經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角下宏觀杠桿的調(diào)控效應(yīng)及其策略選擇

劉金全 艾昕

摘 ? 要：新常態(tài)下保證宏觀杠桿穩(wěn)步下降是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)之一。以中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性為門限變量，構(gòu)建了包括經(jīng)濟(jì)政策不確定性、宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及宏觀杠桿在內(nèi)的門限結(jié)構(gòu)向量自回歸（T-SVAR）模型，研究高低兩種政策不確定性區(qū)制下我國需求端貨幣政策與財(cái)政政策以及供給端金融改革政策對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控效應(yīng)。結(jié)果顯示，三種政策均存在明顯的門限效應(yīng)且在中長期內(nèi)均出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，區(qū)別在于，雖然貨幣政策對(duì)宏觀杠桿的短期作用效果最為顯著，但當(dāng)政策不確定性水平快速攀升時(shí)，其調(diào)控效果會(huì)略微降低，而此時(shí)財(cái)政政策和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革能有效平抑過高的杠桿率增速，且在長期依舊保持一定的調(diào)控效果。因此，央行在對(duì)宏觀杠桿進(jìn)行調(diào)控時(shí)應(yīng)依據(jù)各政策調(diào)控效應(yīng)的階段性特征進(jìn)行搭配使用，同時(shí)通過推進(jìn)資本市場基礎(chǔ)性制度改革，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，為實(shí)現(xiàn)宏觀政策調(diào)控效果的最大化奠定基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)政策;宏觀杠桿;經(jīng)濟(jì)政策不確定性

中圖分類號(hào)：F202 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ?文章編號(hào)：1003-7543（2019）03-0074-11

“去杠桿”是防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要舉措。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“去杠桿”，2018年取得初步成效，實(shí)現(xiàn)了總體穩(wěn)杠桿、局部去杠桿。相較于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，金融部門累積風(fēng)險(xiǎn)的可能性更高，一旦發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融體系運(yùn)轉(zhuǎn)失靈，將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行構(gòu)成威脅。

在此過程中，政府通過實(shí)施差異化的需求端貨幣政策與財(cái)政政策對(duì)杠桿率進(jìn)行調(diào)控。就貨幣政策而言，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2019年1月廣義貨幣供給量（M2）同比增長8.4%，這主要是前期貨幣政策實(shí)施效果的集中體現(xiàn)，即前期央行通過下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率適度增加了中長期流動(dòng)性供應(yīng)，再加上商業(yè)銀行提高資金運(yùn)用，在信貸和投資的共同擴(kuò)張下推高了M2增速。考慮到目前我國對(duì)銀行業(yè)表外業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)管，信用擴(kuò)張速度自2017年以來出現(xiàn)顯著下降，因此，貨幣政策對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控空間較為寬裕。就財(cái)政政策而言，一方面，2019年中央政府工作報(bào)告提出，全年將減稅降費(fèi)近2萬億元用于減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、激發(fā)微觀主體活力，進(jìn)而改善宏觀杠桿。另一方面，根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2018年全國一般公共預(yù)算支出同比增長8.7%，創(chuàng)下歷史新高。此外，自2008年金融危機(jī)至今，中國一貫實(shí)施積極的財(cái)政政策，赤字率從2008年的0.11%升至2017年的3%，2018年下降為2.6%。因此，財(cái)政政策對(duì)宏觀杠桿仍存在一定程度的調(diào)控空間。以金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為代表的供給端宏觀政策的積極推進(jìn)，反映了政府由過去通過控制債務(wù)直接“去杠桿”向通過引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嶉g接“穩(wěn)杠桿”的轉(zhuǎn)變。目前我國民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)面臨融資難和融資貴的問題，通過制度改革可以完善企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，擴(kuò)大企業(yè)融資渠道，進(jìn)而促進(jìn)宏觀杠桿的平穩(wěn)運(yùn)行。

如何正確認(rèn)識(shí)各經(jīng)濟(jì)政策對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控效應(yīng)以及選擇新常態(tài)下的政策工具，是本文研究的重點(diǎn)。本文采用門限結(jié)構(gòu)向量自回歸（T-SVAR）模型，將我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為門限變量，從而劃分出政策不確定性的高低兩種區(qū)制，以便考察各政策對(duì)宏觀杠桿調(diào)控的有效性與異質(zhì)性，為新常態(tài)下政策選擇提供相應(yīng)依據(jù)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，杠桿率的快速上升可能引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引致經(jīng)濟(jì)的遠(yuǎn)期福利成本，甚至最終導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。如何通過宏觀政策控制杠桿率，防止過高的杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，是政策制定者和學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)。

