東道國(guó)制度對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資進(jìn)入模式的影響

摘要：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)企業(yè)走出去的步伐也變得越來越快了，除了向世界其他國(guó)家出口產(chǎn)品，中國(guó)企業(yè)還開始在世界各地進(jìn)行投資和本地化經(jīng)營(yíng)。中國(guó)企業(yè)在海外進(jìn)行直接投資時(shí)，既有選擇并購(gòu)模式的，也有選擇綠地投資模式的，究竟是何種因素影響了企業(yè)的這一選擇行為，以往的研究主要集中在企業(yè)自身的微觀特征這一因素上，其中尤其關(guān)注企業(yè)的可轉(zhuǎn)移能力，可轉(zhuǎn)移能力較高的企業(yè)會(huì)選擇并購(gòu)模式，這樣可以和被并購(gòu)企業(yè)的不可轉(zhuǎn)移能力形成協(xié)同，創(chuàng)造出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上，東道國(guó)的制度質(zhì)量會(huì)影響到并購(gòu)模式和綠地投資模式的相對(duì)交易成本，東道國(guó)的制度質(zhì)量越高，則并購(gòu)企業(yè)的交易成本越低，因此，中國(guó)企業(yè)在該國(guó)進(jìn)行直接投資時(shí)傾向于選擇并購(gòu)方式;反之，則傾向于采取綠地投資方式。

關(guān)鍵詞：跨國(guó)公司;對(duì)外直接投資;制度質(zhì)量;并購(gòu)模式;綠地投資模式

中圖分類號(hào)：F125 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ?文章編號(hào)：1003-854X（2020）10-0020-08

一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)企業(yè)走出去的步伐也變得越來越快了，除了向世界其他國(guó)家出口產(chǎn)品，中國(guó)企業(yè)還開始在世界各地進(jìn)行投資和本地化經(jīng)營(yíng)，其中對(duì)外直接投資（OFDI）增加異常迅猛，從2002年的27億美元飆升到2016年的1961億美元（商務(wù)部2016年中國(guó)對(duì)外直接投資公報(bào)）。中國(guó)企業(yè)進(jìn)入其他國(guó)家和地區(qū)經(jīng)營(yíng)有兩種模式可供選擇：并購(gòu)或參股東道國(guó)現(xiàn)存企業(yè)，這就是所謂的跨國(guó)并購(gòu);另一種方法是創(chuàng)建一個(gè)新的企業(yè)，這就是所謂的綠地投資。跨國(guó)并購(gòu)的好處是可以利用東道國(guó)被并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)存資源迅速開展業(yè)務(wù)，缺點(diǎn)是并購(gòu)后資源整合存在難度;綠地投資不存在資源整合問題，但新創(chuàng)企業(yè)需要耗費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間。

一個(gè)企業(yè)在進(jìn)入外國(guó)市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)該如何在這兩個(gè)模式中進(jìn)行選擇呢？很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)這一問題進(jìn)行了研究，其中影響最大的是Nocke和Yeaple（2007）的論文，他們借鑒管理學(xué)中的理論將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力分成可轉(zhuǎn)移能力和不可轉(zhuǎn)移能力兩類：前者如研發(fā)能力，這種能力可以很方便地由母國(guó)轉(zhuǎn)移到投資目的國(guó);后者如市場(chǎng)營(yíng)銷能力，這些能力是針對(duì)特定國(guó)家的，很難將在母國(guó)培養(yǎng)的市場(chǎng)營(yíng)銷能力應(yīng)用于其他國(guó)家①。當(dāng)一個(gè)企業(yè)通過直接投資進(jìn)入外國(guó)市場(chǎng)時(shí)，其可轉(zhuǎn)移能力可以直接移植過去，但是不可轉(zhuǎn)移能力應(yīng)該如何獲得？是通過并購(gòu)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)來獲得不可轉(zhuǎn)移能力，還是應(yīng)該通過綠地投資來自己培育這種能力？

跨國(guó)公司的這一抉擇和產(chǎn)業(yè)組織理論中著名的“造還是買”問題是非常類似的。因此，本文利用交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)來對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的進(jìn)入模式進(jìn)行分析。按照這個(gè)理論的邏輯，計(jì)劃進(jìn)行海外直接投資的中國(guó)企業(yè)會(huì)選擇交易成本最小的方法進(jìn)入外國(guó)市場(chǎng)，而東道國(guó)的制度質(zhì)量會(huì)非常直接地影響到并購(gòu)和綠地投資的交易成本的相對(duì)大?。涸谥贫荣|(zhì)量較高的國(guó)家，契約會(huì)得到較好的執(zhí)行，這會(huì)使得并購(gòu)之后的資源整合較為順利，也就是說，較好的制度會(huì)降低并購(gòu)相對(duì)于綠地投資的交易成本，使得企業(yè)傾向于選擇以并購(gòu)模式進(jìn)入該國(guó)市場(chǎng);相反地，在制度質(zhì)量較差的國(guó)家，并購(gòu)的交易成本相對(duì)較高，進(jìn)行直接投資的企業(yè)更傾向于選擇綠地投資的進(jìn)入模式。本文利用中國(guó)企業(yè)全球投資追蹤數(shù)據(jù)庫(kù)驗(yàn)證了這一理論假說，發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果支持這一推理。

