企業(yè)派現(xiàn)政策變更動因及效應(yīng)研究

劉玥 胡昊

【摘? 要】近年來，隨著我國資本市場的不斷深入發(fā)展，現(xiàn)金股利政策如何合理制定這個(gè)問題引發(fā)了市場和學(xué)術(shù)界的積極探討。論文以國內(nèi)白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)五糧液為例，以1998-2019年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究派現(xiàn)政策變更的動因及效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：①五糧液派現(xiàn)政策的變更主要是受股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)、投資需求下降、行業(yè)整體發(fā)展水平提升和監(jiān)管政策制約這些因素的影響;②穩(wěn)定持續(xù)的高派現(xiàn)政策吸引了外界投資者的興趣，帶動了五糧液股價(jià)和市場價(jià)值上漲，對企業(yè)價(jià)值的提升起到了積極的助推作用。

【Abstract】In recent years， with the continuous development of China's capital market， the question that how to properly formulate cash dividend policies has triggered active discussions in the market and academia. This paper takes Wuliangye， a leading enterprise in the domestic liquor industry， as an example， and studies the motivation and effect of the policy change from 1998 to 2019 based on the relevant financial data. It is found that， first， the change of Wuliangye cash-out policy is mainly affected by the change of ownership structure， the improvement of financial situation， the decline of investment demand， the improvement of the overall development level of the industry and the constraint of regulatory policies. Second， the stable and continuous high-cash policy has attracted the interest of outside investors， driven up the stock price and market value of Wuliangye， and played a positive role in promoting the improvement of enterprise value.

【關(guān)鍵詞】股利政策;變更動因;效應(yīng)

【Keywords】cash dividend policy; motivation of changes; effect

【中圖分類號】F406.7;F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2020）09-0112-02

1 引言

近年來，國內(nèi)資本市場上大股東肆意圈錢的行為層出不窮，致使中小股東的利益往往無法得到保障。2012年證監(jiān)會就發(fā)布了《進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅的通知》，通過法律法規(guī)的強(qiáng)制力來迫使公司制定明確清晰的分紅計(jì)劃來向股東返還回報(bào)。因此，制定一個(gè)合理的現(xiàn)金股利政策顯得尤為重要。宜賓五糧液股份有限公司（以下簡稱為“五糧液”），作為白酒行業(yè)的佼佼者，其派現(xiàn)政策有較大改變。因此，本文以五糧液為研究對象，希望分析探討出其派現(xiàn)政策變更的具體原因以及政策前后的效應(yīng)，從而對我國上市企業(yè)制定合理的現(xiàn)金股利政策提供有用的參考。

2 文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)股利理論代表如Miller與Modigliani（1961）提出“股利無關(guān)論”，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與股利政策無關(guān)，“一鳥在手”則剛好與之相反?，F(xiàn)代股利理論代表如“代理成本理論”（Jensen 和Meckling，1976）和“信號傳遞理論”（Myers，1984）。林川等（2016）遵循代理理論，認(rèn)為對于股東而言，手中持有股份越多，股利分配意愿越低，反之則股利分配意愿越高。劉正（2019）發(fā)現(xiàn)代理成本可以被企業(yè)通過派現(xiàn)行為降低，受到半強(qiáng)制分紅政策影響，再融資企業(yè)股利分配意愿與水平正相關(guān)。韓笑（2011）通過研究國內(nèi)市場發(fā)現(xiàn)合理的股利發(fā)放能夠引起市場的積極反響。汪慧玲等（2019）發(fā)現(xiàn)企業(yè)較低的超額收益率與股利政策的執(zhí)行相關(guān)。趙晨輝（2019）發(fā)現(xiàn)“一股獨(dú)大”的企業(yè)如果手頭現(xiàn)金充足，通過高派現(xiàn)政策得不到良好的市場反應(yīng)。

3 五糧液集團(tuán)的現(xiàn)金股利政策動因及效應(yīng)分析

3.1 五糧液現(xiàn)金股利分配情況

五糧液自1998年上市至2008年間，除了1998年每股派現(xiàn)為1.25元屬于高派現(xiàn)外，其余年份均為低派現(xiàn)甚至零股利，十年間平均股利支付率為10.8%，遠(yuǎn)低于30%的行業(yè)平均水平。而2009年至2019年期每年均有現(xiàn)金股利發(fā)放，且最低每股派現(xiàn)為0.57元，十年間平均股利支付率為42.9%。綜上，五糧液派現(xiàn)政策總體呈現(xiàn)出由低派現(xiàn)政策向高派現(xiàn)政策轉(zhuǎn)變。

3.2 五糧液派現(xiàn)政策變更動因分析

3.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)

第一階段（1998-2008年），宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司持股比例高達(dá)56.07%，剩余股東持股比例均低于1%，占據(jù)絕對優(yōu)勢。但是從第二階段（2008-2019年）開始，五糧液持股比例迅速攀升至19.63%，躍居第二，五糧液集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)可以視作“一股獨(dú)大”，減少了其他不同性質(zhì)股東為了相互制約而不愿發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性，為公司高派現(xiàn)打下了基石。

