基于利率市場化背景下的企業(yè)融資成本影響探討

夏冰

摘 ?要：本文將公司按規(guī)模進(jìn)行分類回歸，結(jié)果顯示利率市場化使得小公司的債務(wù)融資成本顯著下降，而大公司的債務(wù)融資成本變化則不顯著，并且國企在銀企關(guān)系中處于強(qiáng)勢地位。根據(jù)我們的研究邏輯，本次LPR改革將進(jìn)一步提升利率市場化程度，可能會繼續(xù)促進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資成本的下降，刺激市場活力。

關(guān)鍵詞：利率市場化;LPR改革;企業(yè)融資成本

一、我國利率市場化現(xiàn)狀及利率傳導(dǎo)機(jī)制研究

我國利率傳導(dǎo)機(jī)制如下：

（1）基于理論的利率傳導(dǎo)機(jī)制

1.信貸傳導(dǎo)機(jī)制

中央銀行通常通過控制向銀行的再貸款利率和超額存款準(zhǔn)備金利率來引導(dǎo)市場的利率走向，一般來說，再貸款利率與超額準(zhǔn)備金利率會形成一個利率走廊。具體來說，央行降低超額存款準(zhǔn)備金利率會直接降低銀行間市場的隔夜拆借利率，進(jìn)而減少銀行的資金成本，相應(yīng)的銀行會降低貸款利率。

2.資產(chǎn)估值傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)“托賓q理論”，當(dāng)q值大于1時，企業(yè)會選擇對增加更多的固定資產(chǎn)投資以把企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大。當(dāng)央行調(diào)控利率走廊上下限時，市場利率也會相應(yīng)作出調(diào)整，市場利率下降會導(dǎo)致貼現(xiàn)率下降，企業(yè)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值則會上升，相應(yīng)地，企業(yè)的市場價值也會上升，此時，q值會增大，企業(yè)則會選擇加大固定資產(chǎn)投資，從而帶動整個經(jīng)濟(jì)的向上運(yùn)行。

（2）基于現(xiàn)實的利率傳導(dǎo)機(jī)制

在現(xiàn)實世界中，比較明顯的利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制一般是通過對貸款利率傳導(dǎo)的。因此，對利率政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究一般會重點研究貸款利率定價的機(jī)制，進(jìn)而知道哪些因素會影響貸款利率，影響企業(yè)的融資成本。同時，我國金融市場以銀行為主導(dǎo)，利率在銀行體系中的傳導(dǎo)至關(guān)重要。

二、實證檢驗

（1）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以A股主板市場的上市公司為研究對象，選取2009年至2018年近十年的公司年報財務(wù)數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)來源。同時剔除了2009年以后上市的公司以及數(shù)據(jù)不完整的公司以及所有處于萬德金融一級行業(yè)的公司。

（2）變量構(gòu)建

1.債務(wù)融資成本的構(gòu)建

對于債務(wù)融資成本，本文從兩個維度對其進(jìn)行描述：一是從利息費(fèi)用的角度，以公司總的利息支出與公司總負(fù)債的比值來衡量，記為Debtcost1。該變量能夠反應(yīng)狹義意義上的債務(wù)融資成本，即利息所占全部借款額的比重。二是從凈財務(wù)費(fèi)用的角度，以公司的凈財務(wù)費(fèi)用與公司總負(fù)債的比值來衡量，記為Debtcost2.該變量能夠從廣義上反應(yīng)債務(wù)融資成本，因為債務(wù)成本不僅以利息的形式進(jìn)行體現(xiàn)，同時還有手續(xù)費(fèi)和其他形式的財務(wù)費(fèi)用也都是企業(yè)為了舉債所付出的成本。因此從凈財務(wù)費(fèi)用的角度能夠更為全面地體現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)融資成本。

2.利率市場化程度的構(gòu)建

本文借鑒劉金山、何煒（2014）的主觀打分法來構(gòu)建利率市場化程度的指標(biāo)，該文章將我國的利率市場拆分成5類14種利率。其中，大類的利率種類包括貨幣市場利率、債券市場利率、外幣利率、人民幣存款利率、人民幣貸款利率。每個大類指標(biāo)完全市場化時所賦值為20%，其內(nèi)含的每個小類利率指標(biāo)按其所占比重評分賦值。例如，貨幣市場利率完全放開時得到20%的打分，而其包含的銀行間同業(yè)拆借利率完全放開時則賦值5%（20%/4）。我們還根據(jù)我國利率市場化進(jìn)程對利率市場化程度進(jìn)行了打分。

