契約監(jiān)管與重污染企業(yè)投資效率
——基于《綠色信貸指引》的準(zhǔn)自然實驗

朱朝暉，譚雅妃

（浙江工商大學(xué) 財務(wù)與會計學(xué)院，浙江 杭州310018）

一、引 言

近年來，環(huán)境污染已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中不容忽視的重要問題。在環(huán)境戰(zhàn)略方面，國家將生態(tài)文明建設(shè)納入“五位一體”的總體布局，強(qiáng)調(diào)以改善環(huán)境質(zhì)量為核心的綠色發(fā)展，將“生態(tài)文明”寫入憲法，改革環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策等一系列措施。黨的十九大報告明確指出要構(gòu)建市場導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展綠色金融體系，壯大節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，大力推進(jìn)綠色發(fā)展。自“PM2.5爆表”事件以后，社會公眾對環(huán)境的防污治污更加重視，尤其是重污染企業(yè)承受了更嚴(yán)峻的環(huán)境保護(hù)壓力，他們的一舉一動都受到社會各界的監(jiān)督與關(guān)注，綠色發(fā)展的要求深入人心［1］。輿論的關(guān)注推動了制度的改革，也倒逼各地政府將污染防治工作擺在更加重要的位置，使行政立法機(jī)關(guān)對現(xiàn)有的法律進(jìn)行修改完善。銀行業(yè)作為推動企業(yè)發(fā)展的重要支持力量，2012年2月，為積極響應(yīng)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，配合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，原中國銀監(jiān)會頒布了《綠色信貸指引》政策，利用信貸監(jiān)管手段，啟用差別動態(tài)的授信政策，對綠色企業(yè)項目大力金融扶持，對高耗能高污染企業(yè)嚴(yán)格控制信貸審批流程，通過發(fā)揮信貸杠桿作用對企業(yè)投融資干預(yù)，使重污染企業(yè)由被動變主動來減少污染排放行為。在嚴(yán)格的綠色信貸政策下，提高重污染企業(yè)的貸款門檻，引導(dǎo)重污染企業(yè)投資方向值得進(jìn)一步研究。

從源頭來看，重污染企業(yè)是造成生態(tài)環(huán)境污染的責(zé)任主體，他們未對環(huán)境持續(xù)惡化承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，反而依據(jù)充足外源融資不斷擴(kuò)大投資范圍，擴(kuò)散當(dāng)前環(huán)境污染狀況。傳統(tǒng)的命令控制型政府監(jiān)管在現(xiàn)實中對企業(yè)的監(jiān)管存在一定局限性，環(huán)境監(jiān)管信息傳導(dǎo)低效，需要在治理理念指導(dǎo)下政府以市場調(diào)節(jié)為基礎(chǔ)，采用市場領(lǐng)域中常用的指導(dǎo)、契約和激勵等監(jiān)管方式，來提高監(jiān)管實效［2］。將契約作為一種監(jiān)管工具，實現(xiàn)監(jiān)管中的抑制機(jī)制與激勵機(jī)制并存，既可以對被規(guī)制者的規(guī)范，還可以運用經(jīng)濟(jì)手段引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行治理［3］。綠色信貸政策從信貸資金上嚴(yán)把閘門，對重污染項目“釜底抽薪”，以此改變我國環(huán)境違法成本低而制約經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的不利局面，同時激勵重污染企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中自愿實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益。通過《綠色信貸指引》政策的頒布，政府和市場干預(yù)重污染企業(yè)的金融資產(chǎn)配置，提高非綠色項目融資成本，在實踐中重污染企業(yè)的投資狀況必然會受到極大影響。Lemmon和Roberts（2010）、Allet和Hudon（2015）、劉婧宇等（2015）的研究表明，通過綠色金融措施來促進(jìn)污染企業(yè)環(huán)境信息披露，從聲譽(yù)風(fēng)險遏制金融機(jī)構(gòu)對污染型項目的放貸空間，影響企業(yè)資金配置，提高融資成本及投資風(fēng)險［4-6］。已有的研究主要從宏觀層面關(guān)注綠色信貸解決環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)效益的矛盾［7］，從經(jīng)驗分析的規(guī)范性層面進(jìn)行研究，或是從微觀層面分析綠色金融強(qiáng)化公司治理對環(huán)境治理的作用［8］?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中還是較少從債務(wù)契約治理角度運用實證方法探討綠色信貸政策對污染企業(yè)的具體投資效率的影響，以及政策推動的市場導(dǎo)向監(jiān)管能否抑制重污染企業(yè)的過度投資行為。本文將研究領(lǐng)域拓展為根據(jù)《綠色信貸指引》政策對重污染企業(yè)實施契約監(jiān)管以改進(jìn)其投資效率，并探析其影響機(jī)制以便有效提高綠色信貸服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能效率。

本文采用我國A 股上市公司2008-2018 年的數(shù)據(jù)，運用雙重差分（DID）實證模型，來考察《綠色信貸指引》政策推行影響銀行與企業(yè)投資效率的問題。實證結(jié)果顯示，首先，相比綠色信貸政策實施之前，重污染企業(yè)的非效率投資，尤其是過度投資在綠色信貸政策實施之后都有顯著下降，這說明綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資效率有顯著的促進(jìn)作用。其次，中介效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，《綠色信貸指引》政策顯著增加了重污染企業(yè)的銀行貸款契約嚴(yán)苛程度，從而遏制了重污染企業(yè)的非效率投資行為。最后，發(fā)現(xiàn)運用綠色信貸的契約監(jiān)管方式抑制企業(yè)過度投資的影響，在媒體關(guān)注度越高以及政企關(guān)系緊密的重污染企業(yè)中更顯著。

