基于面板數(shù)據(jù)的人民幣匯率決定實(shí)證研究

程曉剛 宋常 鄭蘭祥

摘要：匯率決定理論是國(guó)際金融領(lǐng)域的核心話(huà)題和理論前沿。文章基于面板數(shù)據(jù)模型分析2015年“8.11”匯改后人民幣匯率決定問(wèn)題，研究表明：人民幣對(duì)主要貿(mào)易伙伴國(guó)的雙邊匯率存在長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡，并與生產(chǎn)率差異顯著正相關(guān)，為巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)提供了更多實(shí)證證據(jù);資本市場(chǎng)狀況在人民幣匯率決定中存在遮蔽效應(yīng)，資本市場(chǎng)成為影響匯率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)結(jié)的重要因素，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展、實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率、提升人民幣國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力愈發(fā)重要。

關(guān)鍵詞：面板數(shù)據(jù)模型;人民幣匯率;生產(chǎn)率差異

中圖分類(lèi)號(hào)：F822? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號(hào)：1001-862X（2020）04-0132-011

一、引 言

一般來(lái)說(shuō)，匯率是用一種貨幣表示的其他種類(lèi)貨幣的相對(duì)價(jià)格，即不同貨幣之間的折算比例。傳統(tǒng)外匯理論認(rèn)為，貨幣的匯率受到經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)等多種因素影響，比如國(guó)際收支、國(guó)際儲(chǔ)備、財(cái)政赤字、利率和通脹水平、社會(huì)總供求關(guān)系以及預(yù)期因素。信用貨幣制度下，經(jīng)典的匯率決定理論表明一國(guó)的匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)基本面逐步脫離，而且缺乏源于實(shí)證檢驗(yàn)的證據(jù)支持，國(guó)際金融領(lǐng)域形成“匯率決定之謎”。國(guó)際匯率波動(dòng)幅度加劇，匯率決定機(jī)理逐步多樣化，匯率變化對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響愈發(fā)深遠(yuǎn)，少數(shù)國(guó)家和地區(qū)因匯率大幅波動(dòng)、外匯儲(chǔ)備不足引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和貨幣危機(jī)，甚至釀成區(qū)域經(jīng)濟(jì)危機(jī)的嚴(yán)重后果，匯率決定問(wèn)題亟待深入研究并有效應(yīng)對(duì)。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期增速下調(diào)，中美貿(mào)易摩擦頻發(fā)，區(qū)域金融危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，人民幣匯率短期承受壓力、中長(zhǎng)期匯率不確定性增強(qiáng)。為厘清人民幣匯率主要決定因素，本文從人民幣對(duì)主要貿(mào)易伙伴國(guó)匯率出發(fā)，采用2015年“8.11”匯改后（2015年9月—2018年12月）面板數(shù)據(jù)模型量化分析人民幣匯率的主要決定因素、動(dòng)態(tài)均衡以及傳導(dǎo)機(jī)制，以期為貨幣當(dāng)局更好地實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制、穩(wěn)定人民幣匯率以及實(shí)施人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略提供實(shí)證信息和有益參考。

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者關(guān)于匯率決定文獻(xiàn)主要從不同視角分析信用貨幣制度下匯率的決定因素，以20世紀(jì)80年代為界，匯率決定理論可以分為傳統(tǒng)匯率決定理論與現(xiàn)代匯率決定理論。傳統(tǒng)匯率決定理論主要包括以下六類(lèi)理論模型：（1）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論（Purchasing Power Parity，PPP），認(rèn)為貨幣之間均衡匯率取決于兩種貨幣的購(gòu)買(mǎi)力之比，匯率變動(dòng)取決于兩國(guó)通貨膨脹的差異，同一時(shí)點(diǎn)兩國(guó)貨幣名義匯率之比等于兩國(guó)一般物價(jià)指數(shù)之比。（2）費(fèi)雪效應(yīng)理論基于一價(jià)定律（The Law Of One Price）認(rèn)為兩國(guó)的利率之差等于兩國(guó)通貨膨脹之差。（3）利率平價(jià)理論（Interest Rate Parity）基于利差的存在引發(fā)資本跨國(guó)流動(dòng)從而決定短期匯率波動(dòng)得出匯率實(shí)質(zhì)由兩國(guó)貨幣資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格決定。（4）心理預(yù)期說(shuō)，貨幣匯率受到單位外匯邊際效用遞減規(guī)律決定，外匯持有人的主觀判斷和未來(lái)預(yù)期決定外匯匯率。（5）國(guó)際收支理論，認(rèn)為外匯供求流量決定短期匯率。（6）資產(chǎn)市場(chǎng)理論認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格由市場(chǎng)確定，匯率是外匯資產(chǎn)的價(jià)格。

