股指期貨基差影響因素分析及歷史回顧

穆蓉

一、股指期貨基差影響因素

1.股指期貨理論定價(jià)

根據(jù)持有成本理論，股指期貨的價(jià)格是由其持有成本決定的。持有成本分兩部分：一是投資于該資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，即資金成本;二是負(fù)向持有成本，即持有期間的持倉(cāng)收益。如果股指期貨的市場(chǎng)價(jià)格與其理論價(jià)格或者說(shuō)均衡價(jià)格發(fā)生背離，市場(chǎng)中的套利行為會(huì)使股指期貨價(jià)格又回到其均衡水平。

按照定價(jià)公式，股指期貨理論價(jià)格為：

F_t=S_te^{（r-d）（T-t）}

其中，F(xiàn)_t為T(mén)時(shí)的股指期貨價(jià)格，S_t為t時(shí)股票指數(shù)價(jià)格，r為從t到T時(shí)的短期利率水平;d為t到T時(shí)的股息收益率。可見(jiàn)，股指期貨價(jià)格受四個(gè)因素的影響：股票指數(shù)價(jià)格水平、股息收益率、利率水平以及距交割期的時(shí)間長(zhǎng)短。

2015年之后，國(guó)內(nèi)股指期貨長(zhǎng)期處于貼水狀態(tài)，用理論定價(jià)公式去推算基差水平存在較大偏差。根據(jù)我們的觀察，除了以上影響因素外，市場(chǎng)情緒或者說(shuō)投資者的后市預(yù)期也在很大程度上影響了國(guó)內(nèi)股指期貨的基差變動(dòng)。

在進(jìn)行基差分析時(shí)，我們引入了月差率指標(biāo)，該指標(biāo)是用期貨對(duì)數(shù)價(jià)格與期貨合約剩余期限擬合得到的斜率，表示價(jià)格曲線(xiàn)上每月價(jià)格平均變動(dòng)率。月差率為負(fù)代表該期貨品種遠(yuǎn)月合約價(jià)格低于近月合約（現(xiàn)貨指數(shù)），為正則相反，與常用的基差率指標(biāo)，（期貨合約價(jià)格-現(xiàn)貨合約價(jià)格）/現(xiàn)貨合約價(jià)格，表示意義相同，又同時(shí)綜合反映了某一品種合約的基差情況。

2.標(biāo)普500期貨基差基本符合定價(jià)公式

在成熟市場(chǎng)中，股指期貨價(jià)格基本符合其理論定價(jià)公式，從標(biāo)普500期貨歷史運(yùn)行情況來(lái)看，其基差水平基本和美國(guó)短期資金利率變動(dòng)趨勢(shì)保持一致。

1）標(biāo)普500指數(shù)成分股分紅情況

標(biāo)普500紅利指數(shù)追蹤了標(biāo)普500指數(shù)成分股的分紅情況（股息收益），指數(shù)水平基于標(biāo)普500指數(shù)成分股股息的累積總額，該指數(shù)調(diào)整頻率為季度調(diào)整。標(biāo)普500成分股在分紅金額在不同季度之間沒(méi)有明顯差異。近十年來(lái)，標(biāo)普500成分股現(xiàn)金分紅總額穩(wěn)定增加，考慮股票市值后的年度股息率略有下降，整體在2%左右。

2）資金成本影響

以美國(guó)一年期國(guó)債收益率作為市場(chǎng)短期資金成本的參考。標(biāo)普500指數(shù)股息率與一年期國(guó)債收益率的歷史走勢(shì)基本一致，2008年金融危機(jī)后短期國(guó)債收益率下行，標(biāo)普500月差率指數(shù)同步見(jiàn)頂回落，2009-2014年標(biāo)普500期貨呈現(xiàn)遠(yuǎn)月貼水結(jié)構(gòu)，直至2016年才進(jìn)入升水區(qū)間;進(jìn)入2019年，美國(guó)短期國(guó)債收益率再次下降，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)期貨月差率仍處在向下的趨勢(shì)中，遠(yuǎn)月合約小幅貼水。

總的來(lái)看，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)期貨基差率是基本符合理論定價(jià)公式的，與美國(guó)一年期國(guó)債收益率走勢(shì)變化一致，且當(dāng)一年期國(guó)債收益率大于2%時(shí)（標(biāo)普500股息率平均水平），標(biāo)普500指數(shù)期貨基差呈現(xiàn)遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu);當(dāng)一年期國(guó)債收益率小于2%時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)期貨基差往往處于遠(yuǎn)月貼水狀態(tài)。

3.國(guó)內(nèi)股指期貨基差走勢(shì)受市場(chǎng)情緒影響

1）A股分紅的季節(jié)性對(duì)基差的影響

滬深300、上證50、中證500股息點(diǎn)指數(shù)編制方法與標(biāo)普500紅利指數(shù)類(lèi)似，以指數(shù)點(diǎn)的形式反映指數(shù)成分股的總現(xiàn)金股息。與標(biāo)普500股息點(diǎn)指數(shù)相比，A股三個(gè)寬基指數(shù)在一年內(nèi)的斜率更不穩(wěn)定，在一季度和四季度明顯變小，從理論上來(lái)說(shuō)，在這段時(shí)間股指期貨基差率會(huì)受到更大的分紅負(fù)向影響，基差呈現(xiàn)階段性的貼水?dāng)U大或升水縮小。

2）資金成本對(duì)股指期貨基差的影響

以中債國(guó)債一年期到期收益率作為市場(chǎng)短期資金成本參考，2010年以來(lái)，IF月差率與短期資金成本走勢(shì)大致相同，并且是某些時(shí)間段基差變動(dòng)的主要解釋因素，例如在2020年1月-4月，中債國(guó)債一年期到期收益率由2.4160%下降至1.1177%，減少了1.3%左右，帶動(dòng)IF月差率由升水0.11%轉(zhuǎn)為貼水0.49%。

