論教育資產(chǎn)上市的不可持續(xù)性 ＊
——基于香港聯(lián)交所上市教育企業(yè)的情況分析

董圣足

（上海市教育科學研究院民辦教育研究所，上海 200032）

本文所稱“教育資產(chǎn)上市”，特指在學前和學歷教育領(lǐng)域中，各種用于學校教育教學的土地、校舍及相關(guān)設(shè)施設(shè)備等有形及無形資產(chǎn)，作為標的物或以“可變利益實體”等形式，被其舉辦者或?qū)嶋H控制人直接或間接資本化及證券化的過程。考慮到經(jīng)營性培訓教育機構(gòu)（培訓公司）一般不提供學制類教育服務(wù)，且其運營市場化程度較高、風險相對分散，本文不對其教育資產(chǎn)資本化問題進行重點論述。

自從2006 年新東方教育第一個“吃螃蟹”，成功繞過國內(nèi)相關(guān)監(jiān)管，率先登陸美國紐約證交所實現(xiàn)境外上市以來，國內(nèi)從事學前及學歷教育的機構(gòu)也紛紛效仿，采取各種“曲徑通幽”方式，在美國、新加坡以及中國香港等國家和地區(qū)的證券交易所上市，實現(xiàn)了其所控制教育資產(chǎn)的資本化、證券化。那么，這些機構(gòu)所掌控的教育資產(chǎn)是如何實現(xiàn)境外上市的？這些教育資產(chǎn)的實際掌控者為何要選擇境外上市？為什么說教育資產(chǎn)上市是不可持續(xù)的？已經(jīng)上市和正在上市的教育企業(yè)未來出路何在？本文擬主要以在香港聯(lián)交所上市的教育企業(yè)為例，對這些問題進行分析和思考，并從相對獨立的第三方立場上提出對策建議，以供有關(guān)方面參考和借鑒。

一、教育資產(chǎn)如何實現(xiàn)境外上市？

據(jù)統(tǒng)計，截至2019 年8 月16 日，在美國上市的國內(nèi)教育企業(yè)共有16 家，總市值達到457 億美元，其中從事學歷教育的有3 家，市值合計為30 億美元；在中國香港上市的教育企業(yè)共有22 家，總市值達到1424 億港元，其中從事學歷教育的有17 家，市值合計為991 億港元。目前境內(nèi)企業(yè)到境外上市有多種途徑，但主要途徑多是經(jīng)由可變利益實體及“協(xié)議控制”形式，采用紅籌模式。

（一）教育資產(chǎn)境外上市的主要途徑

1. 境外直接上市。通常是指境內(nèi)公司以自身名義，直接向境外擬上市國家或地區(qū)的證券監(jiān)管部門申請發(fā)行登記注冊，并發(fā)行股票或其他衍生金融工具，同時經(jīng)批準后向所在地證券交易所申請掛牌上市交易，譬如，新加坡S 股、美國紐約N 股和中國香港H 股等。以該模式上市的國內(nèi)公司，必須先經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準及有關(guān)部門核準，才能向與中國證監(jiān)會簽訂了監(jiān)管合作備忘錄的境外國家或地區(qū)證券主管部門提出上市申請且獲得其批準之后，才能發(fā)行股票、掛牌交易。由于直接上市門檻很高，加上受監(jiān)管部門權(quán)限過大和信息不透明等因素影響（陳曦，2015），選擇直接在境外上市的國內(nèi)教育類企業(yè)，迄今尚無先例。

2. 紅籌模式上市。通常是指國內(nèi)企業(yè)到境外注冊公司（特殊目的公司），境外公司以收購、股權(quán)置換等方式取得國內(nèi)資產(chǎn)的控股權(quán)，然后以控制境內(nèi)資產(chǎn)的境外公司為主體在境外交易所上市（陳曦，2015）。與常規(guī)紅籌模式多以股權(quán)控制國內(nèi)實體機構(gòu)不同，幾乎所有的教育企業(yè)境外上市都以可變利益實體架構(gòu)（VIE，Variable Interest Entity）為主，即不是通過持股方式而是通過一系列合約安排來實際控制一家或多家國內(nèi)實體，以實現(xiàn)合并財務(wù)報表（采取紅籌模式在港上市教育機構(gòu)相關(guān)信息如表1 所示）。

表1 采取紅籌模式在港上市教育機構(gòu)相關(guān)信息一覽表

3. 境外借殼上市。一般是指中國境內(nèi)企業(yè)在符合中國境內(nèi)和境外法律法規(guī)的前提下，通過用現(xiàn)金收購一家已在境外上市的公司股權(quán)，將境內(nèi)公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù)注入其內(nèi)，以達到間接上市的目的（陳曦，2015）。目前，中國內(nèi)地學歷類教育企業(yè)采取這種模式間接上市的案例極其稀少，公開資料可以搜索到的，只有早年海聯(lián)集團在澳洲借殼上市而順帶將其屬下機構(gòu)—重慶海聯(lián)職業(yè)技術(shù)學院資產(chǎn)注入殼公司的個案（高校招生在線，2011）。

