財務柔性、會計穩(wěn)健性與非效率投資

王小紅 范佳佳

【摘 要】 我國上市公司普遍存在非效率投資問題，針對這一問題，采用改進后的財務柔性衡量方法、OLS的實證方法，基于信號傳遞、利益相關者等理論，從會計穩(wěn)健性的治理效應視角研究財務柔性與非效率投資的關系，以尋找更合理的抑制非效率投資途徑。研究發(fā)現：財務柔性與過度投資正相關，與投資不足負相關;會計穩(wěn)健性在財務柔性與非效率投資之間起著積極的調節(jié)作用，即會計穩(wěn)健性可以弱化財務柔性與過度投資之間的正相關關系，增強財務柔性與投資不足之間的負相關關系。文章豐富了非效率投資的相關研究，有助于企業(yè)更加重視對穩(wěn)健會計政策的選擇。

【關鍵詞】 財務柔性; 會計穩(wěn)健性; 過度投資; 投資不足

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）19-0049-07

一、引言

投資作為使企業(yè)在激烈的外部競爭中立于不敗之地的三大重要決策之一，可以促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。由于市場摩擦及經營權與所有權的分離，無效投資行為在我國上市公司中時常發(fā)生。基于委托代理理論，企業(yè)追求各利益相關者利益最大化，管理者希望自身私利最大化，二者利益目標不同。管理者出于獲得在職消費、公司地位等目的，更偏好將多余的現金流投資在滿足自己私利的項目上，不考慮企業(yè)的整體利益，引發(fā)企業(yè)的過度投資。信息不對稱理論認為，由于管理者與債權人雙方掌握的信息內容與質量不一致，管理者作為信息優(yōu)勢方會利用自己所掌握的額外信息獲取超額收益，債權人為了彌補自己掌握較少信息的劣勢會進行逆向選擇，提高企業(yè)的融資成本，使企業(yè)以相對較高的代價獲取資金，從而導致企業(yè)缺乏充足的現金流投資到對企業(yè)有利的項目，引發(fā)投資不足。企業(yè)保持財務柔性的目的是以相對較低的成本獲得資金支持，進而應對外部沖擊、把握投資機會，有利于緩解投資不足;但財務柔性也會增加企業(yè)的代理成本，引發(fā)過度投資。于賽淵[ 1 ]的研究結果表明財務柔性對非效率投資的影響是一把雙刃劍，既可以使企業(yè)以較低的成本獲取資金，有助于緩解企業(yè)的投資不足，又可以因為企業(yè)內部現金流充足而造成管理者的過度投資行為。

會計穩(wěn)健性又稱“謹慎性”，它要求企業(yè)面對對自身有利的消息時應該慎重，面對對自身不利消息時應當及時確認，因此作為一種公司治理機制在傳遞有效會計信息、緩解融資約束和代理沖突方面有著積極的作用。目前大多數研究把會計穩(wěn)健性作為解釋變量，研究其對債務成本、融資成本等經濟后果的影響，很少有學者把會計穩(wěn)健性作為調節(jié)變量，研究其在兩者關系之間的調節(jié)作用?；诖?，本文以2010—2018年我國A股上市公司為研究對象，實證研究財務柔性對非效率投資的影響以及會計穩(wěn)健性在財務柔性對非效率投資的影響中發(fā)揮促進作用還是抑制作用，有助于拓展會計穩(wěn)健性相關領域的研究，也為企業(yè)緩解非效率投資行為提供了新的途徑。

本文的貢獻體現在：（1）對于財務柔性指標的選取，多數學者采用現金持有率及財務杠桿的行業(yè)均值計算財務柔性，但行業(yè)均值不等于企業(yè)的目標值，用行業(yè)均值替代企業(yè)目標值的這種衡量方法準確性有待加強，故本文用現金持有率及財務杠桿的決定模型進行回歸分析，用回歸得出的擬合值替代多數學者采用的行業(yè)均值，以此計算企業(yè)的財務柔性。（2）以前文獻大多把會計穩(wěn)健性作為解釋變量研究其經濟后果，本文把會計穩(wěn)健性作為調節(jié)變量，以此視角來研究會計穩(wěn)健性在財務柔性對非效率投資的影響中發(fā)揮了促進作用還是抑制作用。

