上市僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效研究

陳晶璞 胡鑫鑫

【摘 要】 借鑒與改進(jìn)平衡計(jì)分卡，從財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、內(nèi)部管理、學(xué)習(xí)成長(zhǎng)以及社會(huì)責(zé)任五個(gè)維度構(gòu)建上市僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效評(píng)價(jià)體系。以2011—2016年進(jìn)行資產(chǎn)重組的滬深A(yù)股僵尸企業(yè)為研究樣本，利用熵值法分別測(cè)算重組前一年、重組當(dāng)年以及重組后兩年連續(xù)四年僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效的綜合得分，通過(guò)差值法對(duì)比分析，判定企業(yè)重組績(jī)效是否改善。文章還具體結(jié)合每個(gè)維度對(duì)僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行剖析，找出其存在問(wèn)題，為提高僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效提出改善建議。

【關(guān)鍵詞】 僵尸企業(yè); 資產(chǎn)重組; 重組績(jī)效; 熵值法

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）19-0069-06

2016年李克強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中提出進(jìn)行供給側(cè)改革，將“去產(chǎn)能”排在改革的首要位置，指出僵尸企業(yè)的存在會(huì)繼續(xù)引發(fā)和惡化產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象，擾亂市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，造成資源浪費(fèi)，并大力倡導(dǎo)通過(guò)資產(chǎn)重組方式對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行處置和清理。在此背景下，僵尸企業(yè)紛紛進(jìn)行資產(chǎn)重組，試圖通過(guò)重組擺脫僵尸化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

僵尸企業(yè)問(wèn)題已經(jīng)成為各界學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)。然而，目前為止學(xué)者多數(shù)將重點(diǎn)集中于僵尸企業(yè)的識(shí)別與衡量或是處置路徑研究，對(duì)僵尸企業(yè)重組后是否改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與效益等方面并沒(méi)有深入探討。對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組績(jī)效研究，不僅是對(duì)僵尸企業(yè)研究?jī)?nèi)容的完善，更是對(duì)以資產(chǎn)重組方式解決僵尸企業(yè)問(wèn)題是否具有價(jià)值的證明，對(duì)正確合理地處置僵尸企業(yè)具有重要作用。因此，本文構(gòu)建僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效評(píng)價(jià)體系，結(jié)合熵值法更全面地對(duì)僵尸企業(yè)重組績(jī)效進(jìn)行衡量，以期發(fā)現(xiàn)重組過(guò)程中存在的問(wèn)題，為管理者提出改善建議。

一、文獻(xiàn)述評(píng)

（一）僵尸企業(yè)績(jī)效研究

僵尸企業(yè)是指上年資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)50%且持續(xù)三年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)低于最低應(yīng)付利息，本應(yīng)退出市場(chǎng)但依賴政府與銀行的幫助而存活下來(lái)的企業(yè)。我國(guó)僵尸企業(yè)具有以下特征：一是虧損性，企業(yè)負(fù)債過(guò)高，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)低于最低應(yīng)付利息持續(xù)超過(guò)三年;二是依賴性，產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)營(yíng)效率低下，長(zhǎng)期依賴政府與銀行的資金扶助才免于退市，這也是我國(guó)僵尸企業(yè)與他國(guó)僵尸企業(yè)的根本區(qū)別;三是持續(xù)性，企業(yè)業(yè)績(jī)虧損及對(duì)外界的依賴不是暫時(shí)的，是持續(xù)不斷地惡性循環(huán)才使其淪為僵尸企業(yè)。

關(guān)于僵尸企業(yè)績(jī)效研究的文獻(xiàn)資料非常少，Wruck[ 1 ]采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法研究僵尸企業(yè)重組前后現(xiàn)金流量、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況與公司價(jià)值，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組不僅完善公司治理結(jié)構(gòu)，還改善經(jīng)營(yíng)效益，提升企業(yè)價(jià)值。胡春陽(yáng)[ 2 ]基于2009—2015年上市公司數(shù)據(jù)研究市場(chǎng)勢(shì)力與僵尸企業(yè)績(jī)效關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間呈現(xiàn)顯著倒U型關(guān)系，但不同所有制屬性、所在區(qū)域及負(fù)債樣本影響下會(huì)存在差異。欒甫貴[ 3 ]利用回歸分析法考察政府補(bǔ)助、研發(fā)投入與僵尸企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助越多、研發(fā)投入強(qiáng)度越大，僵尸企業(yè)績(jī)效越顯著。我國(guó)對(duì)僵尸企業(yè)績(jī)效研究是從近兩年才開(kāi)始的，并且研究視角集中于單項(xiàng)或多項(xiàng)影響因素與僵尸企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，缺乏全面系統(tǒng)的評(píng)價(jià)，這為本研究的開(kāi)展提供了有利契機(jī)。

