招行高溢價持續(xù)性幾何

方斐

10月30日，招商銀行發(fā)布2020年三季報，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2214.3億元，同比增長6.6%，歸母凈利潤766.03億元，同比減少0.82%。三季度末資產(chǎn)余額較年初增長9.97%，存款和貸款余額分別較年初增長11.48%、13.43%;三季度末不良貸款率為1.13%，季度環(huán)比下降1BP;撥備覆蓋率為424.76%，季度環(huán)比下降16%;資本充足率為16.19%，季度環(huán)比增長1.29%。

招商銀行前三季度營收增速為6.6%，較上半年7.3%的增速略有所回落，主要是三季度非息收入同比下降0.8%的拖累，具體來看，主要是三季度公允價值變動以及匯兌損益等交易類收入同比大幅下降的影響，但三季度利息凈收入和傭金手續(xù)費(fèi)收入增速均有明顯的回升，分別同比增長8.8%、15.5%，均明顯超出上半年的增速水平。

三季度，招商銀行總資產(chǎn)為81567億元，同比增長11.65%，增速基本和中報保持一致;其中貸款總額47771.95億元，同比增速12.3%?？梢钥吹竭@個資產(chǎn)同比增速只高于M2 0.7%?？傌?fù)債74469.73億元，同比增長11.1%。其中，客戶存款55291.32億元，同比增長15.35%。負(fù)債中存款的增速高于資產(chǎn)和負(fù)債的同期增速，由此可見，招商銀行在存款增速保持較快增長的前提下，存款結(jié)構(gòu)較為良好。

三季報顯示，招商銀行口徑存款日均余額中活期存款占比為59.74%，較2020年上半年提升0.92個百分點(diǎn)，比2019年全年的57.98%提升了1.76個百分點(diǎn)。如果再把這個數(shù)據(jù)和很多銀行三季報的存款環(huán)比負(fù)增長對比，可以看出，招商銀行是做到了依靠客戶黏性而不是利率來留住客戶存款，這也是招商銀行一直能夠維持較高的凈息差的主要原因。

根據(jù)三季報，招商銀行新增不良434.56億元，中報同口徑為279.32億元，第三季度新生成不良155.24億元。前三季度，招商銀行新生成不良分別為91.01億元、188.31億元、155.24億元。第三季度新生成不良開始環(huán)比回落。公司口徑關(guān)注率為0.85%，和中報的1%相比又下降15BP，余額394.99億元，比中報同口徑的451.12億元又下降了56.13億元。逾期貸款余額604.75億元，逾期率1.3%，比中報的637.65億元和1.41%分別降低了32.9億元和0.11個百分點(diǎn)。

目前來看，招行三個季度已經(jīng)將關(guān)注貸款余額壓縮了98億元，逾期貸款壓縮了4.51億元，整個公司口徑的不良數(shù)據(jù)水分已經(jīng)基本榨干?？梢灶A(yù)見，在經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)好的趨勢下，招商銀行未來資產(chǎn)質(zhì)量會全面提升，信用減值計提2021年將出現(xiàn)顯著下降。

凈利潤微降0.82%仍領(lǐng)跑同業(yè)

根據(jù)中國銀河的分析與判斷，受撥備計提力度減小的影響，招商銀行凈利降幅收窄且三季度單季凈利增速同比轉(zhuǎn)正。

2020年前三季度，招商銀行實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2214.30億元，同比增長6.6%，增速較上半年小幅放緩;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤766.03億元，同比下降0.82%，降幅小于上半年水平;年化加權(quán)ROE為17%，同比減少2.19個百分點(diǎn);基本EPS為3.02元，同比下降0.98%。2020年第三季度，招商銀行實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為268.15億元，同比增長0.71%;信用減值損失120.48億元，同比增長1.48%，遠(yuǎn)低于二季度的增速。

值得一提的是，招商銀行三季度單季凈息差環(huán)比實(shí)現(xiàn)回升，零售貸款規(guī)模與占比恢復(fù)性增長，存款結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2020年前三季度，招商銀行實(shí)現(xiàn)利息凈收入1385.35億元，同比增長5.57%，增速較上半年有所回升，三季度單季同比增長8.78%，高于二季度的增長水平;凈息差為2.51%，同比下降14BP，三季度單季凈息差為2.53%，環(huán)比上升8BP，主要受益于信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和存款成本管控的影響。

