外資流入與企業(yè)信貸融資關(guān)系
——基于我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析

陸劍峰 博士生 劉中升

（1、北京大學光華管理學院 北京 100871；2、對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際經(jīng)濟貿(mào)易學院北京 100029）

引言與文獻綜述

外商直接投資對中國經(jīng)濟發(fā)展所產(chǎn)生的積極影響已經(jīng)得到了廣泛的關(guān)注。外商直接投資能夠帶來更加先進的技術(shù)和管理方式，進而有效促進國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。

根據(jù)學者們已有研究發(fā)現(xiàn)：由于地方保護和市場發(fā)展的不成熟，中國當前資本配置效率偏低。宋馬林和金培振（2016）認為由于中國現(xiàn)實中大量存在地方保護，使得資本資源錯配嚴重，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)無法獲得信貸資金支持。譚語嫣和譚之博（2018）認為由于大量僵尸企業(yè)的存在，弱化了金融對實體經(jīng)濟的支持，優(yōu)質(zhì)企業(yè)無法獲得信貸資金。而外商直接投資能夠優(yōu)化中國的資本配置。郭炳南和唐利（2020）發(fā)現(xiàn)外商直接投資能夠促進中國綠色經(jīng)濟效率的提升。張士軍（2016）基于浙江省民營企業(yè)數(shù)據(jù)進行的實證分析發(fā)現(xiàn)外商直接投資能夠影響企業(yè)銀行貸款的獲取，進而對企業(yè)出口產(chǎn)生影響。

筆者梳理文獻發(fā)現(xiàn)：當前從微觀層面就外資流入對企業(yè)信貸融資產(chǎn)生的影響進行分析的相關(guān)文獻較少。為此，本文收集了2007-2018年中國A股上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)就外資對企業(yè)信貸融資產(chǎn)生的具體影響進行了實證分析，并深入探討了這種影響對不同所有制與不同融資約束企業(yè)間產(chǎn)生的差異影響，從而拓展當前的研究。

研究設(shè)計

（一）計量模型建立與變量選取

為了分析外資流入對企業(yè)信貸的影響，本文建立如下計量回歸模型：

其中l(wèi)oan代表企業(yè)信貸規(guī)模，fdi代表外商直接投資，controls代表控制變量。下標i代表企業(yè)，t為年份，ε為誤差項。如果fdi的回歸系數(shù)為正且顯著，則表明外資流入使得企業(yè)更容易獲得信貸資金。

（二）變量定義和解釋

上述模型設(shè)定中涉及的變量定義如下：

企業(yè)信貸規(guī)模。信貸規(guī)模采用企業(yè)取得借款收到的現(xiàn)金（從銀行和其他金融機構(gòu)獲取）的對數(shù)值來衡量，該數(shù)值越大表明企業(yè)越容易獲得信貸資金。

外商直接投資。本文將外資企業(yè)所持有的股數(shù)占上市企業(yè)總股數(shù)的比重作為外資流入情況的衡量指標，該指標越大則表明越多的外資流入了該企業(yè)。

其他變量。本文進一步控制了其他可能影響企業(yè)信貸融資的主要變量，這些變量包括：凈資產(chǎn)收益率（roe）=凈利潤／平均股東權(quán)益，代表企業(yè)的盈利能力；資產(chǎn)負債率（lev）=總負債/總資產(chǎn)，代表企業(yè)的財務(wù)杠桿率；總資產(chǎn)增長率（dev1）=本年總資產(chǎn)增長額/年初資產(chǎn)總額×100%，代表企業(yè)的發(fā)展；最大股東持股比率（large）=（最大股東持股數(shù)量/總股數(shù)），代表最大股東對企業(yè)影響力；現(xiàn)金資產(chǎn)比率（rmoney）=（期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額/總資產(chǎn)），代表企業(yè)流動性；托賓q值（qa）=企業(yè)股票市值/資產(chǎn)重置成本，代表企業(yè)的經(jīng)營績效。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

（三）數(shù)據(jù)來源與變量的統(tǒng)計信息

本文采用2007-2018年滬深兩市的A股上市公司中非金融類企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，研究外資流入對企業(yè)信貸融資產(chǎn)生的影響。本文首先對數(shù)據(jù)進行了如下處理：剔除了ST類企業(yè)；對本文中的所有連續(xù)變量進行上下1%的winsorize處理。處理后各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示在表1中。

實證結(jié)果及分析

（一）基準回歸

本文首先從整體角度考慮外資流入對企業(yè)信貸融資產(chǎn)生的影響進行面板回歸，具體結(jié)果顯示在表2中。面板數(shù)據(jù)回歸的基本方法有固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)法，首先進行的Hausman檢驗顯示采用固定效應(yīng)法更為合理，為此本文后續(xù)回歸主要圍繞固定效應(yīng)的回歸結(jié)果進行解釋。表2顯示：外資流入fdi的系數(shù)均為正且都顯著，這表明外資流入顯著促進了企業(yè)信貸融資。外資流入主要通過兩個方面促進企業(yè)信貸融資：一方面，外資流入使得獲得了更多的流動資金，改善了企業(yè)的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)更容易滿足獲取信貸資金的財務(wù)結(jié)構(gòu)要求，進而促進企業(yè)信貸融資；另一方面，外資流入的同時往往也會給企業(yè)帶來更加先進的管理技術(shù)，提升了企業(yè)的核心競爭力，使得更多外部機構(gòu)愿意為企業(yè)的信貸融資提供擔保，從而進一步促進了企業(yè)信貸融資。