綜合來看，研究結(jié)果顯示，本文可能存在以下邊際貢獻(xiàn)：第一，從理論角度，單獨研究綠色信貸政策及企業(yè)治理的文獻(xiàn)已有，但是從銀行債務(wù)契約治理視角來研究綠色信貸政策與企業(yè)投資效率關(guān)系的實證論文較少。本文從微觀財務(wù)角度進(jìn)行實證研究，銀行業(yè)約束企業(yè)共同轉(zhuǎn)型，對綠色信貸政策實施效果進(jìn)行定量研究，為淘汰落后產(chǎn)能、化解目前重污染企業(yè)產(chǎn)能過剩和非效率投資的情形提供經(jīng)驗證據(jù)。第二，從政策角度，金融發(fā)展與污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的互動關(guān)系已成為目前政策制定者最關(guān)注領(lǐng)域之一。本文對綠色信貸政策實施的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，以契約監(jiān)管的柔性偏好輔助公權(quán)力監(jiān)管的剛性偏好，力求依靠金融機(jī)構(gòu)綠色信貸的有效扶持和激勵措施，為企業(yè)發(fā)展綠色項目提供充裕的資金支持，同時強(qiáng)化對棕色、灰色甚至部分黑色經(jīng)濟(jì)融資契約約束，從體制上尋求綠色發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長齊頭并進(jìn)的有效方式。第三，從技術(shù)角度，本文克服了現(xiàn)有研究可能存在的內(nèi)生性問題。本文利用《綠色信貸指引》政策這一外生事件，構(gòu)建了雙重差分（DID）模型，克服了互為因果的內(nèi)生性問題，為重污染企業(yè)的投資效率是否真正受到綠色信貸政策的影響提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景

早在1972 年，發(fā)達(dá)國家就對當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式產(chǎn)生了擔(dān)憂，生態(tài)資源環(huán)境惡化，災(zāi)害頻頻發(fā)生，各國意識到“先污染、后治理”發(fā)展模式阻礙了經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的道路。2003 年，發(fā)達(dá)國家的銀行機(jī)構(gòu)協(xié)商提出了具有代表性的“赤道原則”以及“社會投資責(zé)任原則”，這些原則共同點在于開始通過商業(yè)銀行在項目籌資決策時權(quán)衡經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)境的平衡，將投資行為從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)效益轉(zhuǎn)變?yōu)榉仙鐣h(huán)境效益模式，但這些原則并不具備法律的強(qiáng)制約束效應(yīng)［9］。國際社會也是在社會組織與商業(yè)機(jī)構(gòu)的推動下對發(fā)展綠色金融達(dá)成共識［10］，也為中國提供了推行綠色信貸政策的經(jīng)驗。

中國近20年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也同樣經(jīng)歷了污染到治理的過程，片面追求經(jīng)濟(jì)增長速度的唯GDP政績觀，致使高能耗高污染行業(yè)能源利用率低，產(chǎn)能過剩，環(huán)境污染嚴(yán)重，忽視了經(jīng)濟(jì)社會和自然環(huán)境的和諧發(fā)展。嚴(yán)重的生態(tài)環(huán)境問題不僅帶來了巨大的健康威脅，也嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。在此背景下，黨中央、國務(wù)院提出轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，將生態(tài)文明建設(shè)和環(huán)境治理上升為國家戰(zhàn)略部署的高度，提出綠色發(fā)展，建設(shè)“美麗中國”的理念。發(fā)展綠色金融則是我國經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的重要推手，中國政府踐行著“自上而下”的推動模式，全面發(fā)展綠色金融。Labatt 和White（2002）在《可持續(xù)金融和銀行業(yè)：金融部門與金融業(yè)的未來》一書中就提出，綠色信貸政策是治理環(huán)境污染的有效綠色金融創(chuàng)新［11］。人民銀行及原銀監(jiān)會于2007年就先后發(fā)布了《關(guān)于落實環(huán)境保護(hù)政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險的意見》和《節(jié)能減排授信工作指導(dǎo)意見》，但是政策尚未達(dá)到預(yù)期效果，銀行仍有對建設(shè)落后產(chǎn)能進(jìn)行貸款。正式規(guī)范綠色信貸是在2012年針對能效行業(yè)出臺的《綠色信貸指引》政策，從多方面對銀行業(yè)發(fā)展綠色信貸提出要求，加大支持綠色、低碳和循環(huán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展力度。銀行監(jiān)管部門將節(jié)能減排、資源節(jié)約、采用綠色新技術(shù)的項目貸款歸為綠色信貸，提供低貸款利率、增加授信額度、提供長期貸款等多種金融優(yōu)惠扶持措施，而對“兩高一剩”等污染型企業(yè)的非綠色新建投資項目嚴(yán)格限制貸款額度。綠色信貸改革不僅是依靠政府的政策推動，更是充分發(fā)揮市場配置的契約監(jiān)管手段，通過體制創(chuàng)新這一正向激勵機(jī)制，利用金融資源配置降低綠色項目融資成本，引導(dǎo)污染型企業(yè)自覺向可循環(huán)利用、節(jié)能減排的綠色領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.《綠色信貸指引》政策與投資效率

