中國資本市場30年：三十而立，不破不立

肖鋼

2020年，恰逢我國資本市場建立30周年。三十而立。我國資本市場櫛風(fēng)沐雨，春華秋實，取得了世人矚目的成就，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，同時也面臨許多機遇與挑戰(zhàn)。

同樣是2020年，一場突如其來的“新冠”疫情在全球蔓延，世界經(jīng)濟和社會生活一度幾乎陷入停擺的困境，全球經(jīng)濟遭受歷史上罕見的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，各種逆全球化思潮、民粹主義、保護主義進一步興起，給世界經(jīng)濟發(fā)展和國際政治經(jīng)濟治理帶來巨大的不確定性。

中國經(jīng)濟已深度融入國際經(jīng)濟，不可能獨善其身，但也面臨百年未有之大變局，需要深刻把握我國發(fā)展的歷史方位和時代特征，搶抓新一輪科技革命與產(chǎn)業(yè)革命的機遇，積極參與全球產(chǎn)業(yè)分工布局重塑和價值鏈重構(gòu)。為此，就必須堅持市場化改革和高水平開放，加快經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型，增強經(jīng)濟發(fā)展動力與活力，釋放經(jīng)濟長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

正是在這樣的背景下，4月9日，《中共中央國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》正式頒布，涉及土地、勞動力、資本、技術(shù)和數(shù)據(jù)等多個生產(chǎn)要素，涉及面之廣，改革力度之大是前所未有的。這個文件明確要求完善股票市場基礎(chǔ)制度，堅持市場化、法治化改革方向，改革完善股票市場發(fā)行、交易、退市等制度，鼓勵和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅，完善投資者保護制度。這些都給我國未來資本市場改革發(fā)展確立了方向和原則。

資本市場改革：努力實現(xiàn)七大轉(zhuǎn)變，改變“倒金字塔”結(jié)構(gòu)

回顧歷史，我國資本市場發(fā)展與國外市場不同，具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌的特征。發(fā)展初期，商業(yè)信用不夠發(fā)達，契約關(guān)系不夠完善，法治建設(shè)不夠健全，監(jiān)管體系不夠到位。在這樣的特定環(huán)境下，政府力量起著主導(dǎo)作用，資本市場發(fā)展速度與成就遠遠超過自然演化的進程，我們用30年時間，差不多走過了西方國家上百年的發(fā)展歷程，體現(xiàn)了后發(fā)優(yōu)勢，這與我國由計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的歷史進程與內(nèi)在需要是一致的。

與此同時，也應(yīng)當(dāng)看到，我國資本市場發(fā)育先天不足，市場結(jié)構(gòu)不均衡，資源配置效率不高，市場波動過大。市場結(jié)構(gòu)與層次呈現(xiàn)出“倒金字塔”形狀，長期以來，在資本市場建設(shè)中，重場內(nèi)市場，輕場外市場；重融資，輕投資；重公募，輕私募；重數(shù)量，輕效率；重現(xiàn)貨市場，輕期貨市場；重管制，輕競爭。為了適應(yīng)未來發(fā)展趨勢，我國資本市場改革發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅持以需求為導(dǎo)向、以競爭為基礎(chǔ)、以創(chuàng)新為引領(lǐng)，努力實現(xiàn)幾個方面的轉(zhuǎn)變。

一是在市場層次上，從塔尖到塔基，拓寬塔基，夯實基礎(chǔ)。

二是在市場組織上，從場內(nèi)到場外，在建設(shè)場內(nèi)市場的同時，有序擴大場外交易。

三是在市場重心上，從融資到投資，從側(cè)重融資功能到更多重視投資者權(quán)益保護。

四是在市場募資上，從公募到私募，在彌補公募短板的同時，大力發(fā)展私募市場。

五是在市場質(zhì)量上，從數(shù)量到效率，既要重視投融資數(shù)量增加，更要重視資金使用效率提高、資源配置效率改善以及風(fēng)險對沖與管理，積極發(fā)展衍生品市場。

