非處罰性監(jiān)管能預測公司違規(guī)嗎？

王春峰 黃 盼, 房振明

(1.天津大學管理與經(jīng)濟學部，天津 300072；2.天津大學金融工程研究中心，天津 300072)

一、引言

黨的十九大報告提出“深化金融體制改革，健全金融監(jiān)管體系”。為更好地發(fā)揮一線監(jiān)管職能，2013年滬深交易所正式實施“信息披露直通車”政策，“事后監(jiān)管”替代了“事前審核”的監(jiān)管模式，問詢函正式成為交易所監(jiān)管上市公司的主要途徑。不同于“處罰性監(jiān)管”針對公司違規(guī)行為所實施的處罰監(jiān)管措施，“非處罰性監(jiān)管”僅對公司的財務報告進行事后審核，提出其信息披露中存在的不規(guī)范性問題，并不會施加行政處罰(陳運森等，2018)[1]。對比之下，問詢函的威懾力相對較低，使得問詢函為代表的非處罰性公告的實際監(jiān)管效果成為研究熱點，在實務界和學術界引起了廣泛的關注。

國外問詢函制度起源較早，已有研究主要集中在美國和澳大利亞資本市場，相關文獻主要研究上市公司收函的影響因素(Cassell等，2013[2]；Kubick等，2016[3])，以及問詢函發(fā)布后的經(jīng)濟后果(Gietzmann和Isidro，2013[4]；Dechow等，2015[5]；Johnston和Petacchi，2017[6]；Brown等，2018[7])。我國因問詢函監(jiān)管制度起步較晚而鮮有研究，已有文獻主要從股價的市場反應(陳運森等，2018)[1]、審計質量(陳運森等，2018)[8]、股價崩盤風險(張俊生等，2018)[9]、盈余管理質量(陳運森等，2019)[10]、業(yè)績預告質量(李曉溪等，2019)[11]等角度展開。然而，目前尚未有文獻從公司違規(guī)角度對這種非處罰性監(jiān)管措施的公司治理效果進行探究。

本文之所以選擇中國股票市場作為研究對象，主要因為中外證券市場監(jiān)管體系存在明顯差異。從發(fā)函主體來看，美國證券交易委員會(簡稱SEC)獨立于國家行政體系，具有一定的準立法權、準司法權和獨立執(zhí)法權。而我國問詢函主要由中國證監(jiān)會領導下的證券交易所發(fā)出，且中國證監(jiān)會隸屬于國務院(陳運森等，2019)[10]。相較于SEC，中國證券交易所的獨立職權和懲處力度相對較低。從問詢監(jiān)管制度來看，問詢函的披露時間和方式也存在明顯不同。美國證券交易委員會要求其所屬的公司財務部每三年至少對每家上市公司年報進行一次審核，審核完畢后的45天(2012年改為20天)公開意見函和公司回函，但是，相應的內容在發(fā)函日和回函日均不及時披露(Dechow等，2015)[5]。對于澳大利亞市場，澳大利亞證券交易所對于未回函的意見信不會公開，只在收到回函后同時公布收函與回函內容(Drienko和Sault，2013)[12]。然而，中國證券交易所對上市公司的發(fā)函會及時地向市場公開披露，并要求上市公司及時回復。由此可見，中國市場的這一制度安排可以幫助我們清晰地、準確地識別問詢函的財務預測效果。

此外，我國金融市場法規(guī)尚不健全，上市公司的違規(guī)行為頻發(fā)，如何高效地識別財務舞弊、公司違規(guī)行為已經(jīng)成為社會的熱點問題。Dyck等(2010)[13]、Chen等(2016)[14]認為薄弱的內部控制和外部監(jiān)督環(huán)境為管理層財務舞弊制造了機會，是影響公司違規(guī)行為的重要因素。國內大量文獻對公司違規(guī)行為的“處罰性監(jiān)管”效力進行了研究，但未達成一致意見。部分學者認為中國資本市場監(jiān)管是有效的(Chen等，2005[15]；宋衍蘅，2011[16])，也有學者認為監(jiān)管處罰的效果并不明顯(宋云玲等，2011[17]；劉超等，2019[18])。自2013年滬深交易所實施問詢函監(jiān)管后，尚未有研究涉及“非處罰性監(jiān)管”對公司違規(guī)治理的探討?；诮灰姿鶈栐兒?，本文旨在從公司違規(guī)稽查的前瞻性角度切入，探究非處罰性監(jiān)管措施對公司違規(guī)的預測作用。