（二）企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效

目前企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效研究結(jié)果主要有以下三種：

第一，資產(chǎn)重組有利于提升企業(yè)績(jī)效。Bruner[ 4 ]整理了1997—2001年130起資產(chǎn)重組事件績(jī)效研究的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司通過(guò)資產(chǎn)重組一般能獲得10%～30%的累計(jì)超常收益。李善民和陳玉罡[ 5 ]運(yùn)用事件研究法，對(duì)我國(guó)1999—2000年發(fā)生的349起上市公司資產(chǎn)重組事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組能夠?yàn)槭召?gòu)公司帶來(lái)顯著的財(cái)富增加，而目標(biāo)公司股東財(cái)富效應(yīng)不明顯。朱秀芬[ 6 ]基于平衡計(jì)分卡視角，以阿里巴巴并購(gòu)恒生電子為例，從財(cái)務(wù)、客戶、內(nèi)部流程、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)四個(gè)維度對(duì)企業(yè)重組績(jī)效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)重組能夠幫助企業(yè)改善績(jī)效，但存在較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，資產(chǎn)重組不能改善企業(yè)績(jī)效。Agrawal[ 7 ]利用事件研究法，在研究了1955—1987年1 164個(gè)資產(chǎn)重組事件后得出，收購(gòu)公司在重組后5年內(nèi)累計(jì)超額收益逐年遞減，損失財(cái)富達(dá)10%以上。張新[ 8 ]采用事件研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)1993—2002年發(fā)生資產(chǎn)重組的1 216起并購(gòu)事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)重組為目標(biāo)公司帶來(lái)價(jià)值，但對(duì)并購(gòu)公司的股東產(chǎn)生負(fù)面影響，收購(gòu)公司股票平均溢價(jià)-1 676%，社會(huì)凈效應(yīng)不明朗。徐國(guó)柱和朱文英[ 9 ]以2001年為研究基期，運(yùn)用主成分分析法對(duì)比分析149家上市公司重組前后連續(xù)5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)重組后的總體績(jī)效不如重組前好。

第三，資產(chǎn)重組對(duì)改善企業(yè)績(jī)效具有短期效應(yīng)。呂長(zhǎng)江和趙宇恒[ 10 ]以1999—2001年78家被特別處理的公司為研究樣本，利用財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量，發(fā)現(xiàn)重組會(huì)對(duì)ST公司產(chǎn)生顯著影響，但具有短期效應(yīng)，沒(méi)有給企業(yè)以后年度的經(jīng)濟(jì)效益帶來(lái)明顯改善。王福勝和孫遜[ 11 ]采用因子分析法，以2003年發(fā)生資產(chǎn)重組的342家上市公司為研究樣本研究其重組績(jī)效，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)企業(yè)盈利能力、股本擴(kuò)張能力會(huì)顯著提升，但不能長(zhǎng)久維持。吳志軍[ 12 ]基于事件研究法，對(duì)2011—2014年發(fā)生資產(chǎn)重組的生物醫(yī)藥上市公司重組績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)重組績(jī)效的改善確實(shí)具有短期效應(yīng)。

國(guó)內(nèi)外對(duì)企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效的實(shí)證研究結(jié)果并不一致，主要原因在于研究角度、研究方法、績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)及樣本存在差異。

（三）企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效研究維度的構(gòu)建

王謙[ 13 ]利用模糊綜合評(píng)價(jià)法，從成長(zhǎng)、盈利、營(yíng)運(yùn)、經(jīng)營(yíng)安全、環(huán)保與創(chuàng)新、規(guī)模效益、人力資源利用七個(gè)維度構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)，研究鋼鐵行業(yè)重組績(jī)效水平。熊欣[ 14 ]結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)特征，從財(cái)務(wù)、客戶、內(nèi)部流程、學(xué)習(xí)成長(zhǎng)四個(gè)維度構(gòu)建評(píng)價(jià)體系，分析珠三角地區(qū)房地產(chǎn)企業(yè)重組績(jī)效。安景文[ 15 ]改進(jìn)平衡計(jì)分卡法，從財(cái)務(wù)、客戶、環(huán)境與安全、內(nèi)部流程、學(xué)習(xí)成長(zhǎng)五個(gè)維度構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)煤炭企業(yè)重組績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。