六是在市場開放上，從封閉到開放，加大市場雙向開放力度，提高開放水平。

七是在市場管理上，從管制到競爭，適當(dāng)放松管制，鼓勵競爭與創(chuàng)新，加強事中事后監(jiān)管。

歷史經(jīng)驗反復(fù)告誡我們，防范和化解資本市場風(fēng)險是一個永恒的課題。市場的脆弱性不僅來自宏觀面、基本面，而且與市場微觀結(jié)構(gòu)、交易機制、杠桿水平、交易技術(shù)以及工具創(chuàng)新等因素密切相關(guān)。這次“新冠”疫情沖擊下的全球資本市場恐慌，再一次提供了研究案例。以美國股市為例，10天之內(nèi)發(fā)生4 次股市熔斷，除了外生因素外，杠桿資金、量化對沖、高頻交易，加上被動型基金規(guī)模巨大，使自動化交易數(shù)量在成交量中占比過高，造成龐大的交易群體的交易行為空前一致且速度驚人，勢必引發(fā)羊群效應(yīng)，導(dǎo)致相互踩踏，市場坍塌?？梢?，推動資本市場發(fā)展，必須持續(xù)關(guān)注市場創(chuàng)新，深入研究微觀結(jié)構(gòu)，探尋市場自身運行機理。

總之，構(gòu)建一個有活力、有韌性的資本市場，實際上就是建設(shè)發(fā)達的、具有廣度深度的市場，與我國超大規(guī)模的現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系高度適應(yīng)，有效支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和居民財富管理，促進創(chuàng)新型國家建設(shè)，暢通宏觀政策傳導(dǎo)，維護經(jīng)濟金融安全與穩(wěn)定。要實現(xiàn)這樣的目標(biāo)，至少需要兩個方面的條件。

一方面，資本市場改革發(fā)展需要有利的宏觀運行環(huán)境，比如，保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，健全法治環(huán)境，建立高效的監(jiān)管制度，培育誠信社會，擴大金融對外開放等，為資本市場發(fā)展?fàn)I造良好的生態(tài)環(huán)境。

另一方面，市場本身的制度變革也非常重要，比如，證券發(fā)行制度、退市制度、交易機制、信息披露制度、現(xiàn)貨與期貨市場、投資者結(jié)構(gòu)、數(shù)字市場以及市場基礎(chǔ)設(shè)施等，這些對于驅(qū)動資本市場發(fā)展起著關(guān)鍵的基礎(chǔ)性作用。

資本市場是一個資金場、信息場、名利場，但歸根到底是一個法治市場，必須以規(guī)則為基礎(chǔ)。打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，關(guān)鍵是加快推進資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)。

資源配置：為“人才、創(chuàng)新、冒險、不確定性”提供資本融通和風(fēng)險定價

伴隨改革的深化，我國已經(jīng)明確了企業(yè)制度、產(chǎn)權(quán)制度和股份制度的內(nèi)在關(guān)系，從而最終明確了股份制的核心地位。股份制公司的形成和壯大是資本市場得以形成和發(fā)展的基本保障，同時，資本市場發(fā)展為股份經(jīng)濟提供了強大支持。

黨的十九大提出，我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。解決不平衡不充分的矛盾，離不開新理念、新技術(shù)、新模式。中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵支撐是加快形成現(xiàn)代金融體系，金融服務(wù)實體經(jīng)濟也要從“物質(zhì)有形資本”的信貸抵押向“知識無形資本”的資本定價轉(zhuǎn)變，唯有發(fā)達強大的資本市場才能為“人才、知識、創(chuàng)新、技術(shù)、冒險、不確定性”等代表未來轉(zhuǎn)型方向的因素提供資本融通和風(fēng)險定價。這是資本市場具有“牽一發(fā)而動全身”重要性的基礎(chǔ)。其核心是加快創(chuàng)新資本形成、提升資本定價效率、豐富金融產(chǎn)品和服務(wù)供給、提升供給質(zhì)量和效率，從而為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展提供新動能，增強金融風(fēng)險管理能力，促進金融結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源配置優(yōu)化以及增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

市場經(jīng)濟條件下，金融中介（商業(yè)銀行為主）和金融市場（資本市場為主）是金融體系配置資源的兩種方式，但兩者并非簡單的非此即彼的關(guān)系，而是存在功能差異、協(xié)同互補的關(guān)系，兩者在不同經(jīng)濟發(fā)展階段的功能效率不同，在當(dāng)前發(fā)展階段，我國迫切需要強大的多層次資本市場支持高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展。