與本文有關(guān)的文獻(xiàn)可以分成兩個(gè)方面：一是企業(yè)自身微觀特征對(duì)其海外直接投資進(jìn)入模式影響的研究;二是東道國(guó)制度對(duì)于企業(yè)直接投資區(qū)位選擇的影響。第一個(gè)方面最為經(jīng)典的研究就是前言中提到的Nocke和Yeaple（2007）的論文。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者按照這個(gè)理論的邏輯開展了實(shí)證研究。周茂等人（2015）分析了中國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)率對(duì)其對(duì)外投資進(jìn)入模式選擇的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)進(jìn)行海外并購(gòu)的企業(yè)的生產(chǎn)率要高于進(jìn)行綠地投資的企業(yè)②。他們還將企業(yè)所在的行業(yè)分為高技術(shù)密集行業(yè)和低技術(shù)密集行業(yè)，高技術(shù)密集行業(yè)的知識(shí)資產(chǎn)跨國(guó)流動(dòng)性強(qiáng)，低技術(shù)密集行業(yè)的知識(shí)資產(chǎn)跨國(guó)流動(dòng)性弱，研究發(fā)現(xiàn)高技術(shù)密集行業(yè)中生產(chǎn)率越高的企業(yè)越傾向于選擇并購(gòu)方式進(jìn)入，而低技術(shù)密集行業(yè)中企業(yè)的生產(chǎn)率對(duì)其進(jìn)入模式并無顯著影響。這在一定程度上支持了Nocke和Yeaple的理論。蔣冠宏等（2017）也利用這一理論框架分析了影響企業(yè)選擇進(jìn)入模式的各種因素。他們發(fā)現(xiàn)，出口較多的企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上有可資利用的銷售網(wǎng)絡(luò)，因而在不可轉(zhuǎn)移能力上具有優(yōu)勢(shì)，故傾向于選擇綠地投資的進(jìn)入模式;規(guī)模較大和資本密集度較高的企業(yè)技術(shù)研發(fā)能力一般也較高，因而在可轉(zhuǎn)移能力上具有優(yōu)勢(shì)，故傾向于選擇跨國(guó)并購(gòu)的進(jìn)入模式③。

毋庸諱言，上述實(shí)證研究也存在一些缺陷。周茂等人（2015）認(rèn)為高技術(shù)密集行業(yè)的知識(shí)資產(chǎn)跨國(guó)流動(dòng)性強(qiáng)，而低技術(shù)密集行業(yè)的知識(shí)資產(chǎn)跨國(guó)流動(dòng)性弱，所以高技術(shù)密集型行業(yè)的企業(yè)多傾向采用并購(gòu)模式，而低技術(shù)密集行業(yè)企業(yè)傾向于采用綠地投資模式。但是，中國(guó)高技術(shù)企業(yè)在國(guó)外進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y真的是要將自己的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和被并購(gòu)企業(yè)的渠道優(yōu)勢(shì)整合到一起嗎？恐怕并不完全如此。陳威如等人（2017）認(rèn)為，多數(shù)中國(guó)企業(yè)其實(shí)并不具備足夠的核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)行海外直接投資是為了獲取資源和能力為其所用④。這與西方國(guó)家的企業(yè)憑借競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)入其他國(guó)家剛好是相反的，因而Nocke和Yeaple（2007）的理論并不完全適用于中國(guó)企業(yè)。此外，蔣冠宏（2017）認(rèn)為規(guī)模較大和資本密度較高的企業(yè)的可轉(zhuǎn)移能力也較強(qiáng)⑤。但是，資本密集度高的企業(yè)真的可轉(zhuǎn)移能力強(qiáng)嗎？如果這里的資本指的是物質(zhì)資本的話，眾所周知，物質(zhì)資本（比如工廠和機(jī)器設(shè)備）的移動(dòng)成本是很高的，所以這種邏輯不一定成立。實(shí)際上，規(guī)模較大和資本密集度較高只能說明該企業(yè)比較容易獲得資金，而這一優(yōu)勢(shì)在中國(guó)特殊的金融體制下并一定和生產(chǎn)率是正相關(guān)的。以往的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)在獲取資金上更方便一些，但是其生產(chǎn)率卻不如民營(yíng)企業(yè)⑥。

接下來回顧第二方面的文獻(xiàn)，即東道國(guó)制度對(duì)中國(guó)OFDI區(qū)位選擇的影響研究。蔣冠宏和蔣殿春（2012）研究發(fā)現(xiàn)，東道國(guó)制度對(duì)中國(guó)資源尋求型OFDI有負(fù)向影響，也就是說，中國(guó)資源需求型的對(duì)外直接投資更傾向流入那些制度質(zhì)量較低的國(guó)家⑦;王永欽等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的OFDI不太關(guān)心對(duì)方國(guó)家或地區(qū)的政治制度和政治穩(wěn)定程度，而更關(guān)心政府效率、監(jiān)管質(zhì)量和腐敗控制，并傾向于避開法律體系嚴(yán)格的國(guó)家⑧。但楊嬌輝等人（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)OFDI在區(qū)位選擇上的“制度風(fēng)險(xiǎn)偏好”很大程度上是由于資金更多地流向經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低、自然資源更為豐富的區(qū)域造成的⑨。這些研究注意到了東道國(guó)制度環(huán)境對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的影響，但是東道國(guó)制度除了會(huì)影響投資的區(qū)位分布之外，必然還會(huì)影響到企業(yè)對(duì)進(jìn)入模式的選擇，這正是本文研究的內(nèi)容。