平衡計(jì)分卡是較為系統(tǒng)與全面的績(jī)效評(píng)價(jià)方法，能實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)、內(nèi)部與外部之間的平衡，所以本文嘗試借鑒平衡計(jì)分卡的思路，并加以改進(jìn)，對(duì)上市僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。

二、資產(chǎn)重組績(jī)效評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建

（一）上市僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效的內(nèi)涵

“企業(yè)績(jī)效”一詞被廣泛使用，是對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和效益的集中概括。隨著時(shí)間推移，出現(xiàn)了對(duì)企業(yè)績(jī)效內(nèi)涵的不同詮釋。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)績(jī)效是基于利益相關(guān)者需求對(duì)企業(yè)內(nèi)部管理和外部表現(xiàn)做出的具體要求，包括戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)流程、創(chuàng)新學(xué)習(xí)、發(fā)展能力等。財(cái)政部原統(tǒng)計(jì)評(píng)價(jià)司將企業(yè)績(jī)效闡述為一定經(jīng)營(yíng)期間企業(yè)取得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與經(jīng)營(yíng)效益的總和。鑒于以上研究，本文將上市僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效定義為上市僵尸企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)重組獲得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與效益的總和。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的最終結(jié)果，直接反映由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的整體財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果，具體表現(xiàn)在盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力及后續(xù)發(fā)展能力的提升。效益是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為自身與社會(huì)帶來(lái)的成果或者所做出的貢獻(xiàn)，包含經(jīng)營(yíng)效益、社會(huì)效益等，對(duì)僵尸企業(yè)而言，具體表現(xiàn)在降低對(duì)外界幫助的依賴，增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)地位，提高研發(fā)創(chuàng)新能力以及社會(huì)貢獻(xiàn)方面。上市僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效具有以下特征：

第一，目標(biāo)性。目標(biāo)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)努力的方向，企業(yè)目標(biāo)明確，不僅督促管理者帶領(lǐng)員工更好地致力于績(jī)效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，更好地服務(wù)于企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，而且為企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)提供重要的考核依據(jù)。上市僵尸企業(yè)績(jī)效研究同樣要明確其重組目標(biāo)，即改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與效益。因此構(gòu)建僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效評(píng)價(jià)體系應(yīng)從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與效益著手。

第二，全面性。績(jī)效由財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)績(jī)效、管理績(jī)效、社會(huì)責(zé)任績(jī)效等構(gòu)成。過(guò)去研究中常出現(xiàn)以財(cái)務(wù)績(jī)效等同企業(yè)績(jī)效，這種錯(cuò)誤觀念可能導(dǎo)致管理者過(guò)分關(guān)注財(cái)務(wù)績(jī)效而忽視市場(chǎng)、管理等非財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，不利于企業(yè)均衡健康發(fā)展，是不可取的。

第三，動(dòng)態(tài)性。僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效不是固定不變的，每家企業(yè)的重組績(jī)效都會(huì)隨著時(shí)間的發(fā)展而發(fā)生變動(dòng)，需要以發(fā)展的眼光考察企業(yè)重組績(jī)效，即上市僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效具有動(dòng)態(tài)性。

（二）重組績(jī)效評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建思路

由上文可知，平衡計(jì)分卡與僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效的內(nèi)涵在研究?jī)?nèi)容與要求上具有一致性，只是平衡計(jì)分卡缺乏對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的考察，容易造成對(duì)僵尸企業(yè)重組績(jī)效的評(píng)價(jià)不夠系統(tǒng)與全面。因此本文在平衡計(jì)分卡原有維度的基礎(chǔ)上加以改進(jìn)，引入社會(huì)責(zé)任維度，從財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、內(nèi)部管理、學(xué)習(xí)成長(zhǎng)、社會(huì)責(zé)任五個(gè)維度對(duì)僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。本文選取8個(gè)最具有代表性的指標(biāo)，如表1所示。

從表1可以看出，上市僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效評(píng)價(jià)體系包括目標(biāo)層、準(zhǔn)則層和指標(biāo)層三個(gè)方面。五個(gè)維度分別反映企業(yè)財(cái)務(wù)能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、內(nèi)部管理能力、創(chuàng)新發(fā)展能力、社會(huì)貢獻(xiàn)能力，五個(gè)維度相互聯(lián)系、相互作用，構(gòu)成嚴(yán)密的邏輯體系。