貨幣政策和財(cái)政政策雖然同為調(diào)節(jié)宏觀杠桿的需求端政策，但調(diào)控效應(yīng)存在異質(zhì)性。在貨幣政策方面，區(qū)別于主張僅貨幣供給影響經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)貨幣觀點(diǎn)，Mishkin與Bernanke等提出的信貸觀點(diǎn)逐漸受到重視，其認(rèn)為貨幣政策在銀行貨幣渠道和信貸渠道共同推動(dòng)下影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但在此過程中，需要注意貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿的間接干預(yù)[1-2]。大量研究表明，適當(dāng)放松的貨幣政策可以通過激發(fā)市場投資活力引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)杠桿下調(diào)，反之，過緊的貨幣政策則會(huì)推高經(jīng)濟(jì)杠桿。例如，金融加速器理論強(qiáng)調(diào)，寬松的貨幣政策會(huì)降低外源性融資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（EFP），企業(yè)融資成本相應(yīng)降低，投資經(jīng)營活動(dòng)水平隨之上升，但緊縮的貨幣政策則會(huì)提高EFP，進(jìn)而抑制企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。而姚余棟、李宏瑾的研究進(jìn)一步表明，在社會(huì)負(fù)債水平較低的情形下，貨幣和信貸擴(kuò)張能降低宏觀杠桿，但長期此效應(yīng)將逐漸消失，這與新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和新凱恩斯學(xué)派關(guān)于貨幣短期非中性而長期中性的觀點(diǎn)一致[3]。在此基礎(chǔ)上，劉穎通過在索洛模型中引入金融因素來探究貨幣政策對(duì)宏觀杠桿的沖擊反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在一國經(jīng)濟(jì)達(dá)到穩(wěn)態(tài)之前，杠桿率存在上升趨勢，而過度緊縮的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致更高的杠桿率[4]。

經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜多變以及貨幣政策目標(biāo)的多種設(shè)定，使單純依靠貨幣政策來調(diào)控杠桿率的效果并不理想[5]。因此，研究者的焦點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向財(cái)政政策并考察其對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控效應(yīng)。從整體調(diào)控效果來看，F(xiàn)avero&Giavazzi通過在生產(chǎn)函數(shù)中引入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)約束，發(fā)現(xiàn)寬松的財(cái)政政策容易造成財(cái)政赤字，一旦社會(huì)資產(chǎn)收益率下降帶來經(jīng)濟(jì)增速降低，持續(xù)攀升的財(cái)政赤字將引發(fā)更高的宏觀杠桿[6]。從不同調(diào)控手段來看，呂煒、高帥雄、周潮對(duì)比研究了投資建設(shè)性支出與保障性支出對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，指出政府應(yīng)優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，實(shí)施以保障性支出為核心的財(cái)政擴(kuò)張政策，從而達(dá)到降低國有企業(yè)杠桿率水平的目的[7]。李建軍、張書瑤基于稅收和補(bǔ)貼兩個(gè)視角實(shí)證研究了財(cái)政政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，結(jié)果顯示：相較于稅收，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)杠桿率的影響更大，可以通過減稅降費(fèi)以及稅制結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)來改善企業(yè)杠桿率高企的問題[8]。

在2008 年全球金融危機(jī)以及2009年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之后，一些學(xué)者也針對(duì)供給端金融改革政策對(duì)宏觀杠桿的作用機(jī)制以及兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了深入探討。顧永昆通過在生產(chǎn)函數(shù)中加入金融杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制函數(shù)，分析了“二戰(zhàn)”后日本企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)杠桿率的關(guān)系，結(jié)果表明兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]。Lane & Milesi-Ferretti在對(duì)全球金融危機(jī)以來國際金融一體化的演變分析后發(fā)現(xiàn)，金融制度是影響杠桿率的重要因素，應(yīng)該提高金融市場資源配置效率來優(yōu)化社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，通過引導(dǎo)企業(yè)合理使用金融杠桿，進(jìn)而降低高杠桿所造成的金融風(fēng)險(xiǎn)[10]。

此外，宏觀杠桿受經(jīng)濟(jì)政策影響程度較深，但由于政策發(fā)布的時(shí)點(diǎn)與內(nèi)容均存在顯著的不確定性，因而在比較不同政策對(duì)宏觀杠桿的影響時(shí)，引入經(jīng)濟(jì)政策的不確定性更符合當(dāng)前的實(shí)際情況[11]。不少學(xué)者的研究也表明了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升會(huì)抑制宏觀政策的調(diào)控效果[12-13]。針對(duì)政策不確定性與宏觀杠桿的關(guān)系，Mumtaz & Surico指出約25%的產(chǎn)出波動(dòng)是由政策的不確定性造成的，其中政府債務(wù)在長期中的波動(dòng)最大[11]。紀(jì)洋、王旭、譚語嫣等從經(jīng)濟(jì)政策不確定性角度出發(fā)解釋了杠桿率的走勢分化，發(fā)現(xiàn)兩者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)杠桿率的作用至少持續(xù)兩年以上[14]。

