關(guān)于人民幣匯率形成機制和基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的思考

周誠君

在中國金融市場開放和人民幣國際化不斷深化的情形下，人民幣匯率將由全球市場的人民幣外匯交易尤其是離岸市場交易所決定。離岸市場的培育離不開廣泛的投資和持有人民幣資產(chǎn)的非居民投資者。為便利非居民投資者特別是中小投資者投資和持有人民幣資產(chǎn)，需支持和加強金融基礎(chǔ)設(shè)施間的互聯(lián)互通。

全球美元外匯交易量和美元匯率的決定機制

目前，全球外匯市場上美元日均交易量約為6萬億美元，其中只有約1.2萬億美元發(fā)生于美國境內(nèi)，其他約4.8萬億美元都發(fā)生在美國境外的離岸市場。這組數(shù)據(jù)包含了兩個非常重要的含義。其一，美國境外非居民投資者持有大量美元資產(chǎn)。正是國際投資者持有大量美元資產(chǎn)，需要進行流動性管理和匯率風(fēng)險對沖，才帶來了蓬勃的離岸市場美元外匯交易。其二，這實際上反映了美元匯率的形成和決定機制。決定美元匯率的既不是美國財政部、美聯(lián)儲，也不是美國國內(nèi)金融市場，而是這日均6萬億美元的全球美元外匯交易，特別是廣泛分布在全球、日均4.8萬億美元的離岸美元外匯交易，而離岸美元市場幾乎不受美國監(jiān)管。從這個意義上說，對于像美國這樣的成熟市場、美元這樣的國際貨幣，美國貨幣當(dāng)局及財政部幾乎是沒有匯率“定價權(quán)”的。

同時，美元匯率這一形成和決定機制確保了美元匯率的穩(wěn)定性。很難想象，有哪個國際對沖基金有這個實力，其投機或?qū)_交易能對全球日均6萬億美元外匯交易量所決定的美元匯率產(chǎn)生顯著沖擊。美元匯率及其波動是全球美元資產(chǎn)持有者進行預(yù)期、流動性和風(fēng)險管理的產(chǎn)物，在很大程度上是交易形成的均衡匯率。這實際上是美元成為最主要的國際貨幣和貨幣“錨”的重要基礎(chǔ)之一。

人民幣匯率形成機制的未來圖景和實現(xiàn)途徑

目前，全球外匯市場上人民幣日均交易量為2800多億美元，其中1200多億美元發(fā)生在我國境內(nèi)，剩下的約1600億美元發(fā)生在境外離岸市場。與美元相比，全球人民幣外匯交易量還較小，但也已經(jīng)出現(xiàn)了離岸交易量大于在岸交易量的情形和趨勢。未來，隨著中國市場化程度的不斷提升、對外開放水平的不斷提高、人民幣國際化進程的不斷推進，中國央行的貨幣政策框架將日臻成熟?？傮w而言，作為一個大型開放經(jīng)濟體和成熟市場的貨幣政策框架，其基本要義至少包括：匯率由市場決定，基本實現(xiàn)清潔浮動;跨境資本自由流動，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源;中央銀行貨幣政策獨立，主要盯利率。這也是經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)和“不可能三角”告訴我們的基本原理。按照這個圖景，首先，人民幣匯率應(yīng)當(dāng)由市場交易所決定，或者更明確地說由全球人民幣外匯市場交易所決定。其次，在人民幣國際化、國際非居民投資者大量持有人民幣資產(chǎn)的情況下，未來這個市場的格局可能類似于美元現(xiàn)在的情況，離岸人民幣外匯市場交易量將遠遠大于在岸人民幣外匯市場交易量，人民幣匯率由全球日均數(shù)萬億元甚至數(shù)十萬億元且主要發(fā)生在離岸市場的人民幣外匯交易所決定，而非由中央銀行管理。

這樣的格局和機制至少有三個層次的積極意義：其一，匯率是基于大量、真實的市場交易形成的，且該市場是有充足流動性和交易活躍度、具備足夠深度和廣度的市場。其二，全球人民幣外匯市場一旦具備一定的規(guī)模和深度，具備良好的流動性，個別機構(gòu)的投機性對沖交易就不足以撼動人民幣匯率，人民幣匯率也因此更具有穩(wěn)定性。其三，這樣的機制所形成的匯率實際上就是人民幣的均衡匯率。價格是調(diào)節(jié)資源配置最有效的手段，這樣的均衡匯率更透明、穩(wěn)定、可預(yù)期，有利于引導(dǎo)人民幣資產(chǎn)和資源在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置，有利于幫助中國企業(yè)在全球范圍內(nèi)安排供應(yīng)鏈、進行生產(chǎn)布局，從而有利于更好地推進中國的對外投資和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)。

