我國(guó)外匯儲(chǔ)備真的過(guò)多嗎？

蕭雯月

摘要：本文從外匯儲(chǔ)備動(dòng)力、壓力兩個(gè)角度分析，綜合分析交易、預(yù)防、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力與通貨膨脹、資產(chǎn)貶值、本幣升值的壓力等影響外匯儲(chǔ)備的因素，認(rèn)為現(xiàn)存我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模不存在過(guò)量的問(wèn)題。并對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的管理提出國(guó)家利益優(yōu)先，保護(hù)國(guó)家安全盤(pán)活資產(chǎn)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化等建議。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備;中國(guó);管理

一、引言

自我國(guó)加入世貿(mào)組織以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷擴(kuò)大，由2001年的2122億美元增長(zhǎng)至2014年頂峰的38430.2億美元，雖然此后受美聯(lián)儲(chǔ)加息、資本從新興市場(chǎng)國(guó)家流出的影響規(guī)模有所下降，但是近幾年基本維持在3萬(wàn)億美元左右波動(dòng)。截止至2020年3月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備為30606億美元。

學(xué)術(shù)界對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的關(guān)注度較高，對(duì)外匯儲(chǔ)備是否過(guò)多展開(kāi)了研究。部分學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該調(diào)整現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備規(guī)?；蚪Y(jié)構(gòu)使之更完善。朱孟楠，段洪俊（2019）基于 GARCH-EVT-COPULA 模型和蒙特卡洛模擬方法對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，得出了適當(dāng)降低歐元比重資產(chǎn)有助于降低外匯儲(chǔ)備市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。陳衛(wèi)東，梁婧，范若瀅（2019）對(duì)比全球主要發(fā)展中國(guó)家及發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際收支結(jié)構(gòu)，預(yù)測(cè)了未來(lái)中國(guó)國(guó)際收支格局，明確我國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)將從長(zhǎng)期經(jīng)常賬戶(hù)與非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)"雙順差"向更為均衡的方向發(fā)展。部分學(xué)者認(rèn)為外匯儲(chǔ)備與諸多因素相關(guān)，外匯儲(chǔ)備的持有必須滿足一定的需求，減少外匯儲(chǔ)備會(huì)帶來(lái)一系列后果。吳立雪（2019）在時(shí)點(diǎn)脈沖圖中發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備減少與人民幣匯率貶值、人民幣國(guó)際化等問(wèn)題的出現(xiàn)和改善時(shí)間上具有一致性。謝太峰，劉妍（2011）認(rèn)為外匯儲(chǔ)備與匯率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，降低外匯儲(chǔ)備利率也將下降。朱孟楠（2016）劉藝欣，馬少康（2019）等指出，外匯具有交易、預(yù)防、安全保障等正面作用。學(xué)者們對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理紛紛提出建議。朱孟楠（2016）主張?jiān)鰪?qiáng)信息透明度，完善管理機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)多層次管理。王雅君和曾剛（2018）則從微觀角度出發(fā)，提出外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)和幣種多元化，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)分析指標(biāo)應(yīng)兼?zhèn)浣y(tǒng)一性和動(dòng)態(tài)性特征。

在中美貿(mào)易摩擦的大背景下，對(duì)外貿(mào)易相關(guān)因素的測(cè)算得到各界人士的廣泛關(guān)注。一國(guó)的外匯儲(chǔ)備應(yīng)該保有多大的規(guī)模？如何管理、運(yùn)用外匯儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)安全性、流動(dòng)性、盈利性的統(tǒng)一已成為了外匯儲(chǔ)備管理的重要議題。本文綜合影響外匯儲(chǔ)備的動(dòng)力、壓力因素分析我國(guó)現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，并提出管理建議。

二、從動(dòng)力端分析我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模

凱恩斯認(rèn)為貨幣需求有交易、預(yù)防、投機(jī)三種動(dòng)機(jī)。一國(guó)持有外匯儲(chǔ)備主要為滿足支付交易需求、預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三個(gè)方面。下面將從三個(gè)需求方面出發(fā)，分析我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否過(guò)大。

（一）交易動(dòng)機(jī)

