蛋殼公寓能避免流動(dòng)性危機(jī)嗎？

黃志強(qiáng)　蔡真

自2014年《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014—2020 年）》中首次提出“租售并舉”概念后住房租賃市場(chǎng)快速發(fā)展，長(zhǎng)租公寓成為資本競(jìng)相追逐的對(duì)象。然而，自2017年以來(lái)長(zhǎng)租公寓“爆雷”事件頻發(fā)，這引起了人們對(duì)長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商的廣泛質(zhì)疑。

疫情更是加速了這一現(xiàn)象，位于疫情震中武漢的鈴鐺公寓發(fā)生資金鏈斷裂，全市受害租客達(dá)7000多戶;長(zhǎng)沙匠寓跑路、大連海寓負(fù)責(zé)人聯(lián)系不上;海外上市長(zhǎng)租公寓青客發(fā)生客戶維權(quán)事件，蛋殼公寓借疫情名義“房東、租客兩頭吃”引發(fā)惡劣影響等。

然而，以開(kāi)發(fā)商為代表的集中式長(zhǎng)租公寓卻未受太大影響。

以龍湖冠寓為例，疫情期間，冠寓全國(guó)的200余家門(mén)店均正常運(yùn)營(yíng)，日均近3000人堅(jiān)守崗位，員工整體在崗率達(dá)90%以上。武漢冠寓更是配合地方政府及醫(yī)院，在門(mén)店為醫(yī)護(hù)人員提供住宿以及生活保障。

什么原因?qū)е麻L(zhǎng)租公寓兩種模式的巨大差異？第一，空間分布方式的不同導(dǎo)致管理和服務(wù)能力的差異。第二，不同的資金運(yùn)作方式在疫情之下導(dǎo)致了不同的命運(yùn)。本文以蛋殼公寓來(lái)說(shuō)明分散式長(zhǎng)租公寓面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

規(guī)模增長(zhǎng)快，效率卻降低

蛋殼公寓于2015年1月31日成立，從2015年年底至2018年年底運(yùn)營(yíng)公寓數(shù)量由2434間增加至23.64萬(wàn)間，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為359.7%。2019年6月30日運(yùn)營(yíng)公寓數(shù)達(dá)到34.64萬(wàn)間，運(yùn)營(yíng)覆蓋所有一線城市和熱點(diǎn)二線城市。盡管蛋殼公寓運(yùn)營(yíng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，但運(yùn)營(yíng)效率卻越來(lái)越低，2017年至2019年，蛋殼公寓的稅前利潤(rùn)率分別為-41.36%、-51.2%和-48.24%。對(duì)驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)的各成本因素進(jìn)行分析：租金成本占收入的權(quán)重最大，在2018年和2019年的增速分別為324.42%和194.69%，均超過(guò)收入增速（2018年和2019年分別為307.29%和166.5%），這說(shuō)明擴(kuò)張并沒(méi)有帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，反而形成成本負(fù)擔(dān)。蛋殼提供的出租率數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)，2017年至2019年的出租率分別為85.8%、76.9%和76.7%，是逐年下降的。其他各類(lèi)成本因素，如其他運(yùn)營(yíng)成本、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用在2018年的增長(zhǎng)率大幅超過(guò)收入增長(zhǎng)率，但出租率沒(méi)有上升，說(shuō)明蛋殼的增長(zhǎng)空間已出現(xiàn)瓶頸;從2019年數(shù)據(jù)看，這兩項(xiàng)費(fèi)用明顯減少，預(yù)開(kāi)張費(fèi)用也呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)，這實(shí)際上已經(jīng)驗(yàn)證了擴(kuò)張策略受阻。在整個(gè)擴(kuò)張過(guò)程中只有管理費(fèi)用和技術(shù)研發(fā)費(fèi)用因擴(kuò)張獲得規(guī)模效應(yīng)。