20世紀(jì)80年代后，伴隨浮動(dòng)匯率制的興起和經(jīng)濟(jì)計(jì)量技術(shù)發(fā)展，現(xiàn)代匯率決定理論逐步成為匯率分析的主導(dǎo)理論，這類(lèi)理論主要包括：（1）理性投資泡沫理論，資產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)泡沫形式多樣，其與投機(jī)者的理性預(yù)期是一致的，最終以市場(chǎng)崩潰告終。Marianna Grimaldi et al.[1]在行為金融框架下基于傳統(tǒng)進(jìn)化動(dòng)力理論發(fā)現(xiàn)投資者會(huì)按盈利性重新評(píng)估并選擇匯率預(yù)測(cè)模型，產(chǎn)品市場(chǎng)交易成本促使匯率與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量相脫節(jié)，在不可預(yù)見(jiàn)因素沖擊下最終誘發(fā)泡沫崩潰。（2）新聞模型，匯率是由非預(yù)期信息（新聞）決定的，公眾或投資者的個(gè)人行為會(huì)受到新聞事件或外部信息影響，比如美聯(lián)儲(chǔ)加息或世界銀行對(duì)GDP增速的預(yù)期等，進(jìn)而調(diào)整自身的金融行為。（3）宏觀均衡分析法[2]認(rèn)為匯率是由產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)同時(shí)均衡所決定，在宏觀經(jīng)濟(jì)模型中引入生產(chǎn)函數(shù)和消費(fèi)者效用函數(shù)、建立基于微觀基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)一般均衡模型（DSGE）在匯率決定和預(yù)測(cè)方面表現(xiàn)更好。（4）混沌模型[3]認(rèn)為市場(chǎng)參與者及其預(yù)期存在異質(zhì)性，匯率波動(dòng)的隨機(jī)、高頻和非線(xiàn)性特征給匯率的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)帶來(lái)困難。（5）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)匯率理論（Quanto Theory）[4]基于對(duì)量化指數(shù)合同的價(jià)格進(jìn)行面板回歸發(fā)現(xiàn)在匯率升值和外匯收益方面“預(yù)期到的匯率”無(wú)論在統(tǒng)計(jì)上還是在經(jīng)濟(jì)上都很顯著，相對(duì)利率平價(jià)理論、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論以及隨機(jī)游走理論都具有比較優(yōu)勢(shì)。

Habib，Maurizio Michael et al.[5]利用工具變量法研究證實(shí)對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言貨幣升值（貶值）會(huì)顯著地拉低（提高）一國(guó)年度實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，這意味著貨幣匯率可能與生產(chǎn)率差異存在密切關(guān)系。Yin-Wong Cheung et al.[6]在全面比較現(xiàn)有匯率決定理論后認(rèn)為不同的匯率決定理論模型從不同視角出發(fā)所得結(jié)論都具有明顯“時(shí)期”（Period）特征，不同時(shí)期不同模型的預(yù)測(cè)表現(xiàn)各有優(yōu)勢(shì)，任一模型都難以取得相對(duì)其他模型長(zhǎng)期顯著優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)關(guān)于匯率決定相關(guān)文獻(xiàn)主要涉及引進(jìn)和評(píng)介國(guó)外匯率決定理論、利用國(guó)外匯率理論和技術(shù)方法在中國(guó)開(kāi)展實(shí)證研究并作適當(dāng)拓展，研究領(lǐng)域集中在體制和制度分析、數(shù)理模型分析以及計(jì)量實(shí)證檢驗(yàn)領(lǐng)域，具有與匯率制度改革相伴隨的特征。易綱[7]曾指出，發(fā)展中國(guó)家非貿(mào)易品相對(duì)于貿(mào)易品漲價(jià)幅度更高，匯率相對(duì)通脹率的非對(duì)稱(chēng)性促使用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)分析方法逐步失效，利率平價(jià)理論可以更有效地解釋和預(yù)測(cè)人民幣匯率走勢(shì)。魏巍賢[8]利用計(jì)量分析方法分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量、國(guó)際金融環(huán)境對(duì)人民幣匯率影響，人民幣匯率穩(wěn)定取決于央行干預(yù)、貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增速、國(guó)內(nèi)外利差、通貨膨脹與外債余額，日元大幅貶值不利于人民幣匯率穩(wěn)定。尹翔碩與俞娟[9]利用回歸技術(shù)分析日本匯率變動(dòng)與貿(mào)易收支關(guān)系，認(rèn)為匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的決定因素在于儲(chǔ)蓄與投資而非貿(mào)易收支。