（二）由紅籌模式衍生出的VIE 架構(gòu)

在對民辦學校實施營利性與非營利性分類管理前，我國民辦學校在法律屬性上無一例外都是非營利性法人（民辦非企業(yè)單位）。與初期電信、傳媒等管制行業(yè)不允許外資直接進入一樣，在過去很長一段時期，教育領(lǐng)域?qū)ν赓Y的介入也有嚴格限定。除了“非學制類職業(yè)培訓機構(gòu)”屬于《鼓勵外商投資產(chǎn)業(yè)目錄（2019 年版）》內(nèi)容外，“學前、普通高中和高等教育機構(gòu)限于中外合作辦學，須由中方主導（校長或者主要行政負責人應(yīng)當具有中國國籍，理事會、董事會或者聯(lián)合管理委員會的中方組成人員不得少于1/2）”（中華人民共和國國家發(fā)展和改革委員會，中華人民共和國商務(wù)部，2019a），同時“禁止投資義務(wù)教育機構(gòu)、宗教教育機構(gòu)”（中華人民共和國國家發(fā)展和改革委員會，中華人民共和國商務(wù)部，2019b）。在這種嚴格管制之下，國內(nèi)從事學歷教育的機構(gòu)如果要想到境外實現(xiàn)“教育資產(chǎn)上市”，那么就必須也只能通過搭建所謂的“VIE 架構(gòu)”，獲取穩(wěn)定收益，以便采取“紅籌模式”上市。

VIE 架構(gòu)通常是指境外上市實體與境內(nèi)運營實體相分離，境外上市實體通過協(xié)議控制境內(nèi)經(jīng)營實體，從而實現(xiàn)共享收益、共擔風險的一種公司架構(gòu)安排。以在香港地區(qū)上市的教育企業(yè)為例，其VIE 架構(gòu)一般都由以下環(huán)節(jié)構(gòu)成：（1）先由境內(nèi)投資者在海外離岸投資中心（一般為英屬維爾京群島）注冊公司，稱為B.V.I 公司；（2）再由B.V.I 公司聯(lián)合風險投資（VC）或私募基金（PE），在海外離岸投資中心（一般為開曼群島）成立殼公司（A），作為其在香港證券市場上市的主體；（3）緊接著開曼公司A 在中國香港設(shè)立由其100% 控股的殼公司（B）；（4）之后由香港殼公司B 在中國境內(nèi)設(shè)立外商獨資企業(yè)（WFOE）；（5）最后再由WFOE 通過一系列控制類、利潤轉(zhuǎn)移類等協(xié)議安排（而非股權(quán)投資），完全控制中國境內(nèi)的若干經(jīng)營實體，獲取相關(guān)收益，且反向輸送給殼公司B 和A，并以財務(wù)并表形式最終以A 為主體在香港聯(lián)交所實現(xiàn)上市（參見圖1）（潘奇，董圣足，2018）。

圖1 VIE控制架構(gòu)原理圖

目前，只有美國和我國香港地區(qū)的資本市場承認VIE 架構(gòu)。根據(jù)相關(guān)上市公司招股說明書等資料分析，迄今為止在香港上市的中國內(nèi)地教育企業(yè)，只有民生教育采取了常規(guī)紅籌股模式上市，也即上市主體公司以股權(quán)架構(gòu)直接控制旗下學校而未采用VIE 架構(gòu)，其他在港上市教育企業(yè)全部采用的是VIE 架構(gòu)。①

二、教育資產(chǎn)上市的主要動因何在？

由于準入門檻較低且市盈率更高，中國香港目前已成為境內(nèi)從事全日制教育的機構(gòu)在境外上市的首選之地（潘奇，董圣足，2018）。與培訓教育機構(gòu)多選擇到美國上市不同，中國內(nèi)地在香港上市的多為主營全日制教育的教育企業(yè)。譬如，楓葉教育、睿見教育、天立教育等的主營領(lǐng)域是K12 基礎(chǔ)教育，成實外教育、宇華教育、21 世紀教育等的業(yè)務(wù)范圍都涵蓋了K12 教育和高等教育，而新高教、中教控股、新華教育等則主營高等教育業(yè)務(wù)。通過分析上市教育企業(yè)所披露的財務(wù)報表及相關(guān)重大事項，可以發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)教育資產(chǎn)之所以選擇境外上市，其成因是錯綜復(fù)雜的。