注冊制：巧妙之處在于解決信息不對稱引發(fā)的問題，又規(guī)范監(jiān)管的職責(zé)邊界

新股發(fā)行制度是證券市場基礎(chǔ)制度之一，對發(fā)行上市公司質(zhì)量、價格的形成穩(wěn)定、資源配置有決定性的作用。30年來，我國股票發(fā)行審核制度先后經(jīng)歷了額度管理制（1993-1995年）、指標(biāo)管理制（1996-2000年）、通道制（2001-2004年）和保薦制（2004年至今）。

但隨著改革的持續(xù)深化和市場的不斷發(fā)展，原有制度的不足逐漸暴露出來。一方面，由證監(jiān)會對企業(yè)進行發(fā)行上市審核，客觀上形成了政府對新股發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量和投資價值的背書作用，不利于投資者形成風(fēng)險自擔(dān)的投資意識，也會弱化發(fā)行人和中介機構(gòu)的履職責(zé)任。另一方面，核準(zhǔn)制下監(jiān)管部門對新股發(fā)行“管價格、調(diào)節(jié)奏、控規(guī)?！保m然短期有穩(wěn)定股指和投資者心理的作用，但卻不利于市場自我約束機制的培育和形成，亦不利于充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

因此，推進股票發(fā)行注冊制改革成為資本市場改革的方向。注冊制是體現(xiàn)市場化、法治化要求，在市場參與各方主體間責(zé)任配置合理、責(zé)任分配到位的共管共擔(dān)的綜合性治理體系和治理機制。

推進注冊制改革的核心在于理順市場與政府的關(guān)系。注冊制的巧妙之處在于，一方面推動解決發(fā)行人與投資者信息不對稱所引發(fā)的問題，另一方面又規(guī)范監(jiān)管部門的職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門的過度干預(yù)，不再對發(fā)行人背書，避免道德風(fēng)險。企業(yè)以往業(yè)績、未來發(fā)展前景，都交由投資者判斷和選擇，讓市場各方充分博弈，發(fā)揮好市場在配置資源中的決定性作用，這對于加快資本形成與流轉(zhuǎn)，增強市場的包容性，提高市場效率和覆蓋面，大力提高直接融資比重，增強服務(wù)實體經(jīng)濟能力，促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和健全現(xiàn)代市場體系，都具有十分重要的意義。

科創(chuàng)板的順利啟動與注冊制試點，架起了科技與資本順暢連接的橋梁，實現(xiàn)了關(guān)鍵制度創(chuàng)新。截至2020年6月，科創(chuàng)板個股數(shù)量已達108家，相比2019年7月的25家，增逾超3倍有余，可謂開局良好。設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，標(biāo)志著資本市場改革進入了新征程，增量改革必將促進存量市場發(fā)展，迎來市場的“春天”。

退市：探索建立適合國情的市場化退市機制，自愿退市為主，強制退市為輔

如果說，注冊制解決了資本市場“進”的問題，那么退市制度就要解決“出”的問題。沒有“快進快出、寬進易出”，就談不上市場具有活力與韌性，形成不了優(yōu)勝劣汰的機制。

由于歷史原因，我國中小市值股票長期存在價值偏高的問題，即便在熊市時期也依然偏高。這與退市制度不健全，沒有形成優(yōu)勝劣汰的市場機制是有關(guān)系的。

上市公司退市制度是資本市場的基礎(chǔ)性制度，不僅對于優(yōu)化資源配置、提升上市公司質(zhì)量、保護投資者權(quán)益發(fā)揮著重要作用，而且對于防范股市泡沫、加快市場出清、化解市場風(fēng)險具有現(xiàn)實意義。應(yīng)當(dāng)說，經(jīng)過30年的實踐探索，我國已初步形成多元化的退市指標(biāo)體系和較為穩(wěn)定的退市實施機制，但相比成熟市場，我國退市制度還存在諸多不足。持續(xù)贏利能力欠缺的公司占據(jù)了大量的上市資源；績差股和“殼”資源被頻頻炒作；一些本已喪失經(jīng)營管理能力的公司卻擁有較高的股價、市盈率和交易量，扭曲了定價機制，損害了資源配置功能。鑒于此，必須進一步改革退市制度。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，我國股票市場“吐故納新”能力與成熟市場存在很大的差距，退市制度的運行效果也不理想?！巴耸须y”問題遲遲未得到解決有諸多原因，如退市標(biāo)準(zhǔn)不完善、退市執(zhí)行力度不夠、相關(guān)配套制度不健全。而更深層次的原因在于，我國股票發(fā)行上市的市場化、法治化程度不高，行政干預(yù)市場過多，影響了退市制度的有效運轉(zhuǎn)。