盧峰[10]將國(guó)別截面數(shù)據(jù)與時(shí)間序列數(shù)據(jù)結(jié)合發(fā)現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)證據(jù)證明一國(guó)的實(shí)際匯率與生產(chǎn)率之間存在正向關(guān)系，高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往伴隨實(shí)際匯率升值，市場(chǎng)化改革和開(kāi)放環(huán)境短期促進(jìn)要素生產(chǎn)率提高，長(zhǎng)期促使匯率收斂至均衡水平。張道宏等[11]系統(tǒng)整理前期國(guó)內(nèi)涉及人民幣實(shí)際匯率決定因素相關(guān)文獻(xiàn)，實(shí)際匯率決定因素研究缺乏系統(tǒng)性，名義匯率主要受到勞動(dòng)生產(chǎn)率、財(cái)政支出相對(duì)水平、貿(mào)易條件影響。大國(guó)之間匯率博弈具有長(zhǎng)期性，王松奇與史文勝[12]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和國(guó)際政治因素共同決定一國(guó)匯率波動(dòng)區(qū)間，實(shí)際匯率波動(dòng)區(qū)間必須防止高估、維持穩(wěn)定，搭配使用雙緊的財(cái)政政策和貨幣政策，防范匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);維持較高的實(shí)際匯率水平，避免居民部門(mén)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)對(duì)銀行存款的過(guò)度替代。陳淙潔與朱仲義[13]利用嶺回歸方法建立人民幣均衡匯率模型，發(fā)現(xiàn)凈出口額、利率差、外匯儲(chǔ)備、廣義貨幣供應(yīng)量、美元的名義有效匯率對(duì)匯率具有長(zhǎng)期影響。黃昌利利用時(shí)間序列數(shù)據(jù)研究1994年至2008年季度匯率數(shù)據(jù)[14]，發(fā)現(xiàn)可貿(mào)易部門(mén)的生產(chǎn)率差異、對(duì)外貿(mào)易狀況、政府支出水平、貨幣供求狀況是人民幣實(shí)際有效匯率的決定因素。孫寧華與洪永淼[15]基于新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（NOEM）的分析框架，采用跨期動(dòng)態(tài)一般均衡分析方法研究發(fā)現(xiàn)人民幣均衡實(shí)際匯率主要取決于貨幣供給、進(jìn)出口、消費(fèi)水平、技術(shù)進(jìn)步、政府支出、貿(mào)易條件。李曉峰和陳華從行為金融視角出發(fā)，利用卡爾曼濾波原理構(gòu)建人民幣匯率決定理論模型，發(fā)現(xiàn)決定人民幣匯率的因素有三類(lèi)，分別是政策因素（央行干預(yù)）、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素（經(jīng)常賬戶(hù)順差）、微觀個(gè)體因素（投資者異質(zhì)性），基本面分析者與技術(shù)分析者在外匯市場(chǎng)是否居于主導(dǎo)地位在不同時(shí)期表現(xiàn)存在差異。[16]

陳浪南等[17]構(gòu)建人民幣外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的噪聲交易模型，并利用馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型進(jìn)行估計(jì)人民幣匯率的動(dòng)態(tài)決定過(guò)程，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率在基本面機(jī)制上主要受中美隔夜利率差因素影響，在噪聲交易機(jī)制下主要受匯率的歷史趨勢(shì)、即期匯率與中間價(jià)匯率的邊界效應(yīng)影響。江春、楊宏略和李小林[18]通過(guò)比較多種匯率決定計(jì)量模型后發(fā)現(xiàn)不同理論模型對(duì)人民幣匯率均具有預(yù)測(cè)能力，動(dòng)態(tài)選擇模型（DMS）隨時(shí)間進(jìn)行模型轉(zhuǎn)換，可以有效避免過(guò)度識(shí)別問(wèn)題，預(yù)測(cè)誤差相對(duì)較小，預(yù)測(cè)能力優(yōu)于其他模型;同時(shí)發(fā)現(xiàn)人民幣匯率短期主要受制于央行外匯市場(chǎng)干預(yù)、匯率預(yù)期，中期主要受制于匯率預(yù)期、股票價(jià)格，長(zhǎng)期受制于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、資本流動(dòng)。