二、理論分析與研究假設

（一）財務柔性與非效率投資

所謂非效率投資是指企業(yè)放棄凈現值大于零的項目或者選擇凈現值小于零的項目，具體可分為過度投資和投資不足，兩者都不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。當企業(yè)在滿足自身穩(wěn)定發(fā)展后有剩余的現金流時，管理者通常會因為過度自信、防御性行為以及建立“帝國大廈”等因素而產生過度投資行為。當企業(yè)面臨嚴重的融資約束時，外部融資成本較高，管理者會因為無法從外部獲得充足的資金支持而產生投資不足。

財務柔性源于企業(yè)保持了較高的現金持有水平和較低的負債水平，從而使企業(yè)具有較高的內部現金持有和剩余舉債能力。無論超額現金持有還是剩余舉債能力，都可以使企業(yè)擁有更多的自由現金流。王滿等[ 2 ]研究發(fā)現，財務柔性與投資不足存在負相關關系，保持財務柔性的企業(yè)會擁有充足的自由現金流，避免企業(yè)陷入融資約束困境，有助于企業(yè)及時發(fā)現并將資金投向回報率較高的項目，減少投資不足的發(fā)生。Marchica[ 3 ]研究結果表明，企業(yè)可以通過自身的財務柔性儲備以較低的成本代價籌集資金，把握有利的投資機會。殷錢茜和胡建雄[ 4 ]基于委托代理視角研究發(fā)現，財務柔性與過度投資正相關。相比于追求企業(yè)價值最大化，管理者更愿意先滿足自身的私利，因此在投資決策過程中，管理者不僅選擇凈現值大于零的項目進行投資，也會選擇即使凈現值小于零但可以為管理者個人帶來私利的項目，增加了過度投資的可能性。基于自由現金流理論，Jensen和Meckling[ 5 ]研究發(fā)現，當企業(yè)存在充足的現金流時，管理者為了自身的私利會選擇擴大規(guī)模、獲得在職消費，而不是將多余的自由現金流分配股利或者提前償還債務，這將導致管理者把多余的現金流用于滿足自己私利的投資，造成企業(yè)的過度投資。基于以上分析，保持財務柔性的企業(yè)會因為擁有較多的自由現金流而有效緩解投資不足現象，也可能會因為代理問題而加劇企業(yè)的過度投資。綜上，提出下列假設：

H1：財務柔性的增加會促進企業(yè)的過度投資。

H2：財務柔性的增加會緩解企業(yè)的投資不足。

（二）會計穩(wěn)健性對財務柔性與非效率投資關系的影響

對于財務柔性所導致的過度投資，劉嫦等[ 6 ]認為穩(wěn)健的會計政策可以使企業(yè)對收益和損失的確認更加公正化、透明化，有助于各利益相關者對管理者的決策進行監(jiān)督，此時管理者無法通過延期確認損失將當期發(fā)生的虧損轉嫁給繼任者，出于規(guī)避被解雇、名譽受損等風險會及時終止非理性投資行為。從外部監(jiān)管機制來看，會計穩(wěn)健性可以降低管理者與各利益相關者之間的信息不對稱，使股東、債權人等利益相關者可以準確判斷各投資項目的盈利能力，對盈利為負的項目采取適當的措施，從而抑制企業(yè)因為保持財務柔性而擁有較多自由現金流所產生的過度投資行為。從企業(yè)內部監(jiān)管機制來看，會計穩(wěn)健性所傳遞的會計信息較為客觀公正，董事會可以根據這些會計信息對管理者因為擁有較多自由現金流而產生的過度投資行為進行識別和監(jiān)管，減少管理者的過度投資。

對于投資不足，財務柔性可以使企業(yè)以較低的成本獲得資金，有利于企業(yè)把握投資機會，有效緩解投資不足。會計穩(wěn)健性一方面因為及時確認損失可以抵銷盈余管理給企業(yè)產生的部分影響，通過向股東延遲分配利潤使得融資風險溢價降低，有助于債權人愿意以較低的回報率把資金借給企業(yè)，有效緩解企業(yè)的投資不足現象[ 7 ];另一方面因為謹慎確認收益和及時確認損失提高了管理者與債權人、股東的信息透明度，有助于緩解企業(yè)的融資約束，增加資金來源，因此會增強財務柔性對投資不足的抑制作用。基于上述分析，會計穩(wěn)健性可以通過股東和債權人對管理者投資行為的監(jiān)管弱化財務柔性對過度投資的促進作用，也可以通過提高信息透明度，降低外部融資成本，增強財務柔性對投資不足的抑制作用。綜上，提出下列假設：