整體而言，蛋殼公寓規(guī)模越擴(kuò)張反而虧損越大，虧損額占收入比例在50%左右，如果扣除折舊，虧損額在35%。用明斯基的三種融資類(lèi)型來(lái)分類(lèi)，這已屬于龐氏融資，那么蛋殼是如何保證不發(fā)生危機(jī)的呢？它采用的是租金貸收入彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)中的虧損現(xiàn)金流，然而一旦在某個(gè)時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流流入不足以抵補(bǔ)現(xiàn)金流流出時(shí)，流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)發(fā)生。

各種情形下的危機(jī)推演

我們以蛋殼公寓2019年年報(bào)為基礎(chǔ)，假定單間租金成本不下降、單間其他運(yùn)營(yíng)成本和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用不變、整體管理費(fèi)用和技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)用不增加、不再新增預(yù)開(kāi)張公寓數(shù)，考慮租金下跌、租金貸占收入比例下調(diào)以及出租率下降對(duì)蛋殼公寓現(xiàn)金流的影響。

在正式開(kāi)始預(yù)測(cè)前需要對(duì)蛋殼公寓的現(xiàn)金流進(jìn)行說(shuō)明和簡(jiǎn)化：第一，租金收入方面分為兩種情況，一種是未使用租金貸的情況;另一種是使用租金貸的情況。前者要求租客季付或年付，假設(shè)租客存在資金壓力，統(tǒng)一簡(jiǎn)化為季付。后者的編制依據(jù)是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（Financial Accounting Standards Board）的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編纂主題842（Accounting Standards Codification 842，主要涉及租賃現(xiàn)金流的編制），具體的現(xiàn)金流情況是這樣：租客向長(zhǎng)租公寓交付第一個(gè)月租金，金融機(jī)構(gòu)與租客簽訂貸款合同，但金融機(jī)構(gòu)將剩余11個(gè)月的租金貸款匯至蛋殼公寓賬戶，此時(shí)蛋殼公寓的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增加一個(gè)月租金，融資活動(dòng)現(xiàn)金流增加11個(gè)月租金;第2個(gè)月當(dāng)租客向銀行還款時(shí)，蛋殼公寓經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增加1個(gè)月租金，融資活動(dòng)現(xiàn)金流減少1個(gè)月租金（現(xiàn)金流的確認(rèn)也可參照《蛋殼公寓招股說(shuō)明書(shū)》第250頁(yè)收入確認(rèn)部分）。若租客發(fā)生違約或提前退租的情況，蛋殼公寓要將提前支付的租金貸款的剩余部分歸還給銀行，此時(shí)融資活動(dòng)現(xiàn)金流減少。根據(jù)蛋殼公寓的銀行借款的償付總額以及與租金貸相關(guān)利息費(fèi)用情況，采用等本金還款方式估算了2017年和2018年的租金貸利率分別為8.05%和9.65%，均值為8.85%。這一利率是合理的，一家輕資產(chǎn)公司是很難從銀行貸款的，蛋殼卻利用了租客信用獲得貸款;市面上租金貸的年化利率在10%-15%之間，由于蛋殼公寓對(duì)租金貸進(jìn)行擔(dān)保，因此獲得了利率降低的好處。第二，租金支出方面，蛋殼公寓對(duì)原房東的支付通常采取月付或季付，其目的是為了形成期限錯(cuò)配，盡可能形成沉淀資金，我們統(tǒng)一簡(jiǎn)化為月付。第三，其他費(fèi)用，包括其他運(yùn)營(yíng)成本及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用按月度支出，并假設(shè)單間運(yùn)營(yíng)成本和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用不再增加，管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用總規(guī)模不增加。第四，租金貸利息費(fèi)用，采取租金貸余額乘以租金貸年化利率除以12的方式計(jì)算;隨著租金貸每月余額的減少，利息費(fèi)用每月相應(yīng)減少。第五，2020年年初結(jié)轉(zhuǎn)上一年的現(xiàn)金為人民幣34.56億元，2020年1月22日蛋殼公寓在美國(guó)IPO上市，扣除相關(guān)費(fèi)用后凈融入1.28億美元，按當(dāng)天匯率折算人民幣8.86億元。第六，假定租金貸只發(fā)生在年初，租金價(jià)格、出租率、租金貸使用率的調(diào)整只發(fā)生一次，除租金貸以外的融資活動(dòng)只有年初的IPO。