企業(yè)進(jìn)行投資活動是企業(yè)存在與發(fā)展的基礎(chǔ)，為實現(xiàn)資本增值，企業(yè)會增加對市場新出現(xiàn)機(jī)會的投資。而在實際經(jīng)營過程中，實際投資與投資需求并不契合，非效率投資在我國上市公司中普遍存在，主要包括過度投資與投資不足［12-14］。Myers（1977）基于代理理論認(rèn)為，股東和債權(quán)人的利益沖突會引發(fā)非效率投資［15］。根據(jù)已有文獻(xiàn)，債務(wù)結(jié)構(gòu)影響了企業(yè)治理效率，企業(yè)融資主要渠道還是依靠銀行來補(bǔ)充自由現(xiàn)金流［16］，管理者的自利行為會將多余的資金用于對自己有利而損害企業(yè)價值的項目上，引發(fā)非效率投資［17］。若融資空間越大口徑越寬松，自由現(xiàn)金流過多就容易產(chǎn)生過度投資問題［18］，反之融資渠道越緊縮，自由現(xiàn)金流減少則會引起投資不足的問題。黃乾富等（2009）驗證了我國制造業(yè)上市公司債務(wù)對過度投資的治理作用［19］。因此，當(dāng)外部制度環(huán)境改變，要求銀行業(yè)對重污染企業(yè)的信貸制度實行約束措施，則會對企業(yè)投資效率有所改善。

《綠色信貸指引》政策的推行是企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型而提供的一種有效激勵手段［20］，銀行業(yè)將企業(yè)環(huán)保行為納入貸款的考量范圍，這對重污染企業(yè)信貸資金的重新配置和投資相關(guān)的生產(chǎn)決策會產(chǎn)生較大影響。一方面，《綠色信貸指引》政策能夠?qū)芾碚叩慕?jīng)營決策實施有效的監(jiān)管。早些年信貸限制條件寬松，許多產(chǎn)能過剩的重污染企業(yè)盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，管理者出于追求自身利益的目的，可能造成過度投資損害了公司價值［21］。隨著現(xiàn)在環(huán)保“風(fēng)暴”驟然刮起，部分重污染型企業(yè)污染排放量大的項目逐步被責(zé)令關(guān)閉，也導(dǎo)致不少企業(yè)出現(xiàn)訂單違約，現(xiàn)金流不足的狀況。雖然綠色信貸政策執(zhí)行較為靈活，不具有強(qiáng)制性，但是對重污染企業(yè)而言，政策調(diào)整加市場調(diào)節(jié)下的環(huán)保壓力加劇，使得企業(yè)貸款難度增大，隨時面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險沖擊。破產(chǎn)的潛在壓力使得管理者不得不出于對個人名聲及利益的考慮［22］，減少對自由現(xiàn)金流的濫用，企業(yè)當(dāng)期可支配資金的減少會使得管理者更為合理把握資金投資去向，抑制過度投資。另一方面，《綠色信貸指引》政策能夠緩解銀行與企業(yè)之間的信息不對稱，幫助企業(yè)更好把握投資機(jī)會，及時調(diào)整投資策略。從市場來看，銀行作為債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱會產(chǎn)生較高貸款風(fēng)險［23］。政策頒布后，銀行不僅承擔(dān)著對違規(guī)向環(huán)境違法項目貸款行為的責(zé)任追究和處罰，還承擔(dān)著一旦污染企業(yè)被環(huán)保部門查處，銀行向污染企業(yè)的貸款會面臨血本無歸的風(fēng)險。因此銀行對企業(yè)貸款前的審核愈發(fā)嚴(yán)格，在環(huán)境和社會風(fēng)險突出的地區(qū)還需要組織開展專項現(xiàn)場檢查，根據(jù)企業(yè)環(huán)境行為履行情況，來監(jiān)督、評估、控制綠色信貸業(yè)務(wù)的執(zhí)行?！毒G色信貸指引》政策有效降低了企業(yè)與銀行之間的環(huán)境信息不對稱，強(qiáng)化了信貸監(jiān)督，限制了部分不符合國家綠色產(chǎn)業(yè)政策指引的重污染企業(yè)的項目審批以及融資空間。資本的逐利性使得企業(yè)在綠色信貸優(yōu)惠政策下，激勵企業(yè)重估未來市場的發(fā)展前景，在企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型過程中調(diào)整產(chǎn)能，審慎選擇投資，將更多的資金設(shè)備投入到生產(chǎn)研發(fā)的有效投資中去［24］。避免重污染企業(yè)錯失發(fā)展機(jī)會，從而提高投資效率?？傮w來看，污染企業(yè)在《綠色信貸指引》政策頒布后擴(kuò)大投資的能力受到了極大限制，過度投資的現(xiàn)象會進(jìn)一步減少，并且由于綠色信貸政策的約束降低了企業(yè)對投資機(jī)會的敏感性，故而對重污染企業(yè)的投資不足行為影響不明顯。

基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：推行綠色信貸政策后，相對于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)的非效率投資行為得到抑制，具體表現(xiàn)為過度投資行為。

