財政主導：宏觀政策的輪回

丁安華

宏觀政策演變的歷史視角

上世紀初以來，歷次嚴重的經濟衰退/蕭條均對宏觀政策產生了深遠影響，此次危機也不例外。

上世紀30年代大蕭條催生了凱恩斯主義。伴隨著羅斯福新政的實施，凱恩斯主義成為西方國家信奉的經濟學教條，財政政策占據主導地位；直至上世紀70年代石油危機，英美發(fā)生滯漲，以弗里德曼為代表的貨幣主義思潮興起，宏觀政策由此進入“貨幣主導”階段。

上世紀80年代至2007年，在沃克爾和格林斯潘所確立的以短期利率操作為主的貨幣政策框架下，美國迎來了二戰(zhàn)后最長的經濟擴張期，產出和通脹波動性大幅下降，史稱“大緩和”。其后2008年次貸危機爆發(fā)，美歐經濟步入大衰退，美聯(lián)儲引領全球央行大幅擴表，開啟量化寬松（QE），貨幣政策走向極致。

今年“新冠衰退”席卷全球，各國紛紛推出巨量的財政急救包，意欲挽狂瀾于不倒。這一現(xiàn)象，揭示強調財政政策的凱恩斯主義再度興起。如此輪回，乃由于利率已至“零下限”，主要經濟體常規(guī)貨幣政策空間極其有限，貨幣政策走入死胡同。歐美央行不斷擴張的資產負債表，事實上模糊了貨幣政策和財政政策的邊界，損傷了央行的獨立性，使得貨幣政策退居從屬地位。與此同時，低通脹和低利率環(huán)境則打開了財政擴張的空間，全球宏觀政策重新轉向“財政主導”。

貨幣政策：從主導到從屬

當前主要央行的利率政策事實上已無空間。以美聯(lián)儲為例，次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲三次降息合計175基點（bp），將聯(lián)邦基金目標利率調低至0-0.25%并維持至2015年末。此后美聯(lián)儲開始緩慢加息（3年內加息9次至2.5%），試圖將利率推離“零下限”以增加貨幣政策空間，但不得不因通脹下行而終止。2019年下半年，美國通脹持續(xù)低于2%，美聯(lián)儲降息三次，合計75bp。今年3月美國疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲兩周內降息兩次，合計150bp，聯(lián)邦基金利率重回“零下限”。相應地，美國收益率曲線亦下行至歷史低位。

當利率面臨“零下限”，負利率政策便自然進入了決策者的視野。但不論從官方表態(tài)還是市場價格觀察，全球主要央行進一步下調政策利率的概率極低。這首先是因為負利率政策對于人類社會而言很大程度上是一個未知領域，可能導致風險資產泡沫、資源配置扭曲等一系列問題。

更重要的是，負利率政策很可能是一種緊縮性而非擴張性政策：負利率可能使得存款流出銀行體系，減少商業(yè)銀行可貸資金，并引發(fā)擠兌風險；而其所傳遞的悲觀信號，將進一步打擊企業(yè)和居民的信心，不利于消費和投資的修復。從歐日央行近年實施淺度負利率政策的經驗看，由于商業(yè)銀行難以將負利率的成本完全轉嫁給客戶，負利率相當于對銀行體系征稅，并未達到預期的信用擴張效果，反而導致銀行在發(fā)放貸款時更為審慎。

考慮到負利率的風險，當利率面臨“零下限”時，主要央行普遍采取擴張資產負債表的“非常規(guī)”貨幣政策操作。次貸危機后，美聯(lián)儲資產規(guī)模在6年內增加4倍，達到4.5萬億美元；新冠疫情爆發(fā)以來，美聯(lián)儲資產規(guī)模在4個月內膨脹3萬億美元。

大規(guī)模擴表模糊了貨幣政策與財政政策的邊界。一方面，國債是央行擴表的主要標的，這意味著央行為財政授信，并通過壓低收益率曲線降低財政的融資成本。另一方面，美聯(lián)儲在財政部支持下所設立的表外信貸工具，為財政參與信貸資源配置提供了通道，也使得政治干預貨幣政策成為可能。簡言之，天量資產負債表規(guī)模，代表央行獨立性的喪失：央行資產規(guī)模越大，就越容易受到財政/政治因素的影響。大規(guī)模的國債發(fā)行，使得央行的利率政策受制于財政政策，合謀將利率維持在低位?？梢?，財政政策的影響力和主導地位相應提升。

