淺論新三板精選層制度建立的現(xiàn)實(shí)意義

趙光輝

摘 要：新三板市場(chǎng)自2006年啟動(dòng)試運(yùn)行，至2019年12月27日全國(guó)股轉(zhuǎn)公司“關(guān)于發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分層管理辦法》的公告”，歷時(shí)13年，標(biāo)志著新三板精選層的制度架構(gòu)基本建立。期間經(jīng)歷了從快速發(fā)展到吸引力削弱的過(guò)程，原因可歸結(jié)為流通性不足。新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層多元立體化分層制度架構(gòu)及其相關(guān)進(jìn)入、交易、轉(zhuǎn)板、退出等一系列配套機(jī)制的建設(shè)，有助于增加新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，增加市場(chǎng)各參與方的活躍度，推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、良性發(fā)展，并最終使資本市場(chǎng)更好的服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這一制度性創(chuàng)新，是中國(guó)多層資本市場(chǎng)體系不斷完善的過(guò)程。

關(guān)鍵詞：新三板;做市商制度 流動(dòng)性;精選層;多層資本市場(chǎng)體系;分層管理機(jī)制;連續(xù)競(jìng)價(jià)交易;轉(zhuǎn)板上市機(jī)制;退出機(jī)制

一、“新三板精選層”制度建設(shè)發(fā)展歷程簡(jiǎn)要回顧

（一）新三板發(fā)展歷程回顧

“新三板”從試點(diǎn)運(yùn)行到精選層制度建立，經(jīng)歷了五個(gè)里程碑式的發(fā)展階段，通過(guò)回顧發(fā)展歷程，有助于我們理解我國(guó)資本市場(chǎng)建立發(fā)展的趨勢(shì)和方向，并在此基礎(chǔ)上更好的參與和推動(dòng)資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

1、“新三板”試點(diǎn)運(yùn)行

2006年，國(guó)務(wù)院為推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作，發(fā)布了《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）》，《剛要》的第十九條提出建立支持自主創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)。2006年1月16日啟動(dòng)中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司代辦系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作。自此，新三板首次在中關(guān)村科技園建立并試點(diǎn)運(yùn)行。

2、新三板正式向全國(guó)擴(kuò)容

2013年6月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，將全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)，鼓勵(lì)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展。2013年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》（國(guó)發(fā)〔2013〕49號(hào)）文件，明確了全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)六方面的問(wèn)題。這標(biāo)志著新三板正式擴(kuò)容至全國(guó)。

3、新三板做市商制度正式實(shí)施

2014年8月25日《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》實(shí)施，該《細(xì)則》規(guī)定可采取做市、協(xié)議、競(jìng)價(jià)中的一種方式進(jìn)行股票轉(zhuǎn)讓。標(biāo)志著新三板做市商制度正式建立。

新三板做市商制度的建立，對(duì)保持交易活躍性，改善二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，抑制價(jià)格偏離，穩(wěn)定市場(chǎng)，減少企業(yè)異常交易情況等方面起到了較好的作用，但是由于采用做市商制度缺乏交易透明度，為了追求利潤(rùn)串謀壟斷，增加股市操作的可能性和投資者的負(fù)擔(dān)，并未緩解“流動(dòng)性危機(jī)”。

4、新三板分層管理制度落地實(shí)施

做市商制度，對(duì)改善二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和交易活躍性，抑制價(jià)格偏離，減少企業(yè)異常交易等方面起到了較好的作用。但由于做市商制度本身缺乏交易透明度，增加了人為操作的可能性和投資者獲取信息的成本，并未緩解“流動(dòng)性危機(jī)”。

為解決上述問(wèn)題，2016年全國(guó)股轉(zhuǎn)公司正式對(duì)新三板掛牌企業(yè)實(shí)施分層管理。根據(jù)公司治理情況、營(yíng)業(yè)收入、市值等指標(biāo)設(shè)置了3套可進(jìn)入創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)（在當(dāng)時(shí)共計(jì)7639家掛牌企業(yè)中，有953家入圍創(chuàng)新層）。

5、新三板分層管理制度深化，精選層正式落地

為完善分層管理，優(yōu)化市場(chǎng)層級(jí)結(jié)構(gòu)，2019年10月25日證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)全面深化新三板改革，提出建立掛牌公司轉(zhuǎn)板上市機(jī)制，在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關(guān)規(guī)定的企業(yè)，可以直接轉(zhuǎn)板上市，充分發(fā)揮新三板市場(chǎng)承上啟下的作用，實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通。

2019年12月27日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司關(guān)于發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分層管理辦法》公告，同時(shí)廢止2017年12月22日發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》，標(biāo)志著新三板精選層的制度建設(shè)基本完成。