2.《綠色信貸指引》政策、銀行貸款契約與投資效率

《綠色信貸指引》政策的推行能否發(fā)揮對重污染企業(yè)的治理作用，抑制投資過度，關(guān)鍵是在于能否通過銀行債務(wù)契約的治理將軟約束實現(xiàn)為硬約束。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為企業(yè)在本質(zhì)上就是契約的集合，信貸契約的執(zhí)行是實現(xiàn)公司高效治理的必要條件［25］。從債權(quán)人監(jiān)管視角來看，銀行業(yè)作為利益相關(guān)者的外部監(jiān)督力量，參與公司治理能夠發(fā)揮監(jiān)管效應(yīng)和自由現(xiàn)金流效應(yīng)［16，26］。一方面基于控制權(quán)理論，Aghion 和Bolton（1992）最早提出債務(wù)契約能有效配置企業(yè)剩余控制權(quán)的觀點［27］。在不完全契約下，任何債務(wù)融資契約都是依附于企業(yè)收益狀況的控制權(quán)相機(jī)配置機(jī)制。銀行通過與企業(yè)訂立契約，轉(zhuǎn)移企業(yè)部分債務(wù)融資的控制權(quán)至銀行，以補(bǔ)償其相應(yīng)的現(xiàn)金流風(fēng)險，并且隨著企業(yè)風(fēng)險的增加，控制權(quán)轉(zhuǎn)移程度越深，企業(yè)管理者為避免控制權(quán)喪失而謹(jǐn)慎投資［28］。重污染企業(yè)在面對頒布的《綠色信貸指引》新政策時，投資風(fēng)險增加，既可能促使銀行向其提供信貸更為謹(jǐn)慎，訂立更嚴(yán)格的契約，使企業(yè)風(fēng)險的控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加，同時能夠促使企業(yè)做出更為穩(wěn)健的投資決策，并降低過度投資。另一方面，基于債務(wù)契約理論，在銀行債權(quán)治理機(jī)制中，正式的契約治理處于主導(dǎo)地位［29］，銀行貸款契約兼具了信貸契約和公司治理功能，設(shè)置詳盡的契約條款來明確銀企雙方的責(zé)任與義務(wù)，有助于約束企業(yè)的機(jī)會主義行為，減少企業(yè)的代理成本，也在一定程度上約束企業(yè)管理者的私利行為［30］?！毒G色信貸指引》是基于環(huán)境約束的信貸配給政策［31］，遵循企業(yè)環(huán)保行為的優(yōu)劣來分配信貸。銀行為保證其債權(quán)人自身利益而規(guī)避信貸風(fēng)險，尤其在綠色信貸政策推行后，銀行通過設(shè)置諸多限制性條款來遏制重污染企業(yè)的融資。在債務(wù)契約治理效應(yīng)發(fā)揮作用下，銀行貸款契約所立的各項條款都是決定企業(yè)投資的重要決策因素［32］。銀行貸款契約越嚴(yán)苛，為了獲取更低的融資成本更多的信貸資金，銀行貸款契約的法律約束會使得管理者遵守未來償還現(xiàn)金流的承諾，對企業(yè)進(jìn)行有效投資而非盲目擴(kuò)張，限制將現(xiàn)金運用至收益率低的項目，提高代理治理效率，避免重污染企業(yè)面臨到期無法還債的風(fēng)險，從而控制重污染企業(yè)過度投資行為。

基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：相對于非重污染企業(yè)而言，綠色信貸政策所帶來的更嚴(yán)苛的銀行貸款契約能夠更有效地抑制重污染企業(yè)的非效率投資，具體表現(xiàn)為過度投資。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

樣本選取期間為2008-2018 年，以中國滬深A(yù)股工業(yè)上市公司為初始樣本。按照原環(huán)保部發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類名錄》劃分重點管控的重污染企業(yè)作為本研究的實驗組，其中涵蓋火電、鋼鐵、水泥、化工、有色、石化等行業(yè)。按照《上市公司行業(yè)分類指引》，將同一類別但不屬于重污染行業(yè)的企業(yè)（非重污染企業(yè)）作為對照組。同時本文對樣本按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：剔除ST 和*ST 情形、銀行保險等金融行業(yè)樣本；刪除模型中數(shù)據(jù)缺失的樣本。為避免異常值的影響，所有相關(guān)連續(xù)變量對小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的變量進(jìn)行了Winsorize 縮尾處理。經(jīng)上述篩選，最終得到11 469家樣本企業(yè)的年度觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)投資效率。關(guān)于度量投資效率指標(biāo)，廣泛參考Richardson（2006）的做法［14］，根據(jù)模型中殘差項來計算A股上市公司投資效率，具體回歸模型如下：

其中，Invi,t為公司投資支出；Growthi,t-1為上一期公司成長性水平，本文取托賓Q值；Sizei,t-1表示上一期公司規(guī)模，為公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Levi,t-1為公司上一期資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi,t-1為上一期公司現(xiàn)金持有水平；Agei,t-1為上一期上市年齡；Returni,t-1為公司上一期年度超額回報率，定義為考慮現(xiàn)金紅利再投資年度回報率減去綜合A 股市場年度回報率；Invi,t-1為上一期的投資支出，Industryi,t為行業(yè)虛擬變量；Yeari,t為年份虛擬變量。對模型進(jìn)行OLS 回歸，殘差εi,t的絕對值代表企業(yè)的非效率投資程度，即為本文的被解釋變量，非效率投資（Invest）指標(biāo)。若殘差值大于0說明企業(yè)存在過度投資行為，值越大則過度投資程度越強(qiáng)，即為過度投資（Overinvest）指標(biāo)。

2.解釋變量

本文的解釋變量為《綠色信貸指引》政策頒布。如上述制度背景中所闡述的，綠色信貸指引頒布時間為2012 年。為度量政策實施的影響，設(shè)置虛擬變量Post，當(dāng)企業(yè)在政策頒布之后的時間取值為1，反之則取0。同時，設(shè)置實驗組和對照組的虛擬變量Treat，該變量按上述行業(yè)劃分將重污染企業(yè)取值為1，非重污染企業(yè)取值為0。