從上述文獻(xiàn)回顧來看，在探究各政策對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控效應(yīng)時(shí)，大部分研究僅從單個(gè)宏觀調(diào)控政策展開，沒有系統(tǒng)地對(duì)需求端與供給端政策進(jìn)行對(duì)比研究，且學(xué)者們?cè)谝虢?jīng)濟(jì)政策不確定性因素時(shí)，往往僅將其當(dāng)作普通的內(nèi)生變量，很少考慮將其作為門限變量。基于此，本文對(duì)上述三種政策在各不確定性區(qū)制下對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證對(duì)比研究，并據(jù)以給出調(diào)節(jié)宏觀杠桿的政策建議。同時(shí)，本文將采用T-SVAR模型對(duì)問題展開探討，相比于傳統(tǒng)的VAR模型，該模型通過引入門限效應(yīng)，能夠更為敏銳地捕捉到各變量的時(shí)變特征與結(jié)構(gòu)性變化，對(duì)于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋也更加合理。

二、各政策對(duì)宏觀杠桿調(diào)控效應(yīng)的計(jì)量檢驗(yàn)

（一）宏觀杠桿率指標(biāo)的構(gòu)建與數(shù)據(jù)選取

通常來說，主要有以下四種方法衡量宏觀杠桿率：一是國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)的非金融部門總杠桿率;二是債務(wù)余額在總產(chǎn)出中的占比（債務(wù)余額/GDP）;三是社會(huì)融資規(guī)模在總產(chǎn)出中的占比（社會(huì)融資規(guī)模余額/GDP）;四是廣義貨幣供應(yīng)量在總產(chǎn)出中的占比（M2余額/GDP）。這四種衡量方法內(nèi)在邏輯相通，但各有利弊：第一種方法的數(shù)據(jù)來源主要為國際清算銀行，具有國際可比性與權(quán)威性，適用于比較不同國家杠桿率之間的差異化特征，而后三種方法數(shù)據(jù)來源主要為中國人民銀行或者國家統(tǒng)計(jì)局，不具有國際可比性。其中，第二種方法接受度最高，但債務(wù)余額的相關(guān)測算方法存在分歧且數(shù)據(jù)多有缺失;第三種方法雖然數(shù)據(jù)易得，但難以進(jìn)行部門分解且接受度不高;第四種方法計(jì)算簡便，數(shù)據(jù)易得且頻率較高。為提高模型結(jié)果的準(zhǔn)確性，參考劉金全、陳德凱的做法[12]，本文采用樣本數(shù)量較大的M2季度余額與GDP當(dāng)季值比值的同比增長率來表示我國宏觀杠桿率，記為L。由于該季度指標(biāo)存在明顯的季節(jié)性特征，本文采用Census-12方法對(duì)其進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。

對(duì)于需求端的貨幣政策與財(cái)政政策，考慮到我國國債市場規(guī)模較小且市場化程度不高，將7天銀行間同業(yè)拆借利率而非國債利率作為貨幣政策的代理變量更具有實(shí)際意義。需要說明的是，本文將該利率的月度數(shù)據(jù)通過交易量加權(quán)平均整理為季度數(shù)據(jù)，記為R。由于政府主要通過支出變動(dòng)影響總需求，因而將財(cái)政支出同比增長率作為財(cái)政政策的代理變量，記為E。對(duì)于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，考慮到改革以金融體系結(jié)構(gòu)優(yōu)化為重點(diǎn)，最終為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高效的金融服務(wù)，因此本文選取反映微觀層面融資情況的社會(huì)融資規(guī)模同比增長率作為供給端政策的代理變量，記為F。以上數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

此外，作為門限變量的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的選取存在較大爭議，主要是由于其難以量化。一方面，若使用貨幣政策規(guī)則和財(cái)政政策規(guī)則時(shí)間序列模型估計(jì)出的時(shí)變標(biāo)準(zhǔn)差來代表政策不確定性，則僅顯示了單一宏觀政策的不確定性，沒有對(duì)多種政策進(jìn)行綜合衡量[15-16]。另一方面，雖然國際上通常采用芝加哥期權(quán)交易所VIX指數(shù)表示政策不確定性，但由于我國股票市場發(fā)展程度較低，該指數(shù)無法全面地反映宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)情況[17]?；诖?，Baker于2013年構(gòu)建了中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）[18]。國內(nèi)其他學(xué)者也相繼論證了該指數(shù)的科學(xué)性[19-20]，因此本文也選擇該指數(shù)衡量我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性，樣本區(qū)間設(shè)定為2007年第一季度至2018年第四季度。圖1為樣本期內(nèi)季節(jié)調(diào)整后的宏觀杠桿率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)走勢圖。