一言以蔽之，沒有市場化的證券發(fā)行上市制度，就不會有市場化的退市制度。我國退市制度的改革與證券發(fā)行制度乃至整個資本市場的改革緊密相連，應(yīng)當(dāng)一起研究，一起部署，一起推動。探索建立適合我國國情的市場化退市機制，就是要讓上市公司的自愿退市成為基本方式和主要形態(tài)，讓監(jiān)管部門實施的強制退市成為輔助形式，兩者互為補充，使退市常態(tài)化、規(guī)范化。

市場化的退市制度是市場“吐故納新”，不斷提升上市公司質(zhì)量的保障。要進一步健全上市公司現(xiàn)金分紅和股票回購制度，優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司市值管理，塑造并購重組的良性生態(tài)，提高上市公司的內(nèi)在價值，倡導(dǎo)長期投資、理性投資和價值投資理念。

公司治理：不能以合規(guī)代替治理、以監(jiān)管代替治理

上市公司是資本市場的基石，是我國經(jīng)濟的基本盤。良好的公司治理是上市公司長期健康發(fā)展、資本市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)條件。30 年來，我國的上市公司治理伴隨資本市場發(fā)展逐步完善，但還存在一些問題和不足。進一步改進和完善公司治理，將為打造有活力、有韌性的資本市場提供重要支撐。

中國上市公司治理起步于20世紀(jì)90 年代初，和資本市場的建立同步，大致經(jīng)歷了三個階段：第一階段，雙層治理模式的基本構(gòu)建；第二階段，獨立董事制度的建立和完善；第三階段，股權(quán)分置改革和股票全流通。

經(jīng)過30 年的發(fā)展，我國的上市公司治理水平不斷提高，但仍存在不少問題。例如：一些上市公司和投資者不重視公司治理，公司快速成長時講究“業(yè)績?yōu)橥酢保冒l(fā)展作為唯一目標(biāo)；有些公司常常將治理看作合規(guī)性要求，以合規(guī)代替治理，以監(jiān)管代替治理，等等。為提升我國上市公司的治理水平，需要采取以下措施。

一是加強黨委會的領(lǐng)導(dǎo)。黨委會在公司治理中發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)作用，基層黨組織發(fā)揮思想政治引領(lǐng)作用，為企業(yè)發(fā)展把握政治方向，落實黨的路線、方針、政策。公司治理不是公司管理，黨委會、董事會、監(jiān)事會、高管層都是由具體人員組成，相互信任至關(guān)重要?！半p向進入、交叉任職”，黨委書記和董事長由一人擔(dān)任，是一個巧妙的制度安排，能夠最大限度提高公司治理的效率和效力。

二是改進董事會和獨立董事制度。獨立董事不“獨立”，很難有效發(fā)揮監(jiān)督作用。改進董事會應(yīng)當(dāng)從兩個方面著手：一是加強利益相關(guān)者監(jiān)督，尋求外部治理出路，如發(fā)揮債權(quán)銀行、機構(gòu)投資者等重要的利益相關(guān)者在信息和專業(yè)等方面的優(yōu)勢，實現(xiàn)有效監(jiān)督；二是改進獨立董事制度，尋求內(nèi)部治理出路，在獨立董事的比例、提名、薪酬和考核等方面做出調(diào)整，真正讓履職認真、監(jiān)督有效的獨立董事解除“后顧之憂”。

三是優(yōu)化股東大會職能。切實改變股東大會“走過場”問題，強化股東大會的溝通和議事功能，使與會股東及高管就大家普遍關(guān)心的熱點重點問題進行深入討論，增加股東及高管之間的溝通互信。充分保障中小股東參與決策管理的權(quán)利，用足用好累積投票制以及類別股東表決等議事機制。

