）回購。企業(yè)高管自己出資購買股份，從而獲得企業(yè)控制權(quán)。（4）清算。一般當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)行出現(xiàn)問題，或者已經(jīng)不具備投資前景時，風(fēng)險投資就會選擇清算的方式退出，以減少損失。

三、 存在問題

與發(fā)達(dá)國家相比，我國風(fēng)險投資起步較晚，因此在退出機(jī)制設(shè)計上還存在很多缺陷。

（一）公開上市門檻較高

對于風(fēng)險投資而言，最理想的退出方式就是通過資本市場公開發(fā)行股票實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。由于公開發(fā)行股票會涉及公眾投資者的利益，因此各國證券市場都會對準(zhǔn)備上市的公司設(shè)定一定門口，因此，全球范圍看，能夠通過這種方式退出的企業(yè)非常少。但是，由于我國證券市場起步較晚，很多機(jī)制還不健全，因此，相比于發(fā)達(dá)國家，我國資本市場對于準(zhǔn)備上市的公司設(shè)定了更嚴(yán)格的條件。而且我國主板市場目前仍然采取審批制而非注冊制，這對于風(fēng)險投資而言，更增加了其退出的成本。因此，從數(shù)據(jù)看，我國很多具有風(fēng)投背景的優(yōu)質(zhì)科技公司都選擇了海外上市，實(shí)際上是一種資源的流失。

（二）產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓尚不完善

除了公開發(fā)行股票，產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓也是風(fēng)險投資退出的重要方式之一。但是，由于我國產(chǎn)權(quán)制度仍在建立和完善的過程中，因此對于產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓制度而言，仍有很多不完備的地方。一方面，我國產(chǎn)權(quán)交易市場都是地方政府設(shè)立并運(yùn)行的，因此在交易過程中難免會受到行政干預(yù)，這種干預(yù)和影響對風(fēng)投的退出是極為不利的。另一方面，我國目前雖然產(chǎn)權(quán)交易所數(shù)量眾多，但各交易所之間很難實(shí)現(xiàn)信息共享，因此，交易過程中總是存在較大的交易成本。這些因素都嚴(yán)重影響了風(fēng)險投資通過產(chǎn)權(quán)交易所退出的效率。

（三）中介機(jī)構(gòu)作用不明顯

在風(fēng)險投資項目中，除了投資人，還需要大量中介機(jī)構(gòu)的參與，例如，金融機(jī)構(gòu)提供資金、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)提供法律服務(wù)等等，特別是在風(fēng)險投資退出的過程中，需要大量會計、審計機(jī)構(gòu)提供評估意見，以便社會對標(biāo)的公司價值有一個充分的了解。但是，由于我國市場經(jīng)濟(jì)體系仍在完善中，很多中介機(jī)構(gòu)并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，有的會計師事務(wù)所為了獲取利益，夸大目標(biāo)公司的實(shí)際價值，或者在出具審計意見中弄虛作假。這些短視行為雖然可以在一時幫助風(fēng)險投資迅速退出，但長期看，干擾了市場的正常運(yùn)行，對于風(fēng)險投資活動也產(chǎn)生了不利影響。

（四）存在一定的法律風(fēng)險

由于起步較晚，我國在風(fēng)險投資領(lǐng)域的立法活動還較為滯后，同國際先進(jìn)水平相比有不小的差距。例如，對于投資項目而言，有限合伙制容易形成較為合理的資金組織形式。因此，在歐美等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)成為一種成熟的合作形式，但是，由于我國法律法規(guī)的滯后，有限合伙制在風(fēng)投項目中的應(yīng)用并不理想。除此之外，我國在知識產(chǎn)權(quán)立法領(lǐng)域的滯后，限制了技術(shù)資產(chǎn)在風(fēng)險投資項目中的作用。

四、 措施建議

針對我國風(fēng)險投資退出中存在的問題，借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗，可以從以下幾個方面加以改進(jìn)。