H3：會計穩(wěn)健性在財務柔性與非效率投資之間起著積極的調節(jié)作用，即會計穩(wěn)健性能夠緩解財務柔性對過度投資的促進作用，增強財務柔性對投資不足的抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取我國A股上市公司2010—2018年的數據進行研究，剔除數據發(fā)生嚴重缺失的樣本、金融類行業(yè)樣本、被ST和*ST上市公司樣本，整理獲得8 734個樣本觀測值。研究所需數據從國泰安（CSMAR）數據服務中心各個板塊以及巨潮資訊收集得到，采用Stata15.0及Excel對數據進行處理和分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量——非效率投資

非效率投資可以分為過度投資和投資不足，本文對非效率投資的衡量采用Richardson[ 8 ]衡量投資效率的模型，其中Inv為新增投資，用（購建固定資產、在建工程、工程物資、無形資產支付的現金）/總資產表示，Size為企業(yè)規(guī)模，Age為上市年齡，Growth為企業(yè)成長性，Fcl為自由現金流，Lev為資產負債率，R為股票收益率。運用該模型回歸得到投資效率的擬合值，投資效率的擬合值與實際值之差為該模型的殘差，用殘差來衡量企業(yè)的投資屬于過度投資還是投資不足。若殘差為正，表示過度投資，即OverInv;若殘差為負，則表示投資不足，即UnderInv，對投資不足殘差UnderInv取絕對值。但Richardson的模型中對企業(yè)成長性變量的衡量存在偏差，本文參考王滿等[ 2 ]對投資效率的修正模型，用Tobin's Q來表示企業(yè)的成長機會。

括號內為模型的t值，方程的R2為0.421。

2.解釋變量——財務柔性

學者們關于財務柔性的衡量沒有形成一致的觀點。Marchica[ 3 ]通過單一指標衡量企業(yè)的財務柔性，即通過現金持有角度或債務角度，這一衡量角度較為片面，不能完整地衡量財務柔性的整體水平。馬春愛和易彩[ 9 ]采用構建財務柔性綜合指數的方法來衡量企業(yè)財務柔性，構建指標體系涉及權重的問題，這一方法的主觀性較強，無法準確衡量企業(yè)的財務柔性。曾愛民等[ 10 ]從現金和負債兩個角度對財務柔性進行衡量，即財務柔性=（現金持有率-行業(yè)現金持有率均值）+Max（行業(yè)財務杠桿均值-財務杠桿，0）。企業(yè)使用權益柔性融資時受我國證券法的制約，從現金和負債兩個角度衡量財務柔性符合我國的經濟制度，此方法較為合理，但行業(yè)均值并不代表企業(yè)理想的目標值，因此行業(yè)均值在計算財務柔性的準確性上有待加強?；谏鲜龇治?，本文采用現金持有率及財務杠桿的決定模型進行回歸得出兩個模型的擬合值，以此替代行業(yè)均值計算財務柔性。具體計算方法為：

財務柔性=（現金持有率-目標現金持有率）+Max（目標財務杠桿-財務杠桿，0）

其中，現金持有率=現金及現金等價物/總資產，目標現金持有率和目標財務杠桿由回歸模型的擬合值表示。

（1）目標現金持有率借鑒Opler和Pinkowitz[ 11 ]的目標現金持有決定模型，通過回歸分析得出現金持有率的擬合值，并以此代替目標現金持有率。具體如模型（2）所示。

其中，Cashi，t為現金持有率，Fcli，t為自由現金流，Growthi，t為企業(yè)成長性，Sizei，t為企業(yè)規(guī)模，Levi，t為資產負債率，Divi，t為標準化后的現金股利，Indcashi，t為行業(yè)現金比率。

對模型（2）進行回歸，得到企業(yè)目標現金持有率的擬合方程：

括號內為模型的t值，方程的R2為0.271。

（2）目標財務杠桿借鑒Frank和Goyal[ 12 ]的目標資本結構模型，通過回歸分析得出財務杠桿的擬合值，并以此代替目標財務杠桿。具體如模型（3）所示。

其中，Indlevi，t為行業(yè)財務杠桿，EBITDAi，t為息稅折舊及攤銷前利潤，Mai，t為標準化后的一年內到期非流動負債，Ndtsi，t為標準化后的折舊與攤銷，Tangi，t為有形資產比重，Taxi，t為標準化后的應交稅費。

