思維造物與關聯(lián)方“玩轉”高估值采購數(shù)據(jù)大額異常與支出無法匹配

穆舟

9月25日，“知識名人”羅振宇攜“得到”App和公眾號“羅輯思維”的母公司北京思維造物信息科技股份有限公司（下稱思維造物）正式向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊，這家“明星公司”一經(jīng)披露招股書便引發(fā)各方關注。此次，思維造物擬在創(chuàng)業(yè)板上市募資10.37億元，擬發(fā)行不超過1000萬股，占發(fā)行后總股本的25%，據(jù)此測算，公司估值約為41.5億元。

查看思維造物招股書可發(fā)現(xiàn)，該公司不僅2019年營收出現(xiàn)14.9%的下滑，且歸屬母公司股東的凈利潤在扣除非經(jīng)常性損益后近幾年也在持續(xù)下滑中，2017年至2019年分別實現(xiàn)0.50億元，0.33億元和0.31億元。此外，筆者在核算其營收、采購等相關財務數(shù)據(jù)時也發(fā)現(xiàn)不少疑點，直指思維造物的實際經(jīng)營狀況或很難與其知名度相匹配。

支柱業(yè)務出現(xiàn)下滑

招股書披露，思維造物將自己的業(yè)務主要劃分為線上知識服務、線下知識服務和電商。其中，線上知識服務占比最大，分發(fā)渠道主要為得到APP和羅輯思維微信公眾號。2019年，該營收占比達到了66.26%。

招股書還披露，思維造物的線上知識服務完全依賴于用戶付費購買其內(nèi)容產(chǎn)品。其中，交易額貢獻最高的是課程類產(chǎn)品，其中有不少“明星課程”為公司貢獻了不少收入。比如思維造物在招股書中反復提到的熱門課程《薛兆豐的經(jīng)濟學課》，以及前微軟戰(zhàn)略合作總監(jiān)劉潤的相關商業(yè)課程等。截至2020年3月，僅《薛兆豐的經(jīng)濟學課》在線學員人數(shù)就已超過48.6萬人，若按照其“得到”APP上的定價249元來計算，則這門課程所帶來的收入就達到1.21億元。當然，“明星課程”的采購金額也不菲，在其招股書中披露的重大合同中，采購金額超千萬元的講師就有好幾人，其中薛兆豐在2017年和2018年就以超過1600萬元和1300萬元的“采購額”兩度出現(xiàn)在思維造物的前五大供應商名單中，而潤米咨詢創(chuàng)始人、前微軟戰(zhàn)略合作總監(jiān)劉潤“成本”最高，2017～2019年期間，共計收到思維造物支付采購款3795萬元。

除此之外，還值得注意的是，思維造物的線上課程平均至每一講的售價也在逐年上升，2017年的單價為0.54元，而2020年一季度時已漲至1.49元。在“明星課程”之外，思維造物2019年還進入了開發(fā)新課的高峰期，總課程量由2018年末的147門升至290門，一年之內(nèi)就新增了143門。

然而即使有眾多“明星講師”加持、課程每講單價上升、新課大量開發(fā)，仍無法阻止思維造物線上知識服務收入的下滑。據(jù)招股書披露，公司2018年線上知識服務營收還為5.07億元，而至2019年時已下降為4.12億元，下滑了18.7%。對于收入下滑的原因，公司并未做更多解釋。同樣，“明星課程”的增量是否已到達“天花板”等問題，公司也未做相應披露。要知道，線上知識服務一直是思維造物的業(yè)績支柱，如果未來無法改善收入下滑這一狀況，則公司的業(yè)績增長空間是非常令人擔憂的。