（一）滿足融資需要，擴大辦學規(guī)模

由于受公益資產(chǎn)不得設(shè)定抵押的法律限制，民辦學校一般很難通過信貸方式獲得銀行貸款。為了緩解日常運行資金或基本建設(shè)資金的不足，一些民辦學校舉辦者在自有實力不濟的情況下，除了可以學費質(zhì)押方式從銀行獲得少量流動資金貸款外，只能通過民間借貸方式來獲得更大的資金投入。顯然，這兩種方式要么資金流量有限，要么融資成本過高，并不能很好滿足一些民辦學校快速擴張的需要。在國內(nèi)資本市場尚未對教育企業(yè)開放的情況下（間接上市除外），通過搭建VIE 架構(gòu)、經(jīng)由境外實現(xiàn)“紅籌上市”，無疑為急需大量資金注入的舉辦者提供了便利渠道。而另一方面，受世界經(jīng)濟總體疲軟的影響，大量社會游資為了尋找更好的“出路”，也把對“逆經(jīng)濟周期”和“現(xiàn)金流穩(wěn)定”的教育投資作為一種“上上之選”，這就給“教育資產(chǎn)上市”提供了豐沃的“資金池”。

公開資料顯示，近年來，在香港上市的教育企業(yè)從資本市場所募集到的大量資金，多通過其返程投資在中國內(nèi)地設(shè)立的外商獨資企業(yè)（WFOE），以資產(chǎn)并購、加盟連鎖、自建校園等方式實現(xiàn)了快速外延擴張。譬如，楓葉教育所并購控制的旗下學校數(shù)量，已從2016 財年的46 所擴張到96 所（截至2019 年8 月31，下同），是目前基礎(chǔ)教育中在校生規(guī)模最大的上市企業(yè)；中教控股所掌控的高校數(shù)量，則從上市之初2016 財年的2 所擴張到了7 所，從而成為目前在香港聯(lián)交所市值最高的教育上市企業(yè)之一；宇華教育則于2017 年12 月和2019 年7 月，分別以14.3 億元和14.92 億元的“天價”，通過收購湖南涉外經(jīng)濟學院和山東英才學院舉辦單位的絕大部分股權(quán)，間接控制了這兩所在行業(yè)具有重要影響的民辦高校（部分港股上市公司所控制學校情況參見表2）。

（二）實施股權(quán)激勵，實現(xiàn)資本增值

就企業(yè)而言，選擇到境外上市可以更好確定自身在資本市場上的價值，實現(xiàn)資產(chǎn)的證券化。企業(yè)在上市前，股東雖可根據(jù)凈資產(chǎn)數(shù)量計算出屬于自己的份額，但除非有人愿意購買（承讓），股東一般難以通過公開轉(zhuǎn)讓方式變現(xiàn)自己的股權(quán)。與內(nèi)地資本市場不同，境外資本市場沒有流通股與非流通股的區(qū)別，股票上市后，股東根據(jù)股票交易價格乘以持有的股數(shù)，很容易計算出自己財富的價值，并且如果股東要想轉(zhuǎn)讓股票，只需要委托交易商賣出即可（劉曉信，2017）。顯然，這將在更大范圍更深程度上激勵股東的投資和創(chuàng)業(yè)激情。

不僅如此，從經(jīng)濟學理論上說，通過教育資產(chǎn)上市，在公司層面實施“全員持股計劃”，采取股權(quán)（期權(quán)）激勵，可以穩(wěn)定和吸納高級人才，消除由于信息不對稱而導致的“代理成本”與“道德風險”問題，實現(xiàn)舉辦者與辦學者之間目標函數(shù)的一致化，從而有利于增強企業(yè)（學校）的凝聚力、吸引力，鼓舞員工特別是高管層的士氣和干勁，促進和推動所在企業(yè)及所屬實體學校的發(fā)展。

對上市教育企業(yè)所公開披露的資料分析表明，作為教育資產(chǎn)的實際掌控者，現(xiàn)實中一些民辦學校的舉辦者通過其公司層面的運作，以各種包裝方式并借助VIE 架構(gòu)實現(xiàn)了教育資產(chǎn)境外上市，也成功收獲了財富的“溢價”，實現(xiàn)了個人資產(chǎn)的迅速積累。在表3 所述的六家教育上市公司中，個人大股東持股比例平均達65.89%（SD=10.73%）。同時，不少上市教育企業(yè)都委托專業(yè)機構(gòu)設(shè)計并實施了相應(yīng)的“股權(quán)激勵方案”，有的上市教育企業(yè)也因此從海內(nèi)外引進了一些高水平的高級管理人員及骨干教師。