四是強化監(jiān)事會職能。擴大監(jiān)事的選任范圍并制定合理的薪酬管理辦法，確保上市公司監(jiān)事會的獨立性。

五是積極發(fā)揮中小投資者服務(wù)中心等公益機構(gòu)的作用，幫助中小投資者在參與和促進上市公司治理方面有所作為。

六是提高上市公司信息披露質(zhì)量。

七是嚴(yán)懲違背上市公司治理規(guī)則的行為，為中小股東提供有效的權(quán)益救濟途徑。

雙向開放：有助解決“頑疾”，也要降低“沖擊成本”

國際化是我國資本市場改革發(fā)展的方向之一。資本市場擴大雙向開放，其目的是提高我國資本市場配置全球資本要素的能力，更好地服務(wù)于我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。一個有活力、有韌性的資本市場，一定是一個開放包容的市場。

總體來看，我國資本市場雙向開放成績有目共睹，但國際化程度滯后于實體經(jīng)濟，落后于國際平均水平，已經(jīng)不能適應(yīng)我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和對外開放的需要。對外開放有助于解決當(dāng)前我國資本市場的一些“頑疾”，也會帶來風(fēng)險與挑戰(zhàn)。如何采取有效措施降低開放給市場帶來的“沖擊成本”，是我國資本市場亟待解決的重要問題。

2013 年，黨的十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》首次提出“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”，明確我國資本市場開放的取向是雙向開放，重點在于“跨境資本和金融交易可兌換”。2018 年，國家主席習(xí)近平在博鰲亞洲論壇上的講話，明確了我國金融業(yè)開放“宜早不宜遲，宜快不宜慢”的原則。在過去近3年的時間里，我國先后推出了一系列加快金融開放的重大舉措，取得了積極進展。資本市場方面，對外開放程度不斷加深，層次日趨豐富，機制更為多樣化，境外投資者踴躍參與。

資本具有逐利本性，我國資本市場擴大開放后，國際資本大舉進入，當(dāng)然是以盈利為目的，希望分享中國經(jīng)濟增長的紅利。同時，外資進入確實帶來了實實在在的好處。

首先，引入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。市場開放的直接益處是引入中長期資金，改善我國資本存量結(jié)構(gòu)。境外主權(quán)財富基金、共同基金、商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者，其資金實力雄厚、投資風(fēng)格穩(wěn)健、交易行為理性、投資經(jīng)驗豐富，一般來說，以投資組合理論為基礎(chǔ)進行價值投資，有助于改善境內(nèi)市場投資者結(jié)構(gòu)，提高境內(nèi)資本市場價值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置效率。

其次，引入了良性競爭。充分競爭的金融服務(wù)業(yè)是資源有效配置的前提，也是金融創(chuàng)新發(fā)展的保障，有助于提升金融體系的競爭力和穩(wěn)健性。放寬境外金融機構(gòu)準(zhǔn)入，一方面可以發(fā)揮“鲇魚效應(yīng)”，促使境內(nèi)金融機構(gòu)提高競爭意識，學(xué)習(xí)先進技術(shù)和管理方法，提升服務(wù)能力，推動實現(xiàn)證券基金期貨經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展與差異化競爭，也推動境內(nèi)機構(gòu)更加重視風(fēng)險管理，加強自我約束，減少道德風(fēng)險和逆向選擇；另一方面可以帶來規(guī)模聚集效應(yīng)，帶動新業(yè)務(wù)模式發(fā)展和相關(guān)配套制度完善，有利于境內(nèi)法律、財會、審計、證券交易和清算、風(fēng)險對沖等業(yè)務(wù)的發(fā)展。

第三，以開放促改革。以開放促改革是我國40 多年改革開放的基本經(jīng)驗。就資本市場而言，開放讓市場要素進一步雙向互通，既引進了外部競爭變量來增強本土市場核心競爭力，又讓本土資源可以廣泛參與到全球配置和競爭。通過開放，有助于我們發(fā)現(xiàn)自身不足，進一步深化本土市場改革。當(dāng)前，資本市場各項基礎(chǔ)性制度還有待完善，改革進入“深水區(qū)”，開放可以注入外部推動力來倒逼我們進一步推進市場化改革，從而逐步解決一些深層次的結(jié)構(gòu)性問題，激發(fā)市場潛力。