也許是為了在業(yè)績下滑的情況下爭取更多的盈利空間，思維造物在2019年壓縮了5295萬元銷售費用。對此，公司解釋稱，相對于營銷驅(qū)動，公司更側重于產(chǎn)品及研發(fā)驅(qū)動?；蚴艽瞬呗杂绊?，公司2019年的渠道及推廣費也由2018年的8266萬元下降至3463萬元。資料顯示，2018年，渠道及推廣費用的高企主要是因公司在江蘇衛(wèi)視《最強大腦》節(jié)目中廣告展示，產(chǎn)生4716萬元廣告費用。

不過，此項“不重營銷重研發(fā)”的策略長久來看是否有利，是存在很多疑問的，首先從2019年業(yè)績下滑的情況來看，不排除其中有壓縮渠道推廣費用的原因在內(nèi)。因此，此項策略是否會削弱公司引進新流量的能力是需要做更多討論的。

除此之外，值得注意的是，近年來，思維造物還在不斷發(fā)展線下知識服務，這項業(yè)務也是2019年公司惟一業(yè)績在增長的，增長率高達56.9%。線下知識服務的收入主要來自于跨年演講和“得到大學”，其中“得到大學”2018年秋季首次開辦，截至2020年3月31日的春季第6期，學費由當初的9800元一路上漲至13382元。值得注意的是，雖然2020年春季第6期的開辦城市比2019年秋季多出三個，但招生人數(shù)卻僅多出34人，如此情況意味著，“得到大學”未來若想繼續(xù)提高增量空間，恐還得需要大量的線下推廣和宣傳?？扇粼诖饲闆r之下，公司仍長期壓縮銷售費用的話，恐對線下業(yè)務的開展帶來不利影響。

與“老熟人”做股權買賣，高估值令人疑問

在招股說明書中，思維造物披露了2019年的兩次重大資產(chǎn)業(yè)務重組或股權收購，這兩次變動對思維造物2019年的業(yè)績和資產(chǎn)狀況影響不?。阂淮问瞧湓庸究岬蒙倌陜纱稳谫Y，思維造物不再掌握控制權，至2019年10月，其對酷得少年的持股比例下降至34.59%。喪失控制權后，其所持股權按公允價值重新計量產(chǎn)生的利得達到了6740萬元，這給思維造物2019年貢獻了不少投資收益;另一次是2019年8月，公司收購優(yōu)眾贏、銀杏未來100%股權，并間接收購兩者持股100%的優(yōu)視米，花費金額6249.22萬元。公司稱，此次股權收購不構成業(yè)務合并，按照資產(chǎn)合并處理，確認為無形資產(chǎn)，因此思維造物2019年無形資產(chǎn)得以大增，達6547萬元。

從上述內(nèi)容來看，這兩次重大變動對思維造物2019年報表都產(chǎn)生較大影響，但兩者都有一個共同疑問，那就是這些資產(chǎn)的估值是否合理？據(jù)《紅周刊》記者查看，酷得少年在融資之前的2018年，資產(chǎn)總額僅有2660萬元，營業(yè)收入1480萬元，利潤總額甚至還虧損了3179萬元，而2019年、2020年1～3月，其凈利潤仍然虧損，若按權益法核算長期股權投資收益的話，它已拖累了思維造物，分別令思維造物損失1402萬元和287萬元，若按持股比例34.59%來推算的話，則酷得少年2019年、2020年1～3月凈利潤共分別虧損4053萬元和829萬元。無論從融資前還是融資后的表現(xiàn)來看，酷得少年的資質(zhì)并不佳，可讓人疑惑的是，其又為何能獲得那么多的融資？

據(jù)公司招股書披露，在2019年3月，思維造物有限、英雄金控、年少得酷、張泉靈、上海檀英、乾剛投資、紫牛成長都和酷得少年簽署了增資協(xié)議，其中，上海檀英、乾剛投資、紫牛成長分別以4700萬元、300萬元、1000萬元認購了酷得少年的相應注冊資本。值得注意的是，在這些投資方中，很多都與思維造物有千絲萬縷的關系，如出資300萬的乾剛投資就是思維造物的股東之一，持股0.847%，而出資4700萬的上海檀英則是思維造物股東上海樂進、乾剛投資控制下的企業(yè)，此外出資1000萬的紫牛成長控股股東是張泉靈，思維造物參股的紫牛基金與張泉靈有密切的關系。由此來看，這些出資方都是思維造物的 “老熟人”，要知道，在A股經(jīng)常發(fā)生關聯(lián)方一起做高標的公司估值借以給上市公司增業(yè)績的故事，酷得少年此番操作是否也屬于此列，令人聯(lián)想！