表3 部分港股教育公司大股東或?qū)嶋H控制人持股情況一覽表市值單位：億港元

（三）規(guī)避法律監(jiān)管，獲取辦學收益

特殊國情決定了現(xiàn)階段我國民辦教育的主要特征是投資辦學，舉辦者要求獲得經(jīng)濟回報的意向十分明顯。由于修訂前的《中華人民共和國民辦教育促進法》并沒有明確民辦學校清算后辦學結(jié)余的最終歸屬，加上宏觀監(jiān)管層面一直未能出臺具有可操作性的“合理回報”具體辦法，這導致了相當一部分民辦學校舉辦者“明修棧道，暗度陳倉”，采取各種“關(guān)聯(lián)交易”方式從學校獲得灰色回報。其中，以VIE 架構(gòu)“協(xié)議控制”實體學校，通過利潤轉(zhuǎn)移類協(xié)議將民辦學校的收益轉(zhuǎn)移到WFOE，便是一類典型且管用的“關(guān)聯(lián)交易”模式。這種操作模式有效規(guī)避了非營利性民辦學校不能對舉辦者（出資人）“分紅”的管制，不僅通過各種關(guān)聯(lián)交易安排從學校獲得不平等收益，而且還通過協(xié)議控制方式轉(zhuǎn)移學校全部結(jié)余，這就使得學校舉辦者可以上市公司股東的身份，通過股權(quán)分紅間接實現(xiàn)對非營利性學校辦學結(jié)余的占有（潘奇，董圣足，2018）。事實上，凡是以VIE 架構(gòu)在境外上市的教育企業(yè)，其返程投資在境內(nèi)設(shè)立的外商獨資企業(yè)（WFOE），幾乎沒有不是以協(xié)議控制方式與所控制的實體學校（VIEs）進行關(guān)聯(lián)交易的，而二者之間名目繁多的各種關(guān)聯(lián)交易，無論是提供獨家技術(shù)服務(wù)②，還是提供獨家管理顧問服務(wù)③，都使得WFOE 在很大程度上掌控了相關(guān)實體學校的“剩余索取權(quán)”乃至“剩余控制權(quán)”。

（四）引進戰(zhàn)略投資，間接退出辦學

按照《中華人民共和國民辦教育促進法》的相關(guān)規(guī)定，民辦學校是可以進行舉辦者變更的。當然，變更須由舉辦者提出，在進行財務(wù)清算后，經(jīng)學校理事會或者董事會同意，并報審批機關(guān)核準。而現(xiàn)實中，很多民辦學校的法人財產(chǎn)權(quán)尚未完全落實，加上按法定程序進行舉辦者變更還面臨財務(wù)清算及資產(chǎn)確權(quán)等復(fù)雜程序，因此，一些舉辦者出于各種原因，多不走常規(guī)變更路徑，而更傾向于在公司層面引進新的戰(zhàn)略投資者（風險投資或私募基金），通過部分或全部出讓自己的“股權(quán)”，從而相應(yīng)地轉(zhuǎn)讓學校舉辦權(quán)。日漸風行的教育資產(chǎn)上市及其返程投資，正好為民辦學校舉辦者變更及資產(chǎn)重組開辟了新的空間，提供了新的渠道。

據(jù)相關(guān)媒體報道，僅2019 年7 月一個月之內(nèi)，就發(fā)生了5 起民辦高等院校并購案，所涉及的交易總金額高達43.8 億元（馮琪，2019）。這5 起并購案除了前文已經(jīng)提及的宇華教育出資14.92 億元收購山東英才學院外，其他4 起并購案分別是：（1）四川外國語大學重慶南方翻譯學院作價10.1 億元被中教控股收購；（2）昆明醫(yī)科大學海源學院和昆明市衛(wèi)生學校作價9.18 億元被中國新華教育收購；（3）蘇州科技大學天平學院作價8 億元被春來教育收購；（5）鶴壁汽車工程職業(yè)學院作價1.6 億元被希望教育收購。這些被直接或變相收購的民辦院校，在法人屬性上，無一不是非營利性質(zhì)的民辦非企業(yè)單位。

通過引進風險投資、私募基金等戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)學校舉辦者公司層面的資產(chǎn)受讓、股權(quán)變更及其相應(yīng)的舉辦權(quán)轉(zhuǎn)移，一方面，可促使一部分無心繼續(xù)辦學的舉辦者在完成新老更替后，實現(xiàn)全部或部分退出辦學領(lǐng)域；另一方面，新引入的風險投資、私募基金在其協(xié)議存續(xù)期到期后，也需要通過教育資產(chǎn)上市這一途徑，最終在資本市場上獲利了結(jié)，完成退出。

三、教育資產(chǎn)上市為何不可持續(xù)？

客觀上說，在我國對民辦學校實施分類管理的大背景下，作為一種新的資本運作模式，VIE 架構(gòu)在教育領(lǐng)域的引入及應(yīng)用，一定程度上助推了營利性教育事業(yè)的發(fā)展，在某些方面具有積極的意義（潘奇，董圣足，2018）。借助VIE 架構(gòu)并以“紅籌模式”在境外實現(xiàn)教育資產(chǎn)上市，一方面，可以讓更多教育機構(gòu)得以從資本市場直接融資，促使更多社會資源轉(zhuǎn)化為教育資源；另一方面，通過引進多元投資，也有利于形成更加合理的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。然而，任何事物都有兩面性，各種分析表明，教育資產(chǎn)上市雖然可能會帶來短期的繁榮景象，但從長遠看，這種行走在法律邊緣的非常規(guī)運作模式，則是缺少后勁且不可持續(xù)的。