（一）加快證券發(fā)行制度改革，構(gòu)建多層次資本市場

從國際經(jīng)驗看，目標(biāo)企業(yè)通過IPO公開上市發(fā)現(xiàn)股票是風(fēng)險投資最佳的退出方式，針對我國主板市場上市門檻高的現(xiàn)狀，應(yīng)從制度設(shè)計層面入手，多方拓寬渠道，加快構(gòu)建多層次資本市場。第一，加快發(fā)行注冊制改革。注冊制改革是一項涉及證券市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)制度，我國已經(jīng)醞釀了很多年，近年來，隨著科創(chuàng)板的推出，注冊制改革的時機(jī)和條件都已經(jīng)具備，應(yīng)加快發(fā)行注冊制改革的力度和步伐，使更多優(yōu)質(zhì)公司能夠通過公開發(fā)行股票獲得融資機(jī)會，而這對于風(fēng)險投資基金的退出也是非常重要的制度設(shè)計。第二，進(jìn)一步規(guī)范區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易所建設(shè)。產(chǎn)權(quán)交易所是我國資本市場的重要組成部分，經(jīng)過多年建設(shè)，目前已形成了省市縣三級交易體系，共有交易所超過三百家。要進(jìn)一步規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易所運(yùn)行，吸引更多優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)場交易，同時加強(qiáng)合作，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易跨區(qū)域信息共享，為風(fēng)險投資的退出擴(kuò)寬渠道。

（二）完善市場體系建設(shè)，充分發(fā)揮中介組織職能作用

中介機(jī)構(gòu)和中介組織是市場經(jīng)濟(jì)的潤滑劑，可以有效緩解市場經(jīng)濟(jì)中信息不對稱的弊端，從而大幅降低交易成本，提高市場運(yùn)行效率。對于風(fēng)險投資而言，中介機(jī)構(gòu)的作用更是至關(guān)重要，我國應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗，不斷完善市場經(jīng)濟(jì)體系，培育發(fā)展中介組織，使其發(fā)揮更大的作用。第一，建立在全國范圍內(nèi)建立風(fēng)險投資協(xié)會，規(guī)范風(fēng)投機(jī)構(gòu)合規(guī)操作，有利于整個行業(yè)的健康發(fā)展。第二，規(guī)范會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動，為風(fēng)投機(jī)構(gòu)和目標(biāo)企業(yè)提供更多優(yōu)質(zhì)服務(wù)，幫助風(fēng)投機(jī)構(gòu)做好投資決策和項目退出機(jī)制設(shè)計。

（三）營造有利于風(fēng)險投資退出的制度環(huán)境

第一，要不斷完善與風(fēng)險投資退出機(jī)制相關(guān)的各項法律法規(guī)建設(shè)。在訂立基礎(chǔ)法律時要具有前瞻性和先進(jìn)性，重點(diǎn)體現(xiàn)專業(yè)性和客觀性，同時兼顧綜合性。通過修改完善現(xiàn)行法律，逐步放寬對企業(yè)上市發(fā)行、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及資本回購等活動的限制。對《公司法》《破產(chǎn)法》中不利于企業(yè)發(fā)展的條款進(jìn)行修改，確認(rèn)知識產(chǎn)權(quán)投資價值，保障風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)權(quán)益。

第二，要創(chuàng)新政策扶持方式，提高風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)積極性。為了推動科技企業(yè)發(fā)展，各地政府近年來都陸續(xù)推出了一系列政策措施吸引風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。但是，由于風(fēng)險投資具有的高風(fēng)險、高收益特性，這就使政府很多政策并不能很好地發(fā)揮作用。因此，應(yīng)該不斷創(chuàng)新政策扶持方式，找到風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的痛點(diǎn)，使其有更大的積極性參與項目投資?？梢越⒂娠L(fēng)投機(jī)構(gòu)、政府資金、國有資本共同組成的風(fēng)險投資基金，由有經(jīng)驗的風(fēng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)作，成熟后國有資本逐步介入，從而有效分散風(fēng)投機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險。

五、 結(jié)語

隨著我國進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，創(chuàng)新在國家經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展中的作用進(jìn)一步提升。風(fēng)險投資對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)具有明顯的推動作用，為此，我們更應(yīng)認(rèn)真研究風(fēng)險投資的退出機(jī)制，不斷完善制度設(shè)計，以此保證風(fēng)險投資的健康運(yùn)行。

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作者簡介：

李心毅，熊貓資本。