本文可能的貢獻如下：第一，本文研究了中國市場上問詢函監(jiān)管對于公司違規(guī)的預測作用。通過研究發(fā)現(xiàn)相較于未收函公司，收函公司未來財務違規(guī)被稽查的概率、頻率和違規(guī)嚴重程度均更高。在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后，上述結果依然穩(wěn)健。第二，本文從信息不對稱和公司治理兩個渠道，分析了問詢函對公司違規(guī)預測作用的影響機制。研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度越高、公司治理環(huán)境越差的上市公司，問詢函對公司違規(guī)的預測作用更加明顯。第三，基于問詢函文本分析，本文探究了問詢函細分特征對于公司違規(guī)被稽查概率的預測效果。研究發(fā)現(xiàn)問詢函涉及問題越嚴重時，問詢函對公司違規(guī)的預測效果更加顯著。最后，關于問詢函的研究多集中于西方成熟資本市場，本文的結論為非處罰性監(jiān)管的治理效應提供了來自中國新興市場的證據(jù)，也有助于為世界其他新興資本市場提供借鑒。

二、理論基礎與研究假設

問詢函是具有信息含量的，收到問詢函的公司往往存在信息披露質量較差、審計質量較低、逃避稅負等問題(Kubick等，2016[3]；Bozanic等，2017[19])。Ettredge等(2011)[20]、Cassell等(2013)[2]的研究結果也證實了內部控制薄弱、公司治理水平較低的公司，更容易收到SEC意見信。由此可見，相較于未收到問詢函的公司，收函公司在內部控制和會計披露等方面的缺陷更嚴重。

目前學術界普遍認為，公司的內外部治理環(huán)境是影響公司違規(guī)的重要因素。例如，F(xiàn)arber(2005)[21]指出公司治理水平越低的公司，財務造假的可能性越大。此外，Dyck等(2010)[13]、Chen等(2016)[14]研究發(fā)現(xiàn)內部控制越薄弱、外部監(jiān)督環(huán)境越差的企業(yè)，公司違規(guī)行為的可能性越高。收到問詢函的公司內外部治理更為薄弱，因而相較于未收函公司，收函公司的違規(guī)傾向可能會更高。陳運森等(2018)[1]指出中國證券交易所發(fā)布的問詢函并非直接處罰，僅要求公司回函進行補充披露。因此，對于公司而言，違規(guī)成本較低，并不會讓公司選擇消滅違規(guī)動機，而放棄高額的違規(guī)收益。

上市公司信息披露程度與信息不對稱程度呈反向關系(Healy和Palepu，2001)[22]。一方面，問詢函的發(fā)布和回復披露了更多的信息，一定程度上降低了信息不對稱(Johnston和Petacchi，2017)[6]。另一方面，問詢函監(jiān)管能夠引發(fā)或強化媒體、證券分析師及機構投資者等市場參與者的治理作用，加快公司負面消息的擴散速度(Bozanic等，2017)[19]。雙重效應的疊加下，問詢函監(jiān)管提高了公司的信息透明度，增強了公司違規(guī)行為被稽查的概率。由此提出假設：

H1a:財務報告問詢函對于公司違規(guī)具有正向的預測作用，即收到問詢函的公司，未來財務違規(guī)被稽查的可能性更高。

已有研究表明中國證券監(jiān)管機構的“處罰性監(jiān)管”是有威懾力的。例如，Liebman和Milhaupt(2008)[23]考察了交易所公開批評對違規(guī)公司股價、融資、公司高管和公司聲譽的影響，實證結果表明證券交易所的聲譽制裁能夠促使上市公司增加信息披露，在資本市場上具有懲罰和威懾機制的作用。宋衍蘅(2011)[16]探討了監(jiān)管部門調查或處罰對公司審計定價的影響，發(fā)現(xiàn)違規(guī)公司接受調查或被處罰當年的審計費用明顯高于其他公司。

關于“非處罰性監(jiān)管”，國內外學者對其監(jiān)管效率進行了大量研究。對于收到SEC意見信的公司，機構投資者可能會減持其股份(Gietzmann和Isidro，2013)[4]，也會引發(fā)一系列負面的經(jīng)濟后果，如負的市場回報、股票價格下行的壓力、聲譽受損等(Dechow等，2015)[5]。Johnston和Petacchi(2017)[6]研究發(fā)現(xiàn)SEC意見信能有效地監(jiān)督公司治理，降低公司的盈余管理程度。Brown等(2018)[7]指出SEC意見信具有溢出效應和威懾作用，對于同行業(yè)公司，無論收到意見信與否，均傾向于改進下一年信息披露質量，降低違規(guī)披露的風險。