財政政策：重回舞臺中央

新冠疫情沖擊下，全球主要經濟體紛紛出臺天量財政刺激計劃，使得政府杠桿率大幅跳升。美國已出臺的三輪財政“刺激包”總額達3萬億美元，占GDP比重達13.9%。由于疫情仍在本土快速蔓延，美國大概率將出臺第四輪萬億級財政刺激計劃，目前民主、共和兩黨正就此展開激烈磋商。據IMF估算，新冠疫情沖擊后，今明兩年發(fā)達經濟體的政府杠桿率將跳升16.7個百分點至122%；美國的政府杠桿率將上升22.9個百分點至131.9%。疫情威脅下，各國政府普遍擱置了財政紀律。從主要經濟體的數據觀察，財政刺激甚至與政府杠桿率正相關，即杠桿率越高的國家推出的財政急救包越大。

盡管主要經濟體債務規(guī)模和政府杠桿率均創(chuàng)下歷史新高，但以IMF前首席經濟學家奧利弗·布蘭查德（Olivier Blanchard）為首的諸多頂級宏觀經濟學家認為，低利率和低通脹環(huán)境下，全球財政政策空間上升，相較貨幣政策也更為有效。這事實上與當前各國所采取的激進財政政策立場一致。

日本的債務擴張經驗，無疑為各國實施財政刺激提供了支持。上世紀90年代泡沫破滅后，日本公共債務持續(xù)增長，2019年債務總額已達GDP的237%。IMF預測，受疫情影響，今年日本的政府杠桿率將跳升至252%。即便如此，目前日本經濟仍被廣泛信賴，日元還具有一定的避險地位，并無爆發(fā)債務危機的跡象。日本一再刷新了全球對政府杠桿率上限的經驗認知，為其他主要經濟體提供了財政政策空間的有力參考。

不難發(fā)現(xiàn)，低利率和低通脹環(huán)境是日本高債務水平的主要支撐因素。首先，日本國債收益率持續(xù)下行，降低了日本政府的負債成本。日本政府的利息支出占GDP的比重從2009年的1.99%降至2019年的1.53%。其次，次貸危機后，日本的通脹并未系統(tǒng)性走高，除2014年外，持續(xù)位于1%下方，這也使得日本央行一直將利率維持在零附近。更重要的是，次貸危機后至新冠疫情爆發(fā)前，日本國債收益率持續(xù)低于GDP名義增速，成為日本高額公共債務可持續(xù)的重要條件。

財政可持續(xù)的必要條件：i-g<0

空前的債務擴張，使得財政的可持續(xù)性存疑。從長期看，除赤字率外，財政可持續(xù)性與兩個因素相關。一是利率，利率水平越高，政府需償付的公共債務利息便越高，不利于公共債務的可持續(xù)性；二是名義經濟增長率，名義GDP增速上升，將通過分母效應降低政府杠桿率（公共債務/ GDP），從而改善財政可持續(xù)性。

當前全球低利率環(huán)境無疑有利于增進財政可持續(xù)性：由于政府舉債的成本下降，財政擴張的空間上升。上世紀80年代以來，全球利率水平趨勢性走低，目前主要經濟體利率均處于歷史低位，部分國家甚至為負。

相較名義利率和名義增長率的絕對水平，兩者的差額，即“利率-增長率差”，對財政可持續(xù)性而言更為重要。若一國公共債務的加權平均利率（i）低于經濟的名義增長率（g），即i-g<0，政府杠桿率便會隨時間推移而下降；反之，若i - g持續(xù)為正，那么公共債務將趨于發(fā)散/爆炸。

