上市公司高派現(xiàn)股利政策的影響因素及利弊分析
——基于食品加工行業(yè)的多案例研究

張 姝

（西北政法大學(xué) 陜西 西安 710122）

一、引言

中國(guó)股票市場(chǎng)上不進(jìn)行股利分配的公司有很多。從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這一方面來(lái)說(shuō)，發(fā)行股票進(jìn)行籌資公司承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，因此企業(yè)會(huì)更加傾向于發(fā)行股票來(lái)進(jìn)行大量融資，進(jìn)而造成了許多上市公司不發(fā)放股利的現(xiàn)象。但從大多數(shù)投資者的角度來(lái)看，中國(guó)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高、波動(dòng)大，不分配的股利政策不僅會(huì)對(duì)投資者的利益產(chǎn)生損害，并且會(huì)使其資本在短期內(nèi)的流動(dòng)受到限制。

近年來(lái)監(jiān)管層出臺(tái)了一系列規(guī)定督促上市公司多分紅，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅較之前有所增加，但是股利支付水平未能整體提高（劉星等，2016[1]）。在這一背景下，我國(guó)有一批上市公司非常重視投資者回報(bào)，長(zhǎng)期堅(jiān)持高現(xiàn)金分紅。其中的典型代表有食品加工行業(yè)中的雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)三家企業(yè)。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，三家公司近五年來(lái)的分紅比率都在凈利潤(rùn)的一半以上。為什么這些公司能夠長(zhǎng)期維持高現(xiàn)金股利支付率？事實(shí)真如這些公司的高管們所說(shuō)，長(zhǎng)期的高現(xiàn)金股息對(duì)投資者和公司來(lái)說(shuō)都是雙贏的局面嗎？

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于影響實(shí)施高派現(xiàn)股利政策的因素

在公司財(cái)務(wù)狀況方面，Baker和Jabbouri（2016）[2]通過(guò)對(duì)挪威上市公司的現(xiàn)金分紅和決策者的偏好進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)決策者對(duì)于現(xiàn)期和預(yù)期盈利水平的衡量很大程度影響了政策的制定。伍利娜等（2003）[3]對(duì)2000-2001的派現(xiàn)公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的凈資產(chǎn)收益率是影響現(xiàn)金股利分配的顯著因素。在行業(yè)因素方面，邢天才和黃陽(yáng)洋（2016）[4]通過(guò)對(duì)2005—2016年中國(guó)滬深兩市A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)通常會(huì)隨生命周期變化，進(jìn)而影響現(xiàn)金股利政策。公司越成熟，現(xiàn)金股利支付率越高，因而股利生命周期理論在中國(guó)成立。

（二）關(guān)于高現(xiàn)金股利政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及公司價(jià)值的影響

在信號(hào)傳遞效應(yīng)方面，David等（2016）[5]研究認(rèn)為，在股利分配形式可選的情況下，雖然現(xiàn)金股利和等額股票的效用相同，但多數(shù)投資者傾向于選擇現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利的削減會(huì)向投資者傳遞不良信號(hào)。馬鵬飛和董竹（2019）[6]對(duì)我國(guó)2007—2016年A股上市公司的股利政策進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，可以向外界傳遞出一個(gè)積極的信息，進(jìn)而提高公司價(jià)值。在代理成本方面，劉孟暉和侯月娜（2018）[7]以南玻集團(tuán)為例對(duì)其派發(fā)高額現(xiàn)金股利的行為進(jìn)行了深入研究，結(jié)果表明股東為了避免管理者通過(guò)過(guò)度投資謀取私利，通過(guò)派發(fā)高額現(xiàn)金股利減少了管理者的代理成本。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

綜觀國(guó)外學(xué)者的研究文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于影響股利政策的因素這一問(wèn)題，由于研究視角的不同，國(guó)外學(xué)者沒(méi)有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，而對(duì)于股利政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和公司價(jià)值的影響，國(guó)外學(xué)者多從股票價(jià)格對(duì)股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)入手，對(duì)股利政策對(duì)公司的內(nèi)部影響研究甚少。我國(guó)學(xué)者對(duì)股利政策的研究是在國(guó)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)進(jìn)行的。目前我國(guó)學(xué)者主要研究的是影響股利政策的因素，而對(duì)于股利政策給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)以及企業(yè)的價(jià)值帶來(lái)的影響這一方面則很少有相關(guān)的研究。