由圖1可見，我國宏觀杠桿率在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期存在明顯的階段性特征。具體來看，2010年以前杠桿率逐步攀升，于2012年巨幅下調(diào)至波谷，此后保持震蕩波動(dòng)，并于2015年再度下滑至波谷，2017年企穩(wěn)之后出現(xiàn)微弱下降。在2007—2010年的“加杠桿”階段，我國經(jīng)濟(jì)潛在增速處于上升通道，無論是金融資產(chǎn)還是實(shí)業(yè)投資的回報(bào)率均存在較大的上升空間，此時(shí)國家加大基建投資力度推動(dòng)了宏觀杠桿的不斷上升。在2010—2012年的“轉(zhuǎn)杠桿”階段，在全球金融危機(jī)的影響下，我國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)回落并且面臨轉(zhuǎn)型，此時(shí)服務(wù)業(yè)比重上升而制造業(yè)比重下降，實(shí)業(yè)投資的高回報(bào)不再延續(xù)，宏觀經(jīng)濟(jì)逐步“脫實(shí)向虛”，宏觀杠桿也出現(xiàn)了由實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。在2015年至今的“去杠桿”階段，由于前期產(chǎn)能過剩、庫存積壓、金融資產(chǎn)估值虛高等問題亟待解決，因而我國將“去杠桿”作為重要經(jīng)濟(jì)任務(wù)之一。對(duì)比2008年以來杠桿率的快速攀升，當(dāng)前的杠桿率增速回落，總水平趨于平穩(wěn)，局部存在結(jié)構(gòu)性差異。

同時(shí)，2007年至今，我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)經(jīng)歷了四次波幅較大的時(shí)期。一是2008年末至2010年初美國金融危機(jī)爆發(fā)并造成了全球金融危機(jī)。為緩解外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化帶來的負(fù)面影響，我國頻繁調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，這種做法雖然減輕了經(jīng)濟(jì)下行壓力，但也增加了政策的不確定性。二是2011年末至2012年初的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)期。在債務(wù)危機(jī)的不斷蔓延下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性隨之增加，也造成我國出現(xiàn)人民幣被動(dòng)升值、出口下降、國際資本流動(dòng)頻繁等消極局面，政策不確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。三是2015年以來的中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期。由于經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，我國開始推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并提出了“三去一降一補(bǔ)”的五大經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)，為協(xié)調(diào)不同任務(wù)達(dá)成目標(biāo)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷上升。四是2018年我國面臨中美貿(mào)易摩擦等更為復(fù)雜嚴(yán)峻的國際形勢和國內(nèi)艱巨繁重的改革發(fā)展任務(wù)，經(jīng)濟(jì)政策需要不斷調(diào)整來應(yīng)對(duì)國際環(huán)境的惡化以及自身經(jīng)濟(jì)增速的下降，不確定性顯著提高?？傮w而言，2015年之后我國政策不確定性增強(qiáng)，新常態(tài)下各政策對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控效果將會(huì)發(fā)生怎樣的轉(zhuǎn)變以及何種政策更具有效性，都是本文所要研究的重點(diǎn)。

（二）T-SVAR模型估計(jì)原理

結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）能明確體現(xiàn)變量間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系，即每個(gè)變量除了受各自滯后項(xiàng)的影響外，還受到其他變量的當(dāng)期影響，比傳統(tǒng)的VAR模型更具有經(jīng)濟(jì)意義。本文首先構(gòu)建包括宏觀杠桿率、宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)在內(nèi)的三維SVAR模型，具體形式如下：

yt=αyt+β（L）yt-1+vt（1）

其中，yt=（y1t，…，ykt）為K×1維包含各內(nèi)生變量的向量，α為K×K維各內(nèi)生變量同期系數(shù)矩陣，β（L）為K×K維滯后多項(xiàng)式矩陣，而vt為K×1維隨機(jī)干擾向量。

在此基礎(chǔ)上，為探究信貸規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長之間的非線性關(guān)系，Balke 在SVAR模型中引入了門限效應(yīng)，從而得到T-SVAR模型[21]。本文借鑒Balke提出的模型，通過引入門限變量將政策不確定性分為高低兩種區(qū)制，并比較各區(qū)制下需求端和供給端經(jīng)濟(jì)政策對(duì)宏觀杠桿影響的有效性。

yt=α1yt+β1（L）yt-1+[α2yt+β2（L）yt-1]D（Zt-d>a）+εt（2）

其中，α1和α2分別為高低區(qū)制下內(nèi)生變量同期系數(shù)矩陣，β1（L）和β2（L）為滯后多項(xiàng)式矩陣，εt為隨機(jī)干擾向量。Zt是門限變量，d是滯后階數(shù)，a表示門限值。當(dāng)Zt-d>a時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高，反之則較低。D（·）為指示函數(shù)，存在Zt-d>a，D（Zt-d）=1;反之，Zt-d≤a，D（Zt-d）=0。值得注意的是，（2）式中滯后多項(xiàng)式隨著區(qū)制變化的同時(shí)，內(nèi)生變量同期相關(guān)系數(shù)α1和α2也會(huì)隨之改變。在Balke的假設(shè)下，α1和α2存在一種遞歸結(jié)構(gòu)且并不針對(duì)內(nèi)生變量進(jìn)行排序。