對模型（3）進行回歸，得到企業(yè)目標財務杠桿的擬合方程：

括號內為模型的t值，方程的R2為0.847。

3.調節(jié)變量——會計穩(wěn)健性

本文借鑒Watts的研究，采用改進后的Basu[ 13 ]模型對會計穩(wěn)健性進行衡量，即穩(wěn)健性指數法。

Basu對會計穩(wěn)健性的衡量模型為：

Epsi，t表示每股收益;Pi，t-1表示股票收盤價;Ri，t表示股票收益率;DRi，t表示股票收益率的虛擬變量，當Ri，t<0時取1，當Ri，t>0時取0。

此外，用工具變量構建2和3的線性表達式，具體表示為：

其中，Gscore為“好消息”的及時性確認，Cscore為“壞消息”比“好消息”確認的及時性增量，Sizei，t為企業(yè)規(guī)模，MTBi，t為市值與賬面價值比率，Levi，t為資產負債率。

將（5）（6）兩式代入（4），可以得到：

對（7）進行整理，可得：

對模型（8）進行回歸，得到擬合方程：

括號內為模型的t值，方程的R2為0.150。

將得到的1、2、3、4代入公式（6）即可得到Cscore。本文用Cscore衡量企業(yè)的會計穩(wěn)健性水平，Cscore越大，表示企業(yè)的會計政策越穩(wěn)健。

4.控制變量

影響非效率投資的因素有很多，為了控制其他因素對非效率投資的影響，參考多數學者的方法，引入下列變量到模型中：董事長是否兩職兼任、盈利能力、上市年齡、企業(yè)成長性、有形資產比例、董事會規(guī)模。具體變量定義見表1。

（三）模型構建

本文通過構建模型（9）來驗證H1與H2，以檢驗財務柔性是否會促進過度投資且抑制投資不足;模型（10）用于檢驗H3，以檢驗會計穩(wěn)健性是否可以弱化財務柔性對過度投資的促進作用以及增強財務柔性對投資不足的抑制作用?；谝陨戏治?，本文將非效率投資分為過度投資和投資不足兩個樣本組。

模型中OverInv表示過度投資，UnderInv表示投資不足，FF表示財務柔性，Cscore表示會計穩(wěn)健性，0表示模型的截距項，1—9表示模型中各變量的回歸系數。通過模型構建以及相應的實證分析驗證財務柔性對非效率投資的影響以及會計穩(wěn)健性在財務柔性對非效率投資的影響中發(fā)揮何種調節(jié)作用，據此尋找更合理的抑制非效率投資途徑。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列出了各變量的描述性統計結果。投資不足（UnderInv）均值和標準差分別為0.022、0.020，過度投資（OverInv）均值和標準差分別為0.035、0.043，說明相比于投資不足，過度投資更為嚴峻，且從兩者比例來看，過度投資這一現象更加普遍。會計穩(wěn)健性（Cscore）均值和中位數分別為0.032和0.034，兩者均大于0，標準差為0.058，說明我國企業(yè)總體存在會計穩(wěn)健性，且各企業(yè)間會計穩(wěn)健性程度差異不大。財務柔性（FF）的最大值、最小值分別為0.917和-0.581，均值為0.030，表明我國多數企業(yè)具有儲備財務柔性的意識，但從均值可以看出，企業(yè)整體的財務柔性水平不高，其標準差為0.135，說明各企業(yè)間的財務柔性水平差異性較大。綜上，對財務柔性、會計穩(wěn)健性和投資效率三者之間的關系進行研究有著深遠的意義。

（二）回歸分析

模型（9）中，分別以過度投資和投資不足作為被解釋變量，回歸分析結果見表3。第二列為過度投資的回歸結果，財務柔性與過度投資正相關，且在1%的水平顯著，即財務柔性會促進過度投資。具有財務柔性儲備的企業(yè)會擁有較多的自由現金流，但由于代理沖突的存在，管理者首先想到的不是股東與債權人的利益，而是為了增加自己的私利擴大生產規(guī)模，增加了過度投資的可能性。第三列為投資不足的回歸結果，財務柔性與投資不足負相關，且t值為-6.75，其絕對值遠大于2.58，兩者在1%的水平顯著。說明財務柔性會明顯緩解企業(yè)的投資不足，財務柔性儲備使得企業(yè)擁有充足的現金流，為企業(yè)的投資決策提供了資金保障，使企業(yè)能夠抓住隨時可能出現的投資機會，抑制企業(yè)的投資不足。上述回歸結果與H1、H2一致。