人民幣的全球外匯交易格局和匯率形成機制要達到上述理想狀態(tài)，最基本的條件是全球有大量的非居民投資者投資和持有人民幣資產(chǎn)，從而產(chǎn)生為管理好流動性和匯率風(fēng)險而進行人民幣外匯交易的需要。因此，無論是境外央行類和主權(quán)財富類投資者、大型機構(gòu)投資者，還是中小投資者甚至個人投資者，只要其對人民幣資產(chǎn)有信心、感興趣，就應(yīng)當(dāng)鼓勵、支持和便利其投資和持有人民幣資產(chǎn)，幫助其分享中國經(jīng)濟快速增長的好處，獲得投資和持有人民幣資產(chǎn)相對安全且較高的回報。

總體而言，全球投資者已開始積極關(guān)注并認(rèn)可人民幣資產(chǎn)的較高回報率和安全性。中國央行是目前全球唯一保持正?；泿耪叩拇髧胄?，而且還擁有充足的尚未使用的貨幣政策工具。在持續(xù)深入推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推動高質(zhì)量發(fā)展、促進雙循環(huán)新發(fā)展格局形成，以及進一步提升城市化水平等背景下，中國經(jīng)濟發(fā)展仍有巨大的潛力。從數(shù)據(jù)來看，今年1—7月，境外非居民投資者增持的人民幣資產(chǎn)已經(jīng)超過1萬億元，7月單月增持人民幣資產(chǎn)約5600億元。應(yīng)該說，在疫情影響、宏觀經(jīng)濟和金融市場波動及貿(mào)易摩擦等背景下，這樣的數(shù)據(jù)非常可觀。盡管受到一系列外部沖擊和影響，但全球投資者青睞、偏好人民幣資產(chǎn)已成氣候，并可能會加速發(fā)展下去。

基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通有助于非居民投資者增持人民幣資產(chǎn)

總體來看，境外非居民投資者投資和持有人民幣資產(chǎn)目前有三種途徑。

一是“全球通”，主要針對大型國際投資者直接進入中國市場，其可在中國境內(nèi)開戶、組建投資團隊、直接參與交易、進行流動性管理和風(fēng)險對沖交易。目前已有大量這類投資者進入中國市場，主要是境外央行類和主權(quán)財富類投資者，以及其他國際大型機構(gòu)投資者，其中僅央行類投資者就已達七十余家。

二是“純離岸”，主要針對中國境外非居民投資者在離岸市場購買并持有人民幣資產(chǎn)。它們中的一部分，尤其是中小投資者，受語言、法律、交易結(jié)算規(guī)則等因素影響不太容易直接進入中國市場;還有一部分，包括大型投資者，出于價格、風(fēng)險控制、流動性管理等考慮，也會在離岸市場投資和持有人民幣資產(chǎn)。所以我們看到，部分國際機構(gòu)、中資企業(yè)及一些主權(quán)財富類機構(gòu)在香港、倫敦、新加坡、法蘭克福等國際金融市場發(fā)行的人民幣政府債、政策性金融債、信用債券特別是綠色債券等，受到境外投資者的歡迎。

三是香港“債券通”“滬港通”“深港通”等，即通過基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通實現(xiàn)境外非居民投資者投資和持有人民幣資產(chǎn)。對人民幣資產(chǎn)感興趣、有投資意愿的非居民中小投資者大多不了解中國的語言、文化、法律，以及金融運行和監(jiān)管規(guī)則，與中國往往還有時差。而且受資金規(guī)?；騼?nèi)部合規(guī)程序等限制，其可能也無法直接進入中國市場開戶投資。而“純離岸”人民幣資產(chǎn)的發(fā)行、交易還較為有限，且主要局限于香港等少數(shù)幾個國際金融中心。在這種情形下，如何令周邊國家（或地區(qū)）和“一帶一路”沿線國家（或地區(qū)）的非居民投資者，尤其是中小投資者，也能夠投資和持有人民幣資產(chǎn)？一個有效的解決辦法是中央托管機構(gòu)等基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，即在央行之間達成共識并予以支持的前提下，由境外集中托管機構(gòu)在我國托管機構(gòu)（如中央結(jié)算公司）開戶，代理本國（或地區(qū)）投資者投資和持有人民幣資產(chǎn)業(yè)務(wù)。這樣，境外的非居民投資者就可通過其在當(dāng)?shù)赝泄軝C構(gòu)開立的賬戶投資和持有中國境內(nèi)發(fā)行的人民幣資產(chǎn)。