3.中介變量

銀行貸款契約嚴(yán)苛程度（Loan）。銀行貸款契約組成條款眾多，本文借鑒劉常建等（2019）、Graham et al.（2008）、肖作平等（2018）的研究，以銀行貸款金額（短期借款、長期借款以及一年之內(nèi)到期的長期借款之和）占企業(yè)總資產(chǎn)的變動比率來衡量，若較上一年該比率下降則表示銀行貸款契約嚴(yán)苛，上升則寬松［1，33-34］。為研究結(jié)果便于分析，變量Loan 取較上一年比率的減少值，代表變量Loan 下降越多則銀行契約越嚴(yán)苛。

4.控制變量

參考陳幸幸等（2019）和蔡海靜等（2019）的相關(guān)研究，加入其他對投資效率可能產(chǎn)生影響的因素［8，35］，包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Gov）、公司規(guī)模（Size）、上市年數(shù)（Age）、現(xiàn)金持有率（Cash）、成長性（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、二職兼任（Dual）、盈利能力（Roa）、股權(quán)集中度（Shareholder）、董事會規(guī)模（Board）、監(jiān)事會規(guī)模（Superviser）和市場化指數(shù)（Market）等。為防止極端值對回歸結(jié)果的影響，已對連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理，結(jié)果見表1所列。

表1 變量選擇及度量方式

（三）實證模型

參考蘇冬蔚（2018）的研究［18］，構(gòu)建以下DID模型：

本文重點關(guān)注Post×Treat的系數(shù)β3，若交互項為負(fù)數(shù)，說明重污染企業(yè)在《綠色信貸指引》頒布之后，能夠顯著抑制非效率投資以及企業(yè)的過度投資行為。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計，因變量方面，非效率投資（Invest）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.045 9和0.05，最小值和最大值分別為0.000 8 和0.304 6，說明不同上市公司非效率投資相差較大。過度投資（Overinvest）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差為0.022 1和0.051，說明上市公司存在一定的過度投資情況?？刂谱兞糠矫妫?guī)模（Size）、公司年齡（Age）、成長性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等特征值較為符合上市公司現(xiàn)實。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 為《綠色信貸指引》政策頒布前后重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)主要指標(biāo)的差異描述性統(tǒng)計。就非效率投資（Invest）而言，在《綠色信貸指引》政策頒布前，實驗組與對照組的非效率投資差為0.008，差異在1%水平上顯著，重污染企業(yè)在非效率投資上顯著高于非重污染企業(yè)。而政策頒布后，實驗組與對照組之間的非效率差異增加到-0.003，在1%的水平上顯著，重污染企業(yè)顯著低于非重污染企業(yè)。從組內(nèi)差異上看，《綠色信貸指引》政策實施后，重污染企業(yè)的非效率投資下降更明顯?？傮w來看，政策前后實驗組與對照組的差異為-0.011，T值為4.82，在1%水平上顯著，說明綠色信貸政策實施抑制了重污染企業(yè)的非效率投資。

就過度投資（Overinvest）而言，《綠色信貸指引》政策實施之前，信貸政策較為寬松，實驗組與控制組的過度投資差為0.009，在1%水平上顯著，重污染企業(yè)顯著高于非重污染企業(yè)。在《綠色信貸指引》政策實施后，實驗組與控制組的過度投資差異顯著。從組內(nèi)差異來看，重污染企業(yè)的過度投資從0.031降低到0.020，差距較非重污染企業(yè)明顯?？傮w來看，政策前后實驗組與對照組的差異為-0.009，T值為3.7，在1%的水平上顯著，說明綠色信貸政策的實施抑制了重污染企業(yè)的過度投資，初步支持H1。

表3 均值差異檢驗

（二）回歸結(jié)果及分析

1.《綠色信貸指引》政策和投資效率

本文主要是研究《綠色信貸指引》政策實施前后重污染企業(yè)投資效率的變化，即關(guān)注的是Treat×Post 的系數(shù)。結(jié)合前文分析，若H1 結(jié)果成立，則Treat×Post 交互項應(yīng)顯著為負(fù)，表明《綠色信貸指引》實施后，重污染企業(yè)的非效率投資得到了有效抑制。由表4運用雙重差分方法（DID）回歸分析的結(jié)果可知，Treat×Post對非效率投資（Invest）和過度投資（Overinvest）的回歸系數(shù)分別在模型（1）和模型（2）只控制年度固定效應(yīng)、模型（3）和模型（4）控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)以及模型（5）和模型（6）控制年度和公司固定效應(yīng)情況下，回歸系數(shù)均為負(fù)值，且都在1%的水平上顯著。該結(jié)果說明，重污染企業(yè)在《綠色信貸指引》政策實施后，非效率投資得到有效緩解，同樣過度投資得到相應(yīng)抑制，從而支持了本文H1。

表4 回歸分析結(jié)果

續(xù)表4

2.《綠色信貸指引》政策對投資效率的作用機(jī)制

為了驗證《綠色信貸指引》政策通過銀行貸款契約嚴(yán)苛程度（Loan）來進(jìn)一步約束重污染企業(yè)非效率投資及過度投資是否成立，本文借鑒Baron 和Kenny（1986）的中介效應(yīng)模型［36］，參考于連超（2019）等的研究方法［37］，結(jié)合公式（2），構(gòu)建公式（3）和（4）進(jìn)行分析。