表：蛋殼公寓利潤(rùn)表

數(shù)據(jù)來(lái)源：蛋殼公寓招股說(shuō)明書(shū)及年報(bào)。單位：萬(wàn)元，%

首先考慮宏觀環(huán)境（即租金價(jià)格不變，單間平均月租收入為2130元）、監(jiān)管環(huán)境不變（即保持高租金貸使用率，這里假定80%）以及自身經(jīng)營(yíng)能力延續(xù)2019年的情況下（出租率為76.7%）蛋殼公寓的現(xiàn)金流狀況。在不擴(kuò)張新公寓規(guī)模的條件下，蛋殼公寓的凈現(xiàn)金流也呈現(xiàn)出快速下降的趨勢(shì)，其根本原因經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為負(fù)，且占收入的比例較大，其中支出的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較大。2020年1月至12月，蛋殼公寓的凈現(xiàn)金流由106.79億元降至16.08億元。2021年1月由于發(fā)生租金貸融資活動(dòng)，凈現(xiàn)金流大幅增加;但由于始終經(jīng)營(yíng)虧損，凈現(xiàn)金流以2019年同樣的速度下降;2021年10月凈現(xiàn)金流為7.19億元，低于IPO融入的資金，2021年11月凈現(xiàn)金流為負(fù)值。這意味著一家上市公司不到兩年就發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，而且這還是在最好的條件下估計(jì)。

其次，考慮宏觀環(huán)境和監(jiān)管政策對(duì)現(xiàn)金流的沖擊。新冠疫情導(dǎo)致春節(jié)后的復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程受阻，相應(yīng)地住房租賃市場(chǎng)的需求也大幅下降，租金出現(xiàn)下跌的概率較大，這無(wú)疑會(huì)影響蛋殼公寓的收入進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金流造成沖擊。我們模擬了房租下跌5%、10%、15%以及20%四種情況下蛋殼公寓的凈現(xiàn)金流，四種情況下蛋殼公寓達(dá)到流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)點(diǎn)分別是：2021年10月、2021年9月、2021年8月和2020年12月。在最后一種情況下蛋殼公寓爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)點(diǎn)大大提前，其原因是在還沒(méi)有達(dá)到2021年1月大規(guī)模租金貸融資活動(dòng)發(fā)生時(shí)，凈現(xiàn)金流就已經(jīng)耗盡。這意味著，蛋殼公寓于2020年年初結(jié)轉(zhuǎn)的34.56億元以及上市募資的8.86億元，在宏觀沖擊20%的力度下，這些資金都不夠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)虧損一年之用。

圖：宏觀、監(jiān)管環(huán)境以及經(jīng)營(yíng)能力不變條件下蛋殼公寓現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：作者計(jì)算。單位：萬(wàn)元