表4為模型（10）的回歸結果，分別以過度投資與投資不足作為被解釋變量。第二列為過度投資的回歸結果，財務柔性的相關系數為正且在1%的水平顯著，財務柔性與會計穩(wěn)健性交乘項（FF*Cscore）的相關系數為負且在1%水平顯著，說明會計穩(wěn)健性可以緩解財務柔性對過度投資的促進作用，會計穩(wěn)健性可以及時確認企業(yè)的虧損，使股東能夠隨時獲知投資項目凈現值為負的信號，并針對不利項目采取措施，減少管理者企圖通過過度投資獲取私利的可能性，緩解了財務柔性造成的過度投資。第三列為投資不足的回歸結果，財務柔性的相關系數為負且在1%的水平顯著，財務柔性與會計穩(wěn)健性交乘項（FF*Cscore）的回歸系數為負且在1%水平顯著，說明會計穩(wěn)健性可以增強財務柔性對投資不足的抑制作用。由會計穩(wěn)健性的特點可知，會計穩(wěn)健性傳遞的信息更加可靠，債權人可以因此更加了解企業(yè)的真實狀況，減少逆向選擇心理，從而使投資不足的企業(yè)以較低成本獲得外部融資，增強了財務柔性對投資不足的抑制作用。H3得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證回歸結果是否具有穩(wěn)健性，對上述模型和變量進行了如下替換：（1）對非效率投資的衡量，用Biddle[ 14 ]提出的最簡易的投資效率衡量方法替代Richardson對投資效率的衡量模型，其他變量保持不變，重復模型（9）、模型（10），其結論與前文保持一致，具體結果見表5。（2）對會計穩(wěn)健性的衡量，用上文中對“壞消息”的衡量（Cscore+Gscore）替代“壞消息”比“好消息”確認的及時性增量的衡量（Cscore），以此表示企業(yè)是否存在會計穩(wěn)健性，其他變量保持不變，重復上述回歸分析，其結論仍與前文一致，具體結果見表6。

五、結論與建議

（一）結論

本文以我國A股上市公司2010—2018年數據為研究樣本，采用改進后的財務柔性衡量方法、OLS實證方法，基于信號傳遞、利益相關者等理論，從會計穩(wěn)健性的治理效應視角研究財務柔性與非效率投資的關系。研究發(fā)現：（1）財務柔性的增加會加劇企業(yè)的過度投資，緩解企業(yè)的投資不足，即H1、H2得以驗證;（2）會計穩(wěn)健性在財務柔性與非效率投資之間起著積極的調節(jié)作用，即會計穩(wěn)健性可以弱化財務柔性與過度投資之間的正相關關系，增強財務柔性與投資不足之間的負相關關系，H3得以驗證。

（二）建議

基于以上分析得出如下啟示：（1）保持合理的財務柔性儲備。財務柔性是一把雙刃劍，它既可以緩解投資不足，又可以導致過度投資?；诖耍髽I(yè)應增強儲備財務柔性意識，充分考慮企業(yè)內外部環(huán)境及風險狀況，建立合理的財務柔性水平區(qū)間以及評價財務柔性的方法，使企業(yè)保持合理的財務柔性儲備以提高投資效率。（2）會計穩(wěn)健性既是企業(yè)的一項會計政策，又是一種有效的治理機制，它在緩解融資約束、減少代理沖突等方面有著積極的作用。因此企業(yè)應根據自身的實際經營狀況，加強穩(wěn)健會計政策的選擇和運用，例如計提減值準備、應收賬款壞賬核算的備抵法、固定資產的雙倍余額遞減法。（3）從源頭控制會計信息質量，杜絕虛假信息的發(fā)布。各會計師事務所應嚴格把控所發(fā)布信息的質量，提高虛假信息的發(fā)布成本。國家應出臺政策法規(guī)以及結合其他外部監(jiān)管機構，共同提高企業(yè)會計信息的可靠性。