外匯儲(chǔ)備可用于支付貨款，滿足交易需求。按照經(jīng)驗(yàn)原則，國(guó)際上通常以3個(gè)月進(jìn)口額為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量一國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模。以2019年為例，我國(guó)商品進(jìn)口額為20572億美元，按照滿足3個(gè)月進(jìn)口額的估算，我國(guó)外匯儲(chǔ)備應(yīng)為6182億美元。而根據(jù)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2019年外匯儲(chǔ)備規(guī)模為31079億美元，是預(yù)估值的五倍。由此是否可以得到我國(guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)多的結(jié)論呢？

事實(shí)并非如此，現(xiàn)代國(guó)際收支關(guān)系不僅僅存在于國(guó)際貿(mào)易交易中，還存在金融資產(chǎn)等活動(dòng)中。因此，一國(guó)外儲(chǔ)備不僅需保障進(jìn)口，還需要考慮勞務(wù)、債務(wù)、國(guó)際投機(jī)、突發(fā)事件等因素。雖然我國(guó)商品貿(mào)易長(zhǎng)期維持順差，但在服務(wù)貿(mào)易、文娛產(chǎn)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)存在貿(mào)易逆差。據(jù)國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)，截止至2019我國(guó)商品貿(mào)易順差4195億美元，其中國(guó)際服務(wù)貿(mào)易逆差216.17億美元，文娛產(chǎn)業(yè)貿(mào)易逆差2.68億美元，知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)逆差23.1億美元。自2009年以來(lái)，金融賬戶(hù)中貿(mào)易信貸長(zhǎng)期存在逆差，國(guó)外資本流入有需求缺口，雖然2019年出現(xiàn)10年來(lái)首次順差（368億美元），但可以預(yù)見(jiàn)，隨著“一帶一路”倡議在更深層次上展開(kāi)，我國(guó)的國(guó)際貿(mào)易日益繁榮，金融交易額將逐步提升，對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求也隨之增加。

（二）預(yù)防動(dòng)機(jī)

預(yù)防動(dòng)機(jī)即滿足國(guó)際清償對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求，包括償還外債本息，滿足資本外流需求。其中，外債還本付息是基本需求，在預(yù)防性動(dòng)機(jī)中占比高，我國(guó)外債與外匯儲(chǔ)備變化情況如表1所示。

依據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，從償本付息的角度估算，適度外匯儲(chǔ)備為外債總額的30%。2008年國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，由于美元匯率和利率雙雙走低，我國(guó)外債規(guī)模逐年攀升，2019年我國(guó)外債余額達(dá)到20572.8億美元。按上述經(jīng)驗(yàn)法則，2019年12月我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)為6171.8萬(wàn)億美元，而我國(guó)實(shí)際外匯儲(chǔ)備為31079 億美元，是預(yù)估外匯規(guī)模的5倍多。

實(shí)際外匯儲(chǔ)備與預(yù)估規(guī)模差距大，并不等同于我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大。從償還外債的需求具體來(lái)看，外匯儲(chǔ)備主要用于償還到期債務(wù)，但由于債務(wù)的結(jié)構(gòu)差異，外匯儲(chǔ)備與債務(wù)償還存在匹配問(wèn)題。短期外債周期短，償債壓力大，存在一定違約風(fēng)險(xiǎn)，故而外匯儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)短期外債采取完全儲(chǔ)備。近十年，我國(guó)短期外債規(guī)模從4286.5億美元（2009）增長(zhǎng)至20572.8億美元（2019），增長(zhǎng)總額超過(guò)了300%。國(guó)際儲(chǔ)備及時(shí)調(diào)整，供應(yīng)充足，而短期外債占外匯儲(chǔ)備總額比重不斷上升且近三年來(lái)在40%左右波動(dòng)，意味著我國(guó)短期債務(wù)償還具有一定壓力。

當(dāng)前世界格局呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的趨勢(shì)，美國(guó)相對(duì)實(shí)力減弱，但絕對(duì)實(shí)力仍是世界霸主。為鞏固這一地位，美國(guó)通過(guò)干預(yù)他國(guó)內(nèi)政外交等多種手段鞏固本國(guó)利益。貿(mào)易摩擦正是當(dāng)前美國(guó)對(duì)中國(guó)發(fā)展采取多樣化制約的手段之一。在中美貿(mào)易摩擦背景下，維持最大外匯儲(chǔ)備國(guó)的地位，對(duì)增強(qiáng)投資信心、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維持本幣匯率穩(wěn)定具有比以往更為明顯的意義。