二、機(jī)制分析及理論假說

對(duì)于企業(yè)在海外進(jìn)行直接投資是采用并購(gòu)模式還是綠地投資模式的最經(jīng)典分析當(dāng)屬Nocke & Yeaple（2007）的論文。按照這一理論的邏輯，跨國(guó)公司如果想要進(jìn)入某個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)，通過并購(gòu)東道國(guó)企業(yè)可以便捷地獲得現(xiàn)成的專用于東道國(guó)的不可轉(zhuǎn)移能力，而綠地投資則需要從頭建設(shè)這種能力。那么，進(jìn)行海外直接投資的企業(yè)到底應(yīng)該是選擇并購(gòu)還是自己建設(shè)這種能力呢？這取決于兩種方法的相對(duì)成本。Nocke和Yeaple（2007）并沒有詳細(xì)地分析這兩種方法的相對(duì)成本，而只是假設(shè)存在一個(gè)完美的并購(gòu)市場(chǎng)，企業(yè)可以按照市場(chǎng)均衡價(jià)格并購(gòu)企業(yè)。顯然，這一假設(shè)并不符合現(xiàn)實(shí)，任何國(guó)家的市場(chǎng)都是不完美的，尤其是并購(gòu)企業(yè)，這涉及到復(fù)雜的法律和行政程序，投資企業(yè)需要花費(fèi)高昂的交易成本，而交易成本肯定與東道國(guó)的制度相關(guān)。

這里將跨國(guó)公司在兩種進(jìn)入方式當(dāng)中進(jìn)行的選擇和產(chǎn)業(yè)組織理論中的“造還是買”問題相對(duì)照來進(jìn)行分析。所謂“造還是買”問題指的是，每一個(gè)生產(chǎn)最終產(chǎn)品的企業(yè)都需要多種零部件或原材料，這些零部件應(yīng)該從其他企業(yè)那里采購(gòu)呢？還是由企業(yè)自己來生產(chǎn)呢？這顯然和跨國(guó)公司面臨的到底是應(yīng)該通過并購(gòu)東道國(guó)企業(yè)來獲取不可轉(zhuǎn)移能力，還是自己培育這種能力的選擇是非常類似的。

對(duì)于“造還是買”的選擇問題，由Oliver Wi-lliamson發(fā)展出的交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)提供了一個(gè)解釋框架：這取決于兩種方法各自需要耗費(fèi)的交易成本，企業(yè)總是傾向于選擇交易成本較小的那種方法。如果決定從外部采購(gòu)生產(chǎn)所需的零部件，這樣企業(yè)就需要尋找一個(gè)供貨企業(yè)，并且還要確保這一企業(yè)可以很好地履行雙方的供貨合同，這些環(huán)節(jié)所耗費(fèi)的成本就是所謂的交易成本。如果一國(guó)的制度質(zhì)量越高，則該國(guó)的法制水平和契約執(zhí)行能力就越強(qiáng)，這樣從外部采購(gòu)的交易費(fèi)用就會(huì)越低，企業(yè)從外部采購(gòu)零部件的可能性也就越高。把類似的推理用于分析中國(guó)企業(yè)對(duì)兩種進(jìn)入模式的選擇，可以得出如下結(jié)論：如果東道國(guó)制度質(zhì)量越高，那么就意味著東道國(guó)的契約執(zhí)行能力就越強(qiáng)，并購(gòu)所必需的資源整合環(huán)節(jié)就越容易完成，這種方式所需要的交易費(fèi)用就越小，因此企業(yè)在該國(guó)進(jìn)行直接投資時(shí)就更傾向于采用并購(gòu)的模式。由此得到了本文的第一個(gè)假說也是最主要的假說：

假說1：東道國(guó)制度質(zhì)量越高，則中國(guó)企業(yè)在該國(guó)進(jìn)行直接投資時(shí)就越傾向于采用并購(gòu)的方式。

眾所周知的是，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的國(guó)家，通常制度質(zhì)量也就越高，這可能是因?yàn)檩^高的制度質(zhì)量帶來了經(jīng)濟(jì)的繁榮，也有可能是因?yàn)楦呤杖胨讲拍苤С指哔|(zhì)量制度的運(yùn)行，此處不討論這兩個(gè)變量之間的雙向因果關(guān)系，只是要說明既然經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的國(guó)家制度質(zhì)量就較高，那么很自然地，如果在收入水平較高的國(guó)家（也就是制度質(zhì)量高的國(guó)家）進(jìn)行質(zhì)量投資，企業(yè)傾向于并購(gòu)的方式。

此外，還需要注意的是，一國(guó)的收入水平越高，跨國(guó)公司在該國(guó)進(jìn)行投資時(shí)就更傾向于采用并購(gòu)的模式，這不僅僅因?yàn)槭杖胨捷^高的國(guó)家制度質(zhì)量也越高，其中還有其他原因：對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的國(guó)家，可以推論，其各個(gè)行業(yè)的本土企業(yè)發(fā)展都比較成熟，那么中國(guó)企業(yè)進(jìn)入這些國(guó)家的市場(chǎng)后，將會(huì)面臨著激烈競(jìng)爭(zhēng)。如果選擇綠地投資，就很容易喪失時(shí)機(jī);而若進(jìn)行并購(gòu)，不僅可以節(jié)約時(shí)間，而且也比較容易找到收購(gòu)對(duì)象，因而并購(gòu)的交易成本較低;而對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的國(guó)家，中國(guó)企業(yè)進(jìn)入該國(guó)市場(chǎng)后面臨的競(jìng)爭(zhēng)較弱，即使想要并購(gòu)本土企業(yè)，但是由于經(jīng)濟(jì)不夠發(fā)達(dá)，可能也沒有本土企業(yè)值得收購(gòu)，這樣綠地投資的交易成本反而較低。經(jīng)過上述分析，可以得到本文的第二個(gè)假說：