（三）數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

為避免偽回歸現(xiàn)象的出現(xiàn)，本文首先對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表1中各數(shù)據(jù)的ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示：除7天銀行間同業(yè)拆借利率（R）和中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）以外，其他數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)序列，對(duì)R和EPU進(jìn)行一階差分處理后通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)，說明這兩個(gè)序列均為一階單整，可以進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)。

進(jìn)一步地，本文以7天銀行間同業(yè)拆借利率、財(cái)政支出以及社會(huì)融資規(guī)模分別作為需求端貨幣政策與財(cái)政政策以及供給端金融改革政策的代理變量，構(gòu)建了三個(gè)類似的T-SVAR模型（模型1—3）。為判斷驗(yàn)各時(shí)間序列之間是否存在長期協(xié)整關(guān)系，本文對(duì)三組數(shù)據(jù)進(jìn)行Johansen協(xié)整性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2（下頁）所示?？梢钥闯?，三組數(shù)據(jù)均存在顯著協(xié)整關(guān)系。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，借鑒劉金全、陳德凱的做法[12]，將門限變量設(shè)定為經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）的一階滯后。

此外，作為建立T-SVAR模型的前提條件之一，對(duì)于門限效應(yīng)的檢驗(yàn)最為關(guān)鍵。在理想情況下，若門限值a已知?jiǎng)t只需檢驗(yàn)原假設(shè)α2=β2（L）=0是否成立，但在通常情況下門限值 a未知，此時(shí)為了檢驗(yàn)門限效應(yīng)，需要采用Wald統(tǒng)計(jì)量對(duì)每個(gè)可能的門限值進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。本文將原假設(shè)設(shè)定為α2=β2（L）=0，即兩種區(qū)制的參數(shù)估計(jì)值沒有差異，此時(shí)門限效應(yīng)不存在。為了提高檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文采用Hansen提出的模擬方法來進(jìn)行推斷，并對(duì)各模型進(jìn)行sub-Wald、avg-Wald和exp-Wald三種檢驗(yàn)，即Wald統(tǒng)計(jì)量的最大值、平均值與總和。

從表3（下頁）可以看出，三個(gè)模型均在5%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，即存在明顯的門限效應(yīng)，表明我國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性程度超出某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)會(huì)引起各政策對(duì)宏觀杠桿調(diào)控效應(yīng)的突變。同時(shí)，各模型的門限估計(jì)值a存在差異。其中，以需求端貨幣政策作為調(diào)控政策的模型1的門限值最小，僅為102.484，說明貨幣政策對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控效應(yīng)受政策不確定性水平變化的影響較大，即使經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)微弱調(diào)整，也會(huì)引發(fā)該調(diào)控效應(yīng)的明顯變化。與之相反，以金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為調(diào)控政策的模型3的門限值最大，高達(dá)114.357，表明其具有較強(qiáng)的抵抗力來應(yīng)對(duì)政策不確定性，一般情況下能保持其調(diào)控效果不受外部政策環(huán)境的干擾。相比之下，以需求端財(cái)政政策作為調(diào)控政策的模型2的門限值居于中間，表明政策不確定性對(duì)財(cái)政政策調(diào)控效應(yīng)的影響較為溫和，可以通過實(shí)施財(cái)政政策來應(yīng)對(duì)政策不確定性的惡化。

（四）脈沖響應(yīng)分析

在完成數(shù)據(jù)檢驗(yàn)之后，本文將采用累積的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)來研究各宏觀經(jīng)濟(jì)政策在高低兩種政策不確定性區(qū)制下對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控效應(yīng)。

1.需求端貨幣政策在不同政策不確定性區(qū)制下對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控效應(yīng)

圖2（下頁）和圖3（下頁）分別顯示了高低政策不確定性區(qū)制下貨幣政策的一單位標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊（虛線）和負(fù)向沖擊（實(shí)線）對(duì)宏觀杠桿的影響。一方面，就調(diào)控效應(yīng)的趨勢而言，兩個(gè)圖的走勢類似且均具有明顯的對(duì)稱性，在短期內(nèi)顯著影響宏觀杠桿，并于第5期累積至最大值，但在長期中逐步衰減至0附近，之后小幅攀升，這不僅反映出該調(diào)控效應(yīng)存在后期逆轉(zhuǎn)，會(huì)在較大程度上抵消前期的刺激或抑制效果，而且體現(xiàn)出明顯的階段性特征。究其原因，在短期內(nèi)降低（提高）利率會(huì)降低社會(huì)融資成本，提高（降低）社會(huì)融資需求與市場流動(dòng)性，從而拉升（抑制）宏觀杠桿。同時(shí)，利率降低（上升）也會(huì)影響社會(huì)通脹預(yù)期，提高（降低）資產(chǎn)估值，從而促進(jìn)（抑制）社會(huì)信貸和投資的上漲，最終導(dǎo)致短期內(nèi)宏觀杠桿迅速上升（下降）。但在長期中，由于大部分非金融企業(yè)及家庭主要通過銀行信貸渠道融資，因此擴(kuò)大（減少）信貸、降低（提高）利率等寬松（緊縮）的貨幣政策雖然在短期內(nèi)提高（降低）了負(fù)債主體的杠桿率，但是長期來看，隨著各主體投資、生產(chǎn)經(jīng)營情況的好轉(zhuǎn)（惡化），資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)逐步降低（上升），高負(fù)債問題將會(huì)得到緩解（加重），再加上名義 GDP 的增長（下降），最終過高（過低）的社會(huì)宏觀杠桿增速得以改善（惡化）。值得注意的是，由于貨幣政策在長期中的調(diào)控效果存在減弱趨勢，因而需要采取其他的宏觀政策加以配合來增強(qiáng)其調(diào)控效應(yīng)。