（一）注重規(guī)模擴張，將會面臨增長的極限

分析表明，在境外上市尤其是在香港聯(lián)交所上市的教育企業(yè)，為了保持良好的經(jīng)營業(yè)績，提拉利潤增長速度，以維持資本市場對其估價的預(yù)期，在學費受供求關(guān)系制約難以大幅提高的情況下，都不約而同采取了外延式增長道路，即上市主體公司依托其返程投資在境內(nèi)設(shè)立的外商獨資企業(yè)（WFOE），憑借其在股市上所募集到的大量資金，再加上綜合運用其他財務(wù)杠桿（如股票質(zhì)押貸款和舉辦者個人授信貸款等），通過同業(yè)間的院校并購及資產(chǎn)重組以迅速擴張辦學規(guī)模，同時采取深度協(xié)議控制方式對所并購的實體學校進行財務(wù)并表，從而實現(xiàn)財報“紙上富貴”，制造各種“利好消息”，達到抬拉或維持股票價格的目的。

應(yīng)該說，這一種操作方式在一定時期內(nèi)是富有成效的。仍以前文所列舉的近期5 宗民辦高校資產(chǎn)并購案為例，在5 家上市主體公司宣布對標的資產(chǎn)實施并購后，其在港交所的股價都得到了不同程度的提升。其中，尤以宇華教育為甚，在2019 年7 月22 日官宣擬斥資14.92 億收購山東省一所高校后，其股價當天就高開10%，并連續(xù)多天保持上揚勢頭。然而，這樣一種依靠資產(chǎn)并購和要素重組實現(xiàn)的增長，正面臨著“極限時刻”的到來，越來越呈現(xiàn)出疲態(tài)和頹勢。具體來講，這種“增長極限”，主要受制于以下三大方面因素：

一是涉及舉辦者（實際控制人）變更及相關(guān)教育資產(chǎn)并購的法制規(guī)范正在不斷完善。由于學校法人財產(chǎn)權(quán)沒有落實到位，當前上市企業(yè)的教育資產(chǎn)并購多發(fā)生在民辦學校舉辦單位（企業(yè)/公司）層面，按照《公司法》相關(guān)規(guī)定，只需在市場監(jiān)管部門作股東名錄變更即可，并不需要通過行政核準程序。這是由歷史原因造成的。④隨著民辦教育新法新政的貫徹落實，民辦學校舉辦者必須依法履行出資義務(wù)，將出資用于辦學的土地、校舍和其他資產(chǎn)足額過戶到學校名下，并且要達到最低注冊資本金（開辦資金）標準⑤。一旦依法落實了學校法人財產(chǎn)權(quán)，今后涉及學校舉辦者的變更及其辦學資產(chǎn)的處置，就必須要走法定程序，要事先得到審批部門的核準才行。如此一來，當下脫離行政監(jiān)管的上市教育企業(yè)與實體學校之間的并購交易，就將被列入相關(guān)部門的監(jiān)管范疇，從而也將使其喪失可供操作的“灰色地帶”。

二是針對非營利性民辦學校的資產(chǎn)并購行為很有可能會受到相關(guān)部門的嚴格管控。對民辦學校實施營利性與非營利性分類管理改革，其中有一個十分重要的動因，就是要引導民辦學校堅持公益性辦學的導向。顯然，對于以營利為價值取向且以掌控非營利性學校辦學收益為目的的并購行為，宏觀監(jiān)管部門不會也不能聽之任之、坐視不管。針對日益頻發(fā)的以非營利性民辦學校為標的的資產(chǎn)并購交易，正在修訂中的《中國人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》擬規(guī)定：“實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學校。”同時，《中共中央國務(wù)院關(guān)于學前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》已明確提出：“社會資本不得通過兼并收購、受托經(jīng)營、加盟連鎖、利用可變利益實體、協(xié)議控制等方式控制國有資產(chǎn)或集體資產(chǎn)舉辦的幼兒園、非營利性幼兒園。”不久的將來，《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》一旦修訂完成，當下上市教育企業(yè)面向非營利性民辦學校所進行的并購行為，就很有可能會涉嫌違法，從而難免會受到相關(guān)部門的調(diào)查和懲處。

