東興證券：全球數(shù)字貨幣的崛起Libra與CBDC

康明怡

數(shù)字貨幣仍在不斷地發(fā)展演進中，從現(xiàn)存的種類來看，數(shù)字貨幣經(jīng)歷了三個階段，即比特幣-穩(wěn)定幣-央行數(shù)字貨幣。

其中，比特幣類由于幣值波動大、運行成本高、接受度較低等問題，暫不具備作為流通手段、價值尺度的條件，從其職能屬性來看，更多屬于數(shù)字資產(chǎn)而非數(shù)字貨幣；

穩(wěn)定幣一般以中心化的資產(chǎn)或法幣為抵押來保持幣值的穩(wěn)定，其信用建立在其他資產(chǎn)或法幣基礎(chǔ)上，但總體來說影響力和接受度較低，以Facebook發(fā)布的Libra和Tether發(fā)行的USDT為代表；

而央行數(shù)字法幣（CBDC）是法定貨幣的數(shù)字形態(tài)，以央行信用為支撐，如人民銀行即將發(fā)行的DC/ EP。

一、勢不可擋的穩(wěn)定代幣

主流的通過抵押法幣方式發(fā)行的穩(wěn)定幣主要有USDT、USDC、TUSD、PAX、GUSD等。其中代幣USDT由Tether公司發(fā)行，其發(fā)行以1USDT=1美元兌換，嚴格遵守100%準備金安排，USDT基本壟斷穩(wěn)定幣市場。但由于缺乏可信的審計措施和公開披露的賬本，用戶質(zhì)疑發(fā)行方是否嚴格遵守發(fā)行機制，防止USDT超發(fā)。

在中心化的供給機制下，由于缺乏有效的監(jiān)督機制，USDT的穩(wěn)定性并不絕對。其他幾類抵押法幣的穩(wěn)定幣基本發(fā)行機制與USDT相同，均與美元1：1掛鉤，但在審計和監(jiān)督監(jiān)管機制上有不同程度的完善。此外，部分穩(wěn)定幣也可通過抵押數(shù)字資產(chǎn)、黃金等傳統(tǒng)大類資產(chǎn)、抵押穩(wěn)定幣的貨幣籃子、基于算法等多種方式發(fā)行。

以上穩(wěn)定幣的主要應用場景集中在加密貨幣的交易中，便于交易者快速進出交易頭寸，而不受監(jiān)管對法幣兌換加密貨幣限制的影響，穩(wěn)定幣曾嘗試進入電子商務和支付領(lǐng)域，但遠沒有成為主流的流通與支付工具。

Facebook主導發(fā)行的Libra也是法幣抵押發(fā)行穩(wěn)定幣的一種。依據(jù)最新白皮書，Libra的定位為“建立健全便捷的全球支付系統(tǒng)和供全球數(shù)十億人使用的金融基礎(chǔ)設(shè)施”，與舊版白皮書相比，監(jiān)管阻力下Libra的貨幣屬性讓位于支付職能。此外新版白皮書進一步加強了合規(guī)、風控與監(jiān)管，Libra2.0轉(zhuǎn)變?yōu)殄^定單一法幣，并放棄向無許可系統(tǒng)轉(zhuǎn)變。

與前述穩(wěn)定幣相比，Libra最大的進步體現(xiàn)在其豐富的應用場景上。得益于Facebook廣泛的用戶基礎(chǔ)和協(xié)會成員單位的多樣性，Libra可用于用戶間轉(zhuǎn)賬、電商消費、打車、跨境匯款等多種線上線下交易場景，F(xiàn)acebook擁有近 10 億持有手機但未能享受傳統(tǒng)銀行金融服務的用戶都可成為Libra的潛在增量用戶。

從白皮書來看，協(xié)會對與各國央行和監(jiān)管機構(gòu)合作共同開發(fā)單一法幣Libra持開放態(tài)度，對與各國CBDC的合作持開放心態(tài)，即成功推行的數(shù)字貨幣法幣可直接替代單法幣Libra接入?yún)f(xié)會網(wǎng)絡。這有助于消除和緩解監(jiān)管與貨幣當局對Libra威脅貨幣主權(quán)的擔憂，減少Libra推出的阻力。

