關(guān)于地方鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化改革的探索與思考

曾奕

【摘要】本文以中央深化金融體制改革方向?yàn)橹敢?，聚焦鐵路基礎(chǔ)建設(shè)與投融資市場(chǎng)化，以廣東地區(qū)的實(shí)踐為基礎(chǔ)，對(duì)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資的實(shí)踐進(jìn)行了分析，探索地方鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資的市場(chǎng)化改革框架，最終提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】 金融;國(guó)企改革;地方鐵路基礎(chǔ)設(shè)施;投融資

一、研究背景和問(wèn)題的提出

習(xí)近平總書記高度重視經(jīng)濟(jì)金融工作，黨的十八大以來(lái)，金融改革發(fā)展不斷深入。十九大報(bào)告提出，要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。鐵路建設(shè)是近年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)，亦是投資的重點(diǎn)。按2020年計(jì)劃，全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資將連續(xù)6年超過(guò)8000億元。廣東省亦加大“六穩(wěn)”力度，扎實(shí)做好“六?！惫ぷ?，高度重視鐵路建設(shè)投資，2020年1230個(gè)省重點(diǎn)項(xiàng)目年度計(jì)劃投資7000億元，其中鐵路續(xù)建和新開(kāi)工項(xiàng)目27項(xiàng)，包括國(guó)鐵干線項(xiàng)目12項(xiàng)、城際軌道交通項(xiàng)目11項(xiàng)、疏港鐵路項(xiàng)目4項(xiàng)，投資超過(guò)530億元，鐵路項(xiàng)目占全省重點(diǎn)項(xiàng)目數(shù)量的比重僅2.1%，但投資占比超過(guò)7.5%，是重點(diǎn)項(xiàng)目中的明星。

鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投資的目標(biāo)、路徑明晰，但到具體操作層面，隨著各級(jí)財(cái)政壓力的增大，如何盡快形成可持續(xù)發(fā)展的良性循環(huán)成為迫在眉睫的要?jiǎng)?wù)，其中核心問(wèn)題是該等公共性基礎(chǔ)設(shè)施的投融資市場(chǎng)化安排。中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委于今年4月30日發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，擬大步探索和推進(jìn)此領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革。由此可見(jiàn)，上述問(wèn)題雖在理論、實(shí)踐層面尚缺乏普世性的答案，但也將迎來(lái)新的解決窗口期。因此，在金融改革的大環(huán)境下，鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資改革，尤其是區(qū)域?qū)嵺`對(duì)于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、金融的良性發(fā)展具有重要意義。本文將從地方鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化問(wèn)題出發(fā)，結(jié)合國(guó)內(nèi)外成功實(shí)踐，系統(tǒng)化探討改革機(jī)制。

二、廣東省鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資的實(shí)踐分析

為推動(dòng)廣東省鐵路發(fā)展、拓展鐵路出省通道，2004年10月，廣東省政府與原鐵道部簽署路省合作，共同推動(dòng)廣東鐵路快速發(fā)展。次年組建廣東省鐵投集團(tuán)，通過(guò)財(cái)政資金和該集團(tuán)自籌銀行貸款，全力推動(dòng)武廣等大型鐵路建設(shè)。近16年來(lái)，歷經(jīng)“十一五”“十二五”“十三五”階段，按照珠三角規(guī)劃綱要、大灣區(qū)和“一核一帶一區(qū)”等要求，大批高鐵、城際項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)，武廣、廣深港、貴廣等國(guó)鐵干線，廣珠、穗莞深等城際鐵路陸續(xù)建成。至2019年年底，廣東省高速鐵路總里程達(dá)2027公里，在全國(guó)居領(lǐng)先地位;但是，全省鐵路網(wǎng)密度、人均鐵路運(yùn)營(yíng)里程等指標(biāo)數(shù)據(jù)仍居全國(guó)中下游水平。按照廣東省的規(guī)劃和交通強(qiáng)國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略，大灣區(qū)、粵東、粵西及北向出省通道等鐵路項(xiàng)目接力建設(shè)，要努力實(shí)現(xiàn)廣東省鐵路發(fā)展“走在全國(guó)前列”的目標(biāo)。隨著廣東省大規(guī)模鐵路建設(shè)的鋪開(kāi)，除國(guó)鐵的繼續(xù)大力支持和投入外，省級(jí)鐵路建設(shè)投資企業(yè)、廣州深圳等地方鐵路企業(yè)需要發(fā)揮更重要的作用。