財(cái)務(wù)維度對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)則層是盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力及發(fā)展能力，對(duì)于進(jìn)行資產(chǎn)重組的僵尸企業(yè)來(lái)說(shuō)，管理層及其他利益相關(guān)者最關(guān)心的就是企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)狀況及資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。成本費(fèi)用利潤(rùn)率直接與產(chǎn)品銷售掛鉤，與其他盈利指標(biāo)相比更能直接反映利潤(rùn)與成本費(fèi)用之間的變化狀態(tài)。存貨滯銷、產(chǎn)能過(guò)剩是造成僵尸企業(yè)持續(xù)虧損的根本原因，因而存貨周轉(zhuǎn)率更適合衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)狀況?，F(xiàn)金流量比率能反映從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量彌補(bǔ)短期負(fù)債的能力，比其他償債指標(biāo)更加客觀與真實(shí)。依賴政府與銀行是我國(guó)僵尸企業(yè)區(qū)別他國(guó)僵尸企業(yè)的最本質(zhì)特征，政府與銀行資助都計(jì)入企業(yè)非經(jīng)常性損益賬戶，因此選擇扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)反映企業(yè)真實(shí)發(fā)展能力。綜上本文嘗試用成本費(fèi)用利潤(rùn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量比率、扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)分別衡量企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力及發(fā)展能力。

市場(chǎng)維度對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)則層是市場(chǎng)地位。在供過(guò)于求的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，只有提高產(chǎn)品附加值，滿足客戶差異化消費(fèi)需求，才能在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)中保持一席之位，對(duì)僵尸企業(yè)來(lái)說(shuō)更是如此。市場(chǎng)占有率指標(biāo)不僅反映僵尸企業(yè)產(chǎn)品在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)能力與地位，還展現(xiàn)企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能狀況，符合國(guó)家去產(chǎn)能化戰(zhàn)略要求，因此選擇市場(chǎng)占有率指標(biāo)衡量僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組后市場(chǎng)地位提升狀況。

內(nèi)部管理維度對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)則層為組織運(yùn)行。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)直接反映內(nèi)部治理狀況，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的全局。對(duì)僵尸企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)度依賴政府與銀行的資金扶助是其內(nèi)部管理中最為突出的問(wèn)題，所以對(duì)僵尸企業(yè)內(nèi)部管理維度的衡量應(yīng)該從依賴性著手。欒甫貴[ 16 ]曾以企業(yè)收到的借款和政府補(bǔ)助總額占當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出量的比重衡量外界對(duì)僵尸企業(yè)的輸血?？紤]到僵尸企業(yè)規(guī)模差異大，企業(yè)對(duì)銀行借款存在較大變動(dòng)，本文借鑒欒甫貴的研究，采用借款和政府補(bǔ)助增加額與當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量之比衡量僵尸企業(yè)依賴程度。

學(xué)習(xí)成長(zhǎng)維度對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)則層是創(chuàng)新能力，主要考察僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組后產(chǎn)品及生產(chǎn)工藝研發(fā)與創(chuàng)造的提升狀況。淘汰落后產(chǎn)能，創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，離不開(kāi)研發(fā)費(fèi)用的支持與投入。本文嘗試用研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重衡量僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組后創(chuàng)新能力的提升狀況。

社會(huì)責(zé)任維度對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)則層是社會(huì)貢獻(xiàn)，主要包括為員工提供就業(yè)、承擔(dān)納稅責(zé)任以及公益性捐贈(zèng)等內(nèi)容，其中占比最高的是就業(yè)與納稅兩大責(zé)任?？紤]數(shù)據(jù)的成本最小化原則與可測(cè)性原則，本文用工資、社會(huì)保險(xiǎn)及其他福利費(fèi)、培訓(xùn)支出等衡量企業(yè)對(duì)員工的社會(huì)貢獻(xiàn)。我國(guó)僵尸企業(yè)多為國(guó)有性質(zhì)，需要承擔(dān)不可推卸的社會(huì)責(zé)任，重組后更應(yīng)如此。社會(huì)貢獻(xiàn)率從員工福利、稅收及公益性捐贈(zèng)三個(gè)方面衡量企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)為社會(huì)創(chuàng)造或支付價(jià)值的能力，能夠較為真實(shí)全面地反映企業(yè)為社會(huì)所做的貢獻(xiàn)，因此本文用社會(huì)貢獻(xiàn)率反映僵尸企業(yè)重組后社會(huì)責(zé)任承擔(dān)狀況。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2011—2016年為樣本時(shí)間段，利用修正的FN-CHK法，即使用扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)取代原有的息稅前利潤(rùn)指標(biāo)（防止人為操作），并引入“持續(xù)三年”時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)與政府補(bǔ)貼因素，共篩選出352家僵尸企業(yè)，其中進(jìn)行資產(chǎn)重組的有127家，剔除金融、數(shù)據(jù)不全企業(yè)，共剩下100家?？紤]到重組績(jī)效評(píng)價(jià)存在滯后性，本文以2010—2018年為數(shù)據(jù)窗口，計(jì)算重組前一年（T-1）、重組當(dāng)年（T）、重組后一年（T+1）、重組后兩年（T+2）連續(xù)四年的企業(yè)綜合績(jī)效得分，根據(jù)得分衡量企業(yè)重組績(jī)效。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）熵值法