關(guān)于人民幣匯率決定問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)大多采用截面數(shù)據(jù)或時(shí)間序列模型從不同角度開(kāi)展研究，圍繞動(dòng)態(tài)一般均衡分析在經(jīng)典模型中逐步調(diào)整變量種類(lèi)與數(shù)量，這些方法因未同時(shí)兼顧時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體異質(zhì)性，難以充分利用數(shù)據(jù)信息，研究人民幣匯率未納入中國(guó)主要貿(mào)易伙伴國(guó)以及強(qiáng)勢(shì)貨幣國(guó)家經(jīng)濟(jì)變量，難以充分反映人民幣對(duì)主要國(guó)際貨幣的定價(jià)過(guò)程。本文另辟蹊徑采用面板數(shù)據(jù)模型研究人民幣對(duì)主要貨幣國(guó)的雙邊匯率決定問(wèn)題，將理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合，試圖分析和揭示人民幣雙邊匯率決定更為一般的決定因素。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)選擇

我國(guó)人民幣匯率決定機(jī)制歷經(jīng)多輪改革，總體上匯率定價(jià)沿著市場(chǎng)化、彈性化方向逐步走向均衡。2015年人民幣加入SDR成為籃子貨幣后，在考慮逆周期因子情形下我國(guó)確立并逐步完善人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。2015年“811匯改”后人民幣對(duì)美元匯率有升有降、總體呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)，人民幣浮動(dòng)匯率制逐步走上自主、漸進(jìn)、可控的軌道。

基于上述政策背景，本文采用2015年9月至2018年12月共計(jì)40個(gè)月人民幣對(duì)主要貿(mào)易伙伴國(guó)的月度面板數(shù)據(jù)觀察人民幣匯率決定過(guò)程。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、海關(guān)總署、中國(guó)外匯交易中心、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、Wind宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和指標(biāo)系經(jīng)計(jì)算整理獲得。數(shù)據(jù)處理和計(jì)量分析使用Stata 15.0和Excel 2007軟件。

（二）模型與變量

1.理論模型構(gòu)建

Mundlak將面板數(shù)據(jù)（Panel Data）引入計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)，Kuh開(kāi)創(chuàng)面板數(shù)據(jù)計(jì)量理論體系，在20世紀(jì)80年代后面板數(shù)據(jù)模型逐步成為宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要理論模型。[19]面板數(shù)據(jù)持續(xù)跟蹤一段時(shí)間內(nèi)同一組個(gè)體隨時(shí)間變化特征，反映截面與時(shí)序兩個(gè)維度信息，樣本容量更大，估計(jì)精度更高，具有揭示不可觀測(cè)的個(gè)體異質(zhì)性、反映個(gè)體動(dòng)態(tài)行為信息等優(yōu)勢(shì)。

本文數(shù)據(jù)樣本個(gè)體個(gè)數(shù)N較小、時(shí)間維度T較大，屬于“長(zhǎng)面板”數(shù)據(jù)。長(zhǎng)面板數(shù)據(jù)模型包含常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)、個(gè)體虛擬變量、不隨時(shí)間變化的解釋變量、隨機(jī)誤差項(xiàng)，故建立如下計(jì)量模型：

Yit=αi+Xit βi+fi+ηt+εit （i=1，…N;t=1，…T）（1）

在（1）式中Yit為i 國(guó)第t月的雙邊匯率水平，用人民幣匯率表示;Xit為i 國(guó)第t 年的匯率決定因素，具體包括宏觀經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率水平、國(guó)際收支狀況、政府財(cái)政政策、央行貨幣政策、資本市場(chǎng)狀況，fi表示國(guó)家個(gè)體效應(yīng)，用于測(cè)度特定國(guó)家或地區(qū)未觀察到的因素;ηt表示個(gè)體時(shí)間效應(yīng)，旨在控制各國(guó)共同面臨的沖擊因素;εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)?？紤]到現(xiàn)有研究的匯率決定因素以及數(shù)據(jù)可得性，本文選取生產(chǎn)率差異、財(cái)政盈余占GDP比重、 M2占GDP比重、主要貨幣國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差、股票市場(chǎng)綜合指數(shù)以及基準(zhǔn)利率等變量作為匯率決定的主要解釋變量，選取GDP、人均GDP、政府財(cái)政盈余、M2、經(jīng)常項(xiàng)目收支順差、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）、OECD指數(shù)、勞動(dòng)生產(chǎn)率指數(shù)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)指數(shù)等變量作為控制變量或者進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。[20]