三是營利性民辦學校的發(fā)展面臨許多現(xiàn)實矛盾且難以滿足上市企業(yè)速戰(zhàn)速決的需要。未來一個時期，一旦非營利性民辦學校不被允許兼并收購或協(xié)議控制，現(xiàn)有上市教育企業(yè)要想繼續(xù)擴張規(guī)模，只能是自建學校或者兼并重組其他營利性民辦學校。如若自建學校，從立項審批到正式設(shè)立再到形成穩(wěn)定的辦學規(guī)模，不僅投入大，而且周期長，顯然難以滿足迅速抬升業(yè)績的需要。因此，規(guī)模擴張的一條可行路徑，可能就是兼并收購營利性民辦學校。然而，在復(fù)雜的現(xiàn)實環(huán)境中，營利性學校的生存空間究竟有多大，目前還難有定論。除了義務(wù)教育階段不允許設(shè)立營利性民辦學校外，到2020 年學前教育階段非營利性普惠園比例要達到80% 以上，也即營利性幼兒園最大的發(fā)展空間只有20%。事實上，20%當中還會有相當一部分高收費的非營利性民辦園存在。不僅如此，《中共中央國務(wù)院關(guān)于學前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》規(guī)定：“民辦園一律不準單獨或作為一部分資產(chǎn)打包上市。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買營利性幼兒園資產(chǎn)。”現(xiàn)在還很難預(yù)料，相關(guān)法規(guī)是否會就營利性民辦學校上市問題作出禁止性規(guī)定，即便不禁止除了幼兒園之外的營利性民辦學校上市，但是由于受到各種主客觀條件尤其是學歷教育買方市場的制約⑥，將來在高中和高等教育階段選擇營利性辦學的機構(gòu)，一定只會占一小部分比例，而不會形成很大體量及市場。

（二）忽視教育質(zhì)量，難免導致市場的流失

民辦教育同樣是社會主義公益性事業(yè)。對于任何一所學校而言，教育教學質(zhì)量無疑都是其賴以生存和發(fā)展的生命線?！吨腥A人民共和國民辦教育促進法》規(guī)定：“民辦學校應(yīng)當遵守法律、法規(guī)，貫徹國家的教育方針，保證教育質(zhì)量，致力于培養(yǎng)社會主義建設(shè)事業(yè)的各類人才?！薄懊褶k學校收取的費用應(yīng)當主要用于教育教學活動、改善辦學條件和保障教職工待遇?！苯逃康炔块T印發(fā)的《營利性民辦學校監(jiān)督管理實施細則》也明確要求：“營利性民辦學校應(yīng)當堅持教育的公益性，始終把培養(yǎng)高素質(zhì)人才、服務(wù)經(jīng)濟社會發(fā)展放在首位，實現(xiàn)社會效益與經(jīng)濟效益相統(tǒng)一?！?/p>

如前所述，與一些高新技術(shù)企業(yè)上市之后主要采取內(nèi)涵式增長和創(chuàng)新型發(fā)展的模式不同，在境外上市的教育類企業(yè)走的多是外延式、規(guī)?；⒍唐娇斓陌l(fā)展道路。應(yīng)該說，部分上市教育企業(yè)在其從資本市場上成功募集資金以后，的確也加大了對所控制學校的建設(shè)性投入，雖然這種投入在賬務(wù)處理上并不是作為舉辦者的出資，而更多的是作為學校向WFOE 的負債，但這也一定程度上改善了相關(guān)學校的辦學條件。同時，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，一些教育資產(chǎn)被直接或間接“包裝”上市的民辦學校，連年來雖然其收費不斷上漲，學生負擔不斷加重，但為了維持上市公司的高增長、高回報，其實際控制人都不同程度地存在刻意減少辦學成本和虛增辦學收益的情況。相比于上市教育企業(yè)動輒高達30%～50%甚至更高的營收增長率和毛利潤率，不少被協(xié)議控制的民辦學校在教育教學環(huán)節(jié)上的有效投入占學費的比例普遍不高，多數(shù)低于50%，有的甚至只有30%左右；而且，上市之后教師薪酬提高十分有限，生師比大多存在超標情況。

以在香港上市的高教類企業(yè)為例，在上市前后為了節(jié)約人力成本支出，不少學校都被不同程度地降低了師資配置水平，所涉及的民辦高校（除個別招生不好的外）生師比多在22：1 以上，有的更是高達29：1，大大超出教育部規(guī)定的18：1 的合格標準，達到了限制招生的“黃牌警戒線”。多家上市企業(yè)屬下的高校教師平均年薪（含稅）都在10 萬元以下，有的高校教師年收入（含稅）更是只有區(qū)區(qū)五六萬元人民幣，大大低于所在區(qū)域公辦學校薪酬水平，甚至還不如同類民辦院校薪酬水平。除此而外，有調(diào)研還發(fā)現(xiàn)，和同地區(qū)公辦高校相比，一些被協(xié)議控制的民辦高校還存在“開學晚，放假早”“校內(nèi)學習少，校外實踐長”“骨干老師上課少，一般老師上課多”等情況，以縮短教育教學周期，壓縮課堂學習時間，減少學生在校支出，從而達到最大程度控制教學成本的目的（李立國等，2018）。