收到問詢函后帶來的負面經(jīng)濟效應，一方面能督促公司獨立董事和會計師事務所加強監(jiān)控力度，另外，也會促使公司對其盈余管理和信息披露進行更加嚴厲地監(jiān)督(陳運森等，2019)[10]。為實現(xiàn)公司的財務管理目標，即股東財富最大化，股東和債權人會對經(jīng)營者施壓，以提高公司的財務披露質量、降低公司的違規(guī)傾向，進而為公司規(guī)避不必要的違規(guī)損失。公司違規(guī)傾向降低后，公司違規(guī)被稽查的概率也會有所下降。由此提出假設：

H1b:財務報告問詢函對于公司違規(guī)具有負向的預測作用，即收到問詢函的公司，未來財務違規(guī)被稽查的可能性更低。

基于上述主要假說H1a、H1b，本文將進一步探討財務報告問詢函對公司違規(guī)預測的影響機制。一方面，從信息不對稱角度來看，SEC意見信改善了公司信息環(huán)境，降低了市場中的信息不對稱水平(Johnston和Petacchi，2017)[6]。當公司信息透明度越低時，管理層隱匿“壞消息”的可能性越大，投資者與公司之間的信息不對稱程度也越高。問詢函加速“壞消息”的釋放，降低了信息不對稱程度，也顯著降低了公司的股價崩盤風險(張俊生等，2018)[9]。問詢函的發(fā)布提高了信息透明度，進一步改善了公司的信息不對稱狀況，使得公司的負面消息更容易發(fā)現(xiàn)和擴散，從而提高了公司財務違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率(Karpoff和Lou，2010[24]；Brown等，2018[7])。

另一方面，從公司治理環(huán)境來看，上市公司面臨的監(jiān)管環(huán)境也會顯著影響企業(yè)的財務違規(guī)行為。Farber(2005)[21]研究發(fā)現(xiàn)發(fā)生財務欺詐之前的一年內，欺詐公司的公司治理環(huán)境相對較差，并且指出獨立董事比例越少、四大審計比例越少的公司，財務造假的可能性越高。Ettredge等(2011)[20]指出公司治理水平越差時，公司收到SEC意見函的可能性也越大。收到問詢函的公司內部控制和外部監(jiān)管環(huán)境較為薄弱，發(fā)生財務舞弊的可能性往往更高。問詢函增加了公司的信息披露水平，將公司潛在的財務問題以問詢函的方式向市場公開，可見公司面臨的不同治理環(huán)境會影響其財務違規(guī)的可能性?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O：

H2:財務報告問詢函可通過信息不對稱水平和公司治理環(huán)境，來影響其對公司違規(guī)的預測效果。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文以2015-2017年深交所和上交所公布的財務報告問詢函(年報問詢函、半年報問詢函和季報問詢函)為研究對象，分析非處罰性問詢公告對公司違規(guī)的前瞻性影響。問詢函數(shù)據(jù)下載于滬深交易所的“監(jiān)管問詢”欄目，并對問詢函文本相關的數(shù)據(jù)進行了手工搜集和整理。公司違規(guī)數(shù)據(jù)和其余財務數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。同時，為了消除極端值的影響，本文對主要連續(xù)變量進行了1%-99%水平winsorize處理。

數(shù)據(jù)篩選過程如下：(1)以2015-2017年中國全部A股上市公司為樣本，在剔除了金融類行業(yè)和樣本缺失的樣本后，最終研究總樣本為8176個；(2)本文參照Chen等(2013)[25]的處理方法，為避免連續(xù)收到財務報告問詢函的影響，僅保留上市公司每年第一次收到問詢的觀測值，作為問詢函初始研究樣本；(3)剔除了主要研究變量缺失的樣本，本文最終獲得508個上市公司的問詢樣本觀測值。

(二)變量定義

1.公司違規(guī)(1)根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，公司違規(guī)的具體分類如下：(1)信息披露違規(guī)包括以下7類：虛構利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載、推遲披露、重大遺漏、披露不實、一般會計處理不當。(2)經(jīng)營違規(guī)有5類：出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔保和其他。(3)領導人違規(guī)包括內幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價3類。

