客觀認識杠桿水平抬升

趙偉 楊飛

國內(nèi)實體經(jīng)濟部門杠桿水平抬升

2020年初以來，國內(nèi)實體經(jīng)濟部門杠桿水平連續(xù)抬升。國家資產(chǎn)負債表研究中心（CNBS）的數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，實體經(jīng)濟部門杠桿水平出現(xiàn)大幅抬升（見圖1），較2019年底上升21個百分點，至266.4%，創(chuàng)歷史新高。其中，企業(yè)部門杠桿率由回落轉(zhuǎn)為上升，二季度較2019年底上升13.1個百分點，至164.4%，創(chuàng)歷史新高;政府部門杠桿率上升4個百分點;居民部門杠桿率也上升3.9個百分點。企業(yè)部門杠桿率上升幅度明顯大于政府部門和居民部門。

具體來看，在上半年政府部門杠桿率上升的4個百分點中，中央政府和地方政府分別貢獻1個和3個百分點（見圖2）。這與財政分工等因素有關。一般財政支出負責落實“六?！比蝿?，中央政府在其中承擔的份額較多;政府性基金發(fā)力“穩(wěn)投資”，這主要由地方政府負責。上半年，國債、由中央政府承擔本金償付職責的特別國債等中央赤字規(guī)模為3.6萬億元，地方政府債、由地方政府承擔本金償付職責的特別國債等地方赤字規(guī)模接近7.5萬億元。自2020年初以來，地方政府債的發(fā)行節(jié)奏明顯快于國債，因而地方政府的杠桿率上升幅度大于中央政府。

政府部門的加杠桿行為不僅表現(xiàn)為政府部門杠桿水平抬升，還表現(xiàn)為企業(yè)部門杠桿水平抬升。這與“穩(wěn)增長”的具體措施主要由國有企業(yè)和城投平臺承擔有關。2020年上半年，與基建相關的債務融資明顯增多（見圖3），國有企業(yè)和城投平臺債券融資放量，募集資金注明用于項目建設的占比有所抬升;同時，信用債募集資金注明用于補充運營資金的占比也出現(xiàn)上升，這可能緣于企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流惡化，并在一定程度上導致企業(yè)杠桿率上升。

居民部門的杠桿水平在一定程度上受到線下消費、商品房銷售等因素的影響。2020年一季度，居民部門杠桿率上升1.9個百分點，二季度繼續(xù)上升2個百分點。受疫情影響，一季度居民貸款增速整體回落，但名義GDP出現(xiàn)負增長，導致居民部門杠桿率被動抬升。此后隨著國內(nèi)疫情防控形勢逐漸向好，線下消費、商品房銷售逐步恢復，居民短期和中長期貸款規(guī)模加速修復，進一步推升了居民部門的杠桿水平。

杠桿水平上升背后的政策思路分析

國內(nèi)實體經(jīng)濟杠桿水平的明顯抬升與疫情背景下政策托底加碼有關。財政政策加大穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)、基建等領域支出，貨幣政策保持穩(wěn)健予以配合。從全球來看，為緩解疫情的沖擊，主要經(jīng)濟體紛紛加大財政刺激和貨幣寬松力度。例如，美國已推出2.9萬億美元的財政刺激計劃，約占其2019年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的15%，相關資金用于抗疫、救助中小企業(yè)和中低收入人群等。美聯(lián)儲迅速、大幅降低基準利率，實施無上限的量化寬松等政策。國際貨幣基金組織（IMF）預計，2020年主要經(jīng)濟體的財政赤字率將較2019年明顯上升（見圖4）。

本輪我國加杠桿的思路和方式與傳統(tǒng)周期有所不同，實體經(jīng)濟杠桿率的變化幅度小于傳統(tǒng)的穩(wěn)增長階段，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)明顯的“政府加杠桿、居民穩(wěn)杠桿”特征。政策在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風險之間保持動態(tài)平衡。自2020年2月以來，穩(wěn)增長措施加快落地，項目開復工速度加快，以盡快形成有效投資。與傳統(tǒng)周期相比，穩(wěn)增長的結(jié)構(gòu)性發(fā)力特征明顯，聚焦補短板、鍛長板、惠民生等領域，在加強基建投資的同時，注重推動產(chǎn)業(yè)改造升級，擴大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資。在穩(wěn)增長過程中，防范地方債務風險等要求并未放松，注重把控項目質(zhì)量和風險，避免低效、重復投資。因此，當前杠桿水平的變化體現(xiàn)了政策長短期的平衡。其中短期政策服務于“六穩(wěn)”“六保”，中長期政策的重心在于調(diào)結(jié)構(gòu);短期政策主要為調(diào)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造相對平穩(wěn)的宏觀環(huán)境，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險的長期平衡。