教育以學生為本，教學以教師為本。理論和實踐都表明，民辦學校只有不斷增加教育投入，改善辦學條件，提高教師待遇，才能鞏固和提升教育質(zhì)量，辦出政府放心、社會需要、人民滿意的教育。這是由教育的根本屬性所決定的。顯然，一些上市教育企業(yè)通過控制教學環(huán)節(jié)的成本支出以實現(xiàn)更大辦學收益的做法，既不符合教育規(guī)律和人才培養(yǎng)特點，也不符合民辦教育新法新政有關(guān)教育公益屬性的規(guī)定和要求。長此以往，這種不以學生為中心、不注重教育質(zhì)量的辦學行為，必將使學校辦學品質(zhì)降低，損害學校的形象和聲譽，導致受教育者“用腳投票”，造成生源流失及結(jié)構(gòu)失衡，最終影響和制約學校的良性循環(huán)與深入發(fā)展。

（三）存在失范行為，必然受到行政的規(guī)制

依據(jù)《中華人民共和國民辦教育促進法》相關(guān)規(guī)定，國務(wù)院《關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的若干意見》（簡稱“國務(wù)院30 條意見”）在明確提出要“簡政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)，依法履職，規(guī)范辦學秩序，全面提高民辦教育治理水平”的基礎(chǔ)上，強調(diào)要加快現(xiàn)代學校制度建設(shè)，完善學校法人治理，健全資產(chǎn)管理和財務(wù)會計制度，規(guī)范學校辦學行為，落實安全管理責任。教育部等五部門所印發(fā)的《民辦學校分類登記實施細則》再次強調(diào)：“民辦教育是社會主義教育事業(yè)的重要組成部分。民辦學校應(yīng)當遵守國家法律法規(guī)，全面貫徹黨的教育方針，堅持黨的領(lǐng)導，堅持社會主義辦學方向，堅持公益性導向，堅持立德樹人，對受教育者加強社會主義核心價值觀教育，培養(yǎng)德、智、體、美等方面全面發(fā)展的社會主義建設(shè)者和接班人?！笨傊?，依據(jù)法律法規(guī)和相關(guān)文件的規(guī)定，各級各類民辦學校應(yīng)當也必須做到依法辦學、誠信辦學、規(guī)范辦學。

應(yīng)該說，大部分民辦學校的辦學行為總體上是規(guī)范的，多數(shù)民辦學校的舉辦者和辦學者也是充滿教育情懷、具有公益理念的。但是，不得不說，有一部分被上市企業(yè)直接或變相控制的民辦學校，在運行和管理中的確存在不少失范乃至違規(guī)的做法，已經(jīng)不同程度地背離了教育公益性原則，損害了學校多方利益主體的合法權(quán)益。突出表現(xiàn)在以下兩大方面：

一是學校法人治理結(jié)構(gòu)失衡，存在“資本雇傭勞動”現(xiàn)象。民辦學校不同于企業(yè)組織，其在內(nèi)部治理上不是也不能由舉辦者（出資人）一方說了算。按照《中華人民共和國民辦教育促進法》第二十條的規(guī)定：“民辦學校應(yīng)當設(shè)立學校理事會、董事會或者其他形式的決策機構(gòu)并建立相應(yīng)的監(jiān)督機制。民辦學校的舉辦者根據(jù)學校章程規(guī)定的權(quán)限和程序參與學校的辦學和管理?！比欢Y料顯示，凡是被上市教育企業(yè)直接或變相掌控的實體學校，其內(nèi)部法人治理無不呈現(xiàn)出“單邊主義”的色彩，多為資本方“內(nèi)部人控制”，而辦學方（校長）則處在相對被動乃至“無所作為”的狀態(tài)。舉例來說，幾乎所有境外上市教育企業(yè)設(shè)在境內(nèi)的外商獨資企業(yè)（WFOE），都與其所控制的相關(guān)實體學校簽訂有各種所謂的“獨家購買協(xié)議”或“董事（股東）權(quán)利委托協(xié)議”⑦。這樣一些在主體權(quán)利上明顯不平等的條約，在很大程度上侵害了學校法人權(quán)利，使得學校被外資深度掌控，以至于不同程度喪失了自治能力。其中，一些境外資金還通過各種方式繞過我國法律法規(guī)的監(jiān)管，滲透到義務(wù)教育領(lǐng)域，這已經(jīng)在一定程度上導致了意識形態(tài)乃至教育主權(quán)的失管失控。