探索地方鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資的市場(chǎng)化改革，引入更多社會(huì)資本則成為關(guān)鍵因素。一方面，需要拓寬鐵路項(xiàng)目融資渠道，緩解省資本金出資壓力;另一方面，需要持續(xù)完善鐵路項(xiàng)目公司治理，提升公司經(jīng)營(yíng)效益。浙江鐵投、廣西鐵投、四川鐵投、山東鐵投等地方企業(yè)都在積極探索。2012年以來(lái)，廣東省已探索面向民間投資公開(kāi)招標(biāo)、BT、基金、PPP等多種模式推進(jìn)（見(jiàn)表1）。

從上述歷程及探索經(jīng)驗(yàn)看，廣東推動(dòng)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化改革有成功的落地案例，但可復(fù)制的商業(yè)模式尚待進(jìn)一步挖掘。梳理原因在于，落實(shí)起來(lái)普遍存在以下三種矛盾。

（一）鐵路項(xiàng)目自身矛盾

一是鐵路項(xiàng)目投資收益率相對(duì)其他市場(chǎng)項(xiàng)目偏低。其普遍具有較強(qiáng)的公益屬性，社會(huì)效益良好，但鐵路公益性運(yùn)輸缺少對(duì)應(yīng)公益性補(bǔ)償，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效益相對(duì)偏低。通過(guò)統(tǒng)計(jì)部分鐵路項(xiàng)目可行性研究報(bào)告的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，廣東省有關(guān)高鐵項(xiàng)目的預(yù)期收益通常不高于4%。二是鐵路項(xiàng)目投資規(guī)模較高。單個(gè)項(xiàng)目總投資額往往超過(guò)百億元，以廣湛高鐵為例，總投資達(dá)998億元。三是投資期限長(zhǎng)且期間流動(dòng)性收益較難滿足。鐵路項(xiàng)目一般建設(shè)期為4～5年，投資回收期需25～30年，遠(yuǎn)超大部分社會(huì)資本期望投資期限，且項(xiàng)目在建設(shè)期無(wú)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)初期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，難以滿足債性資金流動(dòng)性需求及股權(quán)資金要求收益分紅的條件，后續(xù)亦缺乏投資退出渠道。四是地方鐵路在項(xiàng)目施工資源、運(yùn)輸管理、票價(jià)調(diào)整清算、線路調(diào)配等方面均缺乏話語(yǔ)權(quán)和控制力，影響收益穩(wěn)定性、可研回報(bào)率可靠性。由于這四種矛盾的互相牽制，很少有項(xiàng)目能破解這些矛盾。

（二）與資本市場(chǎng)的矛盾

一是社會(huì)資本對(duì)股權(quán)投資的收益要求普遍較高。筆者在與社會(huì)資本的廣泛對(duì)接溝通中了解到，即便是超大型金融機(jī)構(gòu)，在2020年資金收益率大幅調(diào)整的背景下，其投資決策委員會(huì)對(duì)投資鐵路項(xiàng)目的收益率要求都高于4%。二是銀行出資受到限制。自2018年4月“資管新規(guī)”出臺(tái)以來(lái)，外部監(jiān)管對(duì)資管產(chǎn)品的多層嵌套、期限錯(cuò)配、產(chǎn)品分級(jí)、杠桿比例、保本保收益等提出嚴(yán)格限制，較大程度上切斷了銀行資金支持基礎(chǔ)設(shè)施資本金的途徑。三是資本市場(chǎng)仍缺乏可對(duì)應(yīng)超長(zhǎng)期鐵路項(xiàng)目投資的收益率的參考價(jià)格。

（三）與政府視角的矛盾

一是鐵路項(xiàng)目管理涉省、市多級(jí)區(qū)域，項(xiàng)目收益率的提升因此受到制約。省、市財(cái)權(quán)事權(quán)有所差異，甚至地市事權(quán)更直接，兩者視角差異影響鐵路項(xiàng)目預(yù)期目標(biāo)落地。二是受外部因素影響，財(cái)政壓力增大，需社會(huì)投入資本，但財(cái)政發(fā)行的專項(xiàng)債成本相對(duì)市場(chǎng)資金成本較低。2020年，鐵路相關(guān)專項(xiàng)債10年期或15年期的資金成本在3.5%左右，如以此為參考基準(zhǔn)之一，則引入社會(huì)資本更為困難。

通過(guò)歸納總結(jié)16年來(lái)廣東省一級(jí)鐵路投融資的發(fā)展和改革歷程，筆者認(rèn)為，鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化改革，其核心還在于融合鐵路、資本市場(chǎng)、政府等相關(guān)方，解決多重視角產(chǎn)生的矛盾，達(dá)到自我良性循環(huán)。

