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    公司債券募集說明書示范文本編制要求初探

    2020-11-06 06:01:02賀銳驍
    市場觀察 2020年9期
    關(guān)鍵詞:公司債券信息披露

    賀銳驍

    摘要:本文借鑒國內(nèi)外相關(guān)市場在公司債券募集說明書信息披露要求的成功實踐經(jīng)驗,通過對目前公司債券募集說明書信息披露質(zhì)量存在問題的理論及實踐進行剖析,研究確定編制募集說明書示范文本的必要性和總體目標,并就募集說明書示范文本在信息披露規(guī)則體系中的定位、編制方式、體例及內(nèi)容框架等問題展開探討,為后續(xù)債券監(jiān)管部門開展公司債券募集說明書示范文本編制工作提供相應(yīng)的理論依據(jù)。

    關(guān)鍵詞:公司債券;證券注冊制;信息披露;募集說明書

    問題的提出

    為發(fā)揮資本市場的市場主體作用和風險定價功能,各國的資本市場紛紛依賴于高質(zhì)量的信息披露制度為市場經(jīng)濟主體中的供求雙方搭建滿足真實、準確、完整等質(zhì)量要求的信息橋梁,以發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。[] [] 研究發(fā)現(xiàn),美國信息披露以投資者為導向,遵循重大性,其簡明性理念具有較強的可行性。

    我國在信息披露這方面仍然還有很大的提升空間,長期沿襲過往做法已經(jīng)無法適應(yīng)技術(shù)的進步。與此同時,在信息不對稱的剛性環(huán)境下,處于信息劣勢的投資者存在較高的逆向選擇風險,從而導致資源錯配風險升高,資源落點偏離高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展的目標土壤,加之投資者信息處理、風險識別與風險承受能力的相較弱化。[]讓市場在資源配置過程中起決定性作用,需要依靠高質(zhì)量的信息披露制度設(shè)計為市場運行中的供求雙方搭建有效的信息橋梁,緩解信息不對稱,從而增強資本市場運行的有效性,保證證券市場的公平交易。[]結(jié)合目前筆者在工作中遇到的相關(guān)募集說明書的突出問題,在基本遵循現(xiàn)有規(guī)則和體例框架的基礎(chǔ)上,擬通過撰寫募集說明書特定章節(jié)或條款的示范文本,進一步引導募集說明書規(guī)范編寫。

    境內(nèi)外其他市場經(jīng)驗借鑒

    目前,筆者對國內(nèi)相關(guān)公司信用類債券市場(包括公司債券、企業(yè)債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具)、美國市場及科創(chuàng)板的相關(guān)信息披露規(guī)則進行了初步梳理總結(jié),并基于三部委信息披露聯(lián)合規(guī)章配套的《公司信用類債券募集說明書編制要求(征求意見稿)》[](以下簡稱《編制要求》)進行了條款要求對比。

    總體而言,從原則性的規(guī)范要求來看,幾個市場均發(fā)布了募集說明書內(nèi)容與格式指引,并且體例基本相似。從針對性要求來看,銀行間市場表格體系下的“36個對于不同情形、產(chǎn)品、行業(yè)的補充表格”和《投資人保護條款范例》,針對性較強;企業(yè)債券結(jié)合發(fā)行主體特征,也給出了市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地開發(fā)整理等五類業(yè)務(wù)的開展與財務(wù)列示要求,也具有一定的針對性;公司債券方面,根據(jù)重要性原則,在不同的規(guī)則層面也就行業(yè)、情形、產(chǎn)品等做了針對性要求,但相關(guān)信息披露要求及對應(yīng)的規(guī)范性文本相對分散。

    1.銀行間市場

    銀行間市場對募集說明書的編制及信息披露要求主要通過《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具公開發(fā)行注冊文件表格體系(2020版)》(以下簡稱《表格體系》)來規(guī)定,相比之下基本包括了《23號準則》的一些原則性要求,并且在此基礎(chǔ)上,對于不同情形、產(chǎn)品、行業(yè)有36個補充表格,針對性更強,個性化披露要求更詳細。對于示范性的信息披露條款文本,主要為以通知形式發(fā)布的《投資人保護條款范例》(2016年發(fā)布,2019年修訂)。

