境外投資估值迎“變”

文/陳靜 編輯/章蔓菁

新冠肺炎疫情在全球各地的持續(xù)蔓延以及日益增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)不確定性，導(dǎo)致并購市場(chǎng)波動(dòng)加劇，從而對(duì)跨境并購估值工作提出了更高的要求。有并購意向的企業(yè)需要充分了解目標(biāo)公司在疫情中與疫情后受到的沖擊，并在估值過程中全面考慮宏觀經(jīng)濟(jì)和地方經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，以及企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)等各方面的因素，進(jìn)行必要的情景分析，全面了解各因素對(duì)收購標(biāo)的價(jià)值的可能影響。

跨境并購估值的重要注意事項(xiàng)

受買賣雙方信息不對(duì)稱的影響，跨境并購價(jià)值評(píng)估一直面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)務(wù)中，中資企業(yè)在跨境并購估值中主要面臨如下挑戰(zhàn)。

一是海外會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與中國內(nèi)地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異。標(biāo)的公司適用的海外會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可能與中國內(nèi)地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在較大差異，需要評(píng)估方對(duì)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行分析，以確定差異所在。特別是要分析不同準(zhǔn)則差異的原因，以及對(duì)于財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及估值的潛在影響。

二是復(fù)雜稅務(wù)問題對(duì)估值的影響。主要包括在設(shè)立海外架構(gòu)時(shí)需要關(guān)注境外股息紅利稅對(duì)匯回國內(nèi)的現(xiàn)金流的影響，轉(zhuǎn)移定價(jià)安排對(duì)評(píng)估方法選擇的影響。其次，在具體估值工作中，還需要關(guān)注不同的稅制、稅基對(duì)于財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中各項(xiàng)稅費(fèi)預(yù)測(cè)的影響（當(dāng)采用收益法估值時(shí)），或者是需要特別關(guān)注遞延所得稅的處理（當(dāng)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值時(shí)）。

三是人力資源問題對(duì)估值的影響。并購方應(yīng)在估值中考慮相關(guān)員工遞延薪酬、退休福利、股票期權(quán)等對(duì)于財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的影響，并考慮當(dāng)?shù)乇O(jiān)管環(huán)境的具體規(guī)定。

四是標(biāo)的公司的經(jīng)營環(huán)境對(duì)估值的影響。海外目標(biāo)公司的經(jīng)營環(huán)境往往與國內(nèi)環(huán)境迥異，特別是當(dāng)目標(biāo)公司地處發(fā)達(dá)國家或地區(qū)時(shí)，收購方想要了解并確定的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)就會(huì)比較復(fù)雜（例如目標(biāo)公司的資金運(yùn)作職能可能會(huì)比中國收購方更為復(fù)雜和先進(jìn)）；同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域不同，盡職調(diào)查的程序和要求也會(huì)有所不同。收購方需要全面了解目標(biāo)公司管理、財(cái)務(wù)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)營能力、法律等方面的相關(guān)信息，并在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行充分盡調(diào)的前提下，了解交易中隱含的風(fēng)險(xiǎn)和陷阱，找到目標(biāo)公司存在的問題，并能在估值模型中得到合理反映，從而緩解收購方與目標(biāo)公司之間的信息不對(duì)稱，幫助確定目標(biāo)公司的合理價(jià)值。

五是協(xié)同效應(yīng)難以確切預(yù)估。理論上，收購方通過了解目標(biāo)公司所處的市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)營模式以及成本結(jié)構(gòu)等因素，可對(duì)交易產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行預(yù)估；然而在實(shí)際中，即使是最有經(jīng)驗(yàn)的收購方也常會(huì)發(fā)現(xiàn)，由于存在因語言、管理方式及決策行為等方面的差異而導(dǎo)致的溝通障礙，實(shí)際情況往往較預(yù)想相差甚遠(yuǎn)。

后疫情時(shí)代采用不同估值方法的注意事項(xiàng)

疫情帶來的市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步增加了評(píng)估中的不確定性，提高了合理測(cè)算財(cái)務(wù)狀況、要求回報(bào)率、非經(jīng)營性及非經(jīng)常性損益調(diào)整等關(guān)鍵估值參數(shù)的難度，加劇了買賣雙方對(duì)公司價(jià)值認(rèn)定上的分歧。然而，估值的原則、價(jià)值類型（如市場(chǎng)價(jià)值、公允價(jià)值等）以及估值方法（收益法、市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法）并未發(fā)生變化。企業(yè)一方面仍應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司所在國家、所處行業(yè)等選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法，另一方面，也要在具體估值工作中充分考慮疫情的影響。