3.控制變量的構(gòu)建

為了探討利率市場化程度對企業(yè)融資成本的影響，還需要排除企業(yè)個體差異所帶來的影響。本文從資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入增長率、流動資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、市凈率、產(chǎn)權(quán)屬性進(jìn)行變量的控制。

（3）描述性統(tǒng)計和相關(guān)性檢驗

在經(jīng)過1%的winsorize縮尾處理之后共得到15058個數(shù)據(jù)樣本。在公司年度樣本中，Debtcost1的數(shù)值最小值為0最大值為0.50，均值為0.023。 Debtcost2的最小值為-0.20最大值為 0.51，均值為 0.025。其他主要控制變量亦處于合理范圍之內(nèi)。

通過對各年利率市場化程度的打分可以看出：利率市場化在2015年之前呈現(xiàn)出逐年升高的趨勢，在2015年之后在高位保持穩(wěn)定。

（4）回歸分析

在利率市場化指標(biāo)和控制變量構(gòu)建完成的基礎(chǔ)上，我們又對數(shù)據(jù)進(jìn)行了懷特檢驗，證明沒有異方差的存在。隨后對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸方程和結(jié)果如下：

從表中可以看出，利率市場化指標(biāo)（intlib1）與債務(wù)融資成本在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明利率市場化的推進(jìn)降低了上市公司的債務(wù)融資成本。

在控制變量中，所有權(quán)性質(zhì)（state）、市凈率（PB）、盈利能力（ROE）、銷售增長率（Growth）、資產(chǎn)流動性（Liquid）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，表明經(jīng)營狀況好的企業(yè)更容易以較低成本獲得債務(wù)融資，企業(yè)盈利能力越好，成長性越好，流動性越強(qiáng)，資產(chǎn)規(guī)模越大，違約風(fēng)險也就越低，企業(yè)越有機(jī)會吸引債權(quán)人，以較低成本進(jìn)行融資。負(fù)債水平（Lev）與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，說明負(fù)債水平越低，財務(wù)風(fēng)險也就越小，債務(wù)融資成本較低。

回歸結(jié)果與之前假設(shè)基本相符。隨著利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，上市公司的債務(wù)融資成本顯著的降低。同時不同經(jīng)營狀況的企業(yè)債務(wù)融資成本的降低程度也不同。對于國企而言，其較高的信用和國家背書使其在利率市場化的進(jìn)程中依舊能以較低的利率進(jìn)行債務(wù)融資;另外，對于經(jīng)營狀況較好的企業(yè)，銀行更愿意給予較低的利率，因為其面臨的財務(wù)風(fēng)險較低，未來還款的預(yù)期更大。賀琦（2017）認(rèn)為，我國利率長期以來都處于政府管制的狀態(tài)，商業(yè)銀行缺少利率的定價權(quán)，也缺少動力去研究相應(yīng)的模型。利率市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)有助于促進(jìn)商業(yè)銀行完善利率定價機(jī)制，針對不同經(jīng)營狀況的企業(yè)設(shè)定不同的利率，有助于經(jīng)營狀況良好的企業(yè)貸款成本的降低。

在此前的研究中，楊昌輝和張可莉（2016）發(fā)現(xiàn)在利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)下，部分企業(yè)的融資成本反而高于政府管制時的借貸利率。因此推測，由于銀企關(guān)系的不同，可能存在部分企業(yè)與銀行談判處于劣勢，導(dǎo)致其在利率市場化的背景下融資成本反而升高的現(xiàn)象。為進(jìn)一步分析該問題，我們按規(guī)模大小將所研究公司分為大公司和小公司，考察對于不同規(guī)模的公司其融資成本的降低程度如何。探究大、小公司債務(wù)融資成本在利率市場化進(jìn)程中的變化有助于對本文所研究問題進(jìn)行更加深入的了解。

