行為金融學(xué)及其應(yīng)用文獻(xiàn)綜述

楊蒙蒙

[提要] 行為金融學(xué)是一門可對(duì)金融市場(chǎng)中出現(xiàn)的一些異?，F(xiàn)象和行為作出合理解釋的學(xué)科，是傳統(tǒng)金融學(xué)理論的重要補(bǔ)充。本文對(duì)行為金融學(xué)理論及其在證券投資領(lǐng)域中的應(yīng)用進(jìn)行分析整理。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué);理性與非理性;行為偏差

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年6月24日

一、引言

行為金融學(xué)，就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)中，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。行為金融學(xué)著重分析的是金融市場(chǎng)中由于心理因素引起的投資者的失誤偏差和市場(chǎng)的反?，F(xiàn)象，是針對(duì)經(jīng)典金融理論的缺陷而提出的，彌補(bǔ)經(jīng)典理論在個(gè)體行為分析上存在不足的一種理論。它主要研究的是理解和預(yù)測(cè)個(gè)體心理決策程序?qū)Y本市場(chǎng)的影響以及如何運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來(lái)改善決策投資者的行為，主要表現(xiàn)在通過(guò)對(duì)投資者的心理分析，來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)中的異常現(xiàn)象進(jìn)行解釋，以便對(duì)傳統(tǒng)的金融學(xué)理論形成有效補(bǔ)充。

二、行為金融學(xué)及其在證券投資領(lǐng)域中應(yīng)用理論文獻(xiàn)總結(jié)

國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者從不同角度對(duì)行為金融學(xué)及其應(yīng)用做出了研究，具體分析整理如下：

（一）國(guó)內(nèi)有關(guān)行為金融學(xué)理論的研究及其應(yīng)用。國(guó)內(nèi)對(duì)證券市場(chǎng)異?，F(xiàn)象解釋的相關(guān)文獻(xiàn)眾多，這其中也不乏對(duì)行為金融學(xué)應(yīng)用方面的研究。劉力（1999）通過(guò)對(duì)有效市場(chǎng)進(jìn)行的實(shí)證研究，描述了行為金融學(xué)對(duì)經(jīng)典現(xiàn)代金融理論提出的質(zhì)疑。之后系統(tǒng)地介紹了行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論以及用該理論對(duì)某些市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的解釋，并針對(duì)投資者的行為特點(diǎn)從行為金融學(xué)的角度進(jìn)行了解讀。王欣、桂泳評(píng)（2002）也對(duì)市場(chǎng)中異?，F(xiàn)象做了論述，與前者不同的是：他們是以行為金融學(xué)為出發(fā)點(diǎn)對(duì)理性市場(chǎng)理論、非理性市場(chǎng)理論進(jìn)行了概述、分析、比較，并對(duì)市場(chǎng)中不同現(xiàn)象進(jìn)行了理性與非理性的分析使人們對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象有了更深層次的見解。任昀月、賈萬(wàn)軍（2016）是從前景理論、心理賬戶、從眾行為以及過(guò)度自信四方面對(duì)行為金融學(xué)理論進(jìn)行了介紹，論述了幾類行為金融學(xué)的模型及其適用性，最后通過(guò)一些文獻(xiàn)及行為金融學(xué)的模型研究論述了行為金融學(xué)在中國(guó)的研究及應(yīng)用情況。彭茗（2015）則利用行為金融學(xué)對(duì)金融市場(chǎng)上存在的有界理性、羊群效應(yīng)、過(guò)度自信、心理賬戶等系列異常行為做出了合理的解釋，并對(duì)空止損論、見好就收等理論做出了簡(jiǎn)要闡述，在一定程度上對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論做了一些補(bǔ)充。

投資者的心理特征和行為偏差是行為金融學(xué)研究的基本內(nèi)容，因此關(guān)于證券市場(chǎng)中投資者決策心理特點(diǎn)及行為特征的研究也不在少數(shù)。易陽(yáng)平（2005）從金融市場(chǎng)與心理分析入手，對(duì)改善心智模式與投資判斷進(jìn)行了探索——他認(rèn)為“投資者的心智模式，將決定其在投資中的成敗概率”，最后從行為金融學(xué)角度出發(fā)，尋找投資者決策行為偏差中的投資機(jī)遇。曾康霖（2003）則著眼于行為金融學(xué)研究投資者心理與行為的關(guān)系，從四方面論述了行為金融學(xué)是在數(shù)理金融學(xué)的基礎(chǔ)上建立的，系統(tǒng)地介紹了行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)，最后還簡(jiǎn)要介紹了幾種行為金融學(xué)的研究模型以及行為金融學(xué)主張的投資策略。與前兩文不同的是，曾琪（2007）除了對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征做出論述之外，還介紹了投資者決策行為的一般特征，最后更是從防御型策略和進(jìn)攻型策略兩方面解釋及介紹了行為金融學(xué)在證券市場(chǎng)的實(shí)際應(yīng)用。楊樹婷（2014）以全新的視角出發(fā)，結(jié)合新興起的行為金融理論，將參與者的心理因素與財(cái)務(wù)分析相結(jié)合，從其個(gè)人行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的社會(huì)動(dòng)因和心理動(dòng)因來(lái)解釋和研究資本市場(chǎng)，對(duì)完善我國(guó)上市公司的股利政策提供了一些有益的參考。