（三）發(fā)展動(dòng)機(jī)

經(jīng)驗(yàn)主義認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)保持在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的10%水平。本文選取美、英、日、韓與我國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、預(yù)測(cè)的外匯儲(chǔ)備水平與實(shí)際水平進(jìn)行了對(duì)照分析，一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家（英國(guó)、美國(guó)）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，其經(jīng)驗(yàn)具有借鑒價(jià)值;另一方面，亞洲國(guó)家（日本、韓國(guó)）的文化背景、經(jīng)濟(jì)發(fā)展史、生產(chǎn)條件具有相似性，其規(guī)模的選取對(duì)我國(guó)有參考意義。世界主要國(guó)家國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、預(yù)計(jì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模、外匯儲(chǔ)備規(guī)模如表2所示。

我國(guó)2019年外匯儲(chǔ)備按GDP測(cè)算為27272.31億美元，而2019年我國(guó)的外匯儲(chǔ)備為31079億美元，后者是前者的112%。但這并不意味著可以簡(jiǎn)單判斷我國(guó)外匯儲(chǔ)備真的超過(guò)了應(yīng)有的總量。2019年，美國(guó)、英國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際值小于估算值，但日本、韓國(guó)等亞洲國(guó)家的實(shí)際值也大于估算值，日本實(shí)際外匯儲(chǔ)備甚至達(dá)到依據(jù)現(xiàn)價(jià)估算的外匯儲(chǔ)備的2倍，韓國(guó)外匯儲(chǔ)備也達(dá)到依據(jù)現(xiàn)價(jià)估算的外匯儲(chǔ)備的1.65倍。我國(guó)并不是唯一一個(gè)出現(xiàn)真實(shí)值高于估算值的國(guó)家。亞洲國(guó)家由于宏觀經(jīng)濟(jì)條件、世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、實(shí)際貿(mào)易條件、國(guó)家文化傾向等原因外匯儲(chǔ)備較高，而亞洲經(jīng)濟(jì)正在高速發(fā)展，高外匯儲(chǔ)備并不是阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然障礙。

三、從壓力端分析我國(guó)的外匯儲(chǔ)備

認(rèn)同外匯儲(chǔ)備過(guò)多論的學(xué)者認(rèn)為，國(guó)際順差持續(xù)過(guò)高對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)不利。不利之處體現(xiàn)在通貨膨脹壓力、本幣升值壓力和外幣儲(chǔ)備貨幣貶值帶來(lái)的損失三個(gè)方面。

（一）通貨膨脹壓力

部分學(xué)者主張減持外匯儲(chǔ)備的一個(gè)重要理由是，外匯儲(chǔ)備過(guò)多一定程度上會(huì)推動(dòng)通貨膨脹（張明2009）。外匯儲(chǔ)備主要來(lái)自于國(guó)際收支順差，特別是國(guó)際貿(mào)易順差，貿(mào)易順差增加意味著國(guó)內(nèi)商品出口供給相對(duì)減少，而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況下國(guó)內(nèi)總需求擴(kuò)張，造成了社會(huì)總供給相對(duì)不足的情況，加之中央銀行收購(gòu)順差投放大量基礎(chǔ)貨幣，造成通貨膨脹。