2.核心變量指標(biāo)選取

（1）人民幣匯率

一國(guó)本幣的雙邊實(shí)際匯率一般由間接標(biāo)價(jià)法的本幣名義匯率作為基數(shù)經(jīng)本國(guó)與外國(guó)的價(jià)格指數(shù)調(diào)整后計(jì)算取得[14]，實(shí)際有效匯率則以主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易份額為權(quán)重加權(quán)測(cè)算雙邊本幣的實(shí)際匯率（BEER）。海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2015—2018年，美國(guó)、日本、歐盟為中國(guó)的前五大貿(mào)易伙伴國(guó)，上述國(guó)家（地區(qū)）貨幣亦是當(dāng)前全球主要強(qiáng)勢(shì)貨幣，為避免將名義匯率調(diào)整為實(shí)際有效匯率的復(fù)雜計(jì)算以及保持各宏觀變量度量的一致性，本文以人民幣對(duì)上市國(guó)家（地區(qū)）貨幣雙邊名義匯率作為被解釋變量進(jìn)行簡(jiǎn)化處理。

（2）宏觀經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率水平

巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)表明一國(guó)的實(shí)際均衡匯率變化與該國(guó)的要素生產(chǎn)率存在長(zhǎng)期正向關(guān)系[10]，實(shí)際匯率升值受到貿(mào)易部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率超快增長(zhǎng)的顯著影響[21]，生產(chǎn)率差異（Productivity Differences）和貿(mào)易狀況改善對(duì)實(shí)際匯率升值具有顯著影響。[22]蔡躍洲研究發(fā)現(xiàn)，理論上全要素生產(chǎn)率（TFP）可以有效衡量經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的生產(chǎn)效率，是反映宏觀經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率水平的較好經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，其缺點(diǎn)在于TFP絕對(duì)水平難以計(jì)算并精確到月度。[23]現(xiàn)有研究一般利用宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、國(guó)民收入（NI）、人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（人均GDP）、人均收入、生產(chǎn)率水平（TNT）等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)證研究表明匯率作為兩種貨幣的比價(jià)，使用相對(duì)指標(biāo)（如生產(chǎn)率水平）表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出更具合理性，使用生產(chǎn)率水平表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)效率相對(duì)GDP等絕對(duì)指標(biāo)而言解釋力更強(qiáng)，因此本文采用生產(chǎn)率水平[20]表征不同主要貨幣國(guó)之間生產(chǎn)率差異，采用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）與工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）的比值衡量。

（3）國(guó)際收支狀況

一國(guó)的國(guó)際收支狀況取決于經(jīng)常項(xiàng)目收支、資本項(xiàng)目收支以及外匯儲(chǔ)備狀況。當(dāng)前我國(guó)資本項(xiàng)目外匯收支管制較為嚴(yán)格，不宜作為國(guó)際收支狀況的代理變量。我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支可自由兌換、在國(guó)際收支中占比較大且較為穩(wěn)定，不同國(guó)家對(duì)中國(guó)貿(mào)易差額當(dāng)前已經(jīng)成為貿(mào)易摩擦和國(guó)際爭(zhēng)端的關(guān)注焦點(diǎn)，深入分析貿(mào)易收支差額對(duì)匯率的影響，有助于分析中國(guó)對(duì)不同國(guó)家或地區(qū)的貿(mào)易收支差額是否影響雙邊匯率。當(dāng)前就人民幣匯率與中國(guó)貿(mào)易收支的關(guān)系學(xué)界觀點(diǎn)不完全一致，不少學(xué)者采用相對(duì)指標(biāo)反映國(guó)際收支狀況[24]，比如出口價(jià)格指數(shù)/進(jìn)口價(jià)格指數(shù)、累計(jì)經(jīng)常項(xiàng)目余額/GDP、對(duì)外貿(mào)易總額/GDP，實(shí)證結(jié)果顯示這些變量加入模型后并不顯著;采用絕對(duì)指標(biāo)除了可以標(biāo)志國(guó)際收支狀況外，還能間接反映外匯儲(chǔ)備的來(lái)源，因此本文分別選取主要貿(mào)易伙伴國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差、本國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支差額兩個(gè)絕對(duì)指標(biāo)反映國(guó)際收支狀況。