熵值法是一種客觀賦權(quán)的綜合評(píng)價(jià)方法，數(shù)據(jù)處理結(jié)果取決于收集到的客觀資料，具有較高的精確性與可信度。具體操作如下：

設(shè)上市僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組績(jī)效研究中涉及n個(gè)指標(biāo)，m個(gè)評(píng)價(jià)對(duì)象，則形成的原始數(shù)據(jù)矩陣為X=（Xij）m×n。

1.標(biāo)準(zhǔn)化處理

因?yàn)樗x指標(biāo)計(jì)量單位、意義等存在差異，所以需要進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得出標(biāo)準(zhǔn)化矩陣R=（rij）m×n。

2.計(jì)算指標(biāo)j比重

3.求解熵值ej

4.求解效用值Dj

Dj=1-ej。效用值越大，表明指標(biāo)在重組績(jī)效評(píng)價(jià)體系中的相對(duì)重要性越高。

5.求解指標(biāo)權(quán)重

6.計(jì)算綜合得分

將各指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化值乘以100與相應(yīng)權(quán)重加權(quán)求和，計(jì)算百分制下僵尸企業(yè)重組績(jī)效綜合得分。

本文以重組當(dāng)年為例，計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重如表2所示。同理也可分別計(jì)算出重組前一年及重組后兩年各項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重，從而求得各年僵尸企業(yè)重組績(jī)效綜合得分。

（三）實(shí)證分析

根據(jù)熵值法計(jì)算出100家僵尸企業(yè)重組績(jī)效綜合得分，再采用差值法將績(jī)效得分作差，差值為正可認(rèn)為業(yè)績(jī)改善，差值為負(fù)可認(rèn)為業(yè)績(jī)惡化，見(jiàn)表3。

將重組當(dāng)年、重組后第一年、重組后第二年的綜合得分分別與重組前一年綜合得分作差，發(fā)現(xiàn)差值為正的數(shù)目分別為35家、40家、57家，呈現(xiàn)逐年上漲趨勢(shì)，重組后第二年差值為正的數(shù)目過(guò)半數(shù)，為樣本總數(shù)的57%。因此本文認(rèn)為總體來(lái)看資產(chǎn)重組確實(shí)幫助僵尸企業(yè)提高了績(jī)效，改善了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與效益。

僵尸企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組雖然取得不錯(cuò)成績(jī)，但重組過(guò)程中可能依舊存在問(wèn)題。下文結(jié)合五個(gè)維度，借助指標(biāo)均值進(jìn)行分析。

1.財(cái)務(wù)維度

由圖1可知，重組前一年僵尸企業(yè)成本費(fèi)用利潤(rùn)率、現(xiàn)金流量比率及扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均為負(fù)值，尤其是扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)跌到-10%，說(shuō)明僵尸企業(yè)財(cái)務(wù)狀況差，盈利能力及可持續(xù)發(fā)展能力弱。企業(yè)重組后各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)由負(fù)向正轉(zhuǎn)變，并且呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，說(shuō)明僵尸企業(yè)盈利能力得到恢復(fù)，財(cái)務(wù)狀況改善。進(jìn)一步剖析數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)重組后存貨周轉(zhuǎn)加快，銷售量較重組前顯著增長(zhǎng)，由此帶來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的提升，所以財(cái)務(wù)維度各項(xiàng)指標(biāo)才會(huì)呈現(xiàn)良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，可見(jiàn)資產(chǎn)重組確實(shí)幫助僵尸企業(yè)改善了財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.市場(chǎng)維度