三、鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資的改革框架

（一）市場(chǎng)化改革工具

筆者梳理了國(guó)內(nèi)外鐵路項(xiàng)目的成功案例，形成可參考的市場(chǎng)化改革工具包（見(jiàn)表2）。

（二）鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資的市場(chǎng)化改革框架

歸納上述歷史總結(jié)、改革工具等內(nèi)容，筆者認(rèn)為，鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資的市場(chǎng)化改革框架，實(shí)質(zhì)上是融合鐵路、資本市場(chǎng)、政府等相關(guān)方，發(fā)揮工具包市場(chǎng)化效力的策略安排，并逐步形成良性循環(huán)。從框架的系統(tǒng)性看，要逐一解決推進(jìn)主體、改革協(xié)調(diào)、改革策略等環(huán)節(jié)的問(wèn)題。

1.推進(jìn)主體。按照國(guó)企改革總體部署和框架，鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資的市場(chǎng)化改革，首先同樣需要在治理結(jié)構(gòu)、改革方向等方面（環(huán)節(jié)）完善權(quán)責(zé)，將市場(chǎng)化改革要求融入地方鐵路建設(shè)投資公司的根和魂。但需注意的是，由于涉及省、市、省直、外部市場(chǎng)、上級(jí)政策等多重約束，且此項(xiàng)改革主體又有特殊性，不同于一般國(guó)有資產(chǎn)管理體制中強(qiáng)調(diào)的委托代理關(guān)系，僅靠公司主體，是無(wú)法徹底突破上述問(wèn)題的。因此，推進(jìn)主體上，需要一個(gè)省級(jí)重要機(jī)構(gòu)協(xié)同參與，以更宏觀的角度、視野，以可橫向打通、縱向連通的職能，強(qiáng)有力地破解上述矛盾。以此為軸，公司主體則既作為執(zhí)行方，主動(dòng)解決落地問(wèn)題，同時(shí)又作為市場(chǎng)化改革主體承擔(dān)破解責(zé)任。兩者缺一不可，互相支撐。

2.改革協(xié)調(diào)。市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，需融合鐵路、資本市場(chǎng)、政府等相關(guān)方的差異點(diǎn)，以可行的工具或更高層次地根據(jù)差異點(diǎn)動(dòng)態(tài)優(yōu)化政策創(chuàng)新工具，改革破解難點(diǎn)。其中，地方鐵路公司按改革方向重點(diǎn)協(xié)調(diào)和解決市場(chǎng)化方面的差異點(diǎn)和問(wèn)題，細(xì)化包括鐵路項(xiàng)目投資收益率相對(duì)市場(chǎng)項(xiàng)目偏低問(wèn)題、期間流動(dòng)性收益滿足問(wèn)題、投資退出渠道問(wèn)題、項(xiàng)目運(yùn)輸管理等問(wèn)題、社會(huì)資本投資需求問(wèn)題、市場(chǎng)超長(zhǎng)期資金收益率參考價(jià)格問(wèn)題、社會(huì)資本進(jìn)入資金成本對(duì)比基準(zhǔn)問(wèn)題等;省級(jí)機(jī)構(gòu)則重點(diǎn)在橫向、縱向，協(xié)調(diào)解決政府事權(quán)、屬地問(wèn)題及政策創(chuàng)新等方面問(wèn)題。

3.改革策略。在推進(jìn)主體、改革協(xié)調(diào)大力推動(dòng)的基礎(chǔ)上，面對(duì)多相關(guān)方的復(fù)雜情況，可考慮采用以短、中、長(zhǎng)期目標(biāo)為導(dǎo)向，匹配相應(yīng)工具，持續(xù)創(chuàng)新和推動(dòng)改革的動(dòng)態(tài)改革策略。按照當(dāng)前市場(chǎng)情況，可參考的改革策略思路如下：

一是短期，以把握2020年始資金成本下調(diào)的良好時(shí)間窗口和REITs的改革窗口，通過(guò)結(jié)構(gòu)化地方鐵路項(xiàng)目池，選擇收益率和現(xiàn)金流表現(xiàn)貼近市場(chǎng)的地方鐵路項(xiàng)目，政府和企業(yè)兩端互相支持，找到鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化合作落地點(diǎn)。鐵路項(xiàng)目端，挑選規(guī)模適中、涉及面及股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)清晰簡(jiǎn)單的項(xiàng)目，同時(shí)需從資本需求考慮優(yōu)化屬地有關(guān)資源開(kāi)發(fā)落地安排、降低成本等問(wèn)題，減少運(yùn)營(yíng)管理約束問(wèn)題等，持續(xù)提高項(xiàng)目收益率或預(yù)期。資金端，積極與社會(huì)資本對(duì)接，理解和突破存在的障礙，協(xié)同形成方案，獲得審批方認(rèn)同。工具端，積極推進(jìn)基金模式、多元化股權(quán)方式、綜合開(kāi)發(fā)模式等工具或組合工具包。同時(shí)，選擇最優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，啟動(dòng)REITs的證券化征途，爭(zhēng)取試點(diǎn)機(jī)遇，破解多年積存歷史問(wèn)題。