另一方面，就調(diào)控效應(yīng)的效果而言，高政策不確定區(qū)制下貨幣政策對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控效應(yīng)明顯弱于低政策不確定性區(qū)制，且前者后期刺激作用減弱，后者后期抑制作用加強(qiáng)。因此，我國應(yīng)注重保障經(jīng)濟(jì)政策的平穩(wěn)性，進(jìn)而保證貨幣政策對(duì)宏觀杠桿調(diào)控的順利實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，在實(shí)施貨幣政策時(shí)應(yīng)考慮到該調(diào)控效應(yīng)的長期衰減特征，避免短期效應(yīng)對(duì)政策工具的選取產(chǎn)生干擾。

2.需求端財(cái)政政策在不同政策不確定性區(qū)制下對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控效應(yīng)

圖4和圖5分別顯示了高低政策不確定性區(qū)制下財(cái)政政策的一單位標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊（虛線）和負(fù)向沖擊（實(shí)線）對(duì)宏觀杠桿的影響。

一方面，就調(diào)控效應(yīng)的趨勢而言，實(shí)虛線走勢不具有完全的對(duì)稱性，財(cái)政緊縮對(duì)宏觀杠桿的抑制效果大于財(cái)政擴(kuò)張對(duì)宏觀杠桿的刺激效果。與之前類似，該調(diào)控效應(yīng)也存在顯著的階段性特征，即后期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，長期中財(cái)政政策對(duì)宏觀杠桿的影響較為微弱。究其原因，寬松（緊縮）的財(cái)政政策意味著政府對(duì)企業(yè)的轉(zhuǎn)移支付、政策性貸款等補(bǔ)貼增加（減少），企業(yè)融資成本下降（上升），因而短期內(nèi)杠桿率出現(xiàn)下滑（上升）。但是隨后財(cái)政政策的調(diào)控效應(yīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)主要是以下三方面因素造成的：其一，伴隨著財(cái)政支出的不斷擴(kuò)大（減少），社會(huì)總需求提高（降低），包括利率在內(nèi)的要素成本會(huì)隨之上升（下降），進(jìn)而提升（降低）了企業(yè)融資成本，推高（抑制）企業(yè)負(fù)債。其二，財(cái)政支出的擴(kuò)張（緊縮）存在“信號(hào)效應(yīng)”，使得社會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)繁榮（衰退）預(yù)期，社會(huì)融資需求進(jìn)一步提升（減少），并刺激企業(yè)擴(kuò)大（縮減）投資與生產(chǎn)規(guī)模，在此過程中杠桿率得以上升（下降）。其三，雖然長期內(nèi)隨著企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的改善，財(cái)政政策對(duì)宏觀杠桿的促進(jìn)作用得以抑制，但是由于我國財(cái)政支出主要集中于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、安居保障住房等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目具有投入大、工期長、回收慢的特點(diǎn)，再加上財(cái)政支出資源主要集中于效率較低的國有企業(yè)，因此長期來看在擴(kuò)張財(cái)政政策的作用下，宏觀杠桿仍會(huì)保持微弱上調(diào)趨勢。基于此，政府應(yīng)該提高財(cái)政支出使用效率，控制支出規(guī)模，從而保證財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)更高效的調(diào)控，以定向緩解國有企業(yè)結(jié)構(gòu)性杠桿率高的問題。

另一方面，就調(diào)控效應(yīng)的效果而言，雖然高政策不確定區(qū)制下財(cái)政政策對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控效應(yīng)的波峰低于低政策不確定性區(qū)制，但前者的總影響較大、持續(xù)時(shí)間較長且波動(dòng)較小，說明高政策不確定區(qū)制下其調(diào)控效果更為顯著與平穩(wěn)，即財(cái)政政策對(duì)政策不確定性的抵抗力較強(qiáng)。因此，在面臨政策預(yù)期不明朗時(shí)，政府可以考慮實(shí)施財(cái)政政策來調(diào)節(jié)宏觀杠桿，引導(dǎo)杠桿率在平穩(wěn)區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。

3.金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在不同政策不確定性區(qū)制下對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控效應(yīng)