    2.發(fā)改委企業(yè)債

    企業(yè)債主要依據(jù)的信息披露規(guī)則為《企業(yè)債券發(fā)行信息披露指引》(2015年),總體來說,與《23號準則》比較相似,主要為原則性披露要求。但對于部分披露內(nèi)容給出表格形式的示范模板,如主營業(yè)務(wù)收入、成本和利潤情況、土地使用權(quán)明細、投資性房地產(chǎn)明細、應(yīng)收賬款明細、有息負債明細、對外擔保明細、項目收益測算等。

    3.科創(chuàng)板

    主要基于《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第41號——科創(chuàng)板公司招股說明書》??傮w上以要求性表述為主,對于聲明部分給出示范表述,對于概覽部分內(nèi)容給出表格形式的示范模板,如發(fā)行人基本情況、本次發(fā)行基本情況、主要財務(wù)指標等。

    4.美國市場

    美國信用債實行注冊制。證券交易委員會(SEC)是美國證券業(yè)的最高獨立監(jiān)管機構(gòu),制訂了S-X規(guī)則(財務(wù)信息披露規(guī)則)、S-K規(guī)則(非財務(wù)信息披露規(guī)則)等信息披露規(guī)則,與股票信息披露要求適用相同規(guī)則。相關(guān)規(guī)則主要也是原則性要求+具體性的規(guī)定,總體上與銀行間市場表格體系類似。

    在信息披露的審核層面,海外各地的審核過程由多元主體參與,囊括政府機構(gòu)、中介機構(gòu)及行業(yè)性自律組織等。其中,審核流程具有程序性約束,審核過程穩(wěn)定可預期,審核內(nèi)容以形式審查為主,實質(zhì)審查為輔,不對企業(yè)的財政效應(yīng)、可投資性承擔價值研判的職能。[]

    現(xiàn)行公司債券募集說明書編制存在的問題

    除了債券存續(xù)期間風險處置過程中逐漸暴露出一些需要進一步規(guī)范的條款外,結(jié)合目前公司債券審核實踐,針對募集說明書及信息披露還存在以下三方面的突出問題:

    一是部分信息披露要求落實不到位。前述募集說明書規(guī)范文件對信息披露的要求已經(jīng)較為明確,但是存在發(fā)行人及承銷機構(gòu)對信息披露或核查要求理解不清晰、落實不到位的情況,導致募集說明書部分條款反饋意見較為集中,影響審核效率。例如針對市政建設(shè)類企業(yè)的其他應(yīng)收款披露要求、債務(wù)規(guī)模增長較快企業(yè)的有息負債信息披露要求等。

    二是部分信息披露要求尚未公開或不夠明確。在目前的實踐中,存在部分審核問詢中的信息披露要求未對外明確的情況,因此也存在通過出具反饋要求補充募集說明書相關(guān)內(nèi)容的情況,一定程度上影響了發(fā)行人申報效率,增加了審核反饋次數(shù)。

    三是募集說明書信息披露質(zhì)量參差不齊。首先,部分募集說明書未完整披露影響償債能力或投資者決策的重大事項、需要通過要求發(fā)行人補充披露、做風險提示或要求承銷機構(gòu)補充核查等方式,以提高信息披露的齊備性和針對性。其次,部分募集說明書存在較多冗余信息,信息披露針對性不強。例如部分項目的重大事項提示基本包含了大部分主體風險內(nèi)容,缺乏重要性和針對性,而部分項目卻未列示任何重大事項提示內(nèi)容。最后,部分募集說明書雖然披露了規(guī)范文件中要求的信息,但披露質(zhì)量不高,未達到充分披露投資者必須信息的要求,或同一類信息披露內(nèi)容較為分散,或所在章節(jié)順序與一般募集說明書存在較大差異,影響投資者閱讀的便利性。例如,有息債務(wù)情況的披露內(nèi)容過于簡單籠統(tǒng),未對有息債務(wù)結(jié)構(gòu)、類型及金額變動情況等進行說明;非經(jīng)營性其他應(yīng)收款占比較大但未披露相關(guān)構(gòu)成、形成原因等。