短期政策效果逐步顯現(xiàn)

隨著穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟將加快修復。在供給端，制造業(yè)產(chǎn)出加速增長（見圖5），建筑、汽車產(chǎn)業(yè)的拉動作用明顯。相應地，對政策較為敏感的基建投資、汽車消費等需求修復明顯，地產(chǎn)投資快速修復，韌性十足，但居民消費修復速度總體相對較慢。從年內(nèi)來看，廣義財政支出加快仍將對基建投資形成支持;隨著存量項目趕工期和項目新開工，地產(chǎn)投資的韌性預計會延續(xù)一段時間，但四季度可能面臨一些不確定性;居民消費的修復幅度可能受到就業(yè)和收入等因素的制約。

經(jīng)濟加快修復，但就業(yè)狀況改善較慢，重點群體就業(yè)壓力較大。2020年年中，全國調(diào)查失業(yè)率達到5.7%，遠高于過去兩年的平均水平;新增就業(yè)人數(shù)僅為2019年同期的8成左右。就業(yè)市場修復較慢與經(jīng)濟修復的結(jié)構(gòu)分化有關——生活服務類、部分外貿(mào)類行業(yè)就業(yè)的修復速度較慢。此外，小微企業(yè)景氣度修復明顯較慢，也制約了整體就業(yè)率的上升。從中短期來看，就業(yè)壓力可能會持續(xù)存在。

在結(jié)構(gòu)性失業(yè)的背景下，受疫情沖擊較大的生活服務類行業(yè)、小微企業(yè)等仍將是保就業(yè)、保企業(yè)等政策的支持重點。貨幣政策在保持流動性合理充裕的同時，將更加注重“精準導向”，加大對吸納就業(yè)主體的融資支持。

2020年年中以來，廣義財政支出加快。2020年1—7月，廣義財政支出增速上升至2.2%。在財政收入平穩(wěn)修復、政府債融資支出加快落地的情況下，預計下半年廣義財政支出增速將明顯上升，政策也將呈現(xiàn)較強的延續(xù)性;全年廣義財政支出增速將在5%～10%的水平。隨著廣義財政支出加快、財政存款不斷投放，以及基建項目等對需求產(chǎn)生拉動，預計信用派生行為將增多。

中長期政策推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

從中長期來看，杠桿是把“雙刃劍”。伴隨杠桿水平的持續(xù)抬升，債務對經(jīng)濟行為的壓制作用將逐步凸顯，資金利用效率會下降。為解決這一問題，政策層面在引導“舊經(jīng)濟”出清，加快“新經(jīng)濟”培育。這也體現(xiàn)出去杠桿是場持久戰(zhàn)，其本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

引導“舊經(jīng)濟”出清的政策思路主要從控制增量和化解存量兩個維度展開。在控制增量方面，通過《政府投資條例》（國令第712號）、中央與地方事權劃分等制度的配套組合，明確地方財政支出責任，規(guī)范政府部門的杠桿行為;規(guī)范房地產(chǎn)融資端行為，以推動房地產(chǎn)領域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。在化解存量方面，自2019年以來，市場化債轉(zhuǎn)股、市場主體退出等政策加快落地。

加快“新經(jīng)濟”培育的政策思路主要體現(xiàn)為對新興產(chǎn)業(yè)的扶持和培育，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。自2015年以來，政策層面對新舊動能轉(zhuǎn)換的重視程度明顯提高，重要會議中的相關表述出現(xiàn)的頻次也顯著增加。為保障新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，財稅、金融等政策對新興產(chǎn)業(yè)的支持力度也在加大。其中，以5G、云計算、大數(shù)據(jù)等為代表的新一代信息技術領域，以及高端裝備制造、新能源汽車等領域最為典型，相關政策思路較為明確，政策支持力度相對更大。

責任編輯：印穎? 劉穎