第四，能更好服務(wù)我國開放型經(jīng)濟。改革開放40 多年來，中國是經(jīng)濟全球化和多邊機制的受益者，維持開放的世界經(jīng)濟秩序和發(fā)展開放型經(jīng)濟是我國的必然選擇。在開放型經(jīng)濟中，要素、商品與服務(wù)可以自由地跨境流動，從而實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。當(dāng)前我國企業(yè)每年大量參與境外并購重組、拓展境外業(yè)務(wù)，離不開具有國際展業(yè)能力、綜合實力較強的金融中介機構(gòu)為其提供服務(wù)。金融機構(gòu)在境外合理布局，可以為我國境內(nèi)企業(yè)“走出去”提供更多幫助，使其能夠有效利用兩個市場、兩種資源，服務(wù)于我國經(jīng)濟發(fā)展。

在繼續(xù)支持企業(yè)境外上市融資的同時，積極探索吸引境外優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)來我國境內(nèi)上市并進行股票、存托憑證和債券融資，可以提升我國境內(nèi)資本市場服務(wù)全球投融資需求、支持“一帶一路”倡議的能力。因此，要推動我國構(gòu)建互利共贏、多元平衡、安全高效的開放型經(jīng)濟新體制，需要進一步推動資本市場雙向開放，便利境內(nèi)外主體跨境投融資，構(gòu)建“走出去”金融支持體系。

數(shù)字資本市場：未雨綢繆，研究建立新的監(jiān)管框架應(yīng)對挑戰(zhàn)

近幾年，國家領(lǐng)導(dǎo)人在多個場合提及“數(shù)字中國”概念。2018 年4月，習(xí)近平總書記在致首屆數(shù)字中國建設(shè)峰會的賀信中強調(diào)，加快數(shù)字中國建設(shè)，就是要適應(yīng)我國發(fā)展新的歷史方位，全面貫徹新發(fā)展理念，以信息化培育新動能，用新動能推動新發(fā)展，以新發(fā)展創(chuàng)造新輝煌。

“數(shù)字經(jīng)濟”是“數(shù)字中國”建設(shè)的重要方向。而“數(shù)字金融”是“數(shù)字經(jīng)濟”在金融領(lǐng)域的體現(xiàn)。具體而言，“數(shù)字金融”是以信息技術(shù)為主要手段，以金融大數(shù)據(jù)作為核心資源，以提高效率、優(yōu)化結(jié)構(gòu)和提升競爭力為目標(biāo)，催生的服務(wù)新模式、新金融體系，包含金融的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、市場的數(shù)字化創(chuàng)新。

“數(shù)字資本市場”是一個全新的概念，目前還沒有權(quán)威的定義。我們認為，它是以電子化證券交易場所與清算結(jié)算機構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施，以互聯(lián)網(wǎng)為信息披露與傳遞的重要渠道，以個性化和定制化方式提供創(chuàng)新性金融服務(wù)與產(chǎn)品，滿足各類投融資與風(fēng)險管理需求的面向未來的新型市場形態(tài)。

數(shù)字資本市場是個新鮮事物，將面臨全球化競爭、數(shù)字貨幣發(fā)展、科技與金融混業(yè)、內(nèi)外部監(jiān)管、消費者權(quán)益保護、機構(gòu)組織變革等方面的挑戰(zhàn)。對此，我們必須未雨綢繆，積極研究建立新的監(jiān)管框架以應(yīng)對各方面的挑戰(zhàn)。

首先，需要加大投入，迎接全球化競爭。一方面，加大資金投入，加強技術(shù)研發(fā)和人才培養(yǎng)，強化數(shù)字化技術(shù)與資本市場融合，促進產(chǎn)學(xué)研緊密結(jié)合，協(xié)同創(chuàng)新，提升數(shù)字化轉(zhuǎn)型能力；另一方面，創(chuàng)新組織架構(gòu)，加快內(nèi)部業(yè)務(wù)流程調(diào)整，真正實現(xiàn)以客戶為中心，敏捷應(yīng)對市場變化，迎接數(shù)字資本市場發(fā)展新模式，增強全球競爭力。同時，加強與數(shù)字貨幣與數(shù)字資本市場協(xié)同發(fā)展，充分考慮數(shù)字貨幣對數(shù)字資本市場的影響，做好數(shù)字資本市場相應(yīng)的配套環(huán)境建設(shè)。

