民營上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對負債融資政策影響的實證研究

孫玉琪

摘 要：股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了各持股主體對企業(yè)話語權(quán)的結(jié)構(gòu)，各持股主體對負債融資政策有其各自不同的偏好，企業(yè)的負債水平也就因此而有所差異。本文以2012年-2018年我國民營上市企業(yè)為樣本，著重研究了包括董監(jiān)事會持股比例、管理者持股比例以及大股東持股比例在內(nèi)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對負債融資政策的影響，得出以下結(jié)論：企業(yè)董事會、大股東持股比例與負債水平呈正相關(guān)關(guān)系，管理者持股比例與負債水平呈負相關(guān)關(guān)系，監(jiān)事會持股比例與負債水平呈負相關(guān)關(guān)系，其未能發(fā)揮對管理者的監(jiān)督作用。民營上市企業(yè)可以通過保持持股主體的多元化來使其負債率回歸合理水平。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);民營上市企業(yè);負債融資政策

一、引言

在我國“去杠桿”的浪潮下，如何合理確定企業(yè)的負債水平，既避免過度負債融資帶來的高杠桿問題，也不一味降低杠桿率，合理利用負債融資政策所帶來的正面經(jīng)濟效應(yīng)就具有很強的現(xiàn)實意義。負債融資是企業(yè)進行資金周轉(zhuǎn)的主要手段。一個企業(yè)采取何種負債融資政策，通常來說與其盈利能力、資金周轉(zhuǎn)能力以及企業(yè)規(guī)模等因素有關(guān)。除了這些以外，有學(xué)者指出股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響負債融資的一大重要誘因。顧乃康從代理成本角度進行分析，得出結(jié)論：在某種程度上，資本結(jié)構(gòu)受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約，其中管理者持股份額與負債水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。徐偉、張守鳳從股權(quán)結(jié)構(gòu)集中性特征出發(fā)，認為第一大股東持股比例、股權(quán)控股類型對負債水平具有顯著影響。

二、理論分析及假說提出

負債融資作為最普遍的融資方式，在企業(yè)融資中起著舉足輕重的作用。負債融資會產(chǎn)生或好或壞的經(jīng)濟效應(yīng)，諸如抵稅效應(yīng)、緩解股東與管理者代理沖突、財務(wù)杠桿效應(yīng)等。

現(xiàn)代企業(yè)制度的一個顯著特征是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離雖然提高了現(xiàn)代企業(yè)的運行效率，但是也帶來了一個致命的弊端——代理問題。代理問題的產(chǎn)生歸根到底還是股東與管理者的利益出發(fā)點不同。股東作為企業(yè)的所有者，一定是希望企業(yè)能持續(xù)經(jīng)營，所以其基本訴求一定是長遠發(fā)展，而管理者有任期限制，其主要關(guān)注點在于如何在任期內(nèi)取得成果。出于這點考慮，管理者就容易背離股東意愿而做出自利決策，產(chǎn)生代理沖突。

綜上，從代理沖突角度看待企業(yè)負債融資政策，我們有理由認為，股權(quán)結(jié)構(gòu)會顯著影響企業(yè)的負債融資政策，各個利益相關(guān)者都會從自己的角度來考慮，也就是說每個利益群體都對負債融資有自己的態(tài)度。最終的結(jié)果就是權(quán)利結(jié)構(gòu)中占上風(fēng)的利益群體贏得了這場博弈的勝利，決定采取對自己最為有利的負債水平。因此，本文將針對股權(quán)結(jié)構(gòu)中的董監(jiān)事、大股東以及管理者持股比例的高低來分析不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對負債融資政策的影響。

1.董事會持股與負債融資

董事會作為企業(yè)經(jīng)營決策的核心樞紐，不但作為企業(yè)的代理人進行相關(guān)業(yè)務(wù)活動的處理，而且還對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營洞察細微并及時提出相關(guān)改進方法。陳香蘭、楊盈芊選取了1997年-2006年臺灣上市企業(yè)為研究樣本，認為董事會持股比例與負債水平呈正相關(guān)，即董事會實際上是一種監(jiān)督機制，約束了管理者的負債融資不足的代理問題。江金鎖得出結(jié)論：董事會持股比例越高，對上市企業(yè)而言，他們往往更傾向于使用緊縮的負債融資政策。F Rand RJ指出，在意大利股權(quán)高度集中的環(huán)境下，杠桿率與董事會成員持股比例呈負相關(guān)關(guān)系，董事會持股在監(jiān)管代理成本方面承擔(dān)了替代職能，減少了債務(wù)規(guī)模。

根據(jù)上述結(jié)論，我們可以合理預(yù)計，股東要想有效監(jiān)管管理者的自利行為，就必須耗費高額的代理成本，而負債融資正好可以提供擔(dān)保和監(jiān)督機制，有效降低代理成本。另外，負債融資在某種意義上提高了管理者的持股份額，可以激勵和督促管理者為了“自己所有”的企業(yè)而更好地與股東利益保持一致。而董事會正是股東利益的代表人和捍衛(wèi)者。綜上所述，我們提出了假設(shè)1：