假說2：東道國(guó)收入水平越高，則中國(guó)企業(yè)在該國(guó)進(jìn)行直接投資時(shí)越傾向于采用并購(gòu)的模式。

還有一個(gè)因素也會(huì)限制企業(yè)對(duì)進(jìn)入模式的選擇，這就是企業(yè)進(jìn)行海外直接投資時(shí)所面臨的信貸約束。在海外進(jìn)行投資當(dāng)然需要一定數(shù)量的資金，而并購(gòu)和綠地投資所需要的資金數(shù)量是不一樣的。一般說來，并購(gòu)?fù)顿Y需要短時(shí)間籌集大量資金，而綠地投資則相對(duì)說來并不需要短時(shí)間內(nèi)籌集大量資金，換句話說，并購(gòu)需要更強(qiáng)的資金支持。因此可以推斷，面臨的信貸約束不太強(qiáng)的企業(yè)更有可能采用并購(gòu)模式，而在中國(guó)特殊的金融體制下，國(guó)有企業(yè)更容易獲得信貸支持。由此，我們得到了本文的第三個(gè)假說：

假說3：并購(gòu)相對(duì)綠地投資需要更多的資金，國(guó)有企業(yè)更傾向于采用并購(gòu)的模式進(jìn)入外國(guó)市場(chǎng)。

三、數(shù)據(jù)來源及變量描述

本文使用的中國(guó)企業(yè)海外直接投資數(shù)據(jù)來自美國(guó)企業(yè)研究所和傳統(tǒng)基金會(huì)發(fā)布的中國(guó)全球投資追蹤數(shù)據(jù)（China Global Investment Tracker），它記錄了自2005年一直到2019年中國(guó)企業(yè)進(jìn)行的所有海外直接投資，包括進(jìn)行投資的企業(yè)、投資的目的國(guó)、投資金額和投資的行業(yè)，還注明了是否綠地投資，對(duì)于并購(gòu)?fù)顿Y，還說明了交易對(duì)象和收購(gòu)的股份比例。

關(guān)于投資目的國(guó)的制度質(zhì)量，本文使用世界銀行編制的全球治理指數(shù)（Worldwide Governance Indicators，WGI）作為其代理變量，這個(gè)指數(shù)把一個(gè)國(guó)家的制度質(zhì)量分成六個(gè)維度：話語權(quán)和可問責(zé)性、政治穩(wěn)定性和暴力的消失、政府的效率、監(jiān)管質(zhì)量、法治水平和對(duì)腐敗的控制。這六個(gè)維度的指標(biāo)是通過對(duì)各個(gè)來源的初始數(shù)據(jù)（包括對(duì)每個(gè)國(guó)家的企業(yè)和個(gè)人的調(diào)查數(shù)據(jù)）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后再構(gòu)建出來的，得到的最終結(jié)果是一個(gè)介于-2.5到2.5的數(shù)字。一個(gè)國(guó)家在某個(gè)維度上的數(shù)值越大，則表明該國(guó)在這個(gè)方面的制度質(zhì)量越高。此外，在回歸分析中，本文還要用到有關(guān)投資目的國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的數(shù)據(jù)，這方面的數(shù)據(jù)來自賓州世界表9.0 版（Penn World Table），其中有關(guān)GDP的數(shù)據(jù)本文采用按照支出法核算的實(shí)際GDP。由于這一數(shù)據(jù)集最近的時(shí)間是2014年，所以本文分析的時(shí)間段是2005—2014年這10年。

將這個(gè)三個(gè)來源的數(shù)據(jù)合并到一起之后，我們一共得到了這10年間中國(guó)企業(yè)進(jìn)行的734筆海外直接投資⑩。投資有兩種形式：并購(gòu)和綠地投資，這也是本文的主要研究對(duì)象。首先來看一下并購(gòu)和綠地投資這兩種模式的平均投資金額，見下表1所示。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：在這10年間，中國(guó)企業(yè)進(jìn)行的海外直接投資以并購(gòu)?fù)顿Y為主，比起綠地投資來，并購(gòu)?fù)顿Y的平均投資額較大，而且這一差異在10%的水平上是顯著的。在上一部分的機(jī)制分析中，我們指出并購(gòu)?fù)顿Y需要的資金一般是要超過綠地投資的，數(shù)據(jù)顯示實(shí)際情況確實(shí)如此：每筆并購(gòu)?fù)顿Y所需的金額大概要比綠地投資多出1.3億美元。

進(jìn)行投資的既有國(guó)有企業(yè)也有民營(yíng)企業(yè)，我們?cè)賮砜匆幌聡?guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)海外直接投資金額的差異，見下表2。

由表2可以看到，在這10年間，在海外進(jìn)行直接投資的大部分都是國(guó)有企業(yè)，并且非常明顯的是，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的平均投資額較大，這一差距在1%的水平上也是顯著的，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行的每筆投資的金額平均要比民營(yíng)企業(yè)多出4億美元。

四、回歸模型及結(jié)果分析

（一）模型設(shè)定和控制變量選取

本文主要分析中國(guó)企業(yè)在國(guó)外進(jìn)行直接投資時(shí)所選擇的進(jìn)入方式，一般而言存在兩種進(jìn)入方式：一是并購(gòu)東道國(guó)現(xiàn)存企業(yè);二是新建企業(yè)，也就是所謂的綠地投資，在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，這兩種進(jìn)入方式的選擇可以用二值離散選擇模型來進(jìn)行分析，具體的回歸方程如下面的（1）式：