其中，銀行貸款契約嚴(yán)苛程度（Loan）為中介變量，其余變量均與上述政策效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ椭械淖兞肯嘁恢拢玫降幕貧w結(jié)果見表5所列。結(jié)果顯示，模型（1）（2）（3）是銀行貸款契約影響非效率投資的中介效應(yīng)回歸結(jié)果，其中模型（1）（2）（3）的交互項系數(shù)均顯著負(fù)相關(guān)，模型（3）銀行貸款契約（Loan）的系數(shù)顯著正相關(guān)，說明綠色信貸政策的頒布對企業(yè)投資效率的影響確實是有部分通過銀行貸款契約的嚴(yán)苛程度實現(xiàn)的。模型（4）（5）（6）是銀行貸款契約影響過度投資的中介效應(yīng)回歸結(jié)果，可以看到模型（4）（5）（6）的交互項系數(shù)均顯著負(fù)相關(guān)，模型（6）銀行貸款契約（Loan）的系數(shù)顯著正相關(guān)，說明綠色信貸政策通過提高銀行貸款契約嚴(yán)苛程度來約束企業(yè)的過度投資。且經(jīng)過Sobel進(jìn)一步檢驗，其中非投資效率的Z值為2.9，P＜0.05，過度投資的Z值為3.323，P＜0.01。結(jié)果表明，銀行貸款契約嚴(yán)苛程度部分中介效應(yīng)顯著存在，H2得到了驗證。

表5 銀行貸款契約作用機(jī)制

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.對投資不足和過度投資進(jìn)行檢驗

參考Richardson（2006）模型計算得到投資不足（Underinvest）以及過度投資（Overinvest）的情況［14］，若模型的回歸殘差小于0，則取殘差的絕對值為投資不足，剩余樣本的缺失值取0。過度投資如同前文所述，為回歸殘差大于0 的殘差數(shù)，缺失值取0。對全樣本進(jìn)行回歸，可以看出表6 中模型（1）（3）（5）所示不同固定效應(yīng)情況下，投資不足的Treat×Post 系數(shù)均不顯著，而投資過度的交叉項系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，意味著《綠色信貸指引》政策確實對重污染企業(yè)的投資效率有影響，但對投資不足沒有產(chǎn)生顯著影響，主要表現(xiàn)為抑制投資過度，前述結(jié)論保持不變。

表6 投資效率回歸分析檢驗

2.傾向得分匹配法加雙重差分法檢驗（PSMDID）

為了進(jìn)一步保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，對模型進(jìn)行傾向得分配（PSM）后再進(jìn)行DID 檢驗，若回歸結(jié)果與前文相同，則說明前文的實證結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。本文對重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)采用最近鄰匹配方法，對保留下匹配后的樣本進(jìn)行雙重差分模型回歸，回歸結(jié)果見表7 所列。在模型（1）和模型（2）中控制時間固定效應(yīng)，非效 率 投 資（Invest）和 過 度 投 資（Overinvest）的Treat×Post 系數(shù)分別為-0.007 4 和-0.006 9，在5%的水平上顯著為負(fù)，說明綠色信貸政策的實施削弱了企業(yè)非效率投資中投資過度的行為。模型（3）和模型（4）在控制時間基礎(chǔ)上加上控制行業(yè)固定效應(yīng)，使得結(jié)果更具有可信性，非效率投資（Invest）和過度投資（Overinvest）的Treat×Post 系數(shù)同樣在5%水平上顯著為負(fù)，結(jié)果進(jìn)一步證實了綠色信貸政策實施可以引導(dǎo)重污染企業(yè)做出更有效率的投資行為，也說明了前文DID 結(jié)果的合理性。

表7 PSM-DID檢驗

3.平行趨勢檢驗

本文參照Li（2016）的研究方法，進(jìn)一步對非效率投資（Invest）和過度投資（Overinvest）進(jìn)行平行趨勢檢驗［38］。Before和After代表了樣本在《綠色信貸指引》頒布前后的時間差，Current 表示政策實施當(dāng)年。從表8 來看，DID 的檢驗結(jié)果在政策實施之前，非效率投資和過度投資的趨勢是一致的，系數(shù)是從正數(shù)逐步下降為負(fù)數(shù)，且并不顯著，說明在政策實施之前實驗組與對照組之間沒有明顯的抑制非效率投資趨勢差異。而在政策實施后，確實抑制了重污染企業(yè)的非效率投資和過度投資，系數(shù)為負(fù)數(shù)且均在1%或5%的水平上顯著，符合上述文中的結(jié)論。

表8 平行趨勢檢驗結(jié)果

從圖1 的平時趨勢檢驗中可以明顯看出，在2012 年《綠色信貸指引》政策頒布后，樣本的非效率投資以及過度投資的走勢逐年向下，說明政策效力顯著。雖然政策頒布當(dāng)年，非效率投資和過度投資并未完全得到抑制，但從次年開始結(jié)果一直呈現(xiàn)明顯抑制作用。這一結(jié)果說明，《綠色信貸指引》政策的實施對于投資過度的抑制也不是立竿見影的，可能正是由于該政策實施屬于激勵性的契約監(jiān)管政策，并沒有實施強(qiáng)硬的處罰措施，使得重污染企業(yè)過度投資需要在后一期才能夠完全顯現(xiàn)效果。從平行趨勢檢驗來看，《綠色信貸指引》政策在實施之后對企業(yè)緩解非效率投資效果有效，尤其是抑制了重污染企業(yè)的過度投資行為。