    編制募集說明書示范文本的主要目標

    1.編制總體目標

    圍繞上述審核過程中的主要問題,在基本遵循募集說明書現(xiàn)有規(guī)則和體例框架的基礎(chǔ)上,以解決重要、實際問題為導向,同時兼顧發(fā)行人申報效率、募集條款可操作性和可落實性等原則,將在審核中重點關(guān)注且具有一定共性的信息披露要求以示范文本方式對外公布,減少反饋次數(shù)和審核成本,提升審核效率。同時,擬嘗試通過規(guī)范性文本方式引導發(fā)行人重點披露投資者作出投資決策所需的信息,去粗取精,提高信息披露的質(zhì)量。

    2.示范文本的定位探討

    首先,示范文本在公司債券審核信息披露規(guī)范體系中,屬于層級最低、修訂最便利、使用最靈活的指南性文件。示范文本中所有內(nèi)容均應(yīng)能找到上位信息披露規(guī)則依據(jù)(包括證監(jiān)會、交易所的信息披露規(guī)則、指南性文件、經(jīng)充分市場調(diào)研總結(jié)的投資者重點關(guān)注事項等)。

    其次,此次編制的部分募集說明書特定事項或重要條款的示范文本,是已存在的募集說明書投資者保護必備條款或示范文本的補充。與已存在的必備條款“降低合同爭議,規(guī)范約定與執(zhí)行”的目的不同,示范文本主要是針對募集說明書中重要信息披露事項提供最佳披露范本(好比作文范文),引導發(fā)行人規(guī)范披露審核中重點關(guān)注事項,提升信息披露質(zhì)量,且使用上是非強制性的。同樣地,募集說明書中的審核重點關(guān)注事項或重要披露要求也并非必須通過示范文本體現(xiàn),而是應(yīng)根據(jù)實際需求通過指引、指南、審核關(guān)注要點清單等多種方式向市場公布。

    最后,考慮到使用標準化文本在利于監(jiān)管引導、降低企業(yè)申報材料制作成本的同時,也會降低信息的有效性、針對性,因此其他市場對于“在證券招募說明書中是否使用標準化文本”等還存在一些爭議。筆者初步認為,如示范文本主要以指導性文件而非強制信息披露要求體現(xiàn),現(xiàn)階段應(yīng)當有利于降低市場披露成本、提升審核效率,總體利大于弊。

    編制募集說明書示范文本重點問題探討

    1.編制示范文本的方式

    主要圍繞重要性條款篩選及示范性文本起草兩項內(nèi)容展開。關(guān)于重要性條款的篩選方向:一是梳理審核過程中的關(guān)注事項。包括審核關(guān)注要點、共性的反饋意見、需要引導市場規(guī)范的事項等;二是梳理其他市場優(yōu)化處理方式。包括銀行間、企業(yè)債券、境外債券市場的募集說明書規(guī)范性要求的可借鑒之處。關(guān)于特定條款示范文本的起草方向:一是緊扣注冊制信息披露理念和債券信息披露特性,起草形成該特定事項的最佳實踐范本;二是評估明確最佳實踐范本的使用方式、適用范圍。同時,在梳理起草過程中,廣泛征求市場機構(gòu)意見,充分評估和吸納其提出的修改意見,以形成滿足市場主體特別是投資者需求,而非滿足監(jiān)管需求的募集說明書示范文本。

    2.示范文本格式與內(nèi)容的最佳實踐

    考慮到示范文本的體例特點,為盡量避免因使用示范文本導致募集說明書條款約定或披露要求過于剛性、缺乏可操作性等情況,此次示范文本的示范形式是可以靈活多樣的。

    一是發(fā)行人在制定募集說明書時原則上均為可選擇適用相關(guān)示范文本。示范文本原則上為引導性文本,作為發(fā)行人在制定募集說明書時的示范參考,發(fā)行人可自行選擇適用。

    二是在具體示范文本撰寫時,充分預留靈活空間,在引導發(fā)行人的同時,保留特殊情況撰寫空間。初步設(shè)想的形式如下:

    (1)以“□”引導勾選適用情形,如:在發(fā)行人觸發(fā)“非經(jīng)營性其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例超過5%”情形時,在相應(yīng)情形前打“√”,并按照相關(guān)示范內(nèi)容參照披露;

    (2)以“○”引導對特殊情況至少擇一披露。如:如重大事項提示涉及特別情形提示的,對可能涉及的情形“○非標準無保留意見審計報告;○重大資產(chǎn)重組,包括報告期內(nèi)已完成的重大資產(chǎn)重組及正在進行中的重大資產(chǎn)重組;○發(fā)行人涉及自律處分;○□其他______?!苯Y(jié)合實際情況至少選擇一項參照披露;

    (3)以“_______”或“(? ? )”引導發(fā)行人根據(jù)實際情況填寫相關(guān)內(nèi)容或其他需要特別說明的事項,如:“經(jīng)發(fā)行人□股東大會□董事會□其他_______審議通過”,實操中存在部分發(fā)行人有權(quán)機構(gòu)為非股東大會或董事會的機構(gòu)或個人,此時可通過其他后的“_______”,根據(jù)實際情況填寫。

    3.關(guān)于提高信息披露質(zhì)量與針對性

    目前募集說明書存在部分內(nèi)容冗余、信息披露針對性有待提高等問題,同時考慮示范文本的體例特點,需要考慮評估分層、分行業(yè)、分品種、分情形的必要性。

    (1)關(guān)于是否需要對不同主體資質(zhì)發(fā)行人進行分層梳理。對優(yōu)質(zhì)發(fā)行人、一般發(fā)行人及持續(xù)融資發(fā)行人實行分層管理。對于優(yōu)質(zhì)企業(yè),標準化模板可以減輕發(fā)行人披露成本;對于資質(zhì)較弱的企業(yè),標準化模板可能存在針對性及有效性披露不足、風險揭示的引導不足等問題。

    (2)關(guān)于是否需要分行業(yè)梳理。在梳理相關(guān)條款時,關(guān)于風險因素、發(fā)行人概況、財務(wù)會計信息及重大事項提示中部分內(nèi)容,為提高針對性,可能會涉及分行業(yè)。目前關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)、市政建設(shè)企業(yè)已經(jīng)通過問答方式進行了相關(guān)披露。

    (3)關(guān)于是否需要分品種梳理。目前已經(jīng)發(fā)布了相關(guān)預審核指南及監(jiān)管問答,覆蓋了部分特殊債券品種,如可續(xù)期、可交債、綠債、扶貧債、紓困債、可交債等,且對于部分條款設(shè)置及披露規(guī)范做了原則性要求。

    (4)關(guān)于是否需要分特殊情形梳理。對于發(fā)行人存在特殊事項的,需討論是否針對相關(guān)情形作進一步示范引導,如重大資產(chǎn)重組、審計報告被出具非標準無保留意見的、對外擔保較大的、發(fā)生未決訴訟的等其他或有事項。

    筆者初步認為,第一階段暫時不能夠全面開展上述分層、分行業(yè)、分品種、分情形的梳理工作,應(yīng)以解決實際問題為導向,圍繞篩選出的條款,在撰寫過程中如確有需要可適當展開。例如在撰寫“重大事項提示”條款時,其中關(guān)于主體風險事項可能可以按照企業(yè)資質(zhì)給與分層考慮;在撰寫“募集資金運用”條款時,結(jié)合實際需要,評估是否展開設(shè)置針對綠色債券、項目收益?zhèn)忍囟ㄆ贩N專用示范文本;目前給出的“可續(xù)期條款”案列,也是對特定品種發(fā)行條款的撰寫嘗試,尚需結(jié)合目前審核必要性等評估是否開展。募集說明書示范文本編制的主要考慮如上,以期為債券監(jiān)管部門開展相關(guān)工作提供參考依據(jù)。

    參考文獻:

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    5. 邢會強.《股票發(fā)行注冊制成功實施的三個體制機制條件》, 《財經(jīng)法學》,2016(5).

    6.邢會強.《股票發(fā)行注冊制成功實施的三個體制機制條件》, 《財經(jīng)法學》,2016(5).

    基金項目:

    本文為上海證券交易所2020年重點研究課題

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