（4）政府財(cái)政政策

西方凱恩斯理論和新古典理論都表明財(cái)政支出增加會(huì)引發(fā)實(shí)際匯率升值。國(guó)內(nèi)實(shí)證研究[25]表明財(cái)政支出對(duì)實(shí)際匯率影響存在顯著滯后性，政府支出對(duì)不可貿(mào)易品的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會(huì)改善經(jīng)常項(xiàng)目國(guó)際收支。一般采用全部政府支出占GDP的比重識(shí)別與度量政府財(cái)政政策對(duì)一國(guó)匯率的影響[26]，本文同樣采用相對(duì)指標(biāo)財(cái)政盈余占GDP比重表征政府財(cái)政政策，考慮到名義匯率未考慮通貨膨脹影響，因此將政府財(cái)政盈余作為變量加入模型觀察財(cái)政政策變量絕對(duì)水平對(duì)模型的穩(wěn)健性。

（5）央行貨幣政策

兩國(guó)的貨幣供給會(huì)影響雙邊貨幣的匯率水平。[27]實(shí)證研究大多采用M2表征貨幣供給量的絕對(duì)水平，將M2與GDP的比值反映一國(guó)貨幣供求相對(duì)狀況。[20]由于央行貨幣政策工具主要有價(jià)格型工具、數(shù)量型工具兩類(lèi)，本文因此使用基準(zhǔn)利率、M2、M2/ GDP等兩類(lèi)指標(biāo)分別作為貨幣政策的代理變量，以便分析不同類(lèi)型的貨幣政策解釋變量對(duì)人民幣匯率影響，同時(shí)比較不同類(lèi)型貨幣政策相對(duì)模型在穩(wěn)健性方面差異。

（6）資本市場(chǎng)狀況

一般均衡理論下外匯市場(chǎng)的均衡匯率不僅取決于外匯市場(chǎng)自身均衡，同時(shí)取決于產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的均衡。杜兆瑜等[28]研究發(fā)現(xiàn)外匯市場(chǎng)的匯率變量短期內(nèi)借助資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生顯著影響，而長(zhǎng)期作用不確定。國(guó)外實(shí)證研究[29]表明外匯匯率與資本市場(chǎng)股票價(jià)格存在時(shí)變因果關(guān)系;劉林[30]在研究人民幣匯率與我國(guó)股票價(jià)格之間動(dòng)態(tài)關(guān)系時(shí)同樣發(fā)現(xiàn)在均衡狀態(tài)下匯率與股價(jià)關(guān)系是時(shí)變的。

關(guān)于匯率與資本市場(chǎng)股票價(jià)格的關(guān)系，吳麗華與傅廣敏研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際匯率與股價(jià)存在動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，股票市場(chǎng)回報(bào)相對(duì)外匯市場(chǎng)更高會(huì)導(dǎo)致本幣貶值，股票價(jià)格對(duì)匯率具有雙向影響。[31]近年來(lái)人民幣逐步國(guó)際化，我國(guó)資本項(xiàng)目外匯穩(wěn)步開(kāi)放，直接投資基本可兌換，證券投資項(xiàng)伴隨資本市場(chǎng)互聯(lián)互通、跨境投資便利化安排可兌換水平逐步提高，金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放格局漸已形成，國(guó)際資本跨境流動(dòng)套利機(jī)制會(huì)形成對(duì)本國(guó)貨幣的超額需求，進(jìn)而影響外匯市場(chǎng)匯率水平。資本市場(chǎng)金融產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格成為觀察匯率決定的重要變量，因此本文選取主要貿(mào)易伙伴國(guó)的股票價(jià)格指數(shù)表征資本市場(chǎng)狀況。