4.安慰劑檢驗

為了排除其他政策的影響，本文進(jìn)行時間安慰劑檢驗。假定《綠色信貸指引》政策出臺時間不在2012 年，而是將2009 年和2010 年作為政策實施發(fā)生的時間點，獲取前兩年和后三年的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建新的時間虛擬變量。在表9 中，模型（1）和模型（2）是虛構(gòu)《綠色信貸指引》政策實施時間為2009年的結(jié)果，變量處理與上文相同，結(jié)果顯示，Treat×Post的交互項系數(shù)為負(fù)，但未通過顯著性檢驗。模型（3）和模型（4）是假設(shè)《綠色信貸指引》政策在2010年頒布時的結(jié)果，交互項估計系數(shù)為負(fù)，但未通過顯著性檢驗。其穩(wěn)健性檢驗結(jié)果支持上文結(jié)論。

圖1 平行趨勢檢驗

表9 安慰劑測試

5.替換因變量

本文進(jìn)行兩種方式來替換因變量。①參考潘越（2020）運用虛擬變量替換因變量過度投資（Overinvest_Dum）［39］，將回歸殘值大于0的取值為1，否則為0。回歸時使用Logit 方法進(jìn)行估計。表10顯示，模型（1）中Treat×Post的系數(shù)為-0.229 2，在5%的置信水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)論相同。②本文參考Richardson（2006）的模型估計投資效率時［14］，其中成長性指標(biāo)的計算采用的是托賓Q值，為了增加穩(wěn)健性，將該指標(biāo)替換為企業(yè)的營業(yè)收入增長率，重新估計投資效率（Invest1）和過度投資（Overinvest1）。表10模型（2）和（3）顯示，重新估計的結(jié)果交叉項系數(shù)仍在1%水平上顯著為負(fù)，與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)論相同。

表10 替換因變量回歸分析

五、進(jìn)一步分析

為了進(jìn)一步探究《綠色信貸指引》政策的外部治理效應(yīng)，本文從媒體關(guān)注度和政企關(guān)聯(lián)兩方面對基礎(chǔ)回歸公式進(jìn)行樣本分組測試，檢驗在不同的情況下，《綠色信貸指引》政策實施對于企業(yè)投資效率的影響。

（一）按媒體關(guān)注度進(jìn)一步分組

媒體作為資本市場的間接參與者，發(fā)揮著外部監(jiān)督的力量。媒體關(guān)注通過監(jiān)督機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制來影響企業(yè)的投資行為。通過監(jiān)督機(jī)制，在綠色信貸政策推行中，提高重污染企業(yè)環(huán)境信息披露水平，引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)干預(yù)，鑒別重污染企業(yè)財務(wù)狀況及信用水平，降低債權(quán)人的風(fēng)險并促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行有效投資［40］；通過社會聲譽(yù)機(jī)制激勵重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)行綠色投資，在嚴(yán)格的綠色信貸標(biāo)準(zhǔn)下，達(dá)到銀行環(huán)境評價體系，以便獲得足夠貸款支持的同時也能夠獲得良好社會聲譽(yù)。社會聲譽(yù)對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和社會認(rèn)同會產(chǎn)生較大的積極作用［41］。

本文參考Fang et al.（2009）的研究，采用媒體和網(wǎng)絡(luò)報道公司的頻數(shù)之和取自然對數(shù)作為媒體關(guān)注度［42］。將媒體關(guān)注度進(jìn)一步區(qū)分為媒體關(guān)注度低（Media_L）和媒體關(guān)注度高（Media_H）兩個子樣本，分別進(jìn)行雙重差分（DID）的分組檢驗。表11為按照媒體關(guān)注度高低進(jìn)行分組的假設(shè)檢驗結(jié)果。本文借鑒Liu et al.（2013）的分組方式，將新聞媒體報道該公司頻數(shù)的自然對數(shù)大于50%分位數(shù)的企業(yè)定義為關(guān)注度高的分組，反之則為關(guān)注度低的分組［43］。從分析結(jié)果可以看出，在模型（1）和模型（2）中，報道頻次高的組回歸系數(shù)為-0.014 2，在1%的置信水平上顯著，而報道頻次低的組系數(shù)為-0.007 6，但未通過顯著性檢驗，說明在較高媒體關(guān)注度的情況下，重污染企業(yè)在綠色信貸政策實施后對非效率投資行為有了更強(qiáng)烈的抑制效果。同樣的，在模型（3）和模型（4）中，報道頻次低的組回歸系數(shù)為-0.008，未通過顯著性檢驗，而報道頻次高的組回歸系數(shù)為-0.014 8，在1%置信水平上顯著，意味著媒體關(guān)注度越高的重污染企業(yè)，在政策實施后較媒體關(guān)注度低者的過度投資效應(yīng)抑制更明顯。

表11 按媒體關(guān)注度調(diào)節(jié)分組的回歸結(jié)果

（二）按政企關(guān)系進(jìn)一步分組

中國上市公司經(jīng)營活動與西方國家有很大的區(qū)別，政府對企業(yè)經(jīng)營決策有著或多或少的干預(yù)。地方政府通常控制著商業(yè)銀行的信貸投放，與政府關(guān)系越緊密的公司，往往受到政府干預(yù)越強(qiáng)烈［44-45］，更容易從銀行獲得貸款進(jìn)行過度投資［46］。特別在新政策頒布后，政府發(fā)揮著“干預(yù)之手”的作用，推動著企業(yè)的執(zhí)行。與政府關(guān)系密切的重污染企業(yè)的管理者具有更高的政治敏銳性，會在制定企業(yè)戰(zhàn)略時迎合政府決策，依照國家下發(fā)的綠色信貸政策對投資方向和規(guī)模做出相應(yīng)的調(diào)整。