三、案例研究

案例研究方法適用于回答“為什么”和“怎么樣”的問(wèn)題（Yin，1994[8]）。本文一是要探究上市公司高派現(xiàn)股利的影響因素，二是分析高派股利政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)以及公司價(jià)值的影響，因此多案例研究適用于本文的探索性研究。

（一）案例選擇

考慮到理論構(gòu)建的基本要求和增加案例的邊際效用，本研究選擇了食品加工行業(yè)中三家極具代表性的上市公司作為研究對(duì)象。下表對(duì)案例公司進(jìn)行了簡(jiǎn)要介紹。

表1 公司基本情況簡(jiǎn)介

（二）數(shù)據(jù)收集

數(shù)據(jù)收集過(guò)程通常要涉及相互重復(fù)的幾個(gè)步驟（Yin，1994），本研究收集了上述三家企業(yè)2015-2019年的股利分配情況。

表2 公司近五年股利分配情況

（三）高派現(xiàn)股利政策的影響因素分析

一般來(lái)說(shuō)，采取現(xiàn)金股利政策的公司在往年的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中積累了很多的盈余資金，對(duì)于三家公司能連續(xù)多年向投資者派發(fā)高額現(xiàn)金股利的原因，本文從公司內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方面對(duì)其影響因素進(jìn)行了分析。

1.內(nèi)部因素

關(guān)于影響公司實(shí)施高派現(xiàn)股利政策的內(nèi)部因素，本文主要從盈利能力、償債能力這兩個(gè)方面對(duì)三家公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)支撐分析。

（1）盈利能力

圖1 銷售毛利率與現(xiàn)金股利關(guān)系圖

在銷售盈利能力方面，企業(yè)的銷售毛利率越高，產(chǎn)品的盈利能力越強(qiáng)。2015-2019年，專業(yè)化經(jīng)營(yíng)發(fā)展的伊利股份和海天味業(yè)銷售毛利率均高于行業(yè)均值，在行業(yè)中處于強(qiáng)勢(shì)地位。而雙匯發(fā)展近五年來(lái)的毛利率均低于行業(yè)均值，這主要是由于其成本一直比較高的原因。結(jié)合圖1來(lái)看，這三家實(shí)施高派現(xiàn)股利政策公司，其現(xiàn)金股利隨銷售毛利率和銷售凈利率的提高而增加，由此可以看出企業(yè)的銷售盈利能力越強(qiáng)，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

圖2 凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利關(guān)系圖

在資本盈利能力方面，凈資產(chǎn)收益率反映了公司資本的增值能力，具有較高的資本增值能力的公司盈利能力較強(qiáng)，有利于資本的積累，進(jìn)而影響現(xiàn)金股利的派發(fā)。雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)2015-2019年凈資產(chǎn)收益率均在行業(yè)均值以上，結(jié)合圖3來(lái)看，這三家實(shí)施高派現(xiàn)股利政策公司，其現(xiàn)金股利隨凈資產(chǎn)收益率的提高而增加，由此可以看出企業(yè)的資本盈利能力越強(qiáng)，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

圖3 每股收益與現(xiàn)金股利關(guān)系圖

在股東盈利能力方面，每股收益反映了公司的獲利能力與投資價(jià)值。每股收益是支付現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)，只有當(dāng)每股收益較高時(shí)，公司才可能進(jìn)行派息，將盈利回報(bào)給廣大股東，否則公司會(huì)傾向于把資金留存于企業(yè)內(nèi)部。2015-2019年三家公司每股收益均高于行業(yè)均值，結(jié)合圖4來(lái)看，這三家實(shí)施高派現(xiàn)股利政策公司，其現(xiàn)金股利隨每股收益的增加而增加，由此可以看出企業(yè)的股東盈利能力越強(qiáng)，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

綜上所述，雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)的銷售盈利能力、資本盈利能力和股東盈利能力均呈穩(wěn)中向好趨勢(shì)，三者共同作用決定了公司的盈利能力。三家公司較強(qiáng)的盈利能力，為公司實(shí)施高派息政策打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。此外還可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利能力與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，派發(fā)的現(xiàn)金股利越多。