3）基差水平的重要影響因素——市場(chǎng)情緒及后市預(yù)期

對(duì)比標(biāo)普500股指期貨，國(guó)內(nèi)三大股指期貨與對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨指數(shù)有著明顯的同步性。由于股指期貨交易的是未來(lái)的指數(shù)價(jià)格，實(shí)際上反應(yīng)了投資者對(duì)未來(lái)一段時(shí)間指數(shù)走勢(shì)的預(yù)期，在A股市場(chǎng)中，往往這種預(yù)期是有趨勢(shì)性的，即認(rèn)為過(guò)去大漲的股票未來(lái)還會(huì)繼續(xù)上漲，大跌的股票則相反，因此基差本身也在一定程度上呈現(xiàn)趨勢(shì)性的變動(dòng)，但基差的變動(dòng)幅度和指數(shù)的變動(dòng)幅度并不直接對(duì)應(yīng)。

二、國(guó)內(nèi)股指期貨基差變動(dòng)歷史回顧

自2010年滬深300股指期貨上市交易，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)了十年的發(fā)展歷程，具體來(lái)看，不同階段的基差的主導(dǎo)因素不同。

1.2010.4.19-2015.6.12：股指期貨上市初期

在2010.4-2014.12.31這段期間，IF基差大部分保持升水，資金成本處于相對(duì)高位，一年期國(guó)債利率運(yùn)行中樞約在3%-3.5%，大于滬深300指數(shù)2%左右的股息率水平。另一方面，滬深300指數(shù)股息率在2009-2013年呈逐步上升趨勢(shì)，疊加利率走勢(shì)，基本可以解釋這段時(shí)間基差的變動(dòng)。

值得注意的是，盡管2014年末滬深300指數(shù)在一個(gè)月內(nèi)的上漲了接近1000點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)IF基差率仍然運(yùn)行平穩(wěn)，市場(chǎng)情緒在這個(gè)階段對(duì)基差的影響整體較小。

2015年上半年，A股經(jīng)歷了轟轟烈烈的牛市，滬深300指數(shù)由2014年末的2500點(diǎn)左右上漲到最高的5380點(diǎn)，翻了一番;與此同時(shí)，這一階段IF月差率運(yùn)行依然相對(duì)穩(wěn)定，期現(xiàn)貨價(jià)差并未隨著行情的上漲快速拉大，反而受?chē)?guó)債利率下降的影響縮小，甚至在2015年6月出現(xiàn)了小幅貼水。

在2010.4-2015.6，IF上市初期，不論是在震蕩行情還是在快速牛市行情下，市場(chǎng)情緒對(duì)股指期貨價(jià)格的影響程度都相對(duì)較小，在資金成本和成分股分紅的共同作用下，IF月差率大部分在0%-0.5%區(qū)間運(yùn)行。

2.2015.6.15-2017.2.17：股災(zāi)后長(zhǎng)期貼水

2015年下半年開(kāi)始，滬深300指數(shù)從高點(diǎn)回落，IF基差自此進(jìn)入深度貼水階段，基差變動(dòng)的主導(dǎo)因素也較前期出現(xiàn)變化。

首先，2015.7-2016的IF深度貼水時(shí)期，市場(chǎng)資金成本和指數(shù)股息率都相對(duì)穩(wěn)定，并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，股指期貨基差率主要是和指數(shù)走勢(shì)相關(guān)，市場(chǎng)情緒及后市預(yù)期都較為悲觀，影響期貨價(jià)格持續(xù)貼水于現(xiàn)貨指數(shù)。另一方面，股災(zāi)后，中金所加大了對(duì)過(guò)度投機(jī)交易的限制，投資者參與的難度和成本大幅增加。2016年后，隨著市場(chǎng)情緒的修復(fù)，股指期貨貼水幅度較股災(zāi)時(shí)期已經(jīng)有所收斂。

3.2017.2.20-至今：常態(tài)化交易推動(dòng)下的修復(fù)

2017年以后，中金所陸續(xù)進(jìn)行了四次推動(dòng)股指期貨常態(tài)化交易的交易制度調(diào)整，IF貼水幅度較前期已經(jīng)大幅縮小，有漲有跌。一方面，可以看到，在4月-7月的滬深300指數(shù)的集中分紅月份，IF會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性的貼水走擴(kuò)現(xiàn)象;另一方面，由于交易機(jī)制仍對(duì)投機(jī)交易有一定的限制，基差運(yùn)行中樞較2010-2015年IF上市初期更低。

總的來(lái)說(shuō)，在分析國(guó)內(nèi)股指期貨基差時(shí)，除了需要考慮季節(jié)性的分紅因素以及資金成本變動(dòng)外，還需要綜合市場(chǎng)情緒變動(dòng)，這一點(diǎn)可以參考期貨品種投機(jī)度以及A股融資買(mǎi)入占比等指標(biāo)。整體來(lái)看，目前IF、IH遠(yuǎn)月合約考慮分紅后的年化貼水率約5%，做空仍面臨著基差虧損，IC遠(yuǎn)月合約貼水率仍超10%，考慮到近期現(xiàn)貨指數(shù)仍處在震蕩調(diào)整階段，融資買(mǎi)入占比連續(xù)下降，股指期貨基差貼水的局面難以出現(xiàn)快速修復(fù)，可以考慮進(jìn)行期貨多頭替代策略，來(lái)獲得這部分確定性超額收益。