還有一些文獻(xiàn)從傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的對(duì)比入手進(jìn)行研究，論述了行為金融學(xué)存在的必要性與必然性。李心丹（2005）對(duì)行為金融理論的產(chǎn)生和發(fā)展進(jìn)行了簡(jiǎn)要闡述，通過(guò)與傳統(tǒng)金融理論的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)行為金融理論對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊發(fā)展階段和結(jié)構(gòu)特征有一定的適應(yīng)性。王磊（2007）對(duì)行為金融學(xué)理論發(fā)展階段做了詳盡的闡述，并對(duì)行為金融的發(fā)展前景進(jìn)行了簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)?！靶袨榻鹑诶碚撐磥?lái)的另一個(gè)發(fā)展方向是將理論模型與實(shí)驗(yàn)方法相結(jié)合，發(fā)展出基于心理學(xué)理論模型的實(shí)驗(yàn)研究方法?！薄靶袨榻鹑趯W(xué)打開了傳統(tǒng)金融理論中所忽視的決策黑箱，從人類真實(shí)的心理和行為模式入手，對(duì)于傳統(tǒng)金融理論而言優(yōu)勢(shì)是明顯的。并且由于它是一門邊緣學(xué)科，隨著心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、決策理論等其他學(xué)科的進(jìn)一步發(fā)展，其發(fā)展前景將是十分廣闊的。”

（二）國(guó)外有關(guān)行為金融學(xué)理論的研究及其應(yīng)用。Tversky和Kahneman（1979）共同提出的“期望理論”，為行為金融學(xué)的研究奠定了理論基礎(chǔ)，使其成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)。他們認(rèn)為“人通常要從收益和損失的角度考慮問(wèn)題，決策的參照不是預(yù)期效用而是‘期望，因?yàn)槿说恼J(rèn)知困難以及情緒經(jīng)常破壞理性決策所需的自控能力?！?。而Thaler（1980）首先提出了后悔厭惡理論的雛形，該理論認(rèn)為人們通?？倿樽约核龅腻e(cuò)誤決策感到后悔和痛苦，因此，為了避免后悔帶來(lái)的痛苦，人們常常做出一些非理性的行為選擇。1982年，Kahneman和Tversky又對(duì)該理論進(jìn)行了豐富，才形成完整的后悔厭惡理論。2017年諾獎(jiǎng)得主理查德·塞勒則比較系統(tǒng)研究行為金融學(xué)，將心理學(xué)與行為金融學(xué)相結(jié)合，向世界證明人類特性確實(shí)會(huì)對(duì)個(gè)人決策與市場(chǎng)結(jié)果造成系統(tǒng)性影響;他的研究目標(biāo)多是缺乏自主判斷力的中小投資者，但在實(shí)際市場(chǎng)中看似理性的機(jī)構(gòu)投資者也存在著嚴(yán)重的“跟風(fēng)行為”。

Meir Statman（2014）首先從論述行為金融學(xué)及投資者在投資過(guò)程中的遇到的認(rèn)知偏差以及投資和消費(fèi)、欲望和認(rèn)知錯(cuò)誤等方面入手，介紹了行為投資組合和心理會(huì)計(jì)以及行為資產(chǎn)定價(jià)模型，最后通過(guò)例子引入并介紹了理性市場(chǎng)和難以戰(zhàn)勝的市場(chǎng)。Greg Filbeck、Victor Ricciardi、Harold R.Evensky（2017）等在2016年佛羅里達(dá)舉行的南方金融協(xié)會(huì)年會(huì)上進(jìn)行了行為金融學(xué)專題討論會(huì)。該小組提供了行為金融學(xué)的概述以及三種不同偏見——認(rèn)知偏見（控制錯(cuò)覺、保守主義偏見）、情感偏見（損失厭惡偏見、過(guò)度自信偏見）、社會(huì)偏見（羊群效應(yīng)、社會(huì)趨勢(shì)和范式的改變），并討論了不同類型的行為偏差，以及它們?nèi)绾斡绊懰饺撕蜋C(jī)構(gòu)財(cái)富管理客戶和專業(yè)人士、企業(yè)決策和交易員，資產(chǎn)配置和遺產(chǎn)規(guī)劃的代際和性別差異，以及確定未來(lái)的研究領(lǐng)域。Sujata Kapoor、Jaya M.Prosad（2014）的研究記錄了行為金融學(xué)在金融史上的發(fā)展。通過(guò)提供研究人員在股市中報(bào)告的異常行為的最早證據(jù)，從傳統(tǒng)金融學(xué)開始討論，然后在傳統(tǒng)金融學(xué)理論被認(rèn)為不足的情況下對(duì)其進(jìn)行分析，最后闡述了行為金融學(xué)的意義以及其在彌合真實(shí)抽象之間的差距方面的獨(dú)特地位。