從資產(chǎn)端看，招商銀行信貸投放力度加大，零售貸款恢復(fù)性增長，占比較6月末有所回升。截至2020年9月末，母公司貸款和墊款總額4.66萬億元，較年初增長11.54%。其中，零售貸款規(guī)模2.58萬億元，較年初增長10.71%，占貸款總額比重55.32%，較年初下降0.41個百分點(diǎn)，但較6月末上升1.07個百分點(diǎn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化利好資產(chǎn)端收益率提升。

從負(fù)債端看，低成本存款平穩(wěn)增長，存款結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，成本下降。截至2020年9月末，母公司客戶存款總額5.27萬億元，較年初增長13.74%。其中，活期存款占比高達(dá)61.33%，成本優(yōu)勢明顯;日均活期存款余額占比59.74%，較上半年提升0.92個百分點(diǎn)，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，助力負(fù)債端成本下降。

三季度，招商銀行中間業(yè)務(wù)收入增速回升，其他非息收入受累公允價值變動虧損和匯兌收益減少。2020年前三季度，招商銀行實(shí)現(xiàn)非利息凈收入828.95億元，同比增長8.35%，增速較上半年有所放緩，三季度單季同比下滑0.77%，主要與其他非息收入減少有關(guān)。

2020年前三季度，招商銀行手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入632.77億元，同比增長10.70%，優(yōu)于上半年增速，三季度單季同比增長15.50%，較二季度實(shí)現(xiàn)較大幅度的回升，主要來自財富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入的增長。其他非息收入受累公允價值變動虧損和匯兌收益減少。2020年前三季度，公司其他非息收入196.18億元，同比增長1.4%，增速低于上半年，三季度單季同比下降40.64%。其中，公允價值前三季度和三季度單季分別虧損27.53億元和15.85億元，主要受基金投資分紅導(dǎo)致公允價值變動損益減少的影響;匯兌收益前三季度累計和三季度單季同比分別下滑28.04%和78.7%，主要系人民幣升值所致。

三季度，招商銀行中高端零售客戶財富管理業(yè)務(wù)在高基數(shù)前提下發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，金葵花及私行客戶的規(guī)模和AUM持續(xù)高增長，鞏固招商銀行在財富管理領(lǐng)域的龍頭地位。

此外，截至三季度末，招商銀行管理零售AUM為8.6萬億元，剔除零售存款后約為 6.8萬億元，相當(dāng)于表內(nèi)總資產(chǎn)的84%;而截至6月末，招商銀行披露對公客戶融資總量 FPA為4.2萬億元，其中非傳統(tǒng)融資1.9萬億元，零售和對公兩項加總后可認(rèn)為招商銀行表外管理資產(chǎn)規(guī)模已等同表內(nèi)總資產(chǎn)。

而“投行+資管”模式下的表外資產(chǎn)經(jīng)營，不僅有助于銀行應(yīng)對直接融資占比提升的沖擊，更好地滿足客戶投融資需求，還可以較少的邊際信用成本，撬動豐厚的中間業(yè)務(wù)收入回報和存款沉淀，通過雙輕運(yùn)營提升長期ROE。目前，招商銀行憑借零售端成熟的客戶管理體系和強(qiáng)勁的渠道銷售能力，對公端豐富的投行業(yè)務(wù)經(jīng)驗，以及較為領(lǐng)先的金融科技的支撐，在表外資產(chǎn)經(jīng)營方面率同業(yè)之先，享受高估值的同時有望進(jìn)一步抬升溢價。

總體來看，招商銀行零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯，盈利能力強(qiáng)勁，ROE優(yōu)于同業(yè);資產(chǎn)端穩(wěn)步擴(kuò)張，負(fù)債端結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，存款占比逾七成，活期存款日均余額占比上升，成本優(yōu)勢增強(qiáng);資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，不良率和關(guān)注率下降，撥備覆蓋率位居行業(yè)前列水平;公司積極推動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，打造輕型銀行，堅持“質(zhì)量、效益、規(guī)模”動態(tài)均衡發(fā)展，金融科技應(yīng)用行業(yè)領(lǐng)先，差異化競爭優(yōu)勢明顯。