圖6和圖7分別顯示了高低政策不確定性區(qū)制下金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一單位標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊（虛線）和負(fù)向沖擊（實(shí)線）對(duì)宏觀杠桿的影響。

一方面，從調(diào)控效應(yīng)的趨勢來看，實(shí)虛線走勢不具有完全的對(duì)稱性，社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)大對(duì)宏觀杠桿的促進(jìn)作用強(qiáng)于其縮小時(shí)對(duì)宏觀杠桿的抑制作用。同時(shí)，該調(diào)控效應(yīng)在后期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，長期中金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)宏觀杠桿的影響較初期更為穩(wěn)定。究其原因，以正向沖擊為例，首先，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目的是改善金融供給，雖然改革給資本市場帶來了正面影響，在短期內(nèi)降低了企業(yè)債務(wù)，但是在去杠桿、降債務(wù)的過程中由于社會(huì)信用收緊進(jìn)而導(dǎo)致了資產(chǎn)縮水，因而在中長期內(nèi)改革對(duì)杠桿率的影響表現(xiàn)為積極的促進(jìn)作用。其次，由于信息不對(duì)稱，金融機(jī)構(gòu)在采取金融刺激措施時(shí)難以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全面嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶徍耍@也可能導(dǎo)致更多的金融資源配置給低效企業(yè)，降低資金運(yùn)用效率，進(jìn)而間接推高宏觀杠桿率[22]。最后，2015年末我國企業(yè)高杠桿的問題主要集中于國有企業(yè)，此后“去杠桿”短期成果逐漸顯現(xiàn)，國有企業(yè)的盈利增速大幅上升，企業(yè)杠桿率水平也有所下降。但是金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放信貸時(shí)出于風(fēng)險(xiǎn)控制因素考量，傾向于貸款給國有企業(yè)或大型民營企業(yè)，這就造成了國有企業(yè)與大型民營企業(yè)基本沒有融資問題、中小型民營企業(yè)融資難融資貴、小微型民營企業(yè)缺乏資本啟動(dòng)金的結(jié)構(gòu)性失調(diào)局面。因此，在經(jīng)濟(jì)增速下行伴隨著總需求下降的背景下，民營企業(yè)的融資困境難以解決，造成中長期內(nèi)改革對(duì)宏觀杠桿的間接推高?；诖?，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)以改善企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制為切入點(diǎn)，通過建設(shè)更加規(guī)范高效的資本市場，為擴(kuò)大企業(yè)直接融資，尤其是股權(quán)融資提供便利，真正做到讓金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)[23]。

另一方面，從調(diào)控效應(yīng)的效果來看，高低兩種區(qū)制下金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)宏觀杠桿的正向沖擊趨勢與強(qiáng)度基本一致，但是負(fù)向沖擊差別較大，具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，高政策不確定性區(qū)制下改革對(duì)宏觀杠桿的總影響與波幅均更高;第二，高政策不確定性區(qū)制下其調(diào)控效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間更長。因此，在政策預(yù)期不明確程度較高時(shí)，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革可以被選取為影響宏觀杠桿的政策手段，發(fā)揮其對(duì)杠桿率的宏觀調(diào)控作用。

三、結(jié)論與政策建議

基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角，本文通過構(gòu)建一個(gè)三維的門限結(jié)構(gòu)向量自回歸（T-SVAR）模型，以7天銀行間同業(yè)拆借利率、財(cái)政支出以及社會(huì)融資規(guī)模分別作為需求端貨幣政策與財(cái)政政策以及供給端金融改革政策的代理變量，采用累積的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以探究高低兩種政策不確定性區(qū)制下各政策對(duì)宏觀杠桿調(diào)控的有效性，得到如下結(jié)論：

第一，用不同政策工具構(gòu)建的三個(gè)模型均存在明顯的門限效應(yīng)，說明我國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)影響各宏觀政策的調(diào)控效果。其中，以需求端貨幣政策作為調(diào)控政策的模型門限值最小，說明貨幣政策的調(diào)控效果對(duì)政策不確定性水平的變動(dòng)最為敏感;而以金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為調(diào)控政策的模型門限值最大，表明其具有較強(qiáng)的抵抗力來應(yīng)對(duì)政策不確定性。

第二，各宏觀政策的調(diào)控效應(yīng)在不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性區(qū)制下存在異質(zhì)性。就整體趨勢而言，雖然寬松的宏觀政策在短期內(nèi)緩解了高杠桿問題，但是中長期內(nèi)均存在逆轉(zhuǎn)，階段性特征顯著。就局部走勢而言，當(dāng)政策不確定性水平上升時(shí)，貨幣政策的調(diào)控效果會(huì)略微降低，而財(cái)政政策和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)宏觀杠桿的總體影響更大且持續(xù)時(shí)間更長。