表1 營業(yè)收入相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）

除酷得少年之外，優(yōu)視米也有類似情況存在。在收購之前的2018年，優(yōu)視米資產(chǎn)總額僅有823萬元，營業(yè)收入1572萬元，利潤總額虧損1034萬元，而收購之后的2019年9月至12月3個月中，優(yōu)視米收入也只有9.41萬元，凈利潤18.72萬元。首先的疑問是，為何公司2019年9～12月3個月收入少得就像是一家空殼公司？其次，這樣基本面一般的公司又是如何獲得6000多萬元的評估值？值得注意的是，此番交易對方之一有柳傳志，而柳傳志同時又是思維造物股東造物家的有限合伙人，持有造物家9.09%的股份，這樣看來，其與思維造物之間也是“關系匪淺”。那么，這場6000多萬元的收購是否存在資本大佬們之間互相“抬轎子”的可能？是值得進一步探討的。

值得注意的是，至2020年3月，思維造物的其他應付款中還有3528萬元為應該付給優(yōu)視米的股權收購款，這筆款項何時交付、怎樣交付？都令人好奇。要知道的是，即使收購優(yōu)視米給公司增加了6249萬元的無形資產(chǎn)，但若優(yōu)視米長期業(yè)績不佳，則公司無形資產(chǎn)在未來仍存在大幅減值的可能。

營收數(shù)據(jù)存在異常

除了上述疑點，筆者根據(jù)招股說明書核算了思維造物2018年和2019年的營收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其財務數(shù)據(jù)上也存在不少疑問。

表2 采購相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）

2018年、2019年，思維造物營業(yè)收入分別為7.38億元和6.28億元，其中電商業(yè)務分別貢獻了1.04億元和8615萬元。招股書稱，公司銷售實物的增值稅稅率2018年5月至2019年4月為16%、2019年5月之后為13%，銷售虛擬產(chǎn)品的增值稅稅率為6%。那么假設其2018年、2019年電商業(yè)務的增值稅率分別為16%、13%，其余業(yè)務因多是知識服務業(yè)務增值稅稅率大體為6%的話，則可推算出，思維造物2018年、2019年含稅總營收分別大約為7.93億元和6.72億元。

在2018年、2019年的合并現(xiàn)金流量表中，公司“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”分別為7.33億元和7億元，此外，2018年、2019年公司預收款分別新增了814萬元、減少了1524萬元，對沖同期與現(xiàn)金收入相關的預收款項影響，則與2018年、2019年營收相關的現(xiàn)金流入了7.25億元和7.15億元。將這兩年的含稅營收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則2018年含稅營收比現(xiàn)金收入多出6726萬元，而2019年營收比現(xiàn)金收入少了4377萬元。理論上，2018年、2019年的應收款項應該有相應增加和減少。

然而，在這兩年的資產(chǎn)負債表中，思維造物的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據(jù)合計分別為4504.45萬元、2340.65萬元，分別相比上一年年末相同項數(shù)據(jù)，2018年僅新增了3396.54萬元，而2019年僅新減少2163.8萬元，這一結果顯然與理論增減數(shù)據(jù)有較大差異，分別偏差了3329萬元和2213萬元。那么，這是什么原因?qū)е碌哪兀繉Υ?，需要公司有更多解釋，否則其收入的真實性就很讓人懷疑了。