借鑒Khanna等(2015)[26]、孟慶斌等(2019)[27]的研究，本文使用是否被稽查違規(guī)(Foccur)、被稽查違規(guī)的頻率(Ffreq)和違規(guī)嚴重程度(Fdegree)三個變量來度量公司違規(guī)行為(Fraud)。具體而言，F(xiàn)occur為虛擬變量，公司收到問詢函后下一年因違規(guī)行為而被稽查時取1，否則為0；Ffreq為公司收函后下一年公司違規(guī)被稽查的累計次數(shù)；Fdegree根據(jù)處罰類型將違規(guī)嚴重程度分為四檔：無處罰為0，公開批評為1，公開譴責為2，公開處罰或更為嚴重為3，F(xiàn)degree越大，違規(guī)程度越嚴重。

2.控制變量

借鑒已有研究(Cassell等，2013[2]；Khanna等，2015[26]; 曲吉林、于亞潔，2019[28])，本文控制了其他可能影響公司違規(guī)的因素。首先，公司經(jīng)營狀況變量方面，控制了資產(chǎn)負債率(Lev)、銷售增長率(Grow)、現(xiàn)金流比例(CFO)和總資產(chǎn)收益率(ROA)；其次，公司治理變量方面，控制了獨立董事比例(Indir)、四大會計師事務所(Big4)、產(chǎn)權性質(SOE)和分析師跟蹤數(shù)(Analyst)。此外，本文還控制了行業(yè)固定效應(Year)和公司固定效應(Industry)。變量和符號的具體定義見表1。

表1 變量定義與計算

(三)模型設計

為了檢驗財務報告問詢函對公司違規(guī)的預測作用，借鑒宋云玲等(2011)[17]，本文構建了下述模型：

(1)

其中，F(xiàn)raudi,t是上市公司下一年的公司違規(guī)指標，包括是否被稽查違規(guī)(Foccur)、被稽查違規(guī)的頻率(Ffreq)、違規(guī)嚴重程度(Fdegree)。特別的是，是否被稽查違規(guī)的代理變量(Foccur=0，1)是一個二分變量，當Foccur作為違規(guī)指標時，采用Logit回歸分析。Inquiryi,t為被問詢公司虛擬變量，是本文的主要解釋變量，若公司第t年年報收到問詢函則為1，否則為0。Controls包括Lev、Grow、CFO、ROA、Indir、Big4、SOE、Analyst。

本文主要關注的是Inquiry系數(shù)β1的顯著性，若系數(shù)顯著為正，表明上市公司收到問詢函后，未來公司違規(guī)被稽查的概率、頻率和違規(guī)程度會增加；若系數(shù)顯著為負，表明上市公司收到問詢函后，未來公司違規(guī)被稽查的概率、頻率和違規(guī)程度會減少。最后，模型加入了年度虛擬變量Year和行業(yè)虛擬變量Industry，采用雙向固定效應面板回歸模型進行回歸分析。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為研究樣本的描述性統(tǒng)計和主要變量的相關性分析。Panel A展示了財務報告問詢函樣本的年度分布。2015年至2017年的問詢函數(shù)量依次為125、185和198，發(fā)函數(shù)量在逐年增加，意味著我國資本市場中問詢函監(jiān)管越來越受到重視，監(jiān)管力度也在逐年提升。Panel B報告了未收函組(對照組)和收函組(處理組)的變量描述性統(tǒng)計和組間差異檢驗。未收函組的公司違規(guī)指標(Foccur、Ffreq和Fdegree)的中位數(shù)和均值，均在1%的水平上顯著低于收函組，初步表明收函組公司違規(guī)被稽查的概率、頻率和違規(guī)程度均高于未收函組。此外，從均值來看，未收函組的Lev、Grow顯著低于收函組，CFO、Big4、SOE、Analyst顯著高于收函組，初步表明相較于未收函公司，收函公司往往資產(chǎn)負債率更高、銷售增長率更高、經(jīng)營現(xiàn)金流量比例更低、非四大審計、非國有、分析師跟蹤數(shù)更少。Panel B結果與Cassell等(2013)[2]、張俊生等(2018)[9]等的研究結論大致符合。