研究發(fā)現(xiàn)，“利率-增長率差”與諸多因素相關。首先是人口結構的變遷：老齡化疊加低生育將使得勞動人口趨勢性收縮，撫養(yǎng)比上升，從而同時壓低均衡經濟增長率和利率水平，但“利率-增長率差”的變動方向并不確定。其次是美聯(lián)儲前主席伯南克所提出的“全球儲蓄過?！保喊ㄖ袊趦鹊男屡d市場國際以及沙特阿拉伯等產油國意愿儲蓄大于意愿投資，壓低了全球利率水平，“利率-增長率差”因此下降。再次，主權債務風險與“利率-增長率差”正相關。此外，周期性因素和經濟政策也與“利率-增長率差”相關：當經濟陷于衰退時，名義經濟增長率的跌幅可能超過利率，“利率-增長率差”將因此上升。此次“新冠衰退”中，主要國家的“利率-增長率差”也大幅跳升，由負轉正。

從數據上看，2010年后至新冠疫情爆發(fā)前，絕大部分主要經濟體的名義利率均低于增長率。例如，2020年一季度，美國1年期國債收益率低于名義GDP增速2個百分點。目前美國國會預算辦公室（CBO）和歐盟委員會均估計，盡管受新冠疫情沖擊，2020年美國和絕大部分歐元區(qū)國家名義利率-增長率之差將由負轉正；但2021年主要國家名義GDP增速由于低基數原因將出現(xiàn)“報復性”反彈，“利率-增長率差”將重回負區(qū)間。

值得一提的是，由于財政可持續(xù)性討論的是長期問題，短期內“利率-增長率差”轉正并不會對財政政策形成約束，反而提供了加大財政刺激力度的理由，通過逆周期政策提振經濟增長率，龐大的債務規(guī)模才可能持續(xù)。

低通脹：低利率的前提

上世紀80年代以來，全球主要經濟體通脹趨勢性走低。次貸危機的爆發(fā)更是將通脹及通脹預期壓至歷史低位。以美國為例，在2012年5月至2020年6月的141個月中，美國PCE通脹僅有10個月超過了美聯(lián)儲2%的通脹目標，最高值為2.45%。目前根據市場價格計算的未來5年/10年美國盈虧平衡通脹率僅為1.5%/1.6%。CBO也預測，至2030年末美國通脹都難以回到2%上方。低通脹預期，決定低利率水平（i），低利率刺激經濟增長（g），有利于達成i-g<0的條件。

次貸危機后需求疲弱而漫長的修復，被認為是全球通脹低迷的主要原因。事實上，次貸危機后的十余年間，不論美國還是歐元區(qū)的經濟均未能修復至危機前的潛在增長水平。新冠沖擊可能再度壓低全球經濟的潛在增長水平：疫情及其防控“常態(tài)化”所帶來的社交隔離和不確定性，無疑將加大就業(yè)市場摩擦，同時抑制居民消費和企業(yè)投資意愿，不利于全球經濟“再通脹”。

值得關注的是，從美國的經驗看，菲利普斯曲線（the Phillips Curve）正日趨平坦化。次貸危機后至新冠沖擊前，在寬松貨幣政策的支持下，美國失業(yè)率從2009年10月10%的高位逐步下行至今年2月的3.5%，但通脹中樞卻持續(xù)維持在低位，失業(yè)率和通脹率之間的負相關關系顯著弱化，甚至趨近于零：2000-2009年，美國核心PCE通脹與失業(yè)率的相關系數為-0.22；而2010年至今，兩者的相關系數僅為-0.02。這指向即便疫后就業(yè)市場迅速修復，通脹仍可能在低位徘徊。

當前全球央行就業(yè)最大化和價格穩(wěn)定的“雙重使命”之下，疲弱的通脹將使得央行保持貨幣政策寬松立場，利率水平將維持在低位，為財政擴張打開了空間。目前美聯(lián)儲正考慮采取“平均通脹目標制”：在此框架下，美聯(lián)儲將把過往的通脹水平納入考量，而非僅僅考慮當前的通脹水平及預期。這意味著，未來美聯(lián)儲將在一定時間內允許通脹運行在2%上方，以“補償”過往持續(xù)低迷的通脹。這或許正是“財政主導”的表現(xiàn)：由于美聯(lián)儲加息需要更為嚴格的條件，低利率有望延續(xù)更長時間。

財政盛宴的風險：末日循環(huán)

