警惕“熱錢”歸來

鈕文新

人民幣兌美元匯率（以下簡(jiǎn)稱“人民幣匯率”）中間價(jià)終于開始連續(xù)下調(diào)了。9月28日， 調(diào)整幅度達(dá)到131個(gè)基點(diǎn)，人民幣匯率站穩(wěn)6.8以上，報(bào)6.8252。此前的9月15日，在岸、離岸人民幣匯率雙雙突破6.8關(guān)口，與今年5月末接近7.2的低點(diǎn)相比，4個(gè)月升值超過4000個(gè)基點(diǎn)。對(duì)此市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為：有點(diǎn)過頭了。

依據(jù)海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（以美元計(jì)），2020年1—2月，我國(guó)出口-17.2%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)-4.0%，貿(mào)易順差-71.0億美元;3月出口同比增長(zhǎng)-6.6%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)-0.9%，貿(mào)易順差199 億美元;4月份出口同比增長(zhǎng)3.5%，進(jìn)口下降14.2%，貿(mào)易順差453.4億美元;5月份出口同比下降3.3%，進(jìn)口同比下降16.7%，貿(mào)易順差629.3億美元;6月份出口同比增長(zhǎng)4.3%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)6.2%，貿(mào)易順差464.2億美元;7月份出口同比增長(zhǎng)7.2%，進(jìn)口同比下降1.4%，貿(mào)易順差641.3億美元;8月份出口同比增長(zhǎng)9.5%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)-2.1%，貿(mào)易順差589.3億美元。

上述數(shù)據(jù)顯示，反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部需求的進(jìn)口增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，雖在逐級(jí)好轉(zhuǎn)，但并未出現(xiàn)如出口一般的快速增長(zhǎng)，為什么？

按理說，中國(guó)率先擺脫疫情影響，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)全球第一。換句話說，目前全球經(jīng)濟(jì)中，中國(guó)內(nèi)需應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)勁的國(guó)家，但我們的進(jìn)口僅6月份實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，而其他月份都是負(fù)增長(zhǎng)。反過來看，其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)疲弱不堪，為什么需要大量從中國(guó)進(jìn)口？當(dāng)然，一個(gè)非常重要的解釋是：其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)疲弱是因?yàn)橐咔樗?，疫情下，許多國(guó)家生產(chǎn)停滯，不得不靠進(jìn)口維系市場(chǎng)供給。從哪兒進(jìn)口？中國(guó)生產(chǎn)最先恢復(fù)，當(dāng)然要從中國(guó)，尤其是口罩和醫(yī)療設(shè)備，中國(guó)產(chǎn)能供給世界，而海關(guān)給出的分享數(shù)據(jù)也證實(shí)了這樣的情況的確存在。

即便如此，我國(guó)出口今年從同比-17.2%、-6.6%、3.5%、-3.3%、4.3%、7.2%、9.5%這樣的增速逐月提高，尤其是7月份之后，幅度突然加大，這是否正常？在出口增長(zhǎng)加速、進(jìn)口不夠強(qiáng)勁的背景下，貿(mào)易順差當(dāng)然也會(huì)大幅增長(zhǎng)，這顯然為人民幣升值提供了基礎(chǔ)條件，但這樣的人民幣升值過程是否帶有“異常成分”？我們必須吸取歷史教訓(xùn)：2003年人民幣逐漸產(chǎn)生升值預(yù)期之后，國(guó)際“熱錢”隱藏于貿(mào)易項(xiàng)下，大量流入中國(guó)，從而迫使人民幣升值的壓力越來越大，而2005年“匯改”之后則呈現(xiàn)單方向趨勢(shì)性升值的過程，而且“熱錢流入和人民幣升值”形成惡性循環(huán)。

未來是否還會(huì)出現(xiàn)同樣的情況？不是沒有可能性。我們需要重視的問題是：人民幣利率水平不能長(zhǎng)期遠(yuǎn)高于美、歐、日等主要國(guó)際貨幣，而現(xiàn)在常年維系300多個(gè)基點(diǎn)利差，會(huì)給國(guó)際上“套利偏好的熱錢”以過大的“無風(fēng)險(xiǎn)套利空間”。歷史已經(jīng)明確告訴我們，大量“套利熱錢”涌入會(huì)導(dǎo)致：第一，逼迫中國(guó)央行大量回籠貨幣;第二，推高人民幣匯率;第三，傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)并使股票市場(chǎng)塌陷。歷史還告訴我們，一旦發(fā)生這樣的情況：第一，金融技術(shù)絕佳的國(guó)際“套利熱錢”就會(huì)在利率、匯率、市盈率之間形成“高杠桿之下的三套利”格局，中國(guó)財(cái)富隨之將被金融資本海量而隱性地收割;第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在利率走高、匯率升值過程中受到嚴(yán)厲壓制，而且惡性循環(huán)。

視覺中國(guó)

因此，第一，人民幣需要雙向波動(dòng)，但一定是平穩(wěn)前提下的雙向波動(dòng)，而不是暴漲暴跌式的快速“雙向大幅陡動(dòng)”;第二，貨幣政策，尤其是利率高低需要中國(guó)央行能有一定“對(duì)外的獨(dú)立性”，但開放條件下絕不能形成“絕對(duì)獨(dú)立”，尤其在中國(guó)金融市場(chǎng)開放程度不斷加大的情況下，如果我們確信人民幣的國(guó)際地位還不能與現(xiàn)實(shí)中的強(qiáng)勢(shì)貨幣（國(guó)際結(jié)算貨幣）平起平坐，那我們就絕不能一味強(qiáng)調(diào)貨幣政策獨(dú)立。

說到這兒，一定有人指出：在資本項(xiàng)目開放的條件下，只要我們?cè)试S人民幣匯率自由浮動(dòng)，那我們就可以擁有獨(dú)立的貨幣政策。雖然認(rèn)同“三元悖論”解釋的規(guī)律，但我們同時(shí)更要明白：在開放條件下保持貨幣政策絕對(duì)獨(dú)立的代價(jià)是：任由匯率自由波動(dòng)。但是，匯率波動(dòng)超出一國(guó)經(jīng)濟(jì)所能承受的區(qū)間，那一定會(huì)對(duì)這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)構(gòu)成重大傷害。

因此，貨幣政策獨(dú)立或不獨(dú)立，獨(dú)立到什么程度，絕非貨幣當(dāng)局、更非貨幣政策所應(yīng)當(dāng)追求的目標(biāo)，貨幣政策應(yīng)當(dāng)始終不渝地追求：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)充分、幣值穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡。具體到現(xiàn)在，貨幣政策更該把主要注意力集中到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求：第一，為高科技投資的長(zhǎng)期不斷增長(zhǎng)，創(chuàng)造更加有利的貨幣環(huán)境;第二，為增加就業(yè)、活躍經(jīng)濟(jì)而創(chuàng)造更加有利的貨幣環(huán)境。

為此，第一，中國(guó)央行是否可以適當(dāng)調(diào)降國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率，縮小中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣利差，從而防止國(guó)際上那些“以短期投機(jī)為目標(biāo)的套利熱錢”大量涌入中國(guó)，防止人民幣過度升值？第二，中國(guó)央行是否可以與時(shí)俱進(jìn)地認(rèn)真思考一下“新凱恩斯理論”所揭示的貨幣規(guī)律，以所謂“貨幣資本化”為手段，為中國(guó)科技創(chuàng)新引領(lǐng)下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個(gè)更加有利的貨幣環(huán)境？

（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2020年第19期）

責(zé)編：姚坤 yaokun@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