3.基本統(tǒng)計(jì)分析與數(shù)據(jù)來(lái)源

前述宏觀經(jīng)濟(jì)變量名稱(chēng)與定義、統(tǒng)計(jì)性描述以及數(shù)據(jù)計(jì)算過(guò)程如表1所示：

（三）實(shí)證分析及其結(jié)果

本文先采用（1）OLS（即LSDV）法先觀察個(gè)體虛變量是否顯著，實(shí)證結(jié)果顯示人民幣對(duì)日元匯率在10%水平上顯著（詳見(jiàn)下表2），即面板數(shù)據(jù)存在個(gè)體效應(yīng)，說(shuō)明生產(chǎn)率對(duì)人民幣匯率的影響具有明顯的國(guó)別差異，不宜使用混合回歸方法進(jìn)行模型估計(jì)。為檢驗(yàn)面板模型是否存在隨機(jī)效應(yīng)，使用 （5）面板隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行模型估計(jì)，發(fā)現(xiàn)在使用隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)模型條件下生產(chǎn)率差異變量、股市指數(shù)變量相對(duì)OLS法仍然顯著，但相對(duì)固定效應(yīng)系數(shù)會(huì)顯著變大，進(jìn)而使用LM檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)P值顯著大于1，不應(yīng)使用混合回歸方法。之后使用Hausman檢驗(yàn)并區(qū)分固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)P值顯著，應(yīng)當(dāng)選擇使用固定效應(yīng)模型。針對(duì)固定效應(yīng)模型，本文分別使用（2）OLS法、（3）異方差穩(wěn)健性估計(jì)以及（4）Bootstrap（自助法）等不同方法下估計(jì)面板模型的固定效應(yīng)[32]，比較固定效應(yīng)下解釋變量系數(shù)的穩(wěn)健性，發(fā)現(xiàn)不同估計(jì)方法下生產(chǎn)率差異變量系數(shù)為0.081并都顯著，股市指數(shù)變量在OLS法、異方差穩(wěn)健性估計(jì)兩種方法下也在較高水平上顯著。

面板模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)可能存在組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)或者同期相關(guān)問(wèn)題，參數(shù)估計(jì)結(jié)果會(huì)產(chǎn)生偏誤。針對(duì)面板模型個(gè)體效應(yīng)進(jìn)行Wald檢驗(yàn)、BP-LM檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)均顯著拒絕原假設(shè)，表明該面板模型存在組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)以及同期相關(guān)。假設(shè)未知模型是否存在組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)或者同期相關(guān)，本文使用xtscc命令重新估計(jì)模型發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)率差異、股市指數(shù)仍然高度顯著，M2占比GDP變量仍然較為顯著，各變量的系數(shù)估計(jì)結(jié)果與前述其他方法的估計(jì)結(jié)果沒(méi)有顯著差異。

上述檢驗(yàn)表明，在2015年“8.11”匯改后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率差異通過(guò)資本市場(chǎng)決定人民幣匯率的作用機(jī)制存在差異，股票市場(chǎng)在生產(chǎn)率差異對(duì)人民幣匯率決定過(guò)程中存在遮蔽效應(yīng)，而價(jià)格型貨幣政策對(duì)人民幣匯率決定不存在遮蔽效應(yīng)?？梢灶A(yù)期未來(lái)維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定、實(shí)施價(jià)格型貨幣政策對(duì)維持人民幣匯率均衡水平穩(wěn)定具有積極作用，有利于逐步增強(qiáng)人民幣對(duì)國(guó)際主要貨幣的雙邊匯率彈性。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用人均GDP和GDP作為社會(huì)生產(chǎn)率和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的表征并分別用其替代生產(chǎn)率差異重新估計(jì)模型，結(jié)果顯示固定效應(yīng)模型下人均GDP和GDP均顯著，使用FE（Robust）方法下兩者分別均不顯著，可見(jiàn)使用生產(chǎn)率差異作為表征宏觀經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率水平的變量效果更好。為避免解釋變量存在單位根對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文通過(guò)單位根檢驗(yàn)并將去除單位根之后的解釋變量重新納入模型回歸，發(fā)現(xiàn)固定效應(yīng)模型下生產(chǎn)率差異仍然顯著。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，為反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)匯率決定的影響，本文使用OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)作為預(yù)期因素參與模型估計(jì)，結(jié)果表明OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)并不顯著，即經(jīng)濟(jì)預(yù)期因素對(duì)人民幣匯率決定的經(jīng)濟(jì)效果甚微。進(jìn)一步考慮CPI、PPI等控制變量對(duì)模型的影響，由于PPI 對(duì)CPI 具有正向傳導(dǎo)以及CPI 存在對(duì)PPI 反向倒逼機(jī)制[39]，受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響CPI存在階段性“背離” PPI現(xiàn)象[40]，而且CPI或核心CPI往往被貨幣當(dāng)局作為貨幣政策的通貨膨脹目標(biāo)，因此本文將更為穩(wěn)健的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI作為控制變量加入面板模型，考察其對(duì)解釋變量的經(jīng)濟(jì)影響，發(fā)現(xiàn)加入控制變量后生產(chǎn)率差異與股市指數(shù)仍然顯著，且系數(shù)并未發(fā)生較大變化。