（2）償債能力

圖4 速動(dòng)比率與現(xiàn)金股利關(guān)系圖

通過(guò)對(duì)三家公司近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表的分析，可以發(fā)現(xiàn)三家公司的負(fù)債主要為流動(dòng)負(fù)債，所以企業(yè)的短期償債能力是企業(yè)償債能力的主要考量因素。在短期償債能力方面，速動(dòng)比率代表了公司是否有隨時(shí)償還流動(dòng)負(fù)債的能力，企業(yè)的速動(dòng)比率越高，短期償債能力越強(qiáng)。海天味業(yè)2015-2019年的流動(dòng)比率均大于2，速動(dòng)比率也遠(yuǎn)大于1，可以判斷企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)多，變現(xiàn)能力強(qiáng)，企業(yè)的短期償債能力強(qiáng)。雙匯發(fā)展和伊利股份2015-2019年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均低于行業(yè)均值，短期償債能力較弱，企業(yè)應(yīng)在保證債權(quán)人的利益下，謹(jǐn)慎實(shí)施高派股利政策。結(jié)合圖4可以看出，一般情況下，企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。

2.外部因素

（1）信號(hào)傳遞效應(yīng)

公司對(duì)其股東進(jìn)行高額現(xiàn)金股利回報(bào)，向外界傳遞公司管理層當(dāng)局對(duì)于企業(yè)未來(lái)前景的樂(lè)觀態(tài)度，這樣能夠增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，有助于公司形象的提升。另外，現(xiàn)金股利的支付是將現(xiàn)金返還給投資者，特別是偏好現(xiàn)金股利的股東，他們?cè)敢鉃橹Ц陡攥F(xiàn)金股利的公司的股票支付高成本，這樣公司可以吸引到更多的投資者，提高公司的股價(jià)，從而增加公司的價(jià)值。

（2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)需求

根據(jù)波特的五力模型來(lái)看，如果企業(yè)所在的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力小，企業(yè)的利潤(rùn)率就會(huì)比較高，不需要保留大量的資金來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)的現(xiàn)金流就會(huì)比較充裕。此時(shí)，公司傾向于向投資者多分配現(xiàn)金股利來(lái)回報(bào)投資者。雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)在行業(yè)中擁有強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，知名度和市場(chǎng)影響力高。三家公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力小，因此能積累大量的留存收益用于高額現(xiàn)金股利的發(fā)放。

（3）法律法規(guī)的約束

近年來(lái)證監(jiān)會(huì)為倡導(dǎo)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅做出了一些強(qiáng)制性規(guī)定。例如，在公司增發(fā)新股時(shí)，必須滿足最近三年分配的現(xiàn)金股利不得少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十等。這些措施的實(shí)施對(duì)促進(jìn)上市公司的利潤(rùn)分配，特別是現(xiàn)金股利分配起到了良好的作用。因此，受國(guó)家政策影響，公司也將堅(jiān)持實(shí)施高派現(xiàn)股利政策。

（四）高派現(xiàn)股利政策的利弊分析

1.積極影響

（1）傳遞公司利好消息

由于投資者和公司之間的信息不對(duì)稱，使得投資者很難直接地對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的好壞作出評(píng)價(jià)。雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)近年來(lái)連續(xù)對(duì)其股東進(jìn)行高現(xiàn)金股利回報(bào)，通過(guò)信號(hào)傳遞效應(yīng)，公司向外界傳達(dá)公司管理層對(duì)公司未來(lái)前景的樂(lè)觀態(tài)度，不僅有助于企業(yè)形象的提升，還能吸引來(lái)更多的投資者。

（2）降低代理成本

在股東與經(jīng)理人的委托代理關(guān)系中，管理者的目標(biāo)則是使自己的利益最大化。因此，管理者傾向于少分配或者不分配股利，將公司的現(xiàn)金流用于自身高額消費(fèi)或者過(guò)度投資以增加自身職業(yè)聲譽(yù)，而這種做法會(huì)對(duì)投資者和公司的利益造成雙重?fù)p害。雙匯發(fā)展、伊利股份和海天味業(yè)實(shí)施高現(xiàn)金股利政策，可以增加管理者任意分配資源的難度，有效節(jié)制管理者的自利行為，從而降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本，提高公司價(jià)值和股東財(cái)富。

2.消極影響

（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加

雙匯發(fā)展、伊利股份2015-2019年流動(dòng)比率均在2以下；速動(dòng)比率近兩年均有下降趨勢(shì)，2019年速動(dòng)比率僅在0.6附近，由此可以看出，雙匯發(fā)展和伊利股份的短期償債能力較弱，兩家公司均存在一定的償債壓力，高現(xiàn)金股利的派發(fā)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有負(fù)面的影響，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）投資不足，影響公司成長(zhǎng)性