采用收益法的注意事項(xiàng)

收益法是跨境投資估值中的常用方法，所使用的模型主要包括現(xiàn)金流量法及股利貼現(xiàn)模型，通過將預(yù)測(cè)的企業(yè)自由現(xiàn)金流或股權(quán)自由現(xiàn)金流以一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，來獲取目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。因此，對(duì)不同行業(yè)目標(biāo)公司的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)進(jìn)行分析，并確定合理的折現(xiàn)率，是境外并購中采用收益法評(píng)估的關(guān)鍵。

注：上述行業(yè)影響僅供參考，并非所有行業(yè)均受到影響。疫情所帶來的具體影響會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)自身情況的不同而有所差異。不同行業(yè)受疫情的影響情況資料來源：安永資產(chǎn)評(píng)估（上海）有限公司

從現(xiàn)金流預(yù)測(cè)來看，目前的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)提出了挑戰(zhàn)，不同行業(yè)受疫情影響的方式、程度以及期限各不相同。對(duì)于需求或供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橛绊戄^大的行業(yè)，以及需要大量借款融資的行業(yè)，其價(jià)值的影響會(huì)相對(duì)較大（見附圖）；而另一些行業(yè)則可能受影響較小。例如，多地的封鎖政策及強(qiáng)制隔離的措施，進(jìn)一步推動(dòng)了電信、媒體和科技行業(yè)的技術(shù)發(fā)展；生命科學(xué)行業(yè)整體受疫情影響程度有限，其中與疫苗或檢測(cè)有關(guān)的子行業(yè)，尤其是與新冠疫情診斷或治療相關(guān)的企業(yè)，在疫情中更多地受到資本的追捧；而像航空、旅游、酒店、餐飲以及線下零售等行業(yè)，不僅短期內(nèi)經(jīng)營狀況遭受重創(chuàng)，未來還可能面臨消費(fèi)者行為/需求模式的轉(zhuǎn)變。

因此，收購方在估值分析中應(yīng)關(guān)注目標(biāo)公司所在行業(yè)受疫情影響的程度，以及目標(biāo)公司所在國家受疫情影響的程度，包括當(dāng)?shù)卣欠癫扇×私?jīng)濟(jì)刺激措施及財(cái)政、貨幣政策，以及外匯市場(chǎng)波動(dòng)等情況。同時(shí)，收購方應(yīng)了解目標(biāo)公司管理層就新冠疫情對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)的短期和長(zhǎng)期影響的估計(jì)和判斷，并對(duì)未來6—18個(gè)月乃至更長(zhǎng)時(shí)間的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行充分的盡調(diào)審查，了解目標(biāo)公司不同的業(yè)務(wù)線及不同部門如何受到疫情的影響，以及應(yīng)對(duì)疫情所做的準(zhǔn)備和執(zhí)行計(jì)劃，從而得出考慮新冠肺炎疫情影響調(diào)整后的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。具體需要注意的事項(xiàng)包括：（1）在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中，應(yīng)對(duì)關(guān)鍵的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行分析，以便于了解企業(yè)重啟經(jīng)營后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。（2）對(duì)于業(yè)務(wù)分布在全球多地的跨國企業(yè)，在考慮永續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，僅考慮主要經(jīng)營地的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率可能是不合適的，需對(duì)不同經(jīng)營地目前以及未來的增長(zhǎng)潛力都進(jìn)行分析，以綜合考慮其長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。（3）鑒于目標(biāo)公司在疫情中和疫情后使用歷史營運(yùn)資金的賬期和周轉(zhuǎn)天數(shù)也存在不確定性，因此收購方需要基于更為動(dòng)態(tài)的視角，對(duì)可能的潛在變化進(jìn)行深入分析。（4）對(duì)于安全現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物金額的判斷，也提出了更高的挑戰(zhàn)，收購方需要結(jié)合最近的市場(chǎng)、客戶和供應(yīng)商信息予以分析。（5）對(duì)于存在重要融資條款的目標(biāo)企業(yè)，需及時(shí)分析其經(jīng)營戰(zhàn)略和市場(chǎng)趨勢(shì)對(duì)其融資條款的影響，以幫助企業(yè)提前做好準(zhǔn)備，確保滿足融資條款的規(guī)定，保證資金鏈的健康持續(xù)。（6）當(dāng)目標(biāo)企業(yè)資金不足而進(jìn)行杠桿和債務(wù)融資時(shí)，現(xiàn)金流的變化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)及融資成本上升，對(duì)于短期內(nèi)債務(wù)即將到期的公司還可能會(huì)面臨再融資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，收購方需注意再融資利率上升對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的影響。