Pr（MAijt=1|X）=F（β0+β1SOEi+β2instjt+β3lgdpjt+β4industryijt）（1）

這里借鑒周茂等人（2015）的做法，選用logit回歸模型，因此上式中的F代表邏輯斯蒂累積分布函數(shù)。此外，被解釋變量為中國(guó)企業(yè)海外直接投資的進(jìn)入模式，在初始分析階段，本文將綠地投資作為基準(zhǔn)選項(xiàng)，如果中國(guó)企業(yè)i第t年選擇以綠地投資的方式進(jìn)入j國(guó)市場(chǎng)，則MAijt=0;若選擇通過并購(gòu)?fù)鈬?guó)企業(yè)進(jìn)入，則MAijt=1。核心解釋變量為投資目的地國(guó)j第t年的制度質(zhì)量instjt。其他解釋變量還包括：

（1）進(jìn)行投資的企業(yè)i是否是國(guó)有企業(yè)，若是，則變量SOEi=1，若不是，則SOEi=0。因?yàn)樵谥袊?guó)的對(duì)外直接投資中，國(guó)有企業(yè)發(fā)揮著非常重要的作用，國(guó)有企業(yè)相對(duì)比較容易獲得本國(guó)資金的支持和政府政策的扶持，這會(huì)使得其投資進(jìn)入模型和私營(yíng)企業(yè)存在區(qū)別，國(guó)有企業(yè)的有利條件可能使得它們更容易選擇資金需求量較大的并購(gòu)模式。

（2）投資目的國(guó)j的人均GDP的自然對(duì)數(shù)，也即lgdpjt，這一指標(biāo)代表投資目的國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。如果一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，則該國(guó)大部分行業(yè)的企業(yè)發(fā)展也越成熟，這樣中國(guó)企業(yè)進(jìn)入該國(guó)市場(chǎng)面臨的競(jìng)爭(zhēng)就越激烈，在這種情況下，并購(gòu)東道國(guó)現(xiàn)存企業(yè)是一種相對(duì)比較容易的方法，而若在外國(guó)從頭建立一個(gè)新企業(yè)，則中國(guó)企業(yè)很難在競(jìng)爭(zhēng)中搶占先機(jī)。

（3）中國(guó)企業(yè)投資的行業(yè)，這里主要指的是投資行業(yè)是否是資源型行業(yè)或高技術(shù)性行業(yè)。在中國(guó)全球投資追蹤這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)中，有很多投資發(fā)生在金屬行業(yè)和能源行業(yè)：發(fā)生在金屬制品行業(yè)中的直接投資，主要是為了獲取鐵礦石、鋁土礦和銅礦石等資源;而發(fā)生在能源行業(yè)的投資，則主要是為了獲取煤炭、石油和天然氣等資源。因此，在本文中我們將發(fā)生在金屬行業(yè)和能源行業(yè)中的投資都認(rèn)定為其投資目的都是獲取資源，這部分投資大部分流向了不發(fā)達(dá)國(guó)家，這些投資更可能采用綠地投資的形式。而為獲取技術(shù)目的進(jìn)行的投資大都流向發(fā)達(dá)國(guó)家，一般是通過收購(gòu)掌握這項(xiàng)技術(shù)的企業(yè)來完成的，也就是說，更有可能采用并購(gòu)模式。

（二）回歸分析

本文使用的制度質(zhì)量的衡量指標(biāo)是世界銀行的全球治理指數(shù)WGI，這一指標(biāo)還包括了六個(gè)維度的子指標(biāo)。借鑒王永欽等（2014）的做法，將這六個(gè)子指標(biāo)加總后取平均值，就可以得到一個(gè)稱為“總體制度質(zhì)量”的指標(biāo)，本文將其作為制度質(zhì)量的代理變量（proxy）來進(jìn)行回歸分析。由于logit回歸得到的系數(shù)并不表示這一變量的邊際效應(yīng)，使得對(duì)這些系數(shù)進(jìn)行解釋時(shí)產(chǎn)生了一些困難;使用最小二乘法進(jìn)行回歸得到的系數(shù)就表示這一變量的邊際效應(yīng)，但是OLS回歸并不保證解釋變量的擬合值一定位于[0，1]區(qū)間內(nèi)，所以在分析二元選擇模型中并不是特別合適。但是，為了對(duì)logit模型的回歸結(jié)果加以驗(yàn)證，下面也列出了OLS模型的回歸系數(shù)，具體見表3所示。

觀察表3發(fā)現(xiàn)四個(gè)回歸結(jié)果都顯示，總體制度質(zhì)量在1%的水平上都是顯著的，并且logit模型回歸得到的系數(shù)大約是OLS回歸得到的系數(shù)的五倍，這也剛好符合這兩個(gè)回歸結(jié)果之間的轉(zhuǎn)換比例。總體制度質(zhì)量的回歸系數(shù)是正的，這說明在那些制度質(zhì)量較高的國(guó)家，中國(guó)企業(yè)更傾向于采用并購(gòu)的方式進(jìn)入該國(guó)市場(chǎng)，這支持了之前提出的第一個(gè)假說：若東道國(guó)的制度質(zhì)量越高，則并購(gòu)整合企業(yè)的交易成本越低，中國(guó)企業(yè)越傾向于采用并購(gòu)方式進(jìn)入該國(guó)。此外還可以發(fā)現(xiàn)，SOE（是否國(guó)企）這一指示變量在四個(gè)回歸結(jié)果中在1%的水平上都是顯著的，說明國(guó)企的海外投資模式確實(shí)和民營(yíng)企業(yè)存在差別;回歸系數(shù)為正，說明國(guó)企更傾向于采用并購(gòu)方式進(jìn)入別國(guó)市場(chǎng)。之所以國(guó)企更傾向于采用并購(gòu)模式，是因?yàn)椴①?gòu)相對(duì)于綠地投資來說需要更多資金（表2的描述統(tǒng)計(jì)說明了這一點(diǎn)），而在中國(guó)，國(guó)有企業(yè)通常更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的融資支持，所以國(guó)企更傾向于采用并購(gòu)模式。這一結(jié)果支持了假說3。