基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通這一途徑有多個好處。第一，開戶、托管、交易的流程都發(fā)生在投資者所在地，適用當(dāng)?shù)胤珊捅O(jiān)管規(guī)則，沒有時差、語言和交易習(xí)慣等障礙。第二，在多數(shù)成熟市場和新興市場都可以通過電子交易平臺（如Tradeweb、彭博等）進行比較快捷的報價和交易，這有利于匹配交易對手，增強流動性和活躍度。第三，涉及的人民幣資產(chǎn)具有相對完整的財產(chǎn)權(quán)利法律屬性，因此可在當(dāng)?shù)乇贿M一步用于抵押、擔(dān)保，以及其他衍生品的開發(fā)、交易和融資，這有利于更好地推動人民幣離岸市場的發(fā)展。第四，香港“債券通”“滬港通”“深港通”等現(xiàn)有機制已有較多實踐，可在此基礎(chǔ)上作進一步完善并推廣。第五，中國央行已在全球主要國際金融中心、相當(dāng)一部分周邊國家（或地區(qū)）和“一帶一路”沿線國家（或地區(qū)）設(shè)立了人民幣清算行，可以發(fā)揮流動性保障和支持功能;下一步，還可以在支持人民幣證券交易結(jié)算清算，以及人民幣外匯交易及其結(jié)算清算方面，尤其是在保障券款對付、同步交收等方面，發(fā)揮更大作用。

總體而言，基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通在國際上有諸多共識和實踐經(jīng)驗，也被很多國家央行、監(jiān)管當(dāng)局所認(rèn)可和支持。2015年，在有關(guān)部門支持下，中央結(jié)算公司即與韓國證券存管公司（KSD）設(shè)立課題，探討如何互聯(lián)互通、鼓勵支持韓國投資者更多持有人民幣資產(chǎn)，雙方積極合作進行了大量深入研究并提交了實施方案，后來因為多種原因項目沒有順利推進。2019年底，我在韓國參加中韓本幣合作研討會并赴首爾清算行調(diào)研期間，應(yīng)邀與韓國財政部和央行進行了相關(guān)議題的會談和磋商，其中也包括兩國金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，以便利韓國投資者不出國門投資和持有人民幣資產(chǎn)。對此，韓國財政部和央行都非常積極，明確表示希望盡快再次啟動相關(guān)工作，愿意共同牽頭成立專項工作組予以推進。這一方面反映了韓國市場主體對我國貨幣政策和金融開放的認(rèn)可，以及投資和持有人民幣資產(chǎn)的熱情;另一方面也反映了韓國監(jiān)管當(dāng)局對兩國的金融部門合作特別是基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通所寄予的期望，以及對可行性的充分肯定。

總體來看，目前中韓金融合作具備較好的基礎(chǔ)和共識，而且不管是在跨境結(jié)算還是在離岸市場和外匯交易中，人民幣在韓國都廣受歡迎。因此，可充分利用當(dāng)前的有利時機，進一步加強與韓方的溝通，盡快推進相關(guān)工作試點，盡早實現(xiàn)中韓基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通并形成樣板，更好地支持和鼓勵境外非居民投資和持有人民幣資產(chǎn)。此類人民幣資產(chǎn)的投資和持有遵守當(dāng)?shù)胤珊捅O(jiān)管規(guī)則，在當(dāng)?shù)剡M行托管、交易、結(jié)算、清算。在此基礎(chǔ)上，可進一步拓展其功能，如用作抵押品、擔(dān)保品，發(fā)展衍生品交易等，以推動離岸市場人民幣投融資交易，實現(xiàn)乘數(shù)效應(yīng)，為深化發(fā)展離岸人民幣及其外匯市場提供堅實的基礎(chǔ)。

責(zé)任編輯：張辰旭? 羅邦敏