H1：董事會持股比例與負債水平呈正相關(guān)關(guān)系

2.監(jiān)事會持股與負債融資

監(jiān)事會就是一個企業(yè)的守園人，而不是掌舵人或者代言人。監(jiān)事會對董事會和管理者的行為進行監(jiān)督，但無論對內(nèi)還是對外其都無實質(zhì)性的權(quán)力。陳香蘭從監(jiān)督機制角度來探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)負債融資政策的影響，認為監(jiān)事會與董事會共同扮演監(jiān)督角色，監(jiān)督管理者負債不足的問題，即監(jiān)事會持股比例與企業(yè)的負債水平呈正相關(guān)問題。江金鎖得出結(jié)論：監(jiān)事會持股比例與負債水平?jīng)]有顯著的相關(guān)性。雖然以上文獻沒有對這個問題得出一致的結(jié)論，但監(jiān)事會的初衷是使股東利益最大化，所以本文假設(shè)監(jiān)事會會與股東利益趨于同步，即監(jiān)事會持股比例越高，企業(yè)負債水平也就越高。本文提出的假設(shè)2如下：

H2：監(jiān)事會持股比例與負債水平呈正相關(guān)關(guān)系

3.大股東持股與負債融資

大股東相對于企業(yè)中其余的中小股東，擁有更大的股票占比，在企業(yè)的日常經(jīng)營與重大事項決策中有更大的話語權(quán)。徐偉、張守鳳指出股權(quán)集中的企業(yè)比起股權(quán)分散的企業(yè)更容易采取低負債水平的融資政策。股權(quán)越集中，大股東對企業(yè)經(jīng)營決策與管理的參與度就越高，代理問題得到緩解，負債融資的比例就下降了。殷紅、肖龍階認為在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)中，大股東處于絕對控制地位，會傾向于使用財務(wù)風(fēng)險較小但不會影響自己控股地位的權(quán)益融資，較少使用負債融資。

借鑒上述學(xué)者的結(jié)論，本文推測，大股東應(yīng)該與股東利益保持一致，即大股東持股比例越高，企業(yè)的負債水平就越高。由此，本文提出假設(shè)3：

H3：大股東持股比例與負債水平呈正相關(guān)關(guān)系

4.管理者持股與負債融資

由于管理者是在任期內(nèi)受股東委托對企業(yè)的經(jīng)營進行管理，所以其目標(biāo)一般為在追求穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上開拓新業(yè)績。負債融資有固定的到期日和本金，如果企業(yè)保持較高的負債水平時，管理者需要在短時間內(nèi)籌措大量資金用于本息還付，加大了財務(wù)風(fēng)險。因此，管理者相對于董監(jiān)事會或者大股東而言，會比較傾向于使用保守的負債融資政策。

江金鎖根據(jù)實證結(jié)果認為，總經(jīng)理持股比例與該企業(yè)的負債水平呈負相關(guān)關(guān)系。即管理者持股比例越高，企業(yè)越傾向于采取較為保守的負債融資政策。呂長江研究了上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理者持股比例之間的關(guān)系，認為管理者持股比例與企業(yè)的負債水平呈顯著負相關(guān)關(guān)系，伴隨著管理者持股比例提高，負債水平隨之下降。Jesen sollberg認為管理者持股與負債融資政策呈負相關(guān)關(guān)系。綜上所述，本文提出了假設(shè)4：

H4：管理者持股比例與負債水平呈負相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2012年-2018年我國870家民營上市企業(yè)為研究對象，在剔除了樣本缺漏值以及極端值以后，共計2789個觀測值。本文所用到的相關(guān)指標(biāo)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.變量設(shè)計

因變量負債水平的衡量一般采用資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率較高意味著該企業(yè)采取寬松的負債融資政策;反之，該企業(yè)采用緊縮的負債融資政策。股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量主要從董監(jiān)事會持股比例、管理者持股比例以及大股東持股比例這幾個方向來考慮。由于精力有限，而董監(jiān)事會持股比例需要從年報上來尋找，所以本文用董事長持股比例和監(jiān)事會主席持股比例來分別近似代表董監(jiān)事會持股比例。在對除股權(quán)結(jié)構(gòu)以外的解釋變量的選取上，本文借鑒前人經(jīng)驗，采用了資本集中度、資產(chǎn)擔(dān)保價值、股票市場價值、企業(yè)績效和企業(yè)規(guī)模等企業(yè)特征來衡量。

3.模型設(shè)計

4.實證結(jié)果

（1）變量描述性統(tǒng)計

本文對各個變量進行了統(tǒng)計性分析，結(jié)果如表2所示：

我國民營企業(yè)的負債水平平均值為33.09%，最小值為1.1%，最大值為106.98%。我們可以看出，不同民營企業(yè)之間的負債水平有很大差別，可能與其相異的行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)特征以及股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)系。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，民營企業(yè)實際控制人（大股東）持股比例最大，董事長與監(jiān)事會主席持股比例緊跟其后，總經(jīng)理持股比例相對最小。董事長與監(jiān)事會主席最大持股比例均達到了80.01%，大股東最大持股比例甚至可以達到95.6%，接近于完全控股。