息差和中收共同提振營收

招商銀行2020年前三季度營業(yè)收入、PPOP和歸母凈利潤同比增速分別為6.6%、4.7%和 -0.8%;三季度單季營業(yè)收入、PPOP和歸母凈利潤同比增速分別為5.3%、3.2%和0.7%，綜合表現(xiàn)超出預(yù)期。息差環(huán)比走闊和手續(xù)費(fèi)收入增速回升，共同提振招商銀行營收增長10.1%。

三季度，招商銀行單季凈息差為2.53%，環(huán)比提升8BP，同比降幅顯著收窄，主要受益于負(fù)債端成本率的下降。資產(chǎn)端，零售貸款恢復(fù)性增長，三季度單季新增貸款中信用卡占比高達(dá)32.4%，使得資產(chǎn)收益率環(huán)比降幅明顯收窄。負(fù)債端，存款占比提升的同時結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，前三季度存款日均余額中活期占比為59.74%，較上半年提升了0.92個百分點(diǎn)。

圖1：招行凈息差

資料來源：公司公告，萬和證券研究所

圖2：招行PE BAND（過去10年）

資料來源：Wind，萬和證券研究所

圖3： 招行PB BAND（過去10年）

資料來源：Wind，萬和證券研究所

展望四季度，招商銀行凈息差環(huán)比有望保持平穩(wěn)，但重點(diǎn)支撐或?qū)呢?fù)債端轉(zhuǎn)向資產(chǎn)端。 一方面，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，實(shí)體融資利率趨穩(wěn);另一方面，三季度末，招商銀行零售貸款（特別是信用卡）占比較年初仍有一定的距離，零售貸款恢復(fù)性增長仍有空間。此外，2019年四季度為公司凈息差低點(diǎn)，低基數(shù)下四季度凈利息收入同比增速或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

三季度，招商銀行手續(xù)費(fèi)凈收入同比增長15.5%，主要受益于占比39.1%的財富管理業(yè)務(wù)收入同比增長42.9%。具體來看，三季度代理基金和信托收入增長較快，前者受益于投資市場的熱情高漲，后者以線下營銷為主，多是疫情控制后的需求釋放。展望四季度，受前期社融較快增長后的財富效應(yīng)推動和資本市場熱情的延續(xù)，招商銀行代理業(yè)務(wù)收入有望保持較快增速;同時，三季度其他中間收入同比增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正，未來將進(jìn)一步恢復(fù)。

招商銀行三季度凈其他非息收入同比有所下滑，主要是債市偏熊導(dǎo)致部分資產(chǎn)賬面浮虧（公允減值變動損益同比減少）和匯市波動引發(fā)匯兌損益同比負(fù)增長。后續(xù)仍有不確定性，但利率變化對凈其他非息收入負(fù)面影響最大的時候料已過去，四季度同比降幅有望收窄。

在三季度營收和PPOP增速回升的同時，三季度單季信用損失計提力度邊際下降，使得招商銀行歸母凈利潤同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比微增0.7%。

總體而言，三季報基本確立了招商銀行撥備前利潤增速的向上拐點(diǎn)，息差企穩(wěn)是核心推力。2019年以來，招商銀行提前釋放了息差下行的壓力。三季度息差環(huán)比提升8BP，邊際企穩(wěn)，同比降幅明顯收窄，且有望延續(xù)這一趨勢，持續(xù)提振營收的表現(xiàn)。

隨著銀行三季報的悉數(shù)公布，從9家上市股份制銀行的業(yè)績表現(xiàn)來看，總體呈現(xiàn)增收不增利的局面。其中，招商銀行業(yè)績領(lǐng)跑，營收實(shí)現(xiàn)2214.3億元，歸母凈利潤達(dá)到766.03億元。

對于股份制銀行整體營收增速轉(zhuǎn)負(fù)，多數(shù)銀行在三季報中表示是加大了撥備計提和資產(chǎn)處置的力度。2020年以來，上市銀行加大壞賬的確認(rèn)和處置，有利于“凈表”，從而奠定2021年業(yè)績恢復(fù)性增長基礎(chǔ)和估值提升空間。中信證券認(rèn)為四季度之后看2021年存在較為確定的機(jī)會，行業(yè)當(dāng)前逐步進(jìn)入配置窗口期。