監(jiān)管政策方面，2019年12月住建部等十部門(mén)聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于整頓規(guī)范住房租賃市場(chǎng)秩序的意見(jiàn)》，要求租金貸金額占租金收入的比例不超過(guò)30%，我們?cè)诜孔獠唤档臈l件下模擬了租金貸比例分別降為80%、60%、40%和30%四種情況下蛋殼公寓的凈現(xiàn)金流，四種情況下蛋殼公寓達(dá)到流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)點(diǎn)分別是：2021年11月、2021年11月、2021年12月和2021年12月?？傮w來(lái)講，監(jiān)管政策的收緊對(duì)蛋殼公寓是有利的，凈現(xiàn)金流狀況還有所改善;導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是，租金貸比例減少導(dǎo)致租金貸利息支出的減少。那么為什么監(jiān)管政策要收緊租金貸？其目的是防止用長(zhǎng)租公寓租金貸融入的資金收購(gòu)租賃房源進(jìn)一步擴(kuò)張。如果擴(kuò)張帶來(lái)的現(xiàn)金流是正的，且利潤(rùn)率高于租金貸利息，那么使用杠桿的效果是正向的;但目前蛋殼公寓的經(jīng)營(yíng)狀況是虧損的，使用杠桿的效果就是負(fù)向的，反過(guò)來(lái)降低杠桿就有利于改善現(xiàn)金流。杠桿在緩解流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候也起著重要作用，其時(shí)點(diǎn)就發(fā)生在2020年12月至2021年1月大規(guī)模租金貸融入的關(guān)鍵時(shí)刻，如果租金貸融入現(xiàn)金流超過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的負(fù)現(xiàn)金流就可以避免流動(dòng)性危機(jī)的發(fā)生，此時(shí)租金貸的比例越高對(duì)長(zhǎng)租公寓越有利。

歸根結(jié)底，宏觀和監(jiān)管沖擊造成了流動(dòng)性危機(jī)的原因是蛋殼公寓虧損幅度大，且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)。那么蛋殼公寓需要將出租率提高至多少才能避免沖擊？我們?cè)诓皇褂米饨鹳J、房租價(jià)格不下降的情況下模擬了出租率從75%提高至95%的五種情況，從模擬結(jié)果來(lái)看，隨著出租率的提升蛋殼公寓的現(xiàn)金流狀況明顯改善。這里由于不考慮使用租金貸，凈現(xiàn)金流的狀況就是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的狀況，即使是在95%的情況下經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流還是下降的，這意味著在不考慮折舊的情況下蛋殼公寓還是虧損的。更進(jìn)一步的模擬，只有當(dāng)出租率達(dá)到98.7%以上，蛋殼公寓的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流才能轉(zhuǎn)為上升態(tài)勢(shì)，這顯然不可能。

由于通過(guò)提升出租率改善現(xiàn)金流是不可能的，蛋殼公寓無(wú)外乎有如下選擇：第一，提高租金，這在當(dāng)前疫情環(huán)境下很難做到;第二，壓縮成本，但由于收購(gòu)房源簽訂的合同一般是3-5年，這也很難做到;第三，尋求新的融資，但蛋殼公寓剛剛上市獲得股權(quán)融資，短期內(nèi)很難再有新的融資。

在這樣的背景下蛋殼卻選擇趁疫情“打劫”房租兩頭吃，即一方面直接在后臺(tái)修改與租客的合同，要求租客換房并支付違約金;另一方面要求房東免租一個(gè)月。由于這種租客房東“兩頭吃”的做法嚴(yán)重?fù)p害蛋殼公寓品牌和聲譽(yù)，將對(duì)其運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響。假定宏觀環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境不變的情況下，考慮2020年3月使用租金貸的租客有30%的人發(fā)生退租（占總租客的24%，占總房間數(shù)的18.4%）會(huì)對(duì)蛋殼公寓現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響，結(jié)果顯示，到2020年12月蛋殼公寓的現(xiàn)金流將變?yōu)?5364萬(wàn)元。這意味著，如果蛋殼公寓不能很好地應(yīng)對(duì)這次公共危機(jī)，那么很可能在年底前就出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。

綜上，分散式長(zhǎng)租公寓加杠桿擴(kuò)張的模式并沒(méi)有產(chǎn)生盈利，由于杠桿資金鏈涉及利益相關(guān)方較多，風(fēng)險(xiǎn)較大。疫情加劇了這一風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)租公寓將完成新一輪的洗牌，以開(kāi)發(fā)商為背景的長(zhǎng)租公寓以及分散式長(zhǎng)租公寓中盈利能力強(qiáng)且財(cái)務(wù)穩(wěn)健的企業(yè)將生存下來(lái)。