表2 描述性統(tǒng)計

Panel C報告了主要變量之間的Spearman和Pearson相關性分析。是否收函(Inquiry)與公司違規(guī)指標(Foccur)的相關系數(shù)顯著為正，也初步表明相較于未收函公司，收函公司違規(guī)被稽查的可能性增加了。Lev與公司違規(guī)指標(Foccur)的相關系數(shù)顯著為正，CFO、ROA、Big4、SOE、Analyst與公司違規(guī)指標(Foccur)的相關系數(shù)顯著為負，初步表明資產(chǎn)負債率越高、經(jīng)營現(xiàn)金流量比例越低、總資產(chǎn)收益率越低、非四大審計、非國有、分析師跟蹤數(shù)越少的公司，公司違規(guī)被稽查的可能性越高。此外，非四大審計、非國有和分析師跟蹤數(shù)較少意味著更薄弱的公司治理環(huán)境(Bozanic等，2017[19]；陳運森等，2019[10])。因此，Panel C的實證結果也表明公司治理環(huán)境越差的公司，隱匿的“負面消息”可能越多，公司違規(guī)的概率也越大。

(二)基本回歸分析

基于模型(1)，財務報告問詢函對公司違規(guī)稽查影響的實證結果見表3。第(1)(3)和(5)列報告了未添加控制變量的回歸結果，Inquiry的回歸系數(shù)分別是1.023、0.346和0.416，均在1%的水平上顯著為正。第(2)(4)和(6)列添加了控制變量，Inquiry的回歸系數(shù)分別是0.768、0.298和0.366，也均在1%的水平上顯著為正。可見控制了影響公司違規(guī)的變量后，回歸結果依然顯著。上述結論說明相較于未收函公司，收函公司違規(guī)被稽查的概率、頻率和程度更高。換言之，收到問詢函的公司內部控制和財務信息披露方面缺陷可能更嚴重，潛在的財務違規(guī)行為也更多，因此收函公司相較于未收函公司更容易成為監(jiān)管機構重點關注的對象。這些實證結果支持了假設H1a，表明財務報告問詢函對于公司違規(guī)具有正向的預測作用，收到財務報告問詢函的公司，未來財務違規(guī)被稽查的可能性更高。

表3 基本回歸分析

(三)內生性和穩(wěn)健性檢驗

1.公司-年份雙向固定效應模型

在穩(wěn)健型檢驗中，本文首先使用了公司-年份雙向固定效應模型對模型(1)重新進行估計。估計結果顯示，Inquiry的系數(shù)依舊均顯著為正，與前文中的基本回歸結果保持一致，意味著本文的研究結果并不是因為遺漏了公司內在的不隨時間改變的因素導致的，表明問詢函對公司違規(guī)正向預測的結論是穩(wěn)健的。

2.基于PSM的檢驗

由前述描述性統(tǒng)計結果可知，收函公司和未收函公司某些特征之間存在顯著的差異。為降低二者之間的差異性影響，本文對兩類公司進行了傾向得分匹配(簡稱PSM配對)。

參考Cassell等(2013)[2]、Johnston和Petacchi(2017)[6]的研究，本文選擇了以下可能會影響公司是否會收到問詢函的因素，作為協(xié)變量進行PSM配對：經(jīng)營現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比例(CFO)；資產(chǎn)負債率(Lev)；總資產(chǎn)收益率(ROA)；銷售增長率(Grow)；公司規(guī)模(Size)，上市公司總資產(chǎn)加1的自然對數(shù)；前十大股東持股比例(Top10)；上市年限(Age)；內部控制缺陷(Incontrol)，存在內部控制缺陷時取1，否則為0；違規(guī)處罰(Violated)，受到過違規(guī)處罰取1，否則為0；四大審計(Big4)，年報經(jīng)國際四大會計師事務所審計取1，否則為0；非標準審計意見(Opinion)，年報被出具非標準審計意見取1，否則為0；產(chǎn)權性質(SOE)，國有企業(yè)取1，否則為0。

參考Cassell等(2013)[2]、陳運森等(2019)[10]，本文采用1∶1無放回近鄰匹配進行PSM配對。傾向得分匹配第一步的Logit回歸采用下述模型(2)，回歸結論表明經(jīng)營現(xiàn)金流量比例越低、公司規(guī)模越小、前十大股東持股比例越低、銷售增長率越高、上市年限越長、存在內部控制缺陷、受到過違規(guī)處罰和年報審計意見為非標準審計意見的上市公司越容易收到問詢函。依據(jù)此特征進行1∶1無放回近鄰匹配，獲得了503個實驗組(收到問詢函)樣本和503個對照組(未收到問詢函)樣本。

(2)

