科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的成效分析

彭稀

摘要：2018年11月5日，習(xí)近平主席在中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。之后科創(chuàng)板的各項(xiàng)工作快速推進(jìn)，2019年7月22日，首批25家科創(chuàng)企業(yè)正式掛牌上市，標(biāo)志著我國(guó)以信息披露為核心的發(fā)行注冊(cè)制正式落地。本文基于科創(chuàng)板注冊(cè)制改革的主要內(nèi)容，論述改革實(shí)踐在提升市場(chǎng)效率等方面的初步成效，并針對(duì)退市制度安排、投資者保護(hù)等提出推動(dòng)科創(chuàng)板注冊(cè)制改革的政策建議。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;注冊(cè)制;成效

一、注冊(cè)制改革的必要性

股票發(fā)行核準(zhǔn)制對(duì)發(fā)行人進(jìn)行形式和實(shí)質(zhì)上的雙重審查，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，核準(zhǔn)制的固有弊病逐漸顯現(xiàn)，比如新股“三高”問(wèn)題催生市場(chǎng)泡沫、滋生權(quán)力尋租等腐敗現(xiàn)象、上市公司業(yè)績(jī)變臉、殼資源炒作等，扭曲了資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，導(dǎo)致資源配置效率低下，無(wú)法適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展需要。

科創(chuàng)板承載了試點(diǎn)注冊(cè)制的歷史使命，是我國(guó)資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措，對(duì)完善多層次資本市場(chǎng)建立、補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)的短板具有重要意義。曹鳳岐（2014）指出股票發(fā)行核準(zhǔn)制存在很多弊端，而實(shí)行注冊(cè)制改革是我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度提高的必然結(jié)果。魯桂華（2019）認(rèn)為科創(chuàng)板及其基礎(chǔ)性制度的設(shè)計(jì)是解決我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)諸多問(wèn)題、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可行舉措。陳宜飚（2020）認(rèn)為科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新總體上可望降低抑價(jià)率。陳潔（2019）從投資者賠償基金的功能轉(zhuǎn)型、加重虛假陳述的責(zé)任力度等方面提出科學(xué)有效的風(fēng)險(xiǎn)防范措。

二、科創(chuàng)板注冊(cè)制改革主要內(nèi)容與成效

（一）上市包容性增強(qiáng)，融資效率提升

科創(chuàng)板設(shè)置了與其他板塊相比更寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)，并采用五套差異化的上市指標(biāo)，允許存在未彌補(bǔ)虧損、未盈利的企業(yè)上市，允許特定類型的擬上市公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，允許紅籌企業(yè)上市，極大增強(qiáng)了科創(chuàng)板的包容性，減少優(yōu)質(zhì)企業(yè)因各種限制轉(zhuǎn)而尋求海外上市的情況。

注冊(cè)制下，監(jiān)管部門(mén)對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行形式審查，與核準(zhǔn)制相比有高效率、高透明度的特點(diǎn)。截至2019年末，科創(chuàng)板上市公司數(shù)量為70家，從申報(bào)到首發(fā)上市的平均時(shí)間不到6個(gè)月，相較于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板平均一年左右的發(fā)行審核周期大幅縮短，融資效率得以提升，對(duì)提高我國(guó)資本市場(chǎng)直接融資比率、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要意義。

（二）市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制促進(jìn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)

科創(chuàng)板采取向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的首發(fā)定價(jià)方式，規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行跟投，促使中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，可以強(qiáng)化資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，此外，新股發(fā)行優(yōu)先向機(jī)構(gòu)投資者配售，有助于提高機(jī)構(gòu)投資者的比重，發(fā)揮其專業(yè)與信息優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)市場(chǎng)投資者機(jī)構(gòu)化和專業(yè)化。數(shù)據(jù)顯示，至2019年底科創(chuàng)板破發(fā)率達(dá)到16.7%，甚至出現(xiàn)個(gè)別股票發(fā)行首日跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，而新股破發(fā)標(biāo)志著市場(chǎng)理性的逐步回歸，是市場(chǎng)回歸正常狀態(tài)的表現(xiàn)。

科創(chuàng)板在二級(jí)市場(chǎng)交易制度方面也進(jìn)行了突破式改革，IPO上市的前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，之后為20%，可以逐步培養(yǎng)投資者的理性交易思維，為將來(lái)進(jìn)一步放開(kāi)漲跌幅限制作有效探索。從科創(chuàng)板運(yùn)行效果看，放寬漲跌幅限制并未引起市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)，如圖1所示，截至2020年3月31日，新股上市后的30個(gè)交易日內(nèi)的日平均絕對(duì)值收益率呈逐步收窄趨勢(shì)，體現(xiàn)了市場(chǎng)博弈日漸充分，市場(chǎng)估值日趨理性。

（三）融資融券機(jī)制提升市場(chǎng)有效性

科創(chuàng)板股票上市首日即可賣(mài)空，并通過(guò)轉(zhuǎn)融通制度安排加大市場(chǎng)融券供給。2019年7月科創(chuàng)板開(kāi)板以來(lái)，兩融業(yè)務(wù)運(yùn)行良好，科創(chuàng)板融券余額占兩融余額比率從初期接近50%的水平逐步有所下降，目前大約占比20%，但也顯著高于滬市主板的1%左右占比;從兩融余額占流通市值的比率看，科創(chuàng)板6%左右的占比也顯著高于滬市主板1.6%左右的占比（見(jiàn)圖2）。