（二）新三板精選層推出的背景

新三板市場(chǎng)對(duì)緩解中小企業(yè)融資難，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)揮了積極作用。2014年到2017年間新三板市場(chǎng)吸引了眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)掛牌，在2017年11月17日動(dòng)態(tài)掛牌企業(yè)總數(shù)達(dá)到最高峰的11649家。

但是，一方面由于做市商制度存在一定缺陷，另一方面由于早期新三板市場(chǎng)投資者進(jìn)入的門(mén)檻為500萬(wàn)，缺少?gòu)V大散戶提供充足的流動(dòng)性，導(dǎo)致掛牌公司交易量小，估值低。流動(dòng)性不足和由此帶來(lái)的估值溢價(jià)不足成為新三板市場(chǎng)的核心問(wèn)題。

在此背景下，新三板市場(chǎng)通過(guò)設(shè)立“精選層”，同時(shí)允許精選層掛牌企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票，并降低投資者開(kāi)戶門(mén)檻，來(lái)完善新三板市場(chǎng)的分層管理機(jī)制，提升流動(dòng)性。

二、新三板精選層的相關(guān)創(chuàng)新機(jī)制及其現(xiàn)實(shí)意義

精選層是銜接新三板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)的過(guò)渡環(huán)節(jié)。精選層制度建立是對(duì)新三板乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新，有利于提高掛牌企業(yè)和投資人的活躍度，引導(dǎo)資金流向，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

就新三板精選層的制度創(chuàng)新而言，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）進(jìn)入機(jī)制

精選層標(biāo)準(zhǔn)以市值為核心，指標(biāo)圍繞盈利能力、成長(zhǎng)性、市場(chǎng)認(rèn)可度、研發(fā)能力等進(jìn)行設(shè)定，并允許發(fā)行特別表決權(quán)股份的企業(yè)進(jìn)入。

進(jìn)入精選層的方式在白名單制的基礎(chǔ)上，分為兩類：

一類是市值標(biāo)準(zhǔn)加附加條件，即在白名單中不同的市值估值標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，按照凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、研發(fā)投入等附加指標(biāo)進(jìn)行認(rèn)定。精選層最低市值估值標(biāo)準(zhǔn)為2億元，并依次分為2、4、8、15億元4個(gè)階梯。

第二類，即創(chuàng)新層公司掛牌滿12個(gè)月后可申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行并進(jìn)入精選層。目前滿足該條件且不存在負(fù)面清單涉及事項(xiàng)的企業(yè)有相當(dāng)?shù)臄?shù)量基礎(chǔ)，在一定程度上將改變新三板公司的分層分布格局，也是新三板精選層的吸引力所在。

精選層在市場(chǎng)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)上引入公開(kāi)發(fā)行市值概念，通過(guò)市場(chǎng)評(píng)價(jià)定價(jià)機(jī)制，強(qiáng)化市場(chǎng)屬性。而綜合盈利能力、收入增長(zhǎng)、研發(fā)投資等多元化指標(biāo)，可完善精選層公司的綜合評(píng)價(jià)體系。階梯式數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)，能促進(jìn)新三板市場(chǎng)內(nèi)部層級(jí)遞進(jìn)式發(fā)展，提升新三板市場(chǎng)的活躍度。

（二）審核機(jī)制

對(duì)符合精選層條件的掛牌公司，在發(fā)行審核方式上，由全國(guó)股轉(zhuǎn)公司審查并出具自律監(jiān)管意見(jiàn)后，報(bào)送證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

以信息披露為中心的審查制度將賦予投資者在發(fā)行價(jià)格和估值方面的主動(dòng)權(quán)，投資者的資金將流入更具內(nèi)在價(jià)值和更受投資者認(rèn)可的公司，從而推動(dòng)新三板優(yōu)質(zhì)公司發(fā)展。

審查內(nèi)容方面，精選層關(guān)注發(fā)行人申請(qǐng)文件信息披露的充分性、一致性、可理解性等角度的質(zhì)量審查，而并不對(duì)投資價(jià)值做判斷。這與資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革的大方向一致。

（三）交易機(jī)制

1、投資者門(mén)檻降低

投資者在精選層開(kāi)戶權(quán)限僅需滿足2年投資交易經(jīng)驗(yàn)和10個(gè)交易日日均資產(chǎn)100萬(wàn)元，投資者門(mén)檻大幅降低，可有效改善新三板市場(chǎng)的供求關(guān)系，精選層股票的流動(dòng)性也將得到改善。