Libra具有超主權(quán)性，但屬于私人數(shù)字貨幣，不具有主權(quán)屬性。與其他穩(wěn)定幣相比，它擁有穩(wěn)定且多樣化的支付流通場景和廣泛的、跨國界的用戶基礎(chǔ)；與同為超主權(quán)貨幣的SDR相比，后者作為國家間和國際組織之間清償手段使用，不被普遍接受，不具備支付功能，Libra則突破了這一限制。

Libra2.0白皮書中放棄向公有鏈和非許可系統(tǒng)的轉(zhuǎn)變，這可能帶來用戶與Libra協(xié)會的信息不對稱，帶來用戶對協(xié)會的信任問題，從而影響Libra幣值的穩(wěn)定性。在現(xiàn)有信用貨幣系統(tǒng)下，Libra協(xié)會尋求與貨幣當局和政府機構(gòu)在監(jiān)管和開發(fā)層面的合作可有效解決這一問題，我們也看到Libra2.0白皮書也表達了這一想法。

作為私人部門發(fā)行、具有廣泛應用前景的穩(wěn)定幣，即使在嚴格的監(jiān)管框架下，Libra的推出將對全球貨幣金融體系帶來顛覆性的改變。

首先，Libra的廣泛使用，勢必威脅世界范圍內(nèi)部分貨幣的幣值穩(wěn)定性和當局的貨幣主權(quán)，對小型開放經(jīng)濟和貨幣主權(quán)機構(gòu)薄弱的國家來說，更是如此，Libra的使用帶來另一種形式的“美元化”，最終形成強勢貨幣對弱勢貨幣的擠出；Libra以美元等強勢貨幣或一籃子貨幣為抵押，價值更為穩(wěn)定，支付更為便捷。

即使Libra沒有完全或部分替代原有法幣，穩(wěn)定幣的廣泛使用仍會在一定程度上影響當局的貨幣政策傳導。

首先，穩(wěn)定幣的使用必將擠壓銀行存款來源，影響其貨幣創(chuàng)造能力和央行對貨幣供給的控制能力。

其次，一旦Libra能夠提供信貸服務，其發(fā)行機構(gòu)成為本質(zhì)上的貨幣創(chuàng)造主體；同時，某種程度上穩(wěn)定幣業(yè)具備了價值儲備功能，可能會擠出現(xiàn)金，從而導致央行資產(chǎn)負債表的縮表，影響央行對貨幣供給的控制和對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)效果。

最后，Libra削弱了央行對資本流入流出的管控，從蒙代爾不可能三角來看，這會削弱央行貨幣政策調(diào)控的效果和央行對匯率的管控。

對銀行來說，Libra減少了其對交易數(shù)據(jù)的可見性，從而阻礙銀行向企業(yè)和家庭提供信貸的能力。較好的解決方式是銀行主動成為Libra發(fā)行和流通中的一環(huán)，并創(chuàng)新開展新的業(yè)務模式，尋求生存機會。

當然目前來看，Libra在跨境支付領(lǐng)域的突破是明顯的，廣泛的用戶基礎(chǔ)和應用場景、穩(wěn)定的幣值和多幣種聚合，使其在世界范圍內(nèi)擁有廣泛的接受度，點對點支付模式能夠向用戶提供脫離現(xiàn)有冗余的清算系統(tǒng)，實現(xiàn)快速、可靠、便宜的跨境支付。但也因此可能帶來金融風險在國家之間更快速的傳播，可能因為其廣泛的接受度、在跨境貿(mào)易支付結(jié)算中的實用度而給予溢價。

二、穩(wěn)步推進的CBDC

穩(wěn)定代幣類型的數(shù)字貨幣一般以中心化資產(chǎn)為依托或抵押，幣值較為穩(wěn)定，具備了貨幣支付流通手段、價值尺度的職能，但從實踐中看，其使用范圍不大，影響力也較為有限。而中央銀行數(shù)字貨幣（即CBDC）與法定貨幣存在價值對等的關(guān)系，具有以央行為代表的主權(quán)機構(gòu)信用作為背書，擁有更廣泛的使用范圍和更高的接受度，近幾年來也逐漸成為央行關(guān)注和研究的焦點。