多元化、管理結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)
——基于我國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的實(shí)證研究

劉秋月（河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融與會(huì)計(jì)學(xué)院）

■ 研究背景

公司風(fēng)險(xiǎn)管理可以通過降低預(yù)期稅負(fù)、財(cái)務(wù)困境成本、外部資本成本和代理成本來增加公司價(jià)值。Schrand和Unal（2010）提出了協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理理論，提出公司能利用多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源之間分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)而言，多元化保險(xiǎn)公司能夠?qū)⒒ゲ幌嚓P(guān)的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)組合，從而緩解巨大的意外損失，也可以通過業(yè)務(wù)交叉補(bǔ)貼新業(yè)務(wù)，降低公司現(xiàn)金流的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于公司高管傾向于評(píng)價(jià)不同公司部門的業(yè)績(jī)情況，進(jìn)而決定工資薪酬、獎(jiǎng)金福利與升任機(jī)會(huì)，而公司部門經(jīng)理出于個(gè)人動(dòng)機(jī)的需要，會(huì)盡力避開高收益高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目（李海霞，2017），所以本文預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)多元化會(huì)分散公司的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。另外，從以往文獻(xiàn)普遍得出，經(jīng)理人模式相比董事長(zhǎng)兼任經(jīng)理人模式在投資上更為保守，兼任經(jīng)理人的董事長(zhǎng)更可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目產(chǎn)生偏見，因?yàn)樗麄儌€(gè)人凈資產(chǎn)的很大一部分與公司的股權(quán)相關(guān)。

■ 理論與假設(shè)

根據(jù)協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理，本文期望業(yè)務(wù)多元化水平對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的積極影響。不過，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為，公司多元化能利用套期保值來降低公司的總風(fēng)險(xiǎn)。就這一理論而言，承保風(fēng)險(xiǎn)多元化的保險(xiǎn)公司可能會(huì)在不重新分配資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的情況下降低總風(fēng)險(xiǎn)。那么保險(xiǎn)公司使用多元化究竟是降低總體風(fēng)險(xiǎn)，還是以協(xié)調(diào)方式重新分配承保和投資之間的風(fēng)險(xiǎn)收益？如果協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理在保險(xiǎn)行業(yè)成立，那本文預(yù)計(jì)，由于產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略會(huì)降低承保風(fēng)險(xiǎn)，同樣也會(huì)增加資產(chǎn)組合來重新分配風(fēng)險(xiǎn)投資。因此本文提出以下研究假設(shè)：

研究假設(shè)1a：保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)多元化對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起到積極作用；研究假設(shè)1b：保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)多元化對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起到負(fù)面作用。

職業(yè)經(jīng)理人更可能會(huì)忽視風(fēng)險(xiǎn)投資的積極結(jié)果，就算公司給予職業(yè)經(jīng)理人更多的激勵(lì)薪酬，或者給他公司股權(quán)或者期權(quán)，但因?yàn)槁殬I(yè)經(jīng)理人大部分財(cái)富通是由工資貼現(xiàn)現(xiàn)值和除公司股票以外個(gè)人金融資價(jià)值所決定。在這種情況下，與董事長(zhǎng)總經(jīng)理的財(cái)富增長(zhǎng)百分比相比，職業(yè)經(jīng)理人從風(fēng)險(xiǎn)投資中獲得的回報(bào)可能會(huì)大大減少其個(gè)人財(cái)富的百分比。

研究假設(shè)2：與董事長(zhǎng)兼任經(jīng)理人模式相比，采用職業(yè)經(jīng)理人的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更低。研究假設(shè)3：如果保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)多元化程度高，采用職業(yè)經(jīng)理人的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更高。

■ 實(shí)證研究

本文采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來研究保險(xiǎn)公司多元化對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)是2008-2017年我國34家財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源是《中國保險(xiǎn)年鑒》、各大保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)年報(bào)以及Wind上市公司數(shù)據(jù)庫。

（一）變量設(shè)計(jì)

資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：在以往文獻(xiàn)中有較多的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)測(cè)度方法。Yu等（2008）使用股票和風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值與總投資資產(chǎn)的比率，而本文遵循Yu等（2008）的方法。