其次，抓緊研究，建立數(shù)字資本市場監(jiān)管框架與政策。我國有條件和能力積極參與和引導(dǎo)數(shù)字資本市場的監(jiān)管規(guī)則制定。要深入分析數(shù)字資本市場的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的法律屬性和本質(zhì)特征，研究數(shù)字資本市場對監(jiān)管體制提出的新要求，加快制定數(shù)字資本市場的監(jiān)管原則、理論框架和政策工具，形成數(shù)字資本市場的監(jiān)管指標(biāo)體系。

針對金融與科技混業(yè)帶來的問題，研究新型商業(yè)模式與業(yè)態(tài)，對大型金融科技公司提出更高、更嚴(yán)、更有針對性的要求，出臺新的監(jiān)管規(guī)則，建立健全防火墻，防止風(fēng)險的交叉和傳染。

要加快監(jiān)管科技的發(fā)展，綜合運用人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計算等新一代數(shù)字技術(shù)，增強數(shù)據(jù)治理和分析能力，實現(xiàn)監(jiān)管數(shù)據(jù)實時采集、風(fēng)險智能化分析。強化資本市場數(shù)據(jù)治理，完善新領(lǐng)域的風(fēng)險監(jiān)測，提升監(jiān)管專業(yè)性和穿透性。探索開展監(jiān)管沙盒等新興監(jiān)管模式。

第三，加強消費者保護。進一步改善和落實投資者適當(dāng)性管理制度，做好風(fēng)險揭示。妥善處理投資者的投訴，加強對技術(shù)模型構(gòu)建透明度監(jiān)管，對一些數(shù)字技術(shù)存在“黑箱”可能引發(fā)的公平公正性問題，要分級分類精準(zhǔn)施策，并建立適應(yīng)數(shù)字資本市場的糾紛和補償機制。要加強消費者與投資者教育，擴大知識普及范圍，提高風(fēng)險意識，引導(dǎo)理性參與新產(chǎn)品、新市場。加強消費者隱私保護，充分運用“聯(lián)邦學(xué)習(xí)”等技術(shù)手段在保護個人隱私和利用大數(shù)據(jù)分析之間求得平衡，明確數(shù)據(jù)所有權(quán)，完善數(shù)據(jù)使用及監(jiān)管機制。

依法治市：增加資本市場法治供給，實現(xiàn)監(jiān)管理念和方式的革命

法治興則市場興，法治強則市場強。依法治市是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是保障市場長治久安的關(guān)鍵抓手。一個成熟的資本市場必然是一個高度依賴法治的市場。完善資本市場法治建設(shè)，增加資本市場法治供給，是建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的重要保障。

規(guī)范市場，監(jiān)管先行。資本市場健康有序發(fā)展離不開依法監(jiān)管?！氨O(jiān)管姓監(jiān)”，知易行難，監(jiān)管人員不會管、不敢管、不好管的問題仍然突出，如何探索建立事中事后監(jiān)管新機制，成為當(dāng)務(wù)之急。監(jiān)管部門的工作重心要實現(xiàn)從事前審批向事中事后監(jiān)管執(zhí)法的轉(zhuǎn)變，這本質(zhì)上是監(jiān)管理念和方式的一場革命。在金融創(chuàng)新加快和金融業(yè)綜合經(jīng)營的趨勢下，加強監(jiān)管統(tǒng)籌協(xié)調(diào)勢在必行。

推進資本市場法治建設(shè)，提升資本市場法治化水平，是一項長期性、系統(tǒng)性工程，涉及立法、執(zhí)法等方方面面的改革，不能一蹴而就。要在現(xiàn)有法律體系下，堅持問題導(dǎo)向，循序漸進，逐步探索完善，走出一條中國特色的資本市場法治建設(shè)之路。

投資者保護是資本市場永恒的主題。我國擁有全世界最大、最活躍的個人投資者群體，這決定了投資者保護工作的重要性、復(fù)雜性和艱巨性。如何從根本上保障中小投資者合法權(quán)益，是資本市場發(fā)展和監(jiān)管必須面對的重大問題。

凡是過往，皆為序章?？偨Y(jié)歷史與探索變革要融為一體。展望未來，盡管我國資本市場還有很長的路要走，基礎(chǔ)制度的完善也不可能一蹴而就，但我們充滿信心與期待，堅信資本市場必將成為我國實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化強國目標(biāo)的重要推動力量。