外匯儲(chǔ)備規(guī)模大并不必然導(dǎo)致通貨膨脹。首先，外匯儲(chǔ)備不必然轉(zhuǎn)化為需求過(guò)量增長(zhǎng)。外匯儲(chǔ)備收入方多為經(jīng)營(yíng)國(guó)際貿(mào)易的所得，集中在少數(shù)中高收入人群，特別是高收入人群手中。高收入人群的收入不必然轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)需求，轉(zhuǎn)換的部分相比國(guó)民需求基數(shù)而言也有限，對(duì)國(guó)民總需求的影響不起決定性作用。其次，在我國(guó)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，外匯儲(chǔ)備是穩(wěn)定物價(jià)的重要工具。我國(guó)生產(chǎn)能力增強(qiáng)，供給能力也日益穩(wěn)定。而在高科技（如集成電路等方面）、農(nóng)產(chǎn)品（大豆）等長(zhǎng)期以來(lái)均存在供給不足。在2019年，大豆在海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)中屬于主要進(jìn)口商品，一般貿(mào)易進(jìn)口6361萬(wàn)噸，累計(jì)同期比上漲1.9%，進(jìn)口額約0.33億美元;而高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口額2.11億美元，占2019年進(jìn)口總額（129.53億美元）的1.63% 。通過(guò)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)外國(guó)產(chǎn)品，可以緩解國(guó)內(nèi)部分產(chǎn)品短缺問(wèn)題，平穩(wěn)物價(jià)。最后，通貨膨脹取決于多種因素。一國(guó)財(cái)政和信貸收支狀況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整等等都會(huì)對(duì)貨幣流通的狀況產(chǎn)生影響。因此，簡(jiǎn)單將外匯儲(chǔ)備規(guī)模與通貨膨脹掛鉤是不科學(xué)的。

（二）本幣升值壓力

外匯儲(chǔ)備過(guò)多論持有者的另外一個(gè)理由是外匯儲(chǔ)備增加會(huì)導(dǎo)致人民幣面臨升值壓力。雖然外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響作用不容忽視，但不能認(rèn)為大量外匯儲(chǔ)備一定會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率必然上升。

依據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，兩國(guó)匯率變動(dòng)的基礎(chǔ)是貨幣平價(jià)，匯率歸根結(jié)底衡量的是不同貨幣的價(jià)值差異。外匯儲(chǔ)備增減可以影響匯率短期波動(dòng)，但是不是導(dǎo)致人民幣升值的主要原因。實(shí)際有效匯率從直接、簡(jiǎn)介渠道對(duì)外匯儲(chǔ)備增速產(chǎn)生了非對(duì)稱(chēng)、非線性影響（宮健等，2017）。在外匯儲(chǔ)備與匯率的關(guān)系中，外匯儲(chǔ)備是匯率變動(dòng)的結(jié)果，而非導(dǎo)致匯率變動(dòng)的主要原因。

我國(guó)人民幣升值的原因之一是長(zhǎng)期以來(lái)的低估導(dǎo)致人民幣內(nèi)在價(jià)值回歸的要求。21世紀(jì)初以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，期間最大漲幅220%，而匯率緩慢下降，期間最大跌幅約34.7%，匯率最大絕對(duì)數(shù)值差距2.133。匯率逐年遞減，意味著每單位美元兌換的人民幣不斷減少，人民幣不斷升值。我國(guó)匯率基本穩(wěn)定，隨著“一帶一路”倡議的推行，人民幣價(jià)值逐漸回歸，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)。

（三）國(guó)家資產(chǎn)變動(dòng)壓力

外匯儲(chǔ)備真實(shí)價(jià)值受儲(chǔ)備幣種價(jià)值變動(dòng)的影響，一旦儲(chǔ)備幣種貶值會(huì)造成經(jīng)濟(jì)價(jià)值的流失。但這不是我國(guó)必須減少外匯儲(chǔ)備的理由。首先，外匯儲(chǔ)備面臨的貶值風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，與儲(chǔ)備規(guī)模無(wú)關(guān)?？s小外匯儲(chǔ)備不能完全規(guī)避貶值風(fēng)險(xiǎn)，而在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，為了規(guī)避貶值風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行外匯儲(chǔ)備過(guò)度收縮政策是不現(xiàn)實(shí)的。再者，外匯幣值浮動(dòng)不局限于向下浮動(dòng)，外匯也可能出現(xiàn)升值帶來(lái)收益。就像股票市場(chǎng)中的投資者一樣，購(gòu)買(mǎi)任何股票都可能造成投資者資產(chǎn)的上升或者下降的變動(dòng)。外匯儲(chǔ)備價(jià)值的波動(dòng)不是必須減少儲(chǔ)備的合適理由。

四、加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備管理的建議

習(xí)近平總書(shū)記出席2018亞太經(jīng)合組織工商領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)時(shí)發(fā)表講話提出，人類(lèi)又一次站在了十字路口上。在此大背景下，中國(guó)的未來(lái)是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模錨定應(yīng)以規(guī)避可能風(fēng)險(xiǎn)，抓住發(fā)展機(jī)遇為目標(biāo)。