由圖2可知，僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組前市場(chǎng)占有率指標(biāo)逐步回升，但回升幅度較小，保持在1%左右。重組后企業(yè)市場(chǎng)占有率指標(biāo)回升幅度變大，在重組后第一年達(dá)到最高值2.47%，重組后第二年雖有所回落，但依然在2%左右，比重組前高。剖析數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)重組后多數(shù)僵尸企業(yè)的庫(kù)存積壓都有所減少，存貨周轉(zhuǎn)速度加快，因此資產(chǎn)重組幫助僵尸企業(yè)緩解了產(chǎn)能過(guò)剩窘?jīng)r，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力回升。

3.內(nèi)部管理維度

由圖3可知，僵尸企業(yè)依賴程度指標(biāo)在資產(chǎn)重組后急劇下降，在重組當(dāng)年取得最小值，說(shuō)明企業(yè)對(duì)政府以及銀行等外界幫助依賴性降低，企業(yè)組織管理能力增強(qiáng)。然而該效果沒(méi)有得到持續(xù)，依賴程度指標(biāo)隨后迅速回升，在重組后第一年取得小高峰后又開(kāi)始呈下降趨勢(shì);重組后兩年的依賴程度數(shù)值低于重組前一年，高于重組當(dāng)年。

為更好地對(duì)上述現(xiàn)象進(jìn)行解釋，本文對(duì)依賴程度指標(biāo)進(jìn)行剖析。研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)資產(chǎn)重組后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額逐年增加，在重組后第二年取得最高值，驗(yàn)證了財(cái)務(wù)維度分析時(shí)財(cái)務(wù)狀況改善、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與效益增加的結(jié)論。剖析銀行借款及補(bǔ)助發(fā)現(xiàn)，銀行借款補(bǔ)助占據(jù)的比重最高，說(shuō)明僵尸企業(yè)主要依靠銀行金融機(jī)構(gòu)獲得外界幫助。正是因?yàn)榻┦髽I(yè)在資產(chǎn)重組當(dāng)年銀行借款額減少，而重組后一年又重新從銀行獲得款項(xiàng)，這種不合理的銀行貸款模式下才出現(xiàn)重組當(dāng)年指標(biāo)降低，重組后一年指標(biāo)再次升高的現(xiàn)象。銀行對(duì)僵尸企業(yè)提供貸款，一方面因?yàn)檎姓深A(yù)，另一方面是因?yàn)榍捌阢y行對(duì)僵尸企業(yè)提供貸款無(wú)法收回，為避免形成壞賬而為其續(xù)貸，無(wú)限循環(huán)才釀成惡果。同時(shí)發(fā)現(xiàn)政府對(duì)僵尸企業(yè)的補(bǔ)助金額在重組后雖有所減少，但數(shù)額依舊很高，不容忽視。

4.學(xué)習(xí)成長(zhǎng)維度

由圖4可知，研發(fā)費(fèi)用在營(yíng)業(yè)收入中所占比值在重組前一年是最高的，重組后該值呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。為對(duì)這種奇怪走勢(shì)進(jìn)行解釋，本文對(duì)研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行剖析。研究發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)重組后研發(fā)費(fèi)用的投入數(shù)額越來(lái)越多，只是研發(fā)費(fèi)用的投入比重要遠(yuǎn)低于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度，因而出現(xiàn)上述現(xiàn)象。同時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)人員工資部分比重過(guò)高，占整個(gè)研發(fā)費(fèi)用的45%～52%，而真正投入產(chǎn)品或工藝研究的數(shù)額僅為研發(fā)費(fèi)用的25%～30%，且真正轉(zhuǎn)化為幫助僵尸企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品技術(shù)及工藝并不高。企業(yè)創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)重視人才，但也要合理分配研究費(fèi)用，重投入輕研究往往無(wú)濟(jì)于事。

5.社會(huì)責(zé)任維度

由圖5可知，社會(huì)貢獻(xiàn)率指標(biāo)在重組后逐年上升，表明僵尸企業(yè)重組后對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)總額沒(méi)有降低，反而呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，這與企業(yè)重組后經(jīng)營(yíng)狀況的改善是分不開(kāi)的。只是該指標(biāo)數(shù)值較低，即使逐年增長(zhǎng)，最高時(shí)也僅為企業(yè)平均資產(chǎn)總額的2.3%，說(shuō)明僵尸企業(yè)對(duì)整個(gè)社會(huì)的貢獻(xiàn)力度弱，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能力不強(qiáng)。