在折現(xiàn)率方面，其不僅需要反映貨幣的時(shí)間價(jià)值，還需考慮擬收購目標(biāo)公司的整體風(fēng)險(xiǎn)，使之能反映市場(chǎng)參與者在基于現(xiàn)金流進(jìn)行定價(jià)時(shí)所考量的因素。有證據(jù)表明，疫情和隨之而來的經(jīng)濟(jì)影響已使得資本成本（主要用于計(jì)算折現(xiàn)率）的計(jì)算要素發(fā)生了變化，例如公司信用利差、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、可比公司股票波動(dòng)性，以及財(cái)務(wù)杠桿變化，均可能會(huì)導(dǎo)致折現(xiàn)率的增加。與此同時(shí)，疫情使得一些國家采取了調(diào)節(jié)性貨幣政策和量化寬松貨幣政策，而這些政策所帶來的短期無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，則可能會(huì)部分抵消上述其他折現(xiàn)率計(jì)算要素的上升。此外，面對(duì)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的增加，收購方需要衡量是否在折現(xiàn)率中考慮額外的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，即財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)可能無法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整（包括疫情緩解措施、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型策略等）。具體的調(diào)整及調(diào)整幅度需要評(píng)估機(jī)構(gòu)與收購方進(jìn)行判斷，且需根據(jù)目標(biāo)公司的情況進(jìn)行具體分析。從實(shí)踐情況來看，折現(xiàn)率中的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，可能會(huì)成為疫情當(dāng)下和后疫情時(shí)期中國企業(yè)境外投資估值中需要特別關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域。

需要注意的是，考慮到新冠肺炎疫情下的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，估值中應(yīng)考慮對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的重要假設(shè)前提和折現(xiàn)率進(jìn)行敏感性分析和情景分析，以更加充分地了解各因素對(duì)于價(jià)值變化的敏感性。所謂敏感性分析，是指從影響目標(biāo)公司生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性因素中找出敏感性因素，通過測(cè)算、分析這些因素對(duì)于目標(biāo)公司經(jīng)營所產(chǎn)生的影響，判斷目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以得到更為準(zhǔn)確的估值。與敏感性分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，通常包括基礎(chǔ)情景、樂觀情景與悲觀情景。該方法通過設(shè)定企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中可能遇到的多種情景，結(jié)合各情景發(fā)生的概率，研究多種因素共同作用下目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力?！秶H私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)資本估值指南（IPEV）——特別指引》（下稱《特別指引》）指出，鑒于目前的市場(chǎng)環(huán)境及對(duì)各行業(yè)的不同影響，情景分析相比通常情況更具有必要性。因此，就被評(píng)估企業(yè)未來3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月、18個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)疫情對(duì)其的可能影響進(jìn)行細(xì)致的情景分析，對(duì)了解某些重要假設(shè)前提和參數(shù)對(duì)價(jià)值的可能影響，非常有幫助。此外，考慮到在疫情影響下各關(guān)鍵指標(biāo)在未來的不確定性，在收購協(xié)議中約定合理的對(duì)賭條款或業(yè)績(jī)承諾，也變得更為重要。

對(duì)于折現(xiàn)率和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，需要進(jìn)行統(tǒng)籌考慮，使得折現(xiàn)率能夠與財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。國際評(píng)估準(zhǔn)則理事會(huì)在其2020年1月發(fā)布的最新《國際評(píng)估準(zhǔn)則》IVS 105 50.36中指出，評(píng)估師在測(cè)算折現(xiàn)率時(shí)，必須考慮預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)程度，確保預(yù)測(cè)現(xiàn)金流所反映的風(fēng)險(xiǎn)程度在折現(xiàn)率中有確切的體現(xiàn)，并避免重復(fù)。

采用市場(chǎng)法的注意事項(xiàng)

實(shí)務(wù)中，受某些國家當(dāng)?shù)卣吆捅Ｃ艿纫蛩氐挠绊?，管理層可能無法提供財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。對(duì)于這些境外并購項(xiàng)目，在存在可比的上市公司和交易案例的情況下，市場(chǎng)法也是較為常用的估值方法，其主要包括可比交易法和可比上市公司法。