證券市場(chǎng)的賣(mài)空機(jī)制與市場(chǎng)有效性之間有密切關(guān)系。市場(chǎng)有效性是指資產(chǎn)價(jià)格能夠快速、準(zhǔn)確、充分反映與之相關(guān)的市場(chǎng)信息，即使存在部分非理性投資者，相互之間的非理性可以互相抵消，非理性行為對(duì)價(jià)格的影響也會(huì)因?yàn)槔硇缘奶桌袨槎桌袨橐蕾囉谑袌?chǎng)具備不受限制的賣(mài)空機(jī)制。李志生等（2015）通過(guò)比較A股市場(chǎng)融資融券標(biāo)的股票和非融資融券標(biāo)的股票，發(fā)現(xiàn)融資融券標(biāo)的股票的定價(jià)效率得到了顯著提高，且融券賣(mài)空量越大股票的定價(jià)效率越高。

（四）嚴(yán)格的退市制度

成熟資本市場(chǎng)上，上市公司退市是一種常態(tài)化的現(xiàn)象，通過(guò)嚴(yán)格的退市制度搭配靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制，有助于提高資本市場(chǎng)的整體質(zhì)量。而A股市場(chǎng)在過(guò)去的核準(zhǔn)制下，監(jiān)管層注重嚴(yán)格的事前監(jiān)管，企業(yè)上市更困難，使得上市資源具備稀缺性，殼資源受到追捧，價(jià)值畸高。此外退市標(biāo)準(zhǔn)不明確、退市渠道不通暢，被停牌的股票不少，但被強(qiáng)制退市的公司卻很少。WFE數(shù)據(jù)顯示，2007年至2018年期間，倫敦交易所和美國(guó)納斯達(dá)克的退市公司總量均超過(guò)2700家，退市率（年均退市數(shù)/年均上市公司總量）分別為9.5%和7.6%，而同期上交所和深交所的退市率分別僅為0.3%和0.1%。

相比于A股其他板塊，科創(chuàng)板目前所實(shí)行的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)更加細(xì)化和全面，借鑒了美國(guó)市場(chǎng)所采用的市值指標(biāo)，體現(xiàn)監(jiān)管思維向市場(chǎng)化導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變;其次，對(duì)退市環(huán)節(jié)進(jìn)行了簡(jiǎn)化，取消暫停上市和恢復(fù)上市的步驟，對(duì)觸發(fā)退市條件的公司直接終止其上市資格，退市時(shí)間縮減到了2年左右，減少不具備投資價(jià)值公司對(duì)上市資源的占據(jù)時(shí)間，且規(guī)定退市公司不得申請(qǐng)重新上市。此舉有望促成上市公司退市常態(tài)化，提升上市公司質(zhì)量，保障市場(chǎng)健康良性發(fā)展。

三、推進(jìn)科創(chuàng)板注冊(cè)制改革的政策建議

（一）、優(yōu)化科創(chuàng)板的退市制度

科創(chuàng)板退市制度還需進(jìn)一步優(yōu)化，針對(duì)企業(yè)差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，可以借鑒美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的做法，設(shè)計(jì)出差異化的強(qiáng)制退市制度，體現(xiàn)處于不同發(fā)展階段和不同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的自身特點(diǎn)，更好地服務(wù)于高科技企業(yè)。另外，也可以借鑒納斯達(dá)克的內(nèi)部轉(zhuǎn)板機(jī)制，劃分若干內(nèi)部板塊，制定“階梯型”轉(zhuǎn)板機(jī)制，有助于更好地構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，滿足不同類型企業(yè)的融資能力，提升資本市場(chǎng)的包容性。

（二）、完善投資者保護(hù)與事后追責(zé)機(jī)制

上市公司以及中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信盡職是保證科創(chuàng)板有效平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵，對(duì)其欺詐、信息造假等違規(guī)行為執(zhí)行更為嚴(yán)厲的處罰機(jī)制，通過(guò)完善的事后追責(zé)機(jī)制明確各主體責(zé)任，對(duì)上市公司董高監(jiān)等違規(guī)主體予以嚴(yán)厲懲罰，罰款進(jìn)入投資者權(quán)益保護(hù)基金，對(duì)利益受損的投資者進(jìn)行補(bǔ)償。此外，可以借鑒成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，比如美國(guó)的集體訴訟制度，降低訴訟成本，保護(hù)投資者權(quán)益。

（三）強(qiáng)化信息披露質(zhì)量

在監(jiān)管方面，需要提升信息披露質(zhì)量，針對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)特質(zhì)作差異化安排，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司信息披露的核查把關(guān)作用，減少信息不對(duì)稱對(duì)市場(chǎng)有效性的削弱，市場(chǎng)定價(jià)效率依賴于信息披露質(zhì)量，投資者基于高質(zhì)量的信息披露進(jìn)行投資決策，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，正確的定價(jià)才能更好配置資源，促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰。

參考文獻(xiàn)：

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基金項(xiàng)目：

四川大學(xué)錦江學(xué)院青年教師科研基金項(xiàng)目（QNJJ-2019-B10）