（一）國(guó)家利益優(yōu)先，保護(hù)國(guó)家安全

在1980年代初，美日貿(mào)易摩擦激烈，在美國(guó)的壓力下，日本被迫調(diào)整金融、財(cái)政政策，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)倒退，我們必須從中吸取教訓(xùn)。自特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)以來(lái)，倡導(dǎo)“美國(guó)優(yōu)先”，“讓美國(guó)重新偉大起來(lái)”，削減貿(mào)易逆差，通過(guò)強(qiáng)硬談判等多樣化手段對(duì)貿(mào)易伙伴施加壓力。當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦是美國(guó)努力多方向阻礙中國(guó)發(fā)展的表現(xiàn)。外匯儲(chǔ)備為國(guó)家面臨金融沖擊時(shí)提供了選擇余地，我國(guó)可選擇最優(yōu)解決方案，稀釋不利變動(dòng)。外匯儲(chǔ)備變現(xiàn)能力強(qiáng)，易轉(zhuǎn)化為黃金、石油、有色金屬等重要資源儲(chǔ)備，有利于國(guó)家應(yīng)對(duì)政治、軍事威脅。因此，外匯儲(chǔ)備規(guī)模必須服務(wù)于國(guó)家利益，維護(hù)國(guó)家安全，因而有必要維持現(xiàn)有規(guī)模，并適度調(diào)整優(yōu)化。

（二）盤(pán)活資產(chǎn)，把錢(qián)用在刀刃上

保持外匯儲(chǔ)備流動(dòng)性，擴(kuò)大資產(chǎn)邊際效益。現(xiàn)代國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)是綜合國(guó)力的競(jìng)爭(zhēng)，科技是影響綜合國(guó)力的重要因素。國(guó)家制定政策時(shí)，可依托外匯儲(chǔ)備，引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、吸引科技人才、購(gòu)買(mǎi)相關(guān)儀器，將資產(chǎn)力量轉(zhuǎn)化為綜合力量，為提高綜合國(guó)力打好基礎(chǔ)。

民族企業(yè)是國(guó)家實(shí)力的重要組成部分，極端時(shí)刻甚至是國(guó)家的重要武器。在中美貿(mào)易摩擦?xí)r期，谷歌就宣布未來(lái)不會(huì)為華為智能手機(jī)提供軟件服務(wù)，為美方爭(zhēng)取籌碼。我國(guó)可靈活利用外匯儲(chǔ)備，幫助民族企業(yè)走出去，沖破貿(mào)易壁壘，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，反哺國(guó)家。

（三）走向世界，推動(dòng)人民幣國(guó)際化

眾所周知，美國(guó)利用世界貨幣地位獲得額外利益及貿(mào)易便利。對(duì)于其他國(guó)家來(lái)說(shuō)，雖然美元的使用提高了交易便捷程度，但是也不得不承受美國(guó)政府依托美元施加的多重威脅。因此，提高人民幣國(guó)際地位，爭(zhēng)取世界流通地位是我國(guó)未來(lái)發(fā)展的戰(zhàn)略性目標(biāo)之一。嚴(yán)佳佳和辛文婷（2017）的研究認(rèn)為，國(guó)際貨幣的形成與發(fā)展離不開(kāi)政府政策的推動(dòng)，“一帶一路”倡議為人民幣國(guó)際化提供了難能可貴的歷史機(jī)遇。適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模有利于增強(qiáng)人民幣持幣人的信心，但具有優(yōu)勢(shì)的外幣結(jié)構(gòu)、外匯結(jié)構(gòu)則能進(jìn)一步提升民眾的持幣熱情。我國(guó)還可利用外匯儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步完善大國(guó)形象建設(shè)，推行“一帶一路”政策，支持沿線國(guó)家協(xié)同發(fā)展，對(duì)其他發(fā)展中國(guó)家提供人道援助，在增加就業(yè)機(jī)會(huì)、社會(huì)總需求的同時(shí)出口中國(guó)技術(shù)，提升中國(guó)話語(yǔ)權(quán)，推廣人民幣的運(yùn)用，推動(dòng)人民幣走向世界。

參考文獻(xiàn)

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