（2）實證結(jié)果與分析

本文選擇采用通過這些檢驗的固定效應(yīng)模型。從回歸結(jié)果中我們可以看到，我國民營企業(yè)董事長持股比例與負債水平在1%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，這與前文的理論假設(shè)基本一致。董事長作為董事會的權(quán)利代表，出于不分散自身控制權(quán)、用負債機制來緩解代理沖突以及較低的資本成本等方面的考慮，董事會會傾向于使用負債融資。即董事持股比例越高，企業(yè)負債水平也會越高。

監(jiān)事會在理論上應(yīng)該與股東的利益訴求一致，即監(jiān)事會主席持股比例應(yīng)與負債水平呈正相關(guān)關(guān)系。但從上文回歸結(jié)果來看，監(jiān)事會主席持股比例與負債水平的相關(guān)系數(shù)為負，與前文理論假設(shè)不一致，這可能是由于監(jiān)事會沒有與企業(yè)股東的利益訴求保持一致所致。

總經(jīng)理持股比例與負債水平的相關(guān)系數(shù)在常規(guī)固定效應(yīng)模型下不顯著，但當(dāng)采用xtscc命令時在5%的水平上顯著，且相關(guān)系數(shù)為負。這與我們前文假設(shè)一致。由于負債融資具有較高的財務(wù)風(fēng)險，且到期還本付息的壓力較大，容易造成企業(yè)資金短缺甚至破產(chǎn)，這對經(jīng)理人的聲譽以及前途都造成致命的打擊。所以出于經(jīng)理人的這種對負債的厭惡態(tài)度，企業(yè)的負債水平與其總經(jīng)理持股比例呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。

本文采用實際控制人持股比例來衡量大股東持股比例，從回歸結(jié)果中我們可以看到兩種估計方法下，大股東持股比例均與負債水平均呈正相關(guān)關(guān)系。大股東持股比例越高，其對管理者的監(jiān)督意愿也就日益增加，出于維護股東利益的目的，實行負債融資政策。

另外，回歸結(jié)果顯示，變量資產(chǎn)擔(dān)保價值、企業(yè)績效以及企業(yè)規(guī)模都與負債水平都呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)擔(dān)保價值越大，意味著企業(yè)可用來抵押的資產(chǎn)就越多，越有可能使用負債融資政策;凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)就越有動機和能力使用負債融資政策進行資金籌措。一個企業(yè)的股票市場價值與負債水平呈負相關(guān)關(guān)系，即對未來企業(yè)的股票價值預(yù)期越高，越可能采用股權(quán)融資政策，而不采用負債融資政策。

（3）多重共線性

本文輸出了相關(guān)系數(shù)矩陣和方差膨脹因子來判斷本研究是否存在多重共線性問題。每個變量的方差膨脹因子均小于10，各變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，只有企業(yè)規(guī)模與負債水平的相關(guān)系數(shù)超過了0.5。由此我們可以判斷可以判定多重共線性問題不大。

四、結(jié)論與啟示

目前對于負債融資政策的影響因素研究較多集中于企業(yè)特征、資本市場條件以及產(chǎn)品市場特征，較少有研究關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)與負債融資政策的關(guān)聯(lián)。本文選取2012年—2018年我國上市民營企業(yè)為樣本，實證分析研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與負債水平的具體關(guān)系，研究表明：董事長持股比例與負債水平呈正相關(guān)關(guān)系，大股東持股比例與負債水平呈正相關(guān)關(guān)系，總經(jīng)理持股比例與負債水平呈負相關(guān)關(guān)系，監(jiān)事會持股比例與負債水平呈負相關(guān)關(guān)系，與理論假設(shè)不一致。

對我國民營企業(yè)而言，如何確定合理的負債水平都是關(guān)乎之立身、存活、發(fā)展乃至長青的一個關(guān)鍵問題，是每一個企業(yè)都必須面對的問題。負債融資政策有其區(qū)別于其他融資方式的獨特優(yōu)勢，也有其弊端。一個企業(yè)不能盲目地維持高杠桿率，也不可以過分謹慎縮小負債規(guī)模。從上文所得結(jié)論中我們可以看出，出于自身利益考量，管理者會對負債融資政策持保留甚至回避態(tài)度，而董監(jiān)事會和大股東則更傾向于使用負債融資政策，這樣不同的態(tài)度陣營就會產(chǎn)生利益牽制與制衡機制，不斷進行利益博弈，使得企業(yè)的負債水平不斷趨于合理，使得企業(yè)治理得到優(yōu)化，企業(yè)的競爭力與治理結(jié)構(gòu)也就得到加強與改進。所以，企業(yè)要注重持股主體的多元化，不同持股主體之間的利益較量會在一定程度上帶來負債水平的合理化。

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