針對配對樣本進行平衡性檢驗和總體特征檢驗。均衡性檢驗結果顯示，在進行傾向得分匹配之前，兩組企業(yè)之間的協(xié)變量(如CFO、Lev、Grow、Size、Top10、Age、Incontrol、Violated、Big4、Opinion、SOE)差異顯著，說明樣本具有選擇偏差，有必要進行匹配。在傾向得分匹配完成之后，再次檢查數(shù)據(jù)平衡性，兩組企業(yè)的主要特征均無顯著差異，可以看出已經(jīng)消除了樣本選擇偏差，即處理組與控制組的企業(yè)具有相同特征和發(fā)展趨勢?；赑SM配對得到的實驗組和對照組樣本，重新對模型(1)進行了估計，結果如表4 Panel A所示，Inquiry的系數(shù)依舊均顯著為正，與前文基本回歸結果保持一致，再次驗證了本文研究結論的穩(wěn)健性。

3.基于PSM-DID的檢驗

由于普通雙重差分模型未考慮到樣本選擇偏差問題，即問詢函監(jiān)管對象的篩選并非隨機，是否收函可能影響公司的違規(guī)行為，反過來，公司的違規(guī)行為也可能影響公司收函的可能性。為降低非隨機選擇可能存在的內生性問題，本文采用PSM-DID方法進行進一步穩(wěn)健性檢驗。參照Johnston和Petacchi(2017)[6]，采用如下的雙重差分模型：

(3)

其中，F(xiàn)raudi,t是上市公司的公司違規(guī)指標，包括是否被稽查違規(guī)(Foccur)、被稽查違規(guī)的頻率(Ffreq)、違規(guī)嚴重程度(Fdegree)。第t年收到問詢函Inquiryi,t取1，否則取0。Posti,t為收函時間虛擬變量，公司首次收到問詢函及以后年份則為1，否則為0。Fraudi,t取實驗組以及匹配的對照組收函前后一年的公司違規(guī)數(shù)據(jù)，其余變量與模型(1)一致。

基于PSM配對形成的實驗組和對照組樣本，根據(jù)模型(3)，本文對收函前后一年的公司違規(guī)數(shù)據(jù)進行了雙重差分回歸?；貧w結果如表4 Panel B所示，交互項(Inquiry×Post)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。以上結果再次證明相較于未收函公司，收函公司收到問詢函后，未來財務違規(guī)被稽查的可能性更高，為前文的結論提供了進一步的證據(jù)。

表4 基于PSM配對樣本的回歸分析

4.安慰劑檢驗

為了證明公司違規(guī)被稽查可能性的增加歸因于問詢函監(jiān)管制度，根據(jù)Roberts和Whited(2013)[29]的方法，本文進行了安慰劑檢驗。假定公司實際收到問詢函的前一年或者前兩年被認定為事件發(fā)生，重新估計模型(3)。安慰劑檢驗結果顯示，交互項(Inquiry×Post)的系數(shù)均不顯著，為前文研究結論提供了穩(wěn)健性經(jīng)驗證據(jù)。

5.更換時間年限

基本回歸中Fraudi，t定義為上市公司下一年的公司違規(guī)指標，PSM-DID回歸中Fraudi,t定義為收函前后一年的公司違規(guī)指標。為了避免不同的時間年限選擇對于本文結果造成的影響，本文將研究年限進行了擴展?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲取性，我們將問詢函樣本縮減為2015年到2016年首次收到問詢函的觀測值，共309個。分別針對全樣本和PSM配對樣本，對模型(1)和模型(3)重新進行了估計。實證結果顯示，Inquiry的系數(shù)均顯著為正，交互項(Inquiry×Post)的系數(shù)也均顯著為正，與前文結果保持一致，再次驗證了本文研究結論的穩(wěn)健性。

五、進一步討論

在基本回歸分析中，本文研究結果表明財務報告問詢函對于公司違規(guī)具有正向的預測作用，收函公司未來財務違規(guī)被稽查的可能性更高。在經(jīng)歷了一系列內生性和穩(wěn)健性檢驗之后，上述研究結果依舊穩(wěn)健。接下來，我們將驗證財務報告問詢函對公司違規(guī)預測作用的影響機制，并從問詢函細分特征角度對本文的研究結論進行進一步探討。

(一)影響機制分析：信息不對稱渠道

首先，前文研究假設中的理論分析表明問詢函可以提高公司的信息透明度，改善公司信息不對稱水平，加速公司“壞消息”的釋放和傳播，從而提高了公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的可能性?；诖朔治觯疚慕酉聛韺⒖疾煸诓煌畔⒉粚ΨQ程度下，問詢函對公司違規(guī)預測的差異性。