財政政策再度崛起，成為此次“新冠衰退”中宏觀政策的主要特征。疫情沖擊下，主要經濟體所采取的天量財政刺激，很大程度上是不得已而為之：一方面，貨幣政策空間受限；另一方面，財政政策可直接紓困企業(yè)和居民，相較貨幣刺激更為直接有效。但“開弓沒有回頭箭”，只要疫情不滅，這場“財政盛宴”就不得不繼續(xù)，否則企業(yè)和居民資產負債表可能大幅受損，引發(fā)系統(tǒng)性風險。前瞻地看，即便疫情受控，各國疫后重建工作也將倚重財政政策工具。

盡管存在低利率和低通脹的支撐，但在史無前例的赤字規(guī)模之下，財政政策的繼續(xù)擴張隱含著巨大的尾部風險。日本當前超過250%的政府杠桿率水平并非各國可直接借鑒的經驗上限，歐債危機時期希臘的政府杠桿率水平就遠低于這一水平，2011年峰值為181%。

風險首先來自于債務可持續(xù)條件的逆轉，即“利率-增長率差”持續(xù)為正。盡管在基準情形下，全球經濟將于2021年實現(xiàn)V型反彈，但若疫苗研發(fā)進展或效果不及預期，疫情再次沖擊已然疲弱的經濟。名義經濟增速持續(xù)低于名義利率，高債務經濟體將面臨嚴重的主權風險。在此情形下，央行或被迫實施負利率政策。

其次，通脹也有可能超預期上升。相對于需求拉動，通脹上升的風險，更可能來源于供給沖擊，新冠疫情疊加貿易摩擦對全球生產和供應鏈形成了嚴重擾動，成本推動型通脹的可能性顯著抬升。更為重要的是，通脹仍有可能在政策刺激下走高，從歷史經驗看，戰(zhàn)爭時期的財政赤字沖擊大多推升了通脹。雖然目前金融市場預期通脹將維持疲弱，但市場判斷失誤并不鮮見。若通脹超預期上升且持續(xù)超過通脹目標，央行進行加息響應，將推高“利率-增長率差”，加大債務/貨幣危機的風險。

再次，即便央行不提升政策利率，主權風險的上升也可能使得經濟體陷入“末日循環(huán)”。政府為公共債務所支付的利息/名義利率，包含無風險利率和主權風險溢價兩部分。即便無風險利率不變，風險溢價的上升也可能使得債務增長路徑趨于發(fā)散。疫情沖擊下，意大利、巴西等國家的主權風險溢價已經大幅上升。

歷史經驗表明，當公共債務規(guī)模/政府杠桿率超過某個閾值時，由于主權風險上升，公共債務的名義利率與債務規(guī)模/政府杠桿率顯著正相關，這很可能使得政府舉債越來越“貴”（政府債務的邊際成本將大于平均成本），財務負擔大幅上升，陷入“越借越貴、越貴越借”的負反饋之中，即“末日循環(huán)”，進而引發(fā)債務或貨幣危機。

禍福相依的道理

在可預見的將來，“財政主導”注定成為宏觀政策的核心。由于利率空間受限，各國將更多倚重財政政策“抗疫”及經濟重啟。天量債務的持續(xù)擴張，將使得央行資產負債表繼續(xù)膨脹，其獨立性也將因此受損。除就業(yè)和通脹目標之外，央行將不得不考慮財政可持續(xù)性，將利率維持在低位；而央行在財政支持下所設立的表外信貸工具，也為財政干預貨幣政策提供了可能，隱含扭曲資源配置的風險。

低利率和低通脹環(huán)境為財政擴張營造了適宜的環(huán)境。一方面，低利率降低了政府的舉債成本，特別是名義利率低于名義經濟增長率增進了債務可持續(xù)性：政府杠桿率（公共債務/GDP）將由于分母的更快上升而下降。另一方面，低通脹將使得貨幣政策保持寬松立場，成為低利率環(huán)境持續(xù)的前提。

毋庸置疑，天量債務規(guī)模和仍在擴張的財政政策，使得全球經濟面臨更大的尾部風險。財政可持續(xù)條件仍有可能逆轉：名義經濟增長率可能持續(xù)低迷，通脹也可能超預期走高，推升利率水平?；蛟S更有可能發(fā)生的是，債務規(guī)模進一步膨脹導致風險溢價大幅上升，使得部分經濟體陷入“越借越貴、越貴越借”的“末日循環(huán)”。