（5）進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗

在利率市場化的同時，可能會抬升正規(guī)渠道（以銀行機(jī)構(gòu)為代表）融資的利率，并且通過配套的監(jiān)管措施，降低非正規(guī)（以信托等影子銀行為代表）融資利率，因此最終的結(jié)果可能使得企業(yè)的債務(wù)融資成本下降。

同時，企業(yè)規(guī)模可能對債務(wù)融資成本有一定的影響。大公司貸款償付能力一般較強(qiáng)，在與銀行的談判過程中更具有話語權(quán);而中小企業(yè)在銀企關(guān)系中相對弱勢，可以認(rèn)為利率市場化前，大企業(yè)得到的銀行貸款是在利率下限的，而中小企業(yè)得到的銀行貸款更接近利率上限，那么二者在利率市場化后可能也會出現(xiàn)差異。因此，本文就所得數(shù)據(jù)以規(guī)模（size）中位數(shù)進(jìn)行分組，高于中位數(shù)的認(rèn)定為大公司，反之即小公司，分別對兩類公司進(jìn)行回歸，觀察結(jié)果。

結(jié)果表明，隨著利率市場化的不斷推進(jìn)，小公司的債務(wù)融資成本均呈現(xiàn)出顯著的下降，而大公司的債務(wù)融資成本變化卻并不顯著。這與之前的分析相吻合，大公司得到的貸款接近銀行貸款利率下限，小公司得到的貸款接近利率上限，不得不通過其他非銀渠道進(jìn)行更高成本的融資，這也是前幾年影子銀行得以快速發(fā)展的原因。因此在利率市場化后，加劇了銀行間的競爭，貸款利率上升，大企業(yè)的債務(wù)融資成本也上升，并篩選淘汰了一批盈利水平較差的大型僵尸企業(yè);這使得一些優(yōu)質(zhì)的小型企業(yè)可以得到銀行信貸，從而降低了自己的債務(wù)融資成本。

另外，可以發(fā)現(xiàn)State這一變量系數(shù)顯著為負(fù)，這說明國企在銀企關(guān)系中處于強(qiáng)勢地位，利率市場化后仍然是銀行貸款的“寵兒”，能夠以較低的貸款利率獲得進(jìn)行融資。

張偉華（2018）認(rèn)為，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中金融去杠桿這一措施同樣可能使得公司債務(wù)融資成本下降，需要進(jìn)行安慰劑檢驗。本文對2015-2018年這一樣本區(qū)間進(jìn)行回歸，選取的原因是在這一區(qū)間內(nèi)，本文構(gòu)建的市場化指標(biāo)沒有變化。以2017年、2018年作為利率市場化年度，采用虛擬變量度量利率市場化。如果是去杠桿這一要素主要影響了公司債務(wù)融資成本的，那么在該回歸中利率市場化與債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然顯著。而在結(jié)果中這一情況并沒有出現(xiàn)，一定程度上說明是利率市場化而非去杠桿使得企業(yè)債務(wù)融資成本下降。

為了使文章的結(jié)果更具可信度，本文還做了以下穩(wěn)健性檢驗：首先，根據(jù)宋獻(xiàn)中等（2014）的研究方法，將GDP年增長率代替GDP進(jìn)行回歸，以消除宏觀經(jīng)濟(jì)面對債務(wù)融資成本的影響，結(jié)果與原結(jié)果大致相同，不再報告回歸結(jié)果。其次，由于存在State這一虛擬變量，用面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果基本保持一致。

研究發(fā)現(xiàn)：隨著利率市場化的推進(jìn)，上市公司的債務(wù)融資成本逐漸下降。且這種影響對小公司更為顯著。2019年8月份新的LPR報價機(jī)制形成之后，根據(jù)本次研究的分析邏輯，利率市場化程度將會進(jìn)一步提升，可能會繼續(xù)促進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資成本的下降，刺激市場活力。本研究衡量利率市場化所使用的方法較為主觀，可能與實際的利率市場化程度存在差異，但如何選取一個客觀而又有說服力的衡量利率市場化的指標(biāo)在學(xué)術(shù)界目前沒有一個很好的答案。

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