融資理論在我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)踐中的應(yīng)用

黃伊婧

【摘? 要】論文主要通過(guò)梳理權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等多種較為成熟的研究成果，以期提升房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，促進(jìn)合理把控信貸規(guī)模、信貸結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張速度、風(fēng)險(xiǎn)承受能力及盈利水平之間的均衡。同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)盡快健全對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)資金運(yùn)用的管理機(jī)制，嚴(yán)格控制信貸資金對(duì)土地市場(chǎng)的炒作行為，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

【Abstract】This paper aims to improve the understanding of market risks of real estate enterprises， promote the reasonable control of credit scale and credit structure， and realize the balance among the expansion speed， risk bearing capacity and profitability of enterprises by combing the balance theory， optimal order financing theory and other relatively mature research results. At the same time， the regulatory authorities should improve the management mechanism for the use of funds in the real estate industry as soon as possible， strictly control the speculation behavior of credit funds on the land market， and realize the healthy and orderly development of the real estate market.

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn);高杠桿率;融資模式;風(fēng)險(xiǎn)控制

【Keywords】real estate; high leverage ratio; financing mode; risk control

【中圖分類號(hào)】F299.23? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2020）08-0078-02

1 引言

房地產(chǎn)是我國(guó)主要的支柱行業(yè)之一，在我國(guó)的GDP構(gòu)成中占有較大比重。作為資金高度密集的行業(yè)，資本運(yùn)作對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)具有顯著影響，房地產(chǎn)企業(yè)往往需要合理地選擇融資模式和融資結(jié)構(gòu)，以保證資金充足、風(fēng)險(xiǎn)可控。在現(xiàn)有研究中，對(duì)企業(yè)融資模式已進(jìn)行了較為深入的探討。

2 權(quán)衡理論研究

權(quán)衡理論認(rèn)為公司存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)（Cook，2010;潘敏，2009;張東祥，2013）。權(quán)衡理論認(rèn)為公司進(jìn)行債務(wù)融資產(chǎn)生的債務(wù)稅盾和對(duì)自由現(xiàn)金流的控制會(huì)鼓勵(lì)公司擴(kuò)大資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)份額，然而破產(chǎn)損失和其他代理問(wèn)題會(huì)使得公司有動(dòng)機(jī)去減少債務(wù)（姜付秀，2011）。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是公司在債務(wù)的損失與收益當(dāng)中進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)財(cái)務(wù)危機(jī)成本以及代理成本之間的最佳點(diǎn)才是最佳的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)（Morellec，2013）。

權(quán)衡理論所提出的企業(yè)應(yīng)合理把控融資結(jié)構(gòu)的要求，在房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，顯得尤為重要。房地產(chǎn)企業(yè)融資時(shí)負(fù)債要適度，須考慮到融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。就我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，近五年來(lái)均在60%～70%，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高會(huì)顯著提升企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資金鏈緊張，從而增大房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)的概率。在此權(quán)衡之下，財(cái)務(wù)困境成本和代理成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)債的抵稅價(jià)值（王志強(qiáng)，2009）。因此，在我國(guó)房地產(chǎn)政策收緊、宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)在選擇融資模式時(shí)，要有效控制負(fù)債融資水平，根據(jù)自身狀況合理分配負(fù)債和權(quán)益比率。如果企業(yè)有較好的發(fā)展前景，預(yù)計(jì)在未來(lái)能夠獲得高額利潤(rùn)及充?，F(xiàn)金流，則可以適當(dāng)選擇較高的負(fù)債水平;反之，若企業(yè)前景不明且行業(yè)增速緩慢，則應(yīng)盡量選擇權(quán)益融資方式，降低資產(chǎn)負(fù)債率，避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)乃至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

3 優(yōu)序融資理論研究

優(yōu)序融資理論認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要產(chǎn)生各種成本費(fèi)用，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。推及房地產(chǎn)企業(yè)，其進(jìn)行融資決策時(shí)也需要考慮融資順序。根據(jù)新優(yōu)序融資理論，在進(jìn)行融資選擇時(shí)，企業(yè)應(yīng)按照先內(nèi)部融資后外部融資，先債權(quán)融資后混合融資再股權(quán)融資的順序進(jìn)行（Shipilov， 2010;Hovakimian，2011;？ztekin，2012）。然而縱觀我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資情況，并未嚴(yán)格按照這種順序進(jìn)行融資方式的選擇。在我國(guó)，房地產(chǎn)企業(yè)通常由于自身積累能力不足，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了行業(yè)發(fā)展的訴求，因此更傾向于選擇外部融資，尤其是銀行開(kāi)發(fā)貸款。而且大部分企業(yè)融資時(shí)更多地關(guān)注于資金需求而忽略了自身的發(fā)展情況，企業(yè)的盈利水平難以承擔(dān)起沉重的還本付息壓力，高負(fù)債率最終會(huì)作用于各財(cái)務(wù)要素從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)必須根據(jù)自身情況選擇符合公司發(fā)展的融資模式。

4 研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)權(quán)衡理論以及優(yōu)序融資理論的研究，并結(jié)合我國(guó)房地產(chǎn)現(xiàn)狀，我國(guó)現(xiàn)有研究人員認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)優(yōu)先采用外部債務(wù)融資，這顯然不同于經(jīng)典理論的研究結(jié)論，其主要原因在于以下幾點(diǎn)。