為測(cè)算可貿(mào)易部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率與匯率的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，本文采用工業(yè)部門(mén)年度勞動(dòng)生產(chǎn)率作為生產(chǎn)率差異的替代指標(biāo)作為解釋變量參與模型回歸，由于季度勞動(dòng)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)不可得，這里采用年度人均GDP分別與工業(yè)部門(mén)、農(nóng)業(yè)部門(mén)和服務(wù)業(yè)部門(mén)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重的乘積項(xiàng)間接反映各部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率，并以中國(guó)2015年的農(nóng)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率作為基準(zhǔn)進(jìn)行數(shù)據(jù)指數(shù)化獲取主要國(guó)家的勞動(dòng)生產(chǎn)率指數(shù)，模型估計(jì)結(jié)果顯示使用勞動(dòng)生產(chǎn)率作為生產(chǎn)率差異的替代指標(biāo)后人民幣匯率與勞動(dòng)生產(chǎn)率仍然顯著正相關(guān)。進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)人民幣匯率的影響，使用服務(wù)業(yè)部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率與工業(yè)部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率的比值作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)指數(shù)參與模型回歸，結(jié)果表明無(wú)論單獨(dú)或是同時(shí)控制OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)（經(jīng)濟(jì)預(yù)期指標(biāo)）與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變量條件下，生產(chǎn)率差異和股市指數(shù)仍然顯著且兩個(gè)變量的系數(shù)估計(jì)值沒(méi)有顯著變化。

結(jié)合穩(wěn)健性檢驗(yàn)與回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)在人民幣雙邊匯率決定方面，生產(chǎn)率差異對(duì)人民幣匯率的正向關(guān)系非常穩(wěn)定，且均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。股市指數(shù)因素比較穩(wěn)定，但在不同估計(jì)方法下股市指數(shù)對(duì)人民幣匯率的正向關(guān)系顯著性水平不完全一致，參數(shù)估計(jì)值略有差異，這可能與不同國(guó)家的資本市場(chǎng)的發(fā)展水平和有效性存在密切關(guān)系，值得進(jìn)一步深入研究。其他因素與人民幣匯率的統(tǒng)計(jì)關(guān)系并不顯著，比如財(cái)政盈余占比、M2占比GDP、對(duì)中貿(mào)易逆差等。實(shí)證證據(jù)表明生產(chǎn)率差異成為決定匯率水平的關(guān)鍵因素，資本市場(chǎng)狀況是匯率決定的另一重要影響因素，人民幣對(duì)主要貨幣國(guó)和重要貿(mào)易伙伴國(guó)雙邊匯率決定的市場(chǎng)化水平已經(jīng)凸顯，人民幣匯率決定逐步走上市場(chǎng)化、均衡化和國(guó)際化軌道。

四、研究結(jié)論與政策啟示

本文基于面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究人民幣雙邊匯率決定發(fā)現(xiàn)：伴隨人民幣定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化和人民幣走向國(guó)際化，人民幣對(duì)主要貨幣國(guó)的雙邊匯率與要素生產(chǎn)率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面存在顯著正相關(guān)性，這一結(jié)論表明2015年“8.11”匯改后人民幣匯率市場(chǎng)化定價(jià)符合巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)，為人民幣多邊匯率沿著提高全要素生產(chǎn)率路徑向均衡水平收斂提供一定的實(shí)證證據(jù)。同時(shí)，人民幣多邊匯率決定與資本市場(chǎng)股票價(jià)格指數(shù)具有較為顯著負(fù)相關(guān)性，資本市場(chǎng)在聯(lián)結(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與外匯市場(chǎng)時(shí)存在遮蔽效應(yīng)，其在人民幣匯率決定方面地位日益重要。

當(dāng)前人民幣國(guó)際化水平持續(xù)深化，人民幣多邊匯率決定重要性日益凸顯。本文同時(shí)考慮國(guó)別個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間維度，研究發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)率差異對(duì)人民幣匯率的正向關(guān)系穩(wěn)定，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)共同影響人民幣匯率，為巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)提供更多實(shí)證證據(jù)，也在一定意義上豐富了該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。由于一國(guó)的均衡匯率建立實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)均衡和外部均衡同時(shí)實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)之上，欲將匯率維持在一個(gè)穩(wěn)定的目標(biāo)區(qū)間，就宜從提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率水平、維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的角度制定或調(diào)整貨幣政策，從而也使之具有重要的實(shí)踐價(jià)值。

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（責(zé)任編輯 吳曉妹）