除此之外，筆者在查看公司招股說明書時還發(fā)現(xiàn)，思維造物2019年的其他應收款由2285萬元增加至6627萬元，除了有應收待退的股權收購款項1500萬元和應收政府補助款項1366萬元之外，應收平臺款項也由2018年的1295萬元增加至2019年的3343萬元，這筆應收平臺款近幾年都不少，2017年至2019年分別為2583萬元、1295萬元和3343萬元，公司在招股書中對此解釋為：這項款項主要為應收華為/蘋果手機運營商渠道及支付寶平臺付費充值/內(nèi)容產(chǎn)品消費款項。如此解釋令人好奇的是，這筆款項聽起來就是公司的主營業(yè)務，可為何其要計入其他應收款中呢？按理來說，其他應收款是不計入營收只增加資產(chǎn)的，如果思維造物將這筆收入計入營收的話，是否有變相壓低應收賬款的占比的行為？要知道，在招股說明書中，思維造物的應收款項周轉率遠遠高于同業(yè)可比公司平均值，2017年至2019年，同業(yè)可比公司平均值為6.29、6.1、4.57，而思維造物的應收賬款周轉率卻高達56.3、26.3、18.35。

采購與現(xiàn)金支出不匹配

除了營收方面數(shù)據(jù)存在異常，筆者發(fā)現(xiàn)思維造物采購數(shù)據(jù)也不正常。

2018年和2019年，思維造物采購總額分別為5.11億元和3.85億元，而在2018年、2019年的現(xiàn)金流量表中，公司“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”分別為3.3億元和2.79億元，剔除當年預付款項新減少的811.23萬元和1979.91萬元的影響之后，則與采購相關的現(xiàn)金支出分別達到了3.38億元和2.99億元。若暫不考慮采購中存在的增值稅問題，將未含稅采購與現(xiàn)金支出相勾稽，則可發(fā)現(xiàn)2018年、2019年未含稅采購要比現(xiàn)金支出分別多出1.73億元和8654萬元。如此情況意味著，同期的應付款項金額應該至少新增這些金額，而且這還是在未考慮增值稅稅率的情況下，若考慮進增值稅稅率，新增的金額將會更大。

可事實上，查看同期思維造物資產(chǎn)負債表可發(fā)現(xiàn)，其2018年、2019年的應付款項分別為7857.42萬元和9284.72萬元，2018年和2019年分別相比上一年增加了1707.8萬元和1427.3萬元。很顯然，這一結果與理論上應該新增的金額相差甚遠，分別存在1.56億元和7227萬元的差異，而若考慮增值稅稅率的作用，則此項差異還會更大。

那么，公司采購相關金額為何會存在如此之大的差異？雖然在招股說明書中，思維造物詳細列示了各項采購的類別，但在這些采購類別里，是否有的項目并沒有計入“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”中？若有的話，則有哪些類別？而這種劃分又是否符合規(guī)定？

筆者注意到，在思維造物的經(jīng)營現(xiàn)金流量表中，支付其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金向來金額較大，甚至有兩年與支付給職工的現(xiàn)金金額差不多。據(jù)招股說明書內(nèi)容，2017年至2019年分別為9456萬元、1.62億元和9825萬元。一般來說，支付其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金主要包蛞捐贈現(xiàn)金支出、罰款支出、支付的差旅費、業(yè)務招待費、支付的保險費等，那么思維造物的這項現(xiàn)金支出又主要花在了哪里？對此，招股說明書并沒有給出任何解釋。如此情況讓人質(zhì)疑，公司是否將有的采購“含混”計入在內(nèi)，目的是更有利于操控成本確認時點？

若采購數(shù)據(jù)存在的異常與計入方式無關，那么思維造物的真實采購金額是否有這么多就很令人懷疑了，要知道，有的公司為了虛增業(yè)績，會同時將收入和采購按比例虛增，若采購金額沒有這么大，也就意味著沒付出相應的成本，由此得到的收入也就不會那么多，至于思維造物的采購金額是如何產(chǎn)生較大的差異，就需要公司給予公開解釋了。