第三，通過橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，三種宏觀政策各有利弊：貨幣政策對(duì)宏觀杠桿的短期刺激作用效果最強(qiáng)且持續(xù)時(shí)間最短;財(cái)政政策的調(diào)控效果整體較為穩(wěn)定但前期波動(dòng)較大;金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)宏觀杠桿的影響在前期也存在明顯波動(dòng)，但其在長期中維穩(wěn)效果較好，且調(diào)控力度略高于財(cái)政政策。

針對(duì)新常態(tài)下我國宏觀高杠桿問題亟待解決且經(jīng)濟(jì)政策不確定性逐步增強(qiáng)的情況，需要選擇合適的經(jīng)濟(jì)政策引導(dǎo)宏觀杠桿率平穩(wěn)下降?；谇拔姆治雠c實(shí)證結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，按照短期依靠貨幣政策“去杠桿”，長期通過財(cái)政政策與金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“穩(wěn)杠桿”的政策思路，通過搭配使用多種宏觀政策來增強(qiáng)其調(diào)控效應(yīng)。由于貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)存在短期顯著、長期衰減的特征，因而在采取中性偏松型貨幣政策緩解高杠桿問題的同時(shí)，也要配合使用長期維穩(wěn)效果更好的其他兩種宏觀政策以保證調(diào)控效果的持續(xù)穩(wěn)定。其中，財(cái)政政策的選取應(yīng)堅(jiān)持“總量寬松、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”原則，通過適當(dāng)擴(kuò)張支出規(guī)模來降低企業(yè)的融資經(jīng)營成本，同時(shí)也應(yīng)注重改善財(cái)政支出使用效率，保障資金有效供給與企業(yè)融資需求的恰當(dāng)匹配。而金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革則應(yīng)注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，通過增加直接融資比重，提高資產(chǎn)估值，最終降低宏觀杠桿率。在此過程中，需要推進(jìn)資本市場基礎(chǔ)性制度改革加以輔助，只有資本市場退市制度與科創(chuàng)板“試點(diǎn)注冊(cè)制”得以成功推行，以市場化原則管理入口端和出口端，才能煥發(fā)資本市場活力，保證供給端金融改革政策對(duì)宏觀杠桿的調(diào)控得以順利實(shí)施。

第二，保證政策工具的平穩(wěn)實(shí)施，且正確應(yīng)對(duì)政策不確定性程度的提高。在調(diào)節(jié)宏觀杠桿率時(shí)應(yīng)平緩穩(wěn)健，若采取激進(jìn)的宏觀政策進(jìn)行去杠桿，就可能觸發(fā)“明斯基時(shí)刻”，甚至通過金融加速器效應(yīng)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格暴跌與信用緊縮，最終導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)。此外，當(dāng)政策不確定性程度較高時(shí)，政府應(yīng)優(yōu)先考慮實(shí)施抵抗力較強(qiáng)的財(cái)政政策和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來調(diào)節(jié)宏觀杠桿，引導(dǎo)杠桿率在平穩(wěn)區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。綜上，靈活運(yùn)用這三種宏觀調(diào)控政策以及政策穩(wěn)定實(shí)施是應(yīng)對(duì)宏觀杠桿增速過快的最佳選擇。

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The Regulation Effect and Strategy Choice of Macro Leverage from the Perspective of Economic Policy Uncertainty

LIU Jin-quan ?AI Xin

Abstract： Under the new normal economy， ensuring the steady decline of macro-leverage is one of the important tasks of supply-side structural reform. Taking the uncertainty of Chinas economic policy as the threshold variable， this paper constructs a threshold structure vector autoregressive（T-SVAR） model including the uncertainty of economic policy， macro-economic policy and macro-leverage， and studies the regulatory effect of demand-side monetary policy and fiscal policy and supply-side financial reform on macro-leverage under the high and low policy uncertainty zoning system. The results show that the three macro-policies have obvious threshold effect and reversal in the medium and long term. The difference is that ?although the short-term effect of monetary policy on macro-leverage is the most significant， when the level of policy uncertainty rises rapidly， its regulatory effect will be slightly reduced. At this time， fiscal policy and structural reform on the financial supply side can effectively suppress the excessive growth of leverage rate， and still retain a certain regulatory effect in the long run. Therefore， when regulating macro-leverage， the authorities should make use of it in accordance with the periodic characteristics of the regulation effect of each policy. At the same time， they should optimize the financing structure by promoting the reform of the basic system of capital market and lay a foundation for maximizing the effect of macro-policy regulation.

Key words： macroeconomic policy; macroeconomic leverage; economic policy uncertainty

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“中國非線性非對(duì)稱性貨幣政策規(guī)則的識(shí)別與形成：理論模型和計(jì)量框架”（71773079）;教育部人文社科重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“‘十三五期間中國增長型經(jīng)濟(jì)波動(dòng)態(tài)勢與宏觀調(diào)控模式研究”（16JJD790014）。

作者簡介：劉金全，吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心教授、博士生導(dǎo)師，教育部長江學(xué)者特聘教授;艾昕，吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心博士研究生。