此外，投資流向的行業(yè)這一變量并不顯著，但是其系數(shù)卻比較符合預(yù)期，如果是投資流向了資源型行業(yè)，這說明中國(guó)企業(yè)進(jìn)行這項(xiàng)投資的目的可能在于獲取資源，為獲取資源企業(yè)更有可能采取綠地投資的模式，所以是否資源型行業(yè)這個(gè)虛擬變量的回歸系數(shù)是負(fù)的，而如果是投資發(fā)生的行業(yè)是高技術(shù)行業(yè)，那么中國(guó)企業(yè)的投資可能是為了獲取技術(shù)，這樣的投資自然更傾向于采用并購(gòu)的模式。

最后值得關(guān)注的是，人均GDP這一解釋變量也都是顯著的，但是顯著性水平并不一樣：在OLS回歸中，這一變量在5%的水平上顯著，但在logit回歸中，這一變量在10%的水平上顯著，盡管顯著性水平不一樣，但是回歸系數(shù)的符號(hào)卻是一致的，都是正的。這說明東道國(guó)人均收入越高，即經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，則中國(guó)企業(yè)在該國(guó)進(jìn)行直接投資時(shí)就越傾向于采用并購(gòu)的模式。這可能是因?yàn)闁|道國(guó)經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，其各個(gè)行業(yè)發(fā)展越成熟，中國(guó)企業(yè)越容易找到并購(gòu)對(duì)象，又或者東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，中國(guó)企業(yè)相對(duì)于東道國(guó)企業(yè)越缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，此時(shí)更需要一個(gè)本土企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資源協(xié)助;而經(jīng)濟(jì)越不發(fā)達(dá)，中國(guó)企業(yè)越難找到并購(gòu)對(duì)象，又或者中國(guó)企業(yè)具有充分的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因而不需要本土企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資源協(xié)助。但是，較高的顯著性水平使得我們不能有充分的信心保證實(shí)證結(jié)果支持本文的第二個(gè)假說，接下來需要分析是什么原因?qū)е铝孙@著性水平較高。前面也提到過，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的國(guó)家一般說來制度質(zhì)量也較高，因而人均GDP和制度質(zhì)量這兩個(gè)變量之間應(yīng)該存在著很很強(qiáng)的正相關(guān)性，換句話說，這兩個(gè)變量之間存在高程度的共線性，這可能提高了人均GDP這個(gè)變量的顯著性水平。對(duì)這些國(guó)家人均GDP的自然對(duì)數(shù)和六個(gè)維度的制度質(zhì)量指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表4所示。

從表4結(jié)果可以看出，制度質(zhì)量的六個(gè)維度的子指標(biāo)都和人均GDP的對(duì)數(shù)有著非常強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，這導(dǎo)致了總體制度質(zhì)量和人均GDP的自然對(duì)數(shù)存在很高程度的共線性，而高度共線性會(huì)使得某些變量的p值升高，甚至完全不顯著，而這剛好就是表3所呈現(xiàn)出的問題：在基準(zhǔn)的logit回歸分析中，人均GDP這個(gè)解釋變量的顯著性水平只有10%，明顯偏高。此外，制度質(zhì)量和人均GDP的這種相關(guān)性也使得我們沒有辦法理清東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響進(jìn)入模式的具體機(jī)制。

為了解決這個(gè)問題，本文借鑒楊嬌輝等人（2015）的做法，構(gòu)建一個(gè)“相對(duì)制度質(zhì)量”的指標(biāo)。首先用人均GDP的自然對(duì)數(shù)對(duì)總體制度質(zhì)量進(jìn)行OLS回歸，具體回歸方程如（2）式：

Instjt=β0+β1lgdpjt+yeart+εjt（2）

其中，yeart是年份虛擬變量。得到回歸系數(shù)后，再用這個(gè)方程求出東道國(guó)j的制度質(zhì)量的擬合值instjt，然后求出實(shí)際制度質(zhì)量和擬合值之間的差異：

instjt'=instjt-instjt ? ? （3）

這個(gè)差值就是所謂的相對(duì)制度質(zhì)量。這個(gè)值越大，說明這個(gè)國(guó)家的制度質(zhì)量相對(duì)于其收入水平來說就越高，顯然這個(gè)指標(biāo)和人均GDP不再具有相關(guān)性了。我們?cè)倮眠@一指標(biāo)作為制度質(zhì)量的代理變量來進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。

通過表5可以發(fā)現(xiàn)，在利用相對(duì)制度質(zhì)量這個(gè)代理變量進(jìn)行回歸分析后，除了人均GDP這個(gè)解釋變量之外，其他變量的回歸系數(shù)和顯著性水平?jīng)]有明顯的變化，而人均GDP的回歸系數(shù)明顯變大了，并且解決共線性問題后假設(shè)檢驗(yàn)的顯著性水平下降到了1%以下?，F(xiàn)在我們有充分的信心認(rèn)為實(shí)證結(jié)果支持本文的第二個(gè)理論假設(shè)：一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，則中國(guó)企業(yè)越傾向于采取并購(gòu)模式進(jìn)入該國(guó)市場(chǎng)。