業(yè)務(wù)多元化：在本文的實(shí)證分析中，采用連續(xù)變量來衡量多元化程度，先計(jì)算保險(xiǎn)公司各個(gè)業(yè)務(wù)的保費(fèi)收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)，再由1減去該值，得到多元化指數(shù)。

表1 保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)多元化與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（普通股和風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值與總投資資產(chǎn)）

管理結(jié)構(gòu)：采用虛擬變量來表示保險(xiǎn)公司經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的結(jié)構(gòu)，如果保險(xiǎn)公司的董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，該值為1；保險(xiǎn)公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離，則為0。

（二）模型設(shè)計(jì)

為了研究保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)多元化與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，本文將借助多個(gè)計(jì)量回歸方法來分析。本文模型結(jié)構(gòu)如下式表示：

以往的文獻(xiàn)表明，公司多元化是具有內(nèi)生性的，因此研究借助Hausman檢驗(yàn)來檢驗(yàn)本文多樣化措施的外生性。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果的t統(tǒng)計(jì)量在1%顯著性水平表示顯著，拒絕了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的外生性假設(shè)。因此，本文采用Heckman處理效應(yīng)方法和兩階段最小二乘（2SLS）方法。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

表1中結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所有回歸模型中業(yè)務(wù)多元化系數(shù)始終是顯著為正的，這表明隨著保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)多元化加劇，也會(huì)相應(yīng)承擔(dān)更多的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文找到了協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理假設(shè)的證據(jù)支持，即通過業(yè)務(wù)多元化降低承保風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司會(huì)選擇增加投資風(fēng)險(xiǎn)。***.在.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，**.在.05水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，*.在0.10水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。另外，所有回歸模型中管理結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)始終是顯著為正的，這表明董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的保險(xiǎn)公司會(huì)承擔(dān)更高的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這也驗(yàn)證了職業(yè)經(jīng)理人低風(fēng)險(xiǎn)偏好的假設(shè)，職業(yè)經(jīng)理人可能擁有更好的多元化業(yè)務(wù)偏好，在面對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也面臨更高的人力資本風(fēng)險(xiǎn)，而董事長(zhǎng)的財(cái)富與公司價(jià)值成正比，相對(duì)愿意承擔(dān)更高的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。最后，業(yè)務(wù)多元化和管理結(jié)構(gòu)的相互作用也顯著出了顯著為正的影響系數(shù)，說明在多元化公司中，職業(yè)經(jīng)理人面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可能比董事長(zhǎng)-總經(jīng)理更加敏感，如先前所述，這可能是因?yàn)椴块T經(jīng)理之間的競(jìng)爭(zhēng)資本和政治沖突產(chǎn)生的。

■ 研究結(jié)論

本文采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來研究保險(xiǎn)公司多元化對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)是2008-2017年我國34家財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的面板數(shù)據(jù)。協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理假設(shè)認(rèn)為，保險(xiǎn)公司將戰(zhàn)略性分配承保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文發(fā)現(xiàn)高度多元化保險(xiǎn)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比低度多元化保險(xiǎn)公司更多，說明多元化程度與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有的比例正相關(guān)，并且資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)替代為其他兩個(gè)替代變量時(shí)，也仍然得出類似的結(jié)果。另外，相比與職業(yè)經(jīng)理人，兼任經(jīng)理人的董事長(zhǎng)在實(shí)施公司風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略時(shí)，可能會(huì)更加自信且激進(jìn)，因?yàn)榧嫒谓?jīng)理人的董事長(zhǎng)的個(gè)人財(cái)富很大程度上取決于公司業(yè)績(jī)。相比之下，職業(yè)經(jīng)理人在面對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也面臨更高的人力資本風(fēng)險(xiǎn)，所以資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向較低。最后，業(yè)務(wù)多元化和管理結(jié)構(gòu)的交互作用也是顯著的，因?yàn)椴块T經(jīng)理之間的競(jìng)爭(zhēng)資本和政治沖突，在高度多元化公司中，職業(yè)經(jīng)理人面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可能比董事長(zhǎng)-總經(jīng)理更加敏感。