參照張俊生等(2018)[9]，本文將深交所信息披露考評結果Opaque作為信息不對稱的代理變量，公司評級A、B、C、D依次取值0、1、2、3。Opaque數(shù)值越大，意味著公司信息越不透明，信息不對稱程度越高。在模型(1)中加入Inquiryi,t和Opaquei,t的交互項Inquiryi,t×Opaquei,t，建立模型(4)，來檢驗問詢函對公司違規(guī)的預測在信息不對稱程度不同的環(huán)境下有何變化。如果Inquiry×Opaque的系數(shù)顯著為正，則表明相較于信息不對稱程度較低的公司，財務報告問詢函顯著增加信息不對稱程度較高公司的公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率。

(4)

回歸結果如表5 Panel A所示，Inquiry×Opaque與Foccur顯著正相關，說明信息不對稱程度更嚴重的情況下，問詢函對公司違規(guī)稽查的預測效果越顯著。此結論表明問詢函對公司違規(guī)的預測作用的確受到信息不對稱的影響，問詢函顯著增加了信息不對稱程度較高公司的公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率?；谏鲜龇治?，我們證實了問詢函可以通過降低信息不對稱水平，來增加公司違規(guī)被稽查的可能性。

表5 機制分析—信息不對稱和公司治理環(huán)境

(二)影響機制分析：公司治理環(huán)境渠道

公司的監(jiān)管環(huán)境顯著影響著企業(yè)的財務違規(guī)行為。已有研究表明發(fā)生財務欺詐的公司面臨的監(jiān)管環(huán)境相對較差(Farber，2005)[21]。收到問詢函公告的公司內部控制和外部監(jiān)督環(huán)境較為薄弱，因此發(fā)生財務舞弊的可能性也越高。基于上述分析，我們將進一步分析不同公司治理環(huán)境下，問詢函對公司違規(guī)預測的差異性。

已有研究表明非國有企業(yè)、未聘請四大會計師事務所審計以及分析師跟蹤數(shù)較少的公司，公司治理環(huán)境更為薄弱(Kim等，2011[30]；Bozanic等，2017[19])。因此，本文選擇公司產(chǎn)權性質(SOE)、是否經(jīng)四大審計(Big4)和分析師跟蹤數(shù)(Analyst)作為公司治理環(huán)境的代理指標，來探究不同公司治理環(huán)境下問詢函對公司違規(guī)的影響。首先，將全樣本按公司產(chǎn)權性質，劃分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組；其次，將全樣本按是否經(jīng)國際四大會計師事務所審計，劃分為四大審計組和非四大審計組；然后，將全樣本按同行業(yè)和同年度分析師跟蹤數(shù)的中位數(shù)，劃分為分析師跟蹤數(shù)較低和較高組；最后，在各個子樣本中，分別對模型(1)進行估計。如表5 Panel B所示，非國有組別、非四大審計組別和分析師關注較低的組別中，Inquiry與Foccur顯著正相關，而國有組別、四大審計組別和分析師關注較高的組別中，Inquiry與Foccur不相關，可見相較于公司治理環(huán)境較好的公司，公司治理環(huán)境越差時，問詢函對公司違規(guī)稽查的預測效果越顯著，這表明問詢函可以通過改善公司的治理環(huán)境來增加公司違規(guī)被稽查的可能性。

綜上所述，假設H2成立，即財務報告問詢函可通過信息不對稱水平和公司治理環(huán)境，來影響其對公司違規(guī)的預測效果。具體而言，問詢函可以通過降低信息不對稱水平、改善公司治理環(huán)境來增加公司違規(guī)被稽查的可能性。

(三)問詢函細分特征

前面的實證結果表明問詢函對公司違規(guī)有預測作用，接下來，我們將進一步考察問詢函細分特征對公司違規(guī)的影響。本文將問詢函按問題屬性分為以下幾類：獨立核查意見(Verify)，當問詢問題涉及獨立董事、財務會計師、律師或審計師發(fā)布獨立核查意見時取1，否則取0；并購重組(MA)，當問詢問題涉及并購重組時取1，否則取0；董監(jiān)高(DST)，當問詢問題涉及時董監(jiān)高信息取1，否則取0；財務披露缺陷(FC_weak)，當問詢問題涉及財務披露缺陷時取1，否則取0；內部控制缺陷(IC_weak)，當問詢問題涉及內部控制缺陷時取1，否則取0；違法違規(guī)(Lawbreak)，當問詢問題涉及違法違規(guī)行為時取1，否則取0；關聯(lián)交易(Relatetrans)，當問詢問題涉及關聯(lián)交易時取1，否則取0。