通過對(duì)表4和表5的分析結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，我們還可以了解到東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平到底是通過什么渠道影響中國(guó)企業(yè)的進(jìn)入模式的?？傮w制度質(zhì)量和人均GDP有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，因此可以認(rèn)為總體制度質(zhì)量包括了兩部分的信息：一部分是人均GDP提供的，而另一部分和人均GDP無關(guān)。表4利用總體制度質(zhì)量作為代理變量進(jìn)行回歸分析后發(fā)現(xiàn)人均GDP的回歸系數(shù)較小，并且顯著性水平較高。這可能是因?yàn)槿司鵊DP本身對(duì)于進(jìn)入模式?jīng)]有特別強(qiáng)的影響，又或者是人均GDP的影響被囊括到了總體制度質(zhì)量當(dāng)中而沒有凸顯出來。這兩種情況哪一種是真實(shí)的呢？

相對(duì)制度質(zhì)量則剔除了人均GDP的影響。表5利用相對(duì)制度質(zhì)量作為代理變量進(jìn)行回歸分析后發(fā)現(xiàn)，人均GDP的回歸系數(shù)較大，并且顯著性水平很低。這說明上述的第二種情況是真實(shí)的，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平確實(shí)對(duì)進(jìn)入模式有顯著的影響，而且這種影響主要是通過改變制度質(zhì)量進(jìn)而影響到企業(yè)的進(jìn)入模式的，之前提到的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的其他影響機(jī)制相對(duì)來說不是特別重要。這導(dǎo)致了表4的回歸結(jié)果中人均GDP這個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)相對(duì)較小，且顯著性水平較高。

（三）進(jìn)一步的分析

表4和表5的回歸分析把綠地投資作為企業(yè)進(jìn)入外國(guó)市場(chǎng)的基準(zhǔn)選擇項(xiàng)，現(xiàn)在改變這一設(shè)定，將并購(gòu)?fù)顿Y作為基準(zhǔn)選擇項(xiàng)，這樣（1）式變成了：

Pr（Greenijt=1|X）=F（β0+β1SOEi+β2instjt+β3lgdpjt+β4industryijt）（4）

如果中國(guó)企業(yè)i第t年選擇以綠地投資的方式進(jìn)入j國(guó)市場(chǎng)，則Greenijt=1;若選擇通過并購(gòu)?fù)鈬?guó)企業(yè)進(jìn)入，則Greenijt=0。然后分別用總體制度質(zhì)量和相對(duì)制度質(zhì)量作為解釋變量進(jìn)行l(wèi)ogit回歸分析，結(jié)果見表6。

可以發(fā)現(xiàn)，與表4和表5相比，表6中的每一個(gè)回歸系數(shù)的符號(hào)都剛好反過來了：無論是總體制度質(zhì)量還是相對(duì)制度質(zhì)量，這兩個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)都是負(fù)的，這說明制度質(zhì)量越高，則進(jìn)行直接投資的中國(guó)企業(yè)越不可能采用綠地投資模式。這是因?yàn)橹贫荣|(zhì)量越高，并購(gòu)的交易成本越低，并購(gòu)模式是一種更方便的進(jìn)入模式。其次，是否國(guó)企這一虛擬變量的符號(hào)是負(fù)的，這說明相比于民營(yíng)企業(yè)，進(jìn)行海外直接投資的國(guó)有企業(yè)更有可能采取并購(gòu)模式。最后，人均GDP這個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)是負(fù)的，并且和前面一樣，采用相對(duì)制度質(zhì)量這個(gè)解釋變量解決共線性問題之后，這個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)的絕對(duì)值明顯上升了，假設(shè)檢驗(yàn)的顯著性水平明顯下降了。這說明在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的國(guó)家，中國(guó)企業(yè)越不可能采取綠地投資的模式，這可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，則中國(guó)企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)程度越高，并且越容易找到并購(gòu)對(duì)象，所以進(jìn)行直接投資的中國(guó)企業(yè)更有可能采取并購(gòu)模式而不是采用綠地投資模式。所有這一切都說明：改變基準(zhǔn)選項(xiàng)并不改變之前的分析結(jié)果。

除了知道制度質(zhì)量會(huì)影響中國(guó)企業(yè)的進(jìn)入模式之外，人們還可能對(duì)制度的哪些具體方面是如何影響中國(guó)企業(yè)的進(jìn)入模式這一問題感興趣。為了解決這一問題，我們不再籠統(tǒng)地把全球治理指數(shù)的六個(gè)維度的子指標(biāo)加總到一起求平均值，而是把所有的這六個(gè)指標(biāo)都作為解釋變量進(jìn)行回歸分析，如表7所示。

從上面的分析可以看出：是否國(guó)企的虛擬變量和人均GDP這兩個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)是正的，并且都在1%的水平上顯著，這說明國(guó)有企業(yè)更傾向于采用并購(gòu)模式，而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的國(guó)家，中國(guó)企業(yè)進(jìn)行直接投資時(shí)更傾向于采取并購(gòu)模式。這些回歸結(jié)果和之前的分析是一致的。

接下來看WGI六個(gè)維度的指標(biāo)各自對(duì)進(jìn)入模式的影響。首先可以發(fā)現(xiàn)，可問責(zé)性的回歸系數(shù)是正的，并且在1%的水平上是顯著的，這說明政府的可問責(zé)性越高，則中國(guó)企業(yè)越傾向于采取并購(gòu)模式，這和王永欽等人（2014）的分析結(jié)果形成了一個(gè)對(duì)照，因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)政府的可問責(zé)性并不影響中國(guó)企業(yè)是否在該國(guó)投資，但是一旦中國(guó)企業(yè)決定在某國(guó)投資之后，該國(guó)的可問責(zé)性就會(huì)影響到企業(yè)的進(jìn)入方式。原因何在？從表4可以看出，一國(guó)政府的可問責(zé)性和其法治水平是高度正相關(guān)的，可問責(zé)性越高，則法治水平越高，而我們知道較高的法治水平會(huì)使得并購(gòu)的交易成本降低，所以企業(yè)傾向于采取并購(gòu)模式。為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，下面把可問責(zé)性這一維度的指標(biāo)去掉，再進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表8所示。