2、交易方式優(yōu)化

精選層在支持基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的協(xié)議、做市和集中競(jìng)價(jià)三種股權(quán)流通交易模式的基礎(chǔ)上還支持連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，除漲跌幅限制設(shè)定為30%外，在轉(zhuǎn)讓方式上基本接近A股。另外，精選層打新將采用全額現(xiàn)金申購(gòu)的方式，投資者即使賬戶內(nèi)無(wú)市值，只要申購(gòu)資金足夠，即可參與精選層網(wǎng)上申購(gòu)。這些制度安排，將提高精選層股票的流通效率，增加流動(dòng)性溢價(jià)。

（四）轉(zhuǎn)板機(jī)制

《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)掛牌公司自主決定轉(zhuǎn)板上市的制度確立了市場(chǎng)導(dǎo)向、統(tǒng)籌兼顧、試點(diǎn)先行、防控風(fēng)險(xiǎn)四大基本原則。

1、轉(zhuǎn)板規(guī)定

接受轉(zhuǎn)板上市的目標(biāo)板塊為上交所的科創(chuàng)板和深交所的創(chuàng)業(yè)板。

2、轉(zhuǎn)板條件

首先，應(yīng)當(dāng)滿足在精選層連續(xù)掛牌一年以上。

其次，轉(zhuǎn)板時(shí)的行業(yè)定位需符合科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板的定位要求。

3、轉(zhuǎn)板程序

轉(zhuǎn)板上市屬于交易場(chǎng)所變更，由上交所、深交所依據(jù)上市規(guī)則審核決定，無(wú)需證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)或注冊(cè)，體現(xiàn)“市場(chǎng)導(dǎo)向”的基本原則。

4、轉(zhuǎn)板上市保薦制規(guī)定

轉(zhuǎn)板上市沿用保薦人制度，確保不同交易所的制度銜接，有助于提高申請(qǐng)轉(zhuǎn)板企業(yè)的質(zhì)量和規(guī)范程度。

5、股份限售安排

轉(zhuǎn)板上市時(shí)的限售規(guī)則方面，上市公司的控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高等相關(guān)限售人員的限售期，原則上可以扣除在精選層已經(jīng)限售的時(shí)間，但具體規(guī)則需兩大交易所出臺(tái)細(xì)則新規(guī)。

新三板分層管理及轉(zhuǎn)板制度的確立，構(gòu)建了一條企業(yè)先申請(qǐng)新三板掛牌，再調(diào)整層級(jí)至精選層，由精選層申請(qǐng)轉(zhuǎn)板上市的新路徑。

（五）退出機(jī)制

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司為精選層掛牌企業(yè)還設(shè)定了定期清退和即時(shí)清退兩種退出機(jī)制。

定期清退以凈利潤(rùn)結(jié)合營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)（15億元市值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入精選層的除外）和期末凈資產(chǎn)作為主要指標(biāo)。定期清退的時(shí)間安排為每年4月30日。

即時(shí)清退分為兩類：一類是違規(guī)清退，即《分層管理辦法》規(guī)定的負(fù)面清單中的違規(guī)事項(xiàng)導(dǎo)致的情況;第二類是負(fù)面清單中基于其進(jìn)入精選層的條件已發(fā)生明顯變化的情況。即時(shí)清退時(shí)間安排為情形認(rèn)定之日起5個(gè)交易日。

鑒于新三板存在調(diào)整層級(jí)的機(jī)制，對(duì)于被清退調(diào)出精選層的掛牌公司，符合創(chuàng)新層進(jìn)入條件的，進(jìn)入創(chuàng)新層;不符合的，進(jìn)入基礎(chǔ)層。

進(jìn)入了精選層，并不意味著掛牌公司在資本市場(chǎng)可以一帆風(fēng)順，如果觸發(fā)了一定的條件，就有被清退的風(fēng)險(xiǎn)。清退制度的設(shè)立，可增加掛牌公司運(yùn)營(yíng)的積極性。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄭志喜. 新三板推出“精選層”的問(wèn)題研究[J].《經(jīng)濟(jì)管理（全文版）》，2016年第12月（02）：220-221頁(yè).

[2]高苗苗. 新三板與市場(chǎng)分層制度[J].中國(guó)金融，2016年第23期：25-26頁(yè).

[3]李金甜，鄭建明，許晨曦.做市商制度下新三板公司流動(dòng)性困境及分析[J].現(xiàn)代管理科學(xué)， 2017年第12期：32-34頁(yè).

[4]陳子曦.新三板再分精選層的設(shè)計(jì)構(gòu)想[J].銀行家，2018年第1期：95-98頁(yè).

[5]馮華.淺述“新三板”市場(chǎng)的發(fā)展模式與對(duì)策研究[J].經(jīng)濟(jì)，2016年第09月（02）：17頁(yè).