行為金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)中的投資者的決策是非理性的，涉及投資者行為的非理性方面的國(guó)外研究文獻(xiàn)有：Tae-Young Pak、Swarn Chatterjee（2016）著重投資者行為中的過(guò)度自信行為的應(yīng)用研究，他利用認(rèn)知經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的數(shù)據(jù)，調(diào)查研究了與年齡相關(guān)的過(guò)度自信地增加是否以及在多大程度上解釋了退休投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。兩部分模型的研究結(jié)果表明，即使考慮了股市崩盤以后市場(chǎng)情緒的變化和市場(chǎng)狀況，過(guò)度自信的上升與高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所有權(quán)的增加和現(xiàn)金等價(jià)物份額的減少有關(guān)。進(jìn)一步的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)建議在抑制過(guò)度自信的影響方面發(fā)揮著重要的作用。最后研究結(jié)果強(qiáng)調(diào)了認(rèn)知偏見在解釋晚年股權(quán)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)作為情感斷路器的重要性。Omar Camara（2017）利用面板數(shù)據(jù)，研究了美國(guó)四大行業(yè)（制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和服務(wù)業(yè)）的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的羊群行為，具體研究了它們?cè)谛袠I(yè)資本結(jié)構(gòu)中值和行業(yè)領(lǐng)先資本結(jié)構(gòu)附近表現(xiàn)出羊群行為的傾向。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)間羊群行為方面，三種產(chǎn)業(yè)都圍繞批發(fā)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行羊群行為;其中兩種被發(fā)現(xiàn)聚集在制造業(yè)和建筑業(yè)周圍。除制造業(yè)外，其他三個(gè)行業(yè)均未同時(shí)采用行業(yè)中值和行業(yè)領(lǐng)先資本結(jié)構(gòu)測(cè)度來(lái)表現(xiàn)行業(yè)內(nèi)羊群行為。Vikash Ramiah、Xiaoming Xu、Imad A.Moosa（2015）則通過(guò)回顧關(guān)于噪音交易者的文獻(xiàn)，分析他們?cè)谑袌?chǎng)上存在的后果，接著分析新古典主義金融和行為金融的區(qū)別，找出市場(chǎng)異常行為為市場(chǎng)在非理性水平上交易的趨勢(shì)提供證據(jù)，最后展示噪音交易與市場(chǎng)基本面的一些關(guān)系，并且描述了用于量化噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)的模型。

三、結(jié)語(yǔ)

這些文獻(xiàn)雖然都是從不同角度對(duì)行為金融學(xué)理論及其應(yīng)用進(jìn)行論述或?qū)嵶C研究，但大多都揭示了行為金融學(xué)理論的基本理論基礎(chǔ)以及市場(chǎng)和投資者的一些異常行為，并對(duì)其進(jìn)行了詳盡的解釋，最后或揭示原因現(xiàn)象本質(zhì)等或?yàn)檎咧贫ㄕ咛峁├碚摻ㄗh亦或?qū)鹘y(tǒng)金融學(xué)理論做出自己的一點(diǎn)點(diǎn)補(bǔ)充。通過(guò)對(duì)以上行為金融學(xué)相關(guān)文獻(xiàn)的研究與理解，筆者發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)行為金融學(xué)的概念都做出了或深入透徹或角度新穎的研究，使得行為金融學(xué)的理論日趨完善。雖然關(guān)于證券市場(chǎng)的異常現(xiàn)象以及投資者行為偏差等的論述已經(jīng)足夠詳盡，但行為金融學(xué)的發(fā)展進(jìn)程仍不完善：將行為金融學(xué)與實(shí)驗(yàn)相結(jié)合的研究方式仍不成熟，即將行為金融學(xué)的理論模型與實(shí)驗(yàn)方法相結(jié)合，發(fā)展出基于心理學(xué)理論模型的實(shí)驗(yàn)研究方法還有待加強(qiáng)。

主要參考文獻(xiàn)：

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