表6 Panel A對上述問詢函細分變量的均值進行了描述性統(tǒng)計。從表可知，財務報告問詢函問題涉及較多的有財務披露缺陷(FC_weak)、獨立核查意見(Verify)和關聯(lián)交易(Relatetrans)，問詢函所占比例分別為95.9%、53%和28.1%。而涉及董監(jiān)高(DST)、違法違規(guī)(Lawbreak)、并購重組(MA)和內部控制缺陷(IC_weak)的數(shù)量較少，問詢函所占比例依次為13.6%、7.3%、5.3%和4.9%。

表6 問詢函細分特征對收函后公司違規(guī)的影響

為了檢驗問詢函細分特征對公司違規(guī)被稽查概率的預測效果，基于全樣本，我們建立了如下Logit模型：

(5)

其中，F(xiàn)occuri,t是虛擬變量，當公司下一年被稽查有違規(guī)行為時取1，否則為0。CLcharacteristic代表問詢函的各項細分特征，包括Verify、MA、DST、FC_weak、IC_weak、Lawbreak、Relatetrans。Controls同前文。

回歸結果如表6 Panel B所示，Verify、DST、FC_weak、IC_weak、Lawbreak的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，MA、Relatetrans的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。上述結果表明財務報告問詢函問題涉及獨立核查意見、并購重組、董監(jiān)高信息、財務披露缺陷、內部控制缺陷、違法違規(guī)、關聯(lián)交易時，問詢函對公司違規(guī)被稽查概率的預測效果更加顯著。這意味著問詢函的詢問條款是具有信息含量的，當問詢函涉及的內容越嚴重時，問詢函的負面效應越嚴重。

六、研究結論與政策啟示

首先，本文從公司違規(guī)稽查的前瞻性角度切入，基于滬深交易所發(fā)布的財務報告問詢函，實證檢驗了非處罰性監(jiān)管對上市公司違規(guī)行為的預測作用。結果發(fā)現(xiàn)，相較于未收函公司，收函公司未來財務違規(guī)被稽查的概率、頻率和違規(guī)嚴重程度均更高。在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后，上述結果依然穩(wěn)健。本文研究表明交易所非處罰性公告對于公司違規(guī)具有正向的預測作用，能夠發(fā)揮一線監(jiān)管的監(jiān)管作用。

其次，我們發(fā)現(xiàn)信息不對稱和公司治理環(huán)境是影響公司違規(guī)稽查的重要原因。信息不對稱程度較高、非國有、非經(jīng)四大審計和分析師跟蹤數(shù)較少的上市公司，發(fā)生公司違規(guī)后被稽查概率增加了，從而驗證了問詢函可以通過降低信息不對稱水平、改善公司治理環(huán)境，來增加公司違規(guī)被稽查的可能性。

最后，基于問詢函文本分析，本文探究了問詢函細分特征對于公司違規(guī)的預測效果。研究發(fā)現(xiàn)問詢函問題涉及獨立核查意見、并購重組、董監(jiān)高信息、財務披露缺陷、內部控制缺陷、違法違規(guī)、關聯(lián)交易時，問詢函對公司違規(guī)稽查的預測效果更加顯著。此結論表明問詢函的詢問條款具有一定的信息含量，問詢函語氣越嚴重時，問詢函的負面效應越嚴重，問詢函對公司違規(guī)的監(jiān)督機制也越有效。

在理論層面，本文為問詢函監(jiān)管提供了前瞻性研究視角，豐富了公司違規(guī)以及非處罰性監(jiān)管效果方面的研究。在實踐層面，本文能幫助投資者解讀問詢函，甄別具有違規(guī)傾向的潛在問題公司，也有助于上市公司更深層次理解問詢函，加強公司治理，關注自身信息披露的漏洞與盲點?；诒疚难芯拷Y論，我們建議市場監(jiān)管者應該充分重視問詢函的外部治理效果，積極完善問詢函監(jiān)管制度的制定和實施細則，增強問詢函的監(jiān)管處罰力度，更好地發(fā)揮證券交易所監(jiān)督公司違規(guī)、維護市場秩序和保護投資者的職能。