控制變量中資產(chǎn)負債率（lev）的系數(shù)為正且顯著。資產(chǎn)負債率越高表明企業(yè)獲取借貸資金的能力越強，越容易進行信貸融資。凈資產(chǎn)收益率（roe）的系數(shù)為正且顯著，表明企業(yè)盈利能力越強，企業(yè)越容易進行信貸融資。盈利能力強則企業(yè)的自有資本越多，企業(yè)的償債能力越強，越容易進行信貸融資。總資產(chǎn)增長率（dev1）的系數(shù)為正且顯著，表明企業(yè)增長速度越多，企業(yè)越容易進行信貸融資。較快的增長速度反映了企業(yè)較強的市場競爭力，因而企業(yè)在將來更容易獲得穩(wěn)定的利潤，能夠有效償還信貸資金。現(xiàn)金資產(chǎn)比率（rmoney）的系數(shù)為負且顯著，表明現(xiàn)金流充裕的企業(yè)對信貸資金的需求小?，F(xiàn)金流充裕則表明企業(yè)現(xiàn)有的資金還有未得到充分利用，因而企業(yè)不會支付額外的成本來獲取信貸資金。托賓q值（qa）的系數(shù)為負且顯著，表明托賓q值高的企業(yè)對信貸資金的需求小。托賓q值大表明企業(yè)經(jīng)營績效良好，市場對其發(fā)展前景較為樂觀。

（二）外資流入對不同類型企業(yè)信貸融資的差異性影響

由于不同所有制和不同融資約束企業(yè)對信貸資金的需求和信貸資金獲取的能力都存在較大的差異，因而外資流入對不同類型企業(yè)信貸融資的影響可能差異較大。為此本文進一步依據(jù)所有制和融資約束的不同分別對樣本進行重新分組，從而完善當前的研究。

外資流入對不同所有制企業(yè)信貸融資的影響分析。表3的（1）（2）列中，外資流入fdi的回歸系數(shù)在非國企組中為正且顯著，而在國企組中不顯著，這表明外資流入顯著促進了非國有企業(yè)的信貸融資，而對國有企業(yè)信貸融資的促進作用不明顯。非國有企業(yè)在外資流入后自身的資本結(jié)構(gòu)得到了有效改善，借貸資金償還能力提升，因而更易獲得信貸融資。由于存在隱性擔保，國有企業(yè)本身獲取信貸資金的能力就較強，因而外資流入對其信貸融資的促進作用不顯著。其他控制變量對不同所有制企業(yè)間也存在一定程度的差異，但是基本上與表2的回歸類似，在此不再贅述。

表2 基本回歸

表3 外資流入對不同所有制企業(yè)信貸融資的影響分析

表4 外資流入對不同融資約束企業(yè)信貸融資的影響分析

外資流入對不同融資約束企業(yè)信貸融資的影響分析。本文使用sa指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度（sa=0.043*size^2-0.737*size-0.04*age，其中size為企業(yè)實際總資產(chǎn)的對數(shù)（總資產(chǎn)的單位為百萬元），age為企業(yè)的上市年齡）。融資約束指數(shù)越大，則表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴重，融資約束指數(shù)越小，則表明企業(yè)面臨的融資約束輕微。該指數(shù)僅包含與融資約束密切相關(guān)的企業(yè)年齡和企業(yè)規(guī)模兩項因素，而不包含其他內(nèi)生性的金融變量，因而被學者廣為采用。將sa指數(shù)的絕對值較大的樣本企業(yè)定義為高融資約束企業(yè)，絕對值較小的樣本企業(yè)定義為低融資約束企業(yè)，回歸結(jié)果分別顯示在表4的（1）（2）列中。

表4的（1）（2）列中，外資流入fdi的回歸系數(shù)在高融資約束組中為正且顯著，而在低融資約束組中不顯著，這表明外資流入顯著促進了高融資約束企業(yè)的信貸融資，而對低融資約束企業(yè)信貸融資的影響不顯著。高融資約束企業(yè)在外資流入后自身的資本結(jié)構(gòu)得到有效改善，借貸資金償還能力提升，因而更易獲得信貸融資。低融資約束企業(yè)本身獲取信貸資金的能力就較強，因而外資流入對其信貸融資的促進作用不顯著。其他控制變量在不同融資約束企業(yè)間也存在一定程度的差異但是基本上與表2的回歸類似，在此不再贅述。

結(jié)論

本文發(fā)現(xiàn)：總體上外資流入使得企業(yè)更容易獲得信貸融資；從所有制角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)外資流入使得非國有制企業(yè)更易獲得信貸融資，而對國有制企業(yè)的影響不顯著；從融資約束角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)外資流入使得高融資約束企業(yè)更易獲得信貸融資，而對低融資約束企業(yè)的影響不顯著?；谘芯拷Y(jié)論，本文提出了一些相應(yīng)的政策建議：

第一，繼續(xù)優(yōu)化外資引進機制，使得更多的優(yōu)質(zhì)外資能夠流入中國相關(guān)企業(yè)，進而優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，從而讓企業(yè)順利獲取發(fā)展所需要的相關(guān)信貸資金。

第二，完善企業(yè)信息，讓那些暫時面臨較高融資約束，但是企業(yè)本身發(fā)展?jié)摿玫钠髽I(yè)提升企業(yè)的市場競爭力，進而順利獲取更多信貸資金。