從行業(yè)的發(fā)展階段來(lái)看，食品加工制造行業(yè)已經(jīng)是比較成熟的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)好的投資機(jī)會(huì)變少。通過(guò)對(duì)三家公司資產(chǎn)負(fù)債表的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)近年來(lái)公司對(duì)外投資偏少。由此我們可以得出結(jié)論，三家公司充裕的現(xiàn)金流主要來(lái)源于公司高盈利能力所積累的大量資金，但是由于公司沒(méi)有進(jìn)行充分的投資活動(dòng)，加之長(zhǎng)期實(shí)施高派息政策，公司的投資嚴(yán)重不足使得公司能夠獲取的收益受到制約，影響公司的成長(zhǎng)性。

（3）融資成本增加

企業(yè)募集資金有兩種方式：內(nèi)部融資和外部融資。利用留存收益籌資是內(nèi)部融資的一種，內(nèi)部融資相較于外部融資成本更低，但由于實(shí)施高派息政策，資金的大量流出可能導(dǎo)致公司的留存收益不足。此時(shí)，通過(guò)外部融資渠道進(jìn)行融資會(huì)提高公司的資金成本。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過(guò)以上分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，高派現(xiàn)股利政策同時(shí)受到公司內(nèi)部和外部因素的影響。在公司內(nèi)部可能受到公司財(cái)務(wù)狀況的制約，外部的行業(yè)、法律法規(guī)因素也可能對(duì)其實(shí)施產(chǎn)生影響。高派現(xiàn)股利政策具有雙面性，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)以及公司價(jià)值的影響有利有弊。高派現(xiàn)股利政策的影響因素及利弊分析可以從多方面、多角度進(jìn)行分析，本文中僅敘述了基于本人知識(shí)水平的個(gè)人觀點(diǎn)，還有待進(jìn)一步的研究和補(bǔ)充。

（二）建議

1.國(guó)家、地方和金融機(jī)構(gòu)層面

國(guó)家監(jiān)管層可以逐步完善上市公司信用擔(dān)保體系，營(yíng)造健康的信貸環(huán)境。地方政府要加強(qiáng)對(duì)上市公司的管理，協(xié)助中央建立多層次、多元化的上市公司信用擔(dān)保體系，從而不斷改革企業(yè)融資模式。例如可以采取信用擔(dān)保、第三方擔(dān)保等方式。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)主動(dòng)引導(dǎo)上市公司通過(guò)法律調(diào)查、經(jīng)濟(jì)限制等有效手段提高信用評(píng)級(jí)，加大對(duì)信用失當(dāng)行為的處罰力度，更好地保護(hù)客戶的信用資產(chǎn)。

2.企業(yè)層面

企業(yè)實(shí)施高現(xiàn)金股利政策導(dǎo)致大量的資金外流，可能會(huì)帶來(lái)較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，上市公司在實(shí)施高現(xiàn)金股利政策時(shí)應(yīng)注意以下兩點(diǎn)。

（1）確定合理的現(xiàn)金股利支付率

上市公司實(shí)施高現(xiàn)金股利政策必然會(huì)導(dǎo)致大量資金流出企業(yè)，這可能會(huì)給原本償債能力較弱的公司帶來(lái)更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資金也是企業(yè)發(fā)展的命脈，一個(gè)公司的發(fā)展離不開(kāi)足夠的資金支持，而高額股息的支出可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)而錯(cuò)過(guò)好的投資機(jī)會(huì)。因此，公司在確定現(xiàn)金股利支付率時(shí)，應(yīng)該在現(xiàn)金股利和留存收益之間做好權(quán)衡，使得公司既能合理回報(bào)投資者，又有足夠的資金用于維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

（2）采取多樣化的股利分配政策

我國(guó)上市公司的股利政策主要包括現(xiàn)金股利政策和股票股利政策。簡(jiǎn)單地實(shí)施高現(xiàn)金股利政策會(huì)導(dǎo)致大量的資金流出企業(yè)，不利于企業(yè)的發(fā)展。因此，公司可以采取多樣化的股利分配政策，如在派發(fā)現(xiàn)金股利的同時(shí)派發(fā)股票股利。這樣不僅可以保持公司股利政策的連續(xù)性，而且可以讓足夠的資金留在企業(yè)內(nèi)部用于發(fā)展。