從股份制銀行三季報情況來看，9家銀行整體呈現(xiàn)增收不增利的局面。數(shù)據(jù)顯示，股份制銀行營業(yè)收入、歸屬于母公司凈利潤增速分別同比為7.3%、-7.1%，其中凈息差環(huán)比回暖、中間業(yè)務(wù)收入的持續(xù)恢復(fù)帶動其利潤改善。其中招商銀行領(lǐng)跑，實(shí)現(xiàn)營收2214.3億元，同比增長6.6%;規(guī)模凈利潤766.03億元，同比下降0.82%。

而在營收方面，同比增長幅度最大的為華夏銀行，實(shí)現(xiàn)營收706.59億元，同比增長14.19%。

華夏銀行在三季報中表示，其營收增長得益于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，凈利差和凈息差均實(shí)現(xiàn)同比提高。由于堅持增收節(jié)支，強(qiáng)化成本管控，營業(yè)費(fèi)用得到較好控制，撥備前利潤增速快于營業(yè)收入增速;報告期內(nèi)的成本收入比24.68%，同比下降3.71個百分點(diǎn)。

三季報顯示，各家銀行的手續(xù)費(fèi)收入增速較上半年有所回升。國信證券分析認(rèn)為，手續(xù)費(fèi)收入核心來源是兩大類：一是銀行卡，二是資產(chǎn)管理及財富管理手續(xù)費(fèi)（包括理財、代銷、托管）。上半年手續(xù)費(fèi)凈收入增速回落主要是因為疫情影響導(dǎo)致銀行卡手續(xù)費(fèi)收入增速放緩，估計三季報手續(xù)費(fèi)凈收入增速回升主要是隨著疫情沖擊消退，銀行卡手續(xù)費(fèi)收入恢復(fù)常態(tài)導(dǎo)致。但考慮到這部分收入占比較少，因此其對凈利潤增速邊際上不會有很大影響。

在歸母凈利潤方面，9家銀行均呈現(xiàn)負(fù)增長，多數(shù)股份制銀行表示是由于報告期內(nèi)加大了撥備計提和資產(chǎn)處置的力度。其中招商銀行幅度最小，同比下降0.82%。

資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健

三季度，招商銀行不良率微降，關(guān)注率和逾期率繼續(xù)顯著下行，風(fēng)險認(rèn)定進(jìn)一步趨嚴(yán)。同時，整體貸款及除信用卡和消費(fèi)貸以外的其他各類貸款，不良+關(guān)注的絕對規(guī)模均環(huán)比下降。經(jīng)測算，招商銀行前三季度單季不良處置規(guī)模分別為87.23億元、162.46億元、142.53億元，三季度仍保持較大的處置力度。綜合考慮不良處置和下遷后，三季度不良生成率環(huán)比大幅改善，對公、零售（不含信用卡）、信用卡單季不良生成率環(huán)比分別下降 42BP、11BP和91BP，公司整體不良生成率環(huán)比下降34BP至1.38%。

招商銀行三季度撥備覆蓋率環(huán)比下降16.1個百分點(diǎn)至424.8%，根據(jù)安信證券的分析，一方面是因為不良處置需要消耗撥備;另一方面，新遷徙不良需要提升撥備計提比例，而三季度撥備計提力度有所放緩，綜合后撥備覆蓋率高位波動，但不影響實(shí)質(zhì)性風(fēng)險的抵御能力。

三季度，招商銀行進(jìn)一步強(qiáng)化不良認(rèn)定，在此基礎(chǔ)上不良生成率仍邊際下降，資產(chǎn)質(zhì)量基本無后顧之憂。關(guān)注類貸款率和逾期貸款率較中報進(jìn)一步下降15BP、11BP至 0.85%、1.31%，不良前瞻指標(biāo)在上市銀行中處于較低水平，存量問題資產(chǎn)出清相對徹底。后續(xù)一方面存量不良認(rèn)定的空間縮窄;另一方面營收增長的空間打開，預(yù)計利潤增速與撥備覆蓋 率有望實(shí)現(xiàn)更好的平衡。

