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    基于自由現金流貼現模型的柳鋼股份投資價值研究

    2020-11-11 05:51:50尹鶴添趙振宇
    市場論壇 2020年8期
    關鍵詞:柳鋼現金流營業(yè)

    尹鶴添 趙振宇

    (廣西財經學院 廣西 南寧 530003)

    鋼鐵行業(yè)是我國傳統(tǒng)行業(yè)之一。但鋼鐵行業(yè)的發(fā)展也面臨過各種各樣的問題,例如環(huán)境污染、產能過剩等等,這些問題也導致過去幾年鋼鐵行業(yè)的利潤不斷降低。為了走出困境,國家開始實施供給側改革,積極引導傳統(tǒng)行業(yè)去產能與產能置換,經營狀況開始逐步改善,行業(yè)利潤逐步提升。2018年,鋼鐵行業(yè)利潤增至4704億元。隨著證券市場多年的發(fā)展與完善,投資者的投資理念與規(guī)避風險的要求不斷加強,這使得關于投資價值的研究不斷受到重視。本文選取柳州鋼鐵股份有限公司作為研究對象,對上市公司進行投資價值分析。

    一、公司發(fā)展現狀

    2018年,公司總資產達249.5億元,是廣西最大的上市公司之一。截止到2019年,在中國500強企業(yè)中位列142位。公司的產品包括12個大類100多個品種,廣泛運用于大型基礎設施建設、房地產產業(yè)與國民經濟各領域的建設。多數產品的運輸半徑在500公里之內,在廣西、廣東鋼鐵市場擁有主導地位。但是在其他地區(qū)的銷售量相對較小,為此,柳鋼股份積極進行改革,創(chuàng)立柳鋼物流有限責任公司,從而降低物流成本,并促進產品銷往更遠的地區(qū)。同時柳鋼股份還積極進行國外產業(yè)布局。2018年,柳鋼開始建設防城港鋼鐵基地,對沿海地區(qū)開始布局。防城港位于中國與東盟經濟圈的結合部,此舉不但響應了國家鼓勵鋼鐵企業(yè)沿海發(fā)展的號召,更有利于推動柳鋼股份對外貿易的發(fā)展。

    二、財務分析

    (二)財務分析

    本文根據公司2015——2018年財務報表數據,從償債能力、盈利能力、營運能力三方面對公司經營狀況進行評估。

    1.償債能力

    表1 短期償債能力指標

    流動比率與速動比率用來衡量公司的短期償債能力,這個比率在1以上較為合理。公司流動比率指標在2014年到2017年都在1以下,說明短期償債能力存在風險。直到2018年達到1.21,達到正常水平。同樣,速動比率各項數值也不在合理范圍內,但是整體來看,這兩個數值一直處于上升趨勢,不斷接近合理范圍。

    資產負債率用來衡量公司的長期償債能力。資產負債率一般在30%——70%視為較好水平。在2015年這一數值較高,總體上是逐年遞減的趨勢。海螺水泥的數值在2016年之前較大,但之后逐年遞減,并進入合理范圍之內,償債能力逐漸加強。

    2.盈利能力

    盈利能力能夠衡量公司盈利水平的大小,一般來說企業(yè)的盈利越強,對未來的發(fā)展越有利。

    表2 盈利能力指標

    表中可以看出公司2015年凈資產收益率下降迅速,成為負值。其原因是公司凈利潤大幅減少,而影響凈利潤的是營業(yè)收入減少,管理費用、財務費用等上漲。隨著公司營業(yè)收入的增加,各項費用的下降,這一指標開始改善,并且從2018年開始大幅上漲。同樣的,總資產收益率與凈利率在2015年為負值,但從2016年開始企業(yè)改變了經營現狀,這一指標大幅上升。

    總體來說,柳鋼股份的盈利能力與經營狀況息息相關,近幾年的盈利能力較強,未來發(fā)展趨勢向好。

    3.營運能力分析

    表3 營運能力指標

    總資產周轉率可以看出公司資產的利用效率和運行質量。由于受國家宏觀政策以及行業(yè)產能過剩影響,致使公司在2015年的營業(yè)收入下降,總資產周轉率下降。從2016年開始,這一指標開始增長。

    應收賬款周轉天數可以表現出企業(yè)應收賬款的周轉速度,貨周轉天數是企業(yè)的存貨售盡所需要的天數。收貨時間越短,存貨售出越快,企業(yè)的經營效率越高。從表中可以看出,公司的資產周轉天數較短,但是在營業(yè)收入下降的2015年周轉天數增長較快。而存貨周轉天數較高,這是由于鋼鐵從生產到銷售需要經歷一個較長的時期。這說明公司的營運能力存在一定風險。

    三、柳鋼股份技術分析

    自由現金流貼現模型是通過企業(yè)的內在價值推導出來的。它將企業(yè)未來所產生的現金流通過合適的貼現率進行貼現,計算企業(yè)在當期的現值,即內在價值。該方法運用較為廣泛,完全基于企業(yè)的未來發(fā)展前景與經營狀況進行判斷。

    自由現金流(FCFE)=稅后凈利潤+折舊攤銷-資本性支出-經營性營運資本變化=息稅前利潤×(1-所得稅)-凈經營資產增加

    (一)折現率的確定

    1.權益資本成本的確定

    通常使用資本資產定價模型(CAPM)來確定權益資本成本。資本資產定價模型公式為:

    Re=Rf+β×(Rm-Rf)

    Re-權益成本 Rm-市場收益率 Rf-無風險收益率

    無風險利率選用5年期國債利率,經查詢,2018年5年期國債利率為4.27%。通過RESSET數據庫查詢柳鋼股份近十年的β值,取平均值得到β=1.25。根據滬深兩大核心指數中長期收益率,選取市場收益率為10%。所以權益資本成本:

    4.27 %+1.25×(10%-4.27%)=12.48%

    2.加權平均資本成本的確定

    公司的融資方式有發(fā)行股票、債券等。按融資比例計算這些融資成本的加權平均值。公式為:

    WACC——加權平均資本成本

    D——債務資本

    E——權益資本

    T——所得稅稅率

    Rd——債務資本成本

    Re——權益資本成本

    公司2014—2018年度債務資本比重的平均值為72.38%。預計未來公司的資產負債率不會發(fā)生大的變動,所以確定債務資本為72.38%,則權益資本為27.62%。

    央行公布5年以上貸款利率為4.9%,扣除所得稅,公司稅后債券資本成本=4.9%×(1-15%)=4.17%

    綜上,加權平均資本成本:WACC=72.38%×4.17%+27.62%×12.48%=6.46%

    (二)柳鋼股份未來現金流的預測

    1.預測期的選擇

    鋼鐵行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè),未來增長趨勢平穩(wěn),增長率可與發(fā)達國家持平,因此,選取18個具有代表性的發(fā)達國家的GDP增速,取平均值為2.2%。

    2.自由現金流預測

    (1)營業(yè)收入預測

    根據2014—2018年的財務數據,計算出營業(yè)收入增長率約為8%。柳鋼股份的營業(yè)收入增長率并不穩(wěn)定,有些年份甚至出現負增長,但是由于各方面政策以及措施基本穩(wěn)定,成效顯著,所以預測未來會出現平穩(wěn)的低增長。

    考慮到影響未來營業(yè)收入增長的各種因素,為了使估值更接近真實,將2019營業(yè)收入增長率定為12%,此后逐年遞減1%,為11%、10%、9%、8%。然后進行預測。

    表4 營業(yè)收入預測

    (2)各項成本、費用及營業(yè)稅金及附加增長率的預測

    通過整理2014——2018年財務數據并計算,計算各項指標占營業(yè)收入的比重。

    表5 各項成本、費用及營業(yè)稅金及附加增長率的預測(單位:%)

    根據表格可知,公司各年營業(yè)成本占收入90%以上,取平均值得94%作為未來營業(yè)成本占營業(yè)收入比重;同理,未來營業(yè)稅金及附加平均占比為0.37%,銷售費用占比0.11%;折舊與攤銷占營業(yè)收入比率的平均值為2.36%;固定資產占營業(yè)收入比率的平均值為30.4%;在建工程占營業(yè)收入比率的平均值為0.94%;營運資本比營業(yè)收入增加的平均值為10.34%。

    因為公司2015年經營狀況不佳,導致管理費用大幅度上升,所以因拋去極端值影響,并且整體來看,公司的管理費用呈現下降趨勢,綜合來看,取管理費用的比值為1.6%較為合適;無形資產從2017年開始存在,至今占比較低,但是在不斷增加,預計未來還會緩慢增長,無形資產占營業(yè)收入的比率取0.01%較為合適;由于2017與2018年資產減值均由上年度轉回,為負值,故不填占比,三年所占比重為0.1%。

    研究高壓鹽水層形成機理,須從盆地演化的角度分析高壓鹽水層存在的古環(huán)境,在此基礎上研究高壓鹽水層的沉積體系和斷裂體系,以異常壓力為動力,在沉積儲層的控制下分析斷層對油水的控制關系,建立初步的理想模型,總結高壓鹽水層的形成機理。

    (3)資本性支出增加的預測

    資本性支出一般包括固定資產、在建工程、無形資產等方面。

    表6 資本性支出增加預測(單位:元)

    表7 營運資本增加預測(單位:元)

    (5)自由現金流預測

    根據營業(yè)收入的預測,來預測2019——2023年的自由現金流量。

    表8 自由現金流預測(單位:元)

    (6)公司價值計算

    運用兩階段增長模型進行計算。在第一階段是2019—2023年,為預測期內各年的自由現金流折算到基期后的和:

    第二階段,先把永續(xù)期折現到增長期最后一期,然后折算到基期:

    柳鋼股份的整體價值=預測期現值+后續(xù)期現值=16023519015+19597336707=35620855722(元)

    然后求出公司股權價值,股權價值=整體價值-負債價值

    2018年12月31日柳鋼股份的總負債為14420000000元,所以

    股權價值=35620855722-14420000000=21200855722(元)

    截止到2018年12月31日,柳鋼股份發(fā)行的普通股為2562793200股,所以

    股本價值=(企業(yè)價值-債務價值)÷流通股數=21200855722÷2562793200=8.27(元/股)

    四、總結

    結合柳鋼股份的歷史數據和實際情況,通過自由現金流貼現模型估測公司的股票價值,最終得出公司的股票價值在8.27元左右。如果其股票價格在這個范圍內波動,那么投資者就可以對其進行關注,如果與這個數值相差較遠,則應采取謹慎態(tài)度。觀察公司的財務狀況,可以看出公司的經營受宏觀環(huán)境的影響較大,所以投資者應持續(xù)關注,適時把握投資機會。

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