通過表8可以發(fā)現(xiàn)，剔除可問責(zé)性這個(gè)子指標(biāo)后，在剩余的5個(gè)子指標(biāo)當(dāng)中，法治水平在10%的水平上是顯著的，這說明一國(guó)政府的可問責(zé)性和法治水平提高會(huì)降低并購(gòu)的交易成本，使得中國(guó)企業(yè)傾向于采用并購(gòu)模式進(jìn)入該國(guó)市場(chǎng)。而政府效率這個(gè)指標(biāo)在表7和表8的回歸分析都是顯著的，雖然顯著性水平不一樣，但是其回歸系數(shù)是負(fù)的，這說明一國(guó)的政府效率越高，則在該國(guó)進(jìn)行直接投資的中國(guó)企業(yè)更傾向于采取綠地投資的模式，這也符合一般的規(guī)律，因?yàn)檎试礁?，意味著新?chuàng)企業(yè)越便捷，因此企業(yè)更傾向于選擇綠地投資的模式。

五、簡(jiǎn)要結(jié)語

中國(guó)企業(yè)在海外進(jìn)行直接投資時(shí)，既有選擇并購(gòu)模式的，也有選擇綠地投資模式的。究竟是什么因素影響了企業(yè)的這一選擇行為呢？以往的研究主要集中在企業(yè)自身的微觀特征這一因素上，其中尤其關(guān)注企業(yè)的可轉(zhuǎn)移能力，可轉(zhuǎn)移能力較高的企業(yè)會(huì)選擇并購(gòu)模式，這樣可以和被并購(gòu)企業(yè)的不可轉(zhuǎn)移能力形成協(xié)同，創(chuàng)造出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

由于跨國(guó)公司究竟是應(yīng)該選擇并購(gòu)東道國(guó)企業(yè)來獲取不可轉(zhuǎn)移能力，還是選擇綠地投資來自己培育這種能力這一問題和產(chǎn)業(yè)組織理論中的“造還是買”問題是非常類似的，所以本文利用交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)中國(guó)企業(yè)海外直接投資的進(jìn)入模型問題進(jìn)行了分析。我們認(rèn)為，進(jìn)行海外直接投資的企業(yè)的微觀特征固然會(huì)起作用，但是東道國(guó)的制度質(zhì)量這一宏觀變量也非常重要，因?yàn)樗鼤?huì)影響到并購(gòu)?fù)顿Y和綠地投資的相對(duì)交易成本。東道國(guó)的制度質(zhì)量越高，則并購(gòu)企業(yè)的交易成本越低，因此中國(guó)企業(yè)在該國(guó)進(jìn)行直接投資時(shí)傾向于選擇并購(gòu)方式;反之，則中國(guó)企業(yè)傾向于采取綠地投資方式。

本文利用中國(guó)企業(yè)全球投資追蹤數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行計(jì)量分析后發(fā)現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果支持上述論斷。此外，由于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和制度質(zhì)量之間存在著非常強(qiáng)的正相關(guān)性，這會(huì)導(dǎo)致在計(jì)量回歸中出現(xiàn)共線性問題。為了解決這一問題，本文借鑒其他文獻(xiàn)構(gòu)建了“相對(duì)制度質(zhì)量”的指標(biāo)，使用這一指標(biāo)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果仍然支持這一論斷。這一研究結(jié)果可以幫助人們更深入地理解中國(guó)企業(yè)的海外直接投資行為。

注釋：

① Volker Nocke， Stephen Yeaple. Cross-Border Mergers and Acquisitions vs， Greenfield Foreign Direct Investment： The Role of Firm Heterogeneity， Journal of International Economics， 2007， 72（2）， pp.336-365.

② 周茂、陸毅、陳麗麗：《企業(yè)生產(chǎn)率與企業(yè)對(duì)外直接投資進(jìn)入模式選擇——來自中國(guó)企業(yè)的證據(jù)》，《管理世界》2015年第11期。

③ 蔣冠宏、蔣殿春：《綠地投資還是跨國(guó)并購(gòu)：中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資方式的選擇》，《世界經(jīng)濟(jì)》2017年第7期。

④ 陳威如、丁遠(yuǎn)等：《全球化之路：中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)與整合》，中信出版社2017年版，第17—45頁(yè)。

⑤ 蔣冠宏：《中國(guó)企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家市場(chǎng)的進(jìn)入策略》，《世界經(jīng)濟(jì)》2017年第9期。

⑥ 鐘寧樺、劉志闊、何嘉鑫、蘇楚林：《我國(guó)企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第7期。

⑦ 蔣冠宏、蔣殿春：《中國(guó)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的投資——東道國(guó)制度重要嗎？》，《管理世界》2012年第11期。

⑧ 王永欽、杜巨瀾、王凱：《中國(guó)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的決定因素：制度、稅負(fù)和資源稟賦》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第12期。

⑨ 楊嬌輝、王偉、王曦：《我國(guó)對(duì)外直接投資區(qū)位分布的風(fēng)險(xiǎn)偏好：悖論還是假象》，《國(guó)際貿(mào)易問題》2015年第5期。

⑩ 個(gè)別國(guó)家的世界治理指數(shù)缺失，所以在后面計(jì)量分析中的樣本數(shù)量為719。

作者簡(jiǎn)介：錢旭，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，湖北武漢，430072。

（責(zé)任編輯 ?陳孝兵）