股份制銀行三季報顯示，不良率均差異較大，5家銀行在1.5%左右以及更低，4家銀行在1.9%左右;其中，招商銀行不良率最低為1.13%。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，依然呈現(xiàn)分化的局面，三季報撥備覆蓋率與2019年年末數(shù)據(jù)相比，其中招商銀行、浦發(fā)銀行等5家呈現(xiàn)下降的局面，而興業(yè)銀行、光大銀行、平安銀行、華夏銀行、浙商銀行出現(xiàn)上升。其中，招商銀行撥備覆蓋率最高達(dá)到424.75%。

招商銀行三季報顯示，該行不良貸款余額增加、不良貸款率下降，關(guān)注貸款和逾期貸款的余額和占比實(shí)現(xiàn)雙降，受信用卡業(yè)務(wù)風(fēng)險快速上升影響，新生成不良貸款額同比增加。

對于銀行業(yè)部分銀行不良率的回升，主要有以下三個原因：一是外向型企業(yè)的信用風(fēng)險仍有可能上升;二是零售貸款方面，信用卡、消費(fèi)貸的不良仍未出清，但隨著經(jīng)濟(jì)回暖，居民生活恢復(fù)常態(tài)，資產(chǎn)質(zhì)量將不斷改善;三是經(jīng)過近幾年的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，銀行業(yè)對公不良易發(fā)行業(yè)占比有所降低，但考慮到延期還本付息的部分貸款將在一季度到期，部分可能轉(zhuǎn)為不良，將會階段性抬升不良貸款率，由于總體規(guī)模占比2%左右，影響相對可控。

從股份制銀行的資本充足率來看，與2019年年末的數(shù)據(jù)相比，各家銀行三季報披露的數(shù)據(jù)都有不同的表現(xiàn)，指標(biāo)有升有降。截至報告期末，招商銀行核心一級資本充足率為11.65% ，一級資本充足率為13.31% ，資本充足率為16.19% ，除了核心一級資本充足率有所下滑外，其余兩項指標(biāo)均有所提升;而浦發(fā)銀行則全面下降，核心一級資本充足率為9.45% ，一級資本充足率為10.58% ，資本充足率為13.75%。

興業(yè)證券認(rèn)為，三季度，銀行業(yè)呈現(xiàn)“營收增速小幅放緩/利潤增速降幅收窄”+“資產(chǎn)質(zhì)量小幅波動/撥備緩慢釋放”的特征。以量補(bǔ)價仍是業(yè)績增長核心邏輯，積極的因素來自息差環(huán)比已持平于半年度，中間業(yè)務(wù)收入保持平穩(wěn)，略低于預(yù)期因素在于債市利率波動下投資收益等其他非息走弱，僅為一次性影響因素。

展望四季度至2021年上半年，宏觀經(jīng)濟(jì)有望總體企穩(wěn)回升，貨幣政策方面將保持中性，進(jìn)一步寬松的可能性較小，但仍將維持流動性合理充裕;財政政策有望保持積極取向;銀行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)勢不變，同時，進(jìn)一步加大差異化監(jiān)管力度。

隨著疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)金融的沖擊逐步減弱，2021年，銀行業(yè)整體經(jīng)營環(huán)境相對寬松，營業(yè)收入增速有望有所回升，銀行業(yè)再次大幅計提撥備的可能性減弱，但不良確認(rèn)趨嚴(yán)的態(tài)勢延續(xù)，凈利潤增速將迎來拐點(diǎn)，逐步由負(fù)增長轉(zhuǎn)正，但利潤增長仍在低位徘徊，增速取決于各家銀行撥備計提策略，預(yù)計總體維持在-6%—3%之間。

與同業(yè)相比，招商銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，不良率和關(guān)注類貸款占比均有所下降。

截至2020年9月末，集團(tuán)不良率為1.13%，較年初和6月末分別下降0.03和0.01個百分點(diǎn);母公司關(guān)注類貸款占比為0.85%，較年初和6月末分別下降0.33和0.15個百分點(diǎn)。撥備覆蓋率有所下降但維持行業(yè)前列水平，風(fēng)險抵補(bǔ)能力強(qiáng)。截至2020年9月末，集團(tuán)不良貸款撥備覆蓋率424.76%，較年初和6月末分別下降2.02和16.05個百分點(diǎn)。