采用可比交易法評(píng)估的前提之一，是可比交易案例與標(biāo)的處于相同的市場(chǎng)周期?！短貏e指引》指出，疫情發(fā)生后，經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、金融市場(chǎng)發(fā)生了重大變化，在采用可比交易法時(shí)，疫情發(fā)生前的交易價(jià)格所代表的價(jià)值倍數(shù)的可參照性降低，需要審慎考慮。評(píng)估中，需要就疫情對(duì)于目標(biāo)公司的商業(yè)計(jì)劃和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的影響進(jìn)行分析，并將其受疫情的影響程度與所選取的可比交易中的被評(píng)估企業(yè)受疫情的影響程度進(jìn)行比對(duì)，并據(jù)此對(duì)可比交易倍數(shù)進(jìn)行合理調(diào)整。

在采用可比上市公司法時(shí)，由于很多公司2020年及以后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)與2019年有很大變化，而很多公司對(duì)2020年及以后的預(yù)測(cè)在公開數(shù)據(jù)中還沒有更新，因此收購方在測(cè)算上市公司交易價(jià)格所代表的價(jià)值倍數(shù)時(shí)，需要綜合考慮這些因素，對(duì)疫情前的價(jià)值倍數(shù)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，以反映疫情后的水平，以此避免因未考慮新冠疫情的影響而導(dǎo)致對(duì)價(jià)值倍數(shù)高估。此外，考慮到財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的不確定性，在考慮前瞻性倍數(shù)時(shí)應(yīng)更為謹(jǐn)慎。

鑒于新冠肺炎疫情對(duì)不同行業(yè)的影響有所不同，收購方在處理財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和計(jì)算價(jià)值倍數(shù)時(shí)也應(yīng)區(qū)別對(duì)待。有的行業(yè)受到的疫情影響可能只是一次性的，對(duì)這類行業(yè)，應(yīng)按照一次性影響處理相應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算價(jià)值倍數(shù)；而對(duì)于那些可能在相當(dāng)一段時(shí)期里都會(huì)受到疫情持續(xù)影響的行業(yè)，應(yīng)按照持續(xù)影響處理相應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算價(jià)值倍數(shù)。

采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的注意事項(xiàng)

資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值一般常見于國內(nèi)企業(yè)，國際上使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法多見于房地產(chǎn)、資源型及能源型等資本密集型重資產(chǎn)企業(yè)。在采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估時(shí)，鑒于資產(chǎn)的重置成本可能受疫情的影響而出現(xiàn)波動(dòng)，因此在評(píng)估中應(yīng)考慮疫情對(duì)當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)價(jià)值的影響。

這其中，對(duì)于資產(chǎn)本身的外部影響造成的資產(chǎn)貶值，即經(jīng)濟(jì)性貶值，收購方需要給予更多的關(guān)注。很多行業(yè)在疫情之下面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，其未來的發(fā)展前景與疫情前產(chǎn)生了明顯的變化，因此，在采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法時(shí)需要充分考慮這些因素對(duì)資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性貶值的影響。

此外，收購方也需要關(guān)注其他資產(chǎn)或負(fù)債的價(jià)值。例如，當(dāng)目標(biāo)公司歷史存在未彌補(bǔ)虧損時(shí)，其在疫情前根據(jù)未來財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)情況確認(rèn)的遞延所得稅資產(chǎn)，可能因疫情的影響而無法全額抵扣。在這種情況下，需要根據(jù)目標(biāo)公司未來的盈利情況，并結(jié)合目標(biāo)公司所在國家的稅制，對(duì)遞延所得稅資產(chǎn)進(jìn)行重新評(píng)估。對(duì)于應(yīng)收賬款，收購方需要審視各重要欠款客戶的賬齡并與對(duì)應(yīng)的信用期進(jìn)行比較，分析關(guān)鍵欠款客戶的財(cái)務(wù)狀況與信用風(fēng)險(xiǎn)，衡量受疫情影響后賬面計(jì)提的撥備是否充足，以充分反映應(yīng)收賬款的可回收性。對(duì)于負(fù)債，應(yīng)關(guān)注目標(biāo)公司是否存在資產(chǎn)負(fù)債表中未能體現(xiàn)的負(fù)債，例如員工遣散費(fèi)、質(zhì)保金以及與潛在的訴訟所帶來的支付義務(wù)。

需要注意的是，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法時(shí)，可能需要估值人員對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)勘察、盤點(diǎn)以及其他實(shí)質(zhì)性程序。但受疫情的影響，有些國家出臺(tái)的疫情防控和交通管制措施，可能導(dǎo)致收購方無法開展現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查或者核查驗(yàn)證。對(duì)此，估值人員應(yīng)當(dāng)在符合當(dāng)?shù)匾咔榉揽匾蟮那疤嵯拢瑘?zhí)行替代性程序，以彌補(bǔ)未能進(jìn)行的現(xiàn)場(chǎng)工作，并判斷由此給估值結(jié)果帶來的影響。