4.1 我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)擴(kuò)張欲望強(qiáng)烈

自我國(guó)福利分房全面取消后，商品房市場(chǎng)潛在需求旺盛，房地產(chǎn)企業(yè)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)快速擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模以提升市場(chǎng)占有率，然而我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)成立時(shí)間較短，內(nèi)部積累難以提供大規(guī)模資金，因此，企業(yè)往往選擇外部融資的模式。

4.2 股權(quán)融資受限，嚴(yán)重依賴債務(wù)融資

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)保持著銀行為主體的金融體系，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道較為單一。加上股權(quán)融資模式的門檻及資金成本均較高，導(dǎo)致企業(yè)更為嚴(yán)重地依賴于銀行開(kāi)發(fā)貸等債務(wù)融資方式。以上因素的疊加，導(dǎo)致了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)日益積聚。

4.3 房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)中中小企業(yè)占據(jù)多數(shù)，不但融資金額少并且信用低

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，民間社會(huì)資本的不斷涌入，造成了房地產(chǎn)企業(yè)的不均衡發(fā)展，各種民間資本爭(zhēng)相成立房地產(chǎn)企業(yè)，雖然規(guī)模不大但是數(shù)量眾多，這也就決定了其融資難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型成熟房地產(chǎn)頭部企業(yè)，后續(xù)借貸難以得到保障，進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)行業(yè)的不確定性。

5 政策建議

融信的高杠桿、高周轉(zhuǎn)、多渠道融資的運(yùn)營(yíng)模式，在市場(chǎng)上行時(shí)有利于企業(yè)利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)來(lái)提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、加速擴(kuò)張。但同時(shí)這一運(yùn)營(yíng)模式過(guò)于激進(jìn)，過(guò)高的負(fù)債率將導(dǎo)致企業(yè)還本付息壓力巨大、資金鏈條緊張，在房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫程度越發(fā)嚴(yán)重、監(jiān)管層調(diào)控態(tài)度日益明確的背景下，上述風(fēng)險(xiǎn)將被進(jìn)一步放大，乃至影響到企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。而且，融信中國(guó)僅僅為我國(guó)眾多房地產(chǎn)企業(yè)中的一個(gè)縮影，其所反映出來(lái)的問(wèn)題，恰恰也是絕大部分房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的問(wèn)題：如何實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的增長(zhǎng)，如何處理好增長(zhǎng)率、負(fù)債率以及利潤(rùn)率之間的關(guān)系，使三者達(dá)到一個(gè)平衡。這不僅需要站在企業(yè)的角度，對(duì)自身的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行審慎評(píng)估，權(quán)衡好發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)，更需要監(jiān)管層適時(shí)站在資本市場(chǎng)的高度對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信貸制度予以完善，控制行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、警惕資產(chǎn)泡沫。針對(duì)以上研究結(jié)論，本文提出如下建議。

5.1 企業(yè)要針對(duì)自身各個(gè)發(fā)展階段的不同特征加強(qiáng)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

在起步階段充分利用權(quán)益融資的靈活性，避免高額利息成本;在成長(zhǎng)階段，以自籌資金和外部融資為主，在保障可為公司發(fā)展提供充裕資金的前提下，嚴(yán)格控制融資風(fēng)險(xiǎn);在企業(yè)的成熟期，可憑借企業(yè)形象及知名度擴(kuò)大負(fù)債經(jīng)營(yíng)的范圍，并綜合使用房地產(chǎn)信托及夾層融資的方式，充分利用財(cái)務(wù)杠桿的稅盾效應(yīng)，提升企業(yè)的利潤(rùn)水平。通過(guò)加強(qiáng)對(duì)資金的管理，確保盈利及成長(zhǎng)與負(fù)債水平相統(tǒng)一。

5.2 發(fā)展新型融資渠道

國(guó)際上新加坡、日本等國(guó)家都致力于發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)可以學(xué)習(xí)借鑒各國(guó)成熟的投資信托基金，發(fā)展適合我國(guó)當(dāng)前歷史發(fā)展階段的信托基金，緩解融資困難。同時(shí)，要避免直接照搬，照抄，要具體問(wèn)題具體分析，因地制宜，將不符合我國(guó)國(guó)情的政策強(qiáng)行實(shí)施，反而會(huì)不利于緩解房地產(chǎn)企業(yè)融資難的問(wèn)題，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展百害無(wú)一利，阻礙社會(huì)的進(jìn)步。

5.3 作為市場(chǎng)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，應(yīng)不斷拓寬企業(yè)融資渠道

改善企業(yè)融資環(huán)境的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)部分企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的監(jiān)控，盡快建立和完善房地產(chǎn)市場(chǎng)資金監(jiān)管制度，從法律的高度上增加房地產(chǎn)企業(yè)違反資金使用規(guī)定的經(jīng)濟(jì)代價(jià)，嚴(yán)格控制信貸資金對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度炒作，保障居民對(duì)住房的剛性需求，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

6 結(jié)語(yǔ)

房地產(chǎn)行業(yè)伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已40余年，但是其融資模式的探索還處于初級(jí)階段，政策在不斷的調(diào)整過(guò)程當(dāng)中，只有通過(guò)企業(yè)、政府以及社會(huì)等多方面的力量不斷地努力，共同協(xié)作，開(kāi)拓創(chuàng)新，才能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)融資創(chuàng)造出良好的環(huán)境，使其更為規(guī)范，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的不斷發(fā)展。

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