二是財務(wù)資產(chǎn)管理制度失效，各種“灰色回報”問題嚴重。境外上市企業(yè)公開披露的資料顯示，其設(shè)在境內(nèi)的外商獨資企業(yè)（WFOE）通過協(xié)議控制方式，幾乎壟斷和包攬了實體學校的所有“技術(shù)服務(wù)及管理咨詢”業(yè)務(wù)，從而可以通過各種關(guān)聯(lián)交易渠道，掌握學校運行成本，控制學校辦學結(jié)余。作為WFOE 提供的技術(shù)服務(wù)及管理咨詢的對價，境內(nèi)實體學校及相關(guān)利益主體將不得不各自“被同意”向WFOE 支付各種服務(wù)費。而且，WFOE 還有權(quán)（但無義務(wù)）根據(jù)所提供的實際服務(wù)及境內(nèi)實體學校的需求，隨時調(diào)整相關(guān)服務(wù)費金額。顯而易見，在這些WFOE 主導的控制協(xié)議中，有相當一部分是有失公允的，甚至還存在“不可執(zhí)行”乃至虛假的合同。由于交易程序缺少透明性和交易價格缺少公平性，事實上都不同程度造成了民辦學校資金資源的流失，虛增了學校辦學成本，擠占了學校法人財產(chǎn)，降低了包括教師薪酬在內(nèi)的有效教學投入，最終勢必會影響教育質(zhì)量并犧牲廣大受教育者的基本權(quán)益。更有甚者，這樣一些灰色關(guān)聯(lián)交易的泛濫，還規(guī)避了非營利性民辦學校不能對舉辦者（出資人）“分紅”的管制，導致宏觀層面所推導的民辦學校分類管理失去了現(xiàn)實意義（董圣足，2018）。

針對以上突出問題和矛盾，國家層面已經(jīng)、正在或?qū)⒁扇「鞣N針對性措施加以嚴格規(guī)制。教育部等十三部門聯(lián)合印發(fā)的《民辦教育工作部際聯(lián)席會議2018 年工作要點》明確提出，要“研究制定非營利性民辦學校監(jiān)督管理實施細則和非營利性民辦高校財務(wù)監(jiān)管辦法，防止民辦學校以非營利之名行營利之實”。正在修訂中的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》還擬專門就關(guān)聯(lián)交易問題作出多重限制性規(guī)定⑧?？梢灶A(yù)見，隨著這些制度、措施的陸續(xù)推出和深入實施，教育資產(chǎn)上市及其所伴生的一系列不規(guī)范做法，必將得到越來越嚴格的規(guī)制，未來可供操作的逐利空間將會越來越小。

四、結(jié)語

教育從來就是一項立德樹人的崇高事業(yè)。教育的公益屬性和教育過程中的信息不對稱性，決定了包括社會力量辦學在內(nèi)的各級各類教育，都應(yīng)該也只能以非營利性辦學為主要形態(tài)。這是全世界教育的共性特點和普遍現(xiàn)象。正因如此，我們國家大力提倡公益導向，實行非營利性和營利性分類管理，實施差別化扶持政策，積極引導社會力量舉辦非營利性民辦學校。同時考慮到現(xiàn)階段民辦教育主要以投資辦學為主的基本國情，新法新政也允許舉辦者在法律規(guī)定的“負面清單”以外，可以根據(jù)志愿，選擇非營利性辦學或營利性辦學。但即便是營利性學校，也仍然要堅持教育公益屬性，始終把社會效益放在首位，并且其辦學行為也同樣要受到相關(guān)法律法規(guī)及行政規(guī)章的調(diào)整和規(guī)范。

縱觀目下諸多教育資產(chǎn)上市的操作套路及其運行特點，雖然從形式上看并沒有直接違反現(xiàn)行相關(guān)法律規(guī)定，但卻不同程度背離了教育的公益性原則，或多或少侵害了學校、教師和學生等不同主體的相應(yīng)權(quán)益，已經(jīng)引起監(jiān)管部門的密切關(guān)注和高度重視，其必將會在制度層面采取相應(yīng)的措施加以嚴格規(guī)制。各種分析表明，除了市場化特征極為明顯且監(jiān)管相對比較柔性的培訓教育機構(gòu)以外，在可預(yù)見的未來，學前教育和學歷教育資產(chǎn)上市的發(fā)展道路是不可持續(xù)的，只能是一種權(quán)宜之計。有鑒于此，現(xiàn)有境外上市教育企業(yè)及其直接或間接控制的諸多實體學校，應(yīng)該及早回歸本然，另謀出路，盡快找到有助于自身轉(zhuǎn)型發(fā)展和平穩(wěn)著陸的“安全港灣”，而不是在一條反向的“賽道”上越走越遠。

當前和未來一個時期，對于政府部門而言，在推進民辦學校分類管理改革過程中，應(yīng)依法全面落實各項鼓勵和支持政策，盡快明確現(xiàn)有學校分類轉(zhuǎn)設(shè)方案，進一步明晰學校辦學結(jié)余的補償獎勵辦法，以打消舉辦者的后顧之憂，穩(wěn)定社會力量辦學的信心和預(yù)期；同時，要建立健全辦學風險預(yù)警及干預(yù)機制，確保各級各類民辦學校穩(wěn)定、健康、有序發(fā)展。對于廣大民辦教育戰(zhàn)線上的辦學主體而言，一定要不忘初心、牢記使命，堅持教育公益屬性，堅持社會主義辦學方向，堅持立德樹人根本任務(wù)，完善學校章程，健全法人治理，尊重教育規(guī)律，強化自我約束，做到依法、規(guī)范、誠信辦學，摒棄功利主義，克服短期行為。只有這樣，學校才能辦得好、辦得穩(wěn)、辦得久。