3.2.2 財(cái)務(wù)狀況

企業(yè)良好的經(jīng)營情況和充足的資金流，為高派現(xiàn)政策的實(shí)施提供了可能。

①盈利情況。2005年度為例，公司共銷售五糧液系列酒14.09萬t、實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入64.19億元、主營業(yè)務(wù)利潤24.14億元、凈利潤7.91億元，分別比上年同期增長10.51%、1.92%、-2.11%、-4.42%。其中，高價(jià)位酒主營業(yè)務(wù)收入為31.31億元，毛利率為65.45%，中低價(jià)位酒主營業(yè)務(wù)收入為29.97億元，毛利率為38.61%。公司能否有長期穩(wěn)定的盈利能力，是股利決策的重要基礎(chǔ)。以2008年為分界點(diǎn)，五糧液歷年每股收益變化趨勢總體呈現(xiàn)前期下降后期上升的特點(diǎn)，2008年以前五糧液平均每股收益為0.80元/股，2008年后平均每股收益為2.05元/股，漲幅高達(dá)156%。除了銷售毛利率保持持續(xù)增長外，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和銷售凈利率均與五糧液歷年每股收益變化趨勢大致相同。有了較強(qiáng)的盈利能力，五糧液才能提高對高水平派現(xiàn)政策信心與能力，從而開始實(shí)施高派現(xiàn)股利政策。②償債能力。1998年到2008年，五糧液平均流動比率為1.47，速動比率為2.13，說明五糧液此期間短期償債能力不夠強(qiáng)。而2009年到2019年五糧液平均流動比率為3.17，速動比率為4.11，說明五糧液短期償債能力增強(qiáng)，充足的流動資產(chǎn)，帶來了高派現(xiàn)政策的實(shí)力。長期而言，2001年開始便一直保持在30%以下，其年平均資產(chǎn)負(fù)債率為22.25%，說明五糧液長期償債風(fēng)險(xiǎn)在2001年后風(fēng)險(xiǎn)一直維持在很低的范圍內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營狀況良好。五糧液整體償債能力在2009年后全面提升，不用過多滯留盈余，因而有了將資金用于提高派現(xiàn)水平的可能。③現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金股利的發(fā)放的前提是企業(yè)要有充足的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流不足夠勢必會影響派現(xiàn)政策的正常實(shí)施。1998年到2008年五糧液平均每股現(xiàn)金凈流量為0.45元/股，2009年到2019年平均值為1.20元/股，漲幅高達(dá)173%，說明五糧液現(xiàn)金流非常充足，這給五糧液高派現(xiàn)政策的實(shí)施提供了充足的資金支持。

3.2.3 投資機(jī)會

2005年前，五糧液平均投資性現(xiàn)金流量凈額占比高達(dá)437.35%，2005年后平均值為-21.76%，這種斷崖式下跌說明企業(yè)五糧液后期用于投資活動的資金相當(dāng)少，良好的投資機(jī)會不多。這種情況下，五糧液原本可能用于投資的資金得以留存，為提高這部分資金的利用效率，五糧液高層則有可能用于提升股利分配現(xiàn)金派發(fā)的水平。

3.2.4 行業(yè)發(fā)展水平

從2005年開始，白酒銷量則逐年攀升至2016年到達(dá)頂峰，年平均銷量由419.41萬千升增長至937.83萬千升，漲幅高達(dá)124%。期間2008年金融危機(jī)與2013年限制“三公”消費(fèi)的兩年雖然增速放緩，但依然保持增長之勢。2004年白酒行業(yè)迎來春天，這一轉(zhuǎn)變?yōu)槲寮Z液帶來了一個(gè)較為穩(wěn)定安全的市場環(huán)境，有更多留存的現(xiàn)金可以用于派現(xiàn)。

3.2.5 監(jiān)管政策

長期以來，證監(jiān)會不斷制定、修改和完善《上市公司現(xiàn)金分紅指引》，其中明文規(guī)定“現(xiàn)金比例低于30%的上市公司要履行更加嚴(yán)格的信息披露義務(wù)”。五糧液派現(xiàn)政策的變更因應(yīng)政策變更的需要，股利支付率從2009年開始逐年攀升，并于2011年起躍居30%以上，往后則一直維持了較高水平。

4 結(jié)論

通過對五糧液派現(xiàn)政策變更的動因及前后效應(yīng)對比得出以下結(jié)論：一是五糧液派現(xiàn)政策的變更主要是受股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)、投資需求下降、行業(yè)整體發(fā)展水平提升和監(jiān)管政策制約這些因素的影響，向持續(xù)穩(wěn)定高派現(xiàn)的方向調(diào)整變更;二是五糧液在派現(xiàn)政策變更前，低水平且不穩(wěn)定的派現(xiàn)政策無法激起投資者的投資欲望，股價(jià)開始下跌。在變更后，穩(wěn)定的高派現(xiàn)政策向外界傳遞了企業(yè)良好經(jīng)營的信號，投資者對其股票購買興趣增加，企業(yè)總市值也上漲至2019年的2620億元，從而帶動企業(yè)價(jià)值得到進(jìn)一步提升。

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