二是中期，在短期工作的基礎(chǔ)上，以點(diǎn)帶面推動(dòng)系列開(kāi)發(fā)政策、運(yùn)營(yíng)管理政策的再優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)大型鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資項(xiàng)目市場(chǎng)化;建成REITs等資本平臺(tái)，初步可發(fā)揮獨(dú)立的地方鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資平臺(tái)功能，降低對(duì)財(cái)政的依賴。鐵路項(xiàng)目端，進(jìn)一步選擇存量或新建大型項(xiàng)目、控股平臺(tái)為標(biāo)的，推動(dòng)投融資市場(chǎng)化合作，推動(dòng)控股平臺(tái)治理市場(chǎng)化和現(xiàn)代化。資金端，除大型社會(huì)資本外，構(gòu)建面對(duì)公募資本市場(chǎng)的對(duì)接平臺(tái)，并有序推動(dòng)健全中長(zhǎng)期資金開(kāi)展價(jià)值投資體系和完善資金基準(zhǔn)體系。工具端，落實(shí)多元化股權(quán)、投資+IPO、REITs等工具包落地，優(yōu)化綜合開(kāi)發(fā)模式，形成鐵路建設(shè)、資源開(kāi)發(fā)、投融資一體兩翼的良性循環(huán)。

三是長(zhǎng)期，在短、中期工作的基礎(chǔ)上，全面對(duì)接資本市場(chǎng)，充分發(fā)揮地方鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投融資資本運(yùn)作平臺(tái)和運(yùn)營(yíng)平臺(tái)作用，以市場(chǎng)化推動(dòng)政策創(chuàng)新和改革，進(jìn)一步適應(yīng)新時(shí)期地方鐵路建設(shè)需要。鐵路項(xiàng)目端，完成由點(diǎn)到面的市場(chǎng)化對(duì)接，除特別政策性項(xiàng)目外，全面推動(dòng)地方基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資市場(chǎng)化合作。資金端，以超大型的先進(jìn)資本運(yùn)作平臺(tái)對(duì)接國(guó)際市場(chǎng)，有序引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金開(kāi)展價(jià)值投資體系。工具端，落實(shí)整體上市等工具全面落地，引導(dǎo)政策推動(dòng)工具創(chuàng)新，適配新時(shí)期鐵路建設(shè)需要。

上述短、中、長(zhǎng)期策略，均需以提前構(gòu)建的適度領(lǐng)先的鐵路項(xiàng)目資本運(yùn)作體系、組織架構(gòu)體系、人才體系、投研體系為基礎(chǔ)。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上，近16年來(lái)廣東省鐵路建設(shè)得到了迅猛發(fā)展，未來(lái)的大規(guī)模鐵路建設(shè)需求對(duì)地方鐵路投融資的市場(chǎng)化改革提出了更高的要求。圍繞發(fā)展和改革歷程，需融合鐵路、資本市場(chǎng)、政府等相關(guān)方，形成合力，共渡難關(guān)，這是極為復(fù)雜而又迫切的問(wèn)題，結(jié)合國(guó)內(nèi)外的成功實(shí)踐，需要開(kāi)展穩(wěn)健而又大膽的改革探索。首先，地方鐵路企業(yè)和省級(jí)機(jī)構(gòu)要各司其職，分別解決市場(chǎng)的對(duì)接問(wèn)題、政策的銜接和執(zhí)行的協(xié)調(diào)問(wèn)題;其次，明晰短、中、長(zhǎng)期的發(fā)展目標(biāo)，以點(diǎn)帶面逐步深入推動(dòng)市場(chǎng)化改革;最后，建成可對(duì)接國(guó)內(nèi)國(guó)際資本市場(chǎng)的超大型鐵路基礎(chǔ)設(shè)施資本運(yùn)作平臺(tái)，通過(guò)從多層次債平臺(tái)、私募股權(quán)平臺(tái)、REITs、上市公司等多層次不同市場(chǎng)收益率的平臺(tái)，對(duì)應(yīng)不同回報(bào)水平和不同階段的鐵路項(xiàng)目，以市場(chǎng)和鐵路建設(shè)需求進(jìn)一步推動(dòng)政策改革和創(chuàng)新，為未來(lái)鐵路建設(shè)持續(xù)創(chuàng)造新動(dòng)能。

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（作者系廣東鐵路建設(shè)投資集團(tuán)有限公司黨委委員、副總經(jīng)理，廣東基礎(chǔ)設(shè)施投資基金管理有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)）