本文借鑒Chen et al.（2011）的做法，把企業(yè)高管的政治背景作為衡量政企關(guān)系的維度［47］。高管政治背景越強(qiáng)，為滿足政府需要，更愿意按政府設(shè)定的目標(biāo)進(jìn)行投資。因此將政企關(guān)系進(jìn)一步區(qū)分為無政治關(guān)聯(lián)（Politic_L）和有政治關(guān)聯(lián)（Politic_H）兩個子樣本，分別進(jìn)行雙重差分（DID）的分組檢驗。表12為按照有無政企關(guān)聯(lián)進(jìn)行分組的假設(shè)檢驗結(jié)果。本文借鑒張敏等（2013）的研究，設(shè)置政治關(guān)聯(lián)虛擬變量［48］，如果企業(yè)董事長或總經(jīng)理曾任職于政府或擔(dān)任各級人大代表、政協(xié)委員等，則定義為有政治關(guān)聯(lián)的組，取值為1；否則為無政治關(guān)聯(lián)的組，取值為0。從分析結(jié)果可以看出，在模型（1）和模型（2）中，有政治關(guān)聯(lián)的組回歸系數(shù)為-0.010 7，在1%的置信水平上顯著，而無政治關(guān)聯(lián)的組系數(shù)為-0.010 1，但未通過顯著性檢驗，說明相比無政治關(guān)聯(lián)的重污染企業(yè)，有政治關(guān)聯(lián)者在綠色信貸政策實施后對非效率投資行為有了更強(qiáng)烈的抑制效果。同樣的，在模型（3）和模型（4）中，有政治關(guān)聯(lián)的組回歸系數(shù)為-0.010 8，在1%水平上通過顯著性檢驗，而無政治關(guān)聯(lián)的組回歸系數(shù)為-0.010 8，未通過顯著性檢驗，意味著相較無政企關(guān)聯(lián)的重污染企業(yè)，在政策實施后有政治關(guān)聯(lián)的重污染企業(yè)過度投資效應(yīng)抑制更明顯。

六、結(jié)論與啟示

我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展以生態(tài)環(huán)境保護(hù)為基礎(chǔ)，實行可持續(xù)發(fā)展的道路?；诖罅χ卫憝h(huán)境的社會背景，政府頒布的《綠色信貸指引》政策，是一項有效的市場化正向激勵制度。以靈活的契約監(jiān)管方式，遏制了重污染行業(yè)在發(fā)展經(jīng)濟(jì)過程中急功近利、盲目投資發(fā)展的勢頭。對于企業(yè)而言，綠色信貸政策并非只是為了單方面地限制企業(yè)融資，而是正確引導(dǎo)企業(yè)的發(fā)展方向，防范企業(yè)投資風(fēng)險。這一舉措既是銀行業(yè)和企業(yè)共同實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展，也是破解資源環(huán)境約束、落實國家節(jié)能減排的有效途徑。

本文采用中國A 股上市公司的數(shù)據(jù)，借助《綠色信貸指引》政策的頒布，劃分了重污染企業(yè)和非污染型企業(yè)，從投資效率的視角，對綠色信貸指引政策的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行評價。實證結(jié)果顯示，相較于綠色信貸政策頒布前，重污染企業(yè)在非效率投資尤其是過度投資上均有顯著抑制。經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢測之后，結(jié)論仍然成立。同時本文發(fā)現(xiàn)綠色信貸對重污染企業(yè)投資效率的影響，是金融機(jī)構(gòu)隨著政策的頒布，通過嚴(yán)格限制銀行貸款契約，有效制約污染性投資，實現(xiàn)企業(yè)環(huán)境效益。在進(jìn)一步研究分析中，綠色信貸政策實施也受到外部社會各界監(jiān)督者的關(guān)注，從利益相關(guān)者的角度，發(fā)現(xiàn)在不同監(jiān)督程度下的差異，媒體關(guān)注度高以及具有緊密政企關(guān)聯(lián)的重污染企業(yè)在綠色信貸政策頒布后對企業(yè)投資效率影響更大。因此，本文為綠色信貸政策執(zhí)行的應(yīng)用價值提供了證據(jù)，豐富了綠色信貸與重污染企業(yè)投資的相關(guān)文獻(xiàn)。

本文的結(jié)論為政策制定者如何利用信貸政策的契約監(jiān)管刺激企業(yè)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了重要啟示。一方面，政府部門要加強(qiáng)對類似綠色信貸指引規(guī)范的研究和制定，不斷擴(kuò)展綠色金融客戶。綠色信貸政策在影響企業(yè)融資方面存在著“契約”傳導(dǎo)渠道，正式的契約約束是有效的環(huán)境規(guī)制方式。可見銀行嚴(yán)格控制對重污染企業(yè)的信貸支持，提高信貸門檻，引導(dǎo)企業(yè)有效投資取得了階段性政策效果。另一方面，為督促重污染企業(yè)作為責(zé)任主體自覺防污治污，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)媒體機(jī)構(gòu)及政府外部治理助力企業(yè)投資轉(zhuǎn)型，建立一套適用于地方政府對綠色信貸政策實施效果的評價體系，在社會各界的關(guān)注下推動企業(yè)自覺主動地履行信貸政策。