債務(wù)融資與制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入
——基于銀行借貸與商業(yè)信用比較的視角

婁巖峰，田也壯

（哈爾濱工業(yè)大學 經(jīng)濟與管理學院，哈爾濱150001）

引 言

經(jīng)濟增長最持久的源泉在于知識生產(chǎn)和人力資本積累，通過研發(fā)創(chuàng)新實現(xiàn)技術(shù)進步是一個國家經(jīng)濟發(fā)展的核心推動力。當前中國經(jīng)濟增長動力不足，增長模式面臨由要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動的轉(zhuǎn)變，創(chuàng)新正日益成為推動中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的核心力量。創(chuàng)新作為一個過程區(qū)分為前端（即投入端）和后端（即產(chǎn)出端），投入端是產(chǎn)出端的物質(zhì)基礎(chǔ)。從國別層面比較，①數(shù)據(jù)來源：http：／／www．wipo．int／edocs／pubdocs／en／wipo_pub_gii_2018-chapter14．pdf．創(chuàng)新投入強度越大的國家（如美國、日本、德國等）往往是創(chuàng)新產(chǎn)出水平越高的國家，提升創(chuàng)新投入規(guī)模推動經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展已成為實踐領(lǐng)域的共識。近年來，中國研發(fā)投入強度（R＆D投入經(jīng)費支出占當年GDP的比重）持續(xù)攀升，從2000年的0．90%已上升至2018年2．19%，超越歐盟15國的平均水平。②數(shù)據(jù)來源：https：／／data．worldbank．org．cn／但與經(jīng)濟體量相比，中國的研發(fā)投入規(guī)模仍存在明顯不足。世界知識產(chǎn)權(quán)組織2019年發(fā)布的報告顯示，中國的創(chuàng)新指數(shù)目前僅在全球排名14位，其中薄弱之處就在于研發(fā)投入規(guī)模不足。

事實上，企業(yè)研發(fā)投入對于全面提升國家層面的創(chuàng)新投入至關(guān)重要。中國政府于2013年頒布了《關(guān)于強化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位全面提升企業(yè)創(chuàng)新能力的意見》，將提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力作為實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略以及建設(shè)創(chuàng)新型國家的核心目標。學界研究企業(yè)研發(fā)投入的影響機制，主要訴諸兩個研究方向：其一，理解研發(fā)投入決策的“壓力機制”，如市場競爭［1］［2］和出口［3］［4］；其二，理解研發(fā)投入決策的“動力機制”，如政府補貼［5］［6］，如企業(yè)現(xiàn)金流、內(nèi)源融資、營運資本等［7］［8］。當然，也不乏討論“壓力機制”和“動力機制”交互作用的研究［9］。本文的研究沿襲第二支文獻的脈絡(luò)，拓展至金融環(huán)境理解制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的“動力機制”。剔除利潤計提和政府補貼支持外，企業(yè)研發(fā)投入的資金支持主要來自于金融市場且大致分為兩類，即股權(quán)融資和債務(wù)融資［10］。但是，中國情境下股票市場提供的股權(quán)融資機會對于大多數(shù)企業(yè)而言是遙不可及的，從覆蓋面的角度看債權(quán)融資與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系更具研究價值。

中國的銀行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)的變革大大提升了銀行借貸資金的配置效率［11］，進而作用于企業(yè)的研發(fā)投入［12］。究其本質(zhì)，企業(yè)的研發(fā)投入依賴于外部獲得的資金支持。但是既有文獻對銀行借貸融資影響企業(yè)研發(fā)投入方向的結(jié)論并不一致［13］-［15］。除了樣本差異造成的干擾外，銀行借貸特征可能是產(chǎn)生研究結(jié)論分歧的重要因素：銀行借款一方面能夠緩解企業(yè)研發(fā)的資金壓力（稱為“融資效應(yīng)”，正向），另一方面償債壓力又制約著企業(yè)研發(fā)投入（稱為“債務(wù)效應(yīng)”，反向）。以銀行借貸規(guī)模切入，考慮銀行借貸對企業(yè)研發(fā)投入“正、反”兩種效應(yīng)在規(guī)模上的邊界條件，能夠調(diào)和既有實證研究的矛盾。從“融資效應(yīng)”和“債務(wù)效應(yīng)”理解債務(wù)融資對企業(yè)研發(fā)投入影響，可以自然地遷移到分析商業(yè)信用對研發(fā)投入的影響上。商業(yè)信用作為典型的非正式金融元素，有效地補充了正式金融的不足［16］［17］，作用于企業(yè)的研發(fā)投入決策亦是如此［18］。債務(wù)融資與股權(quán)融資一樣，能夠帶來資金支持，即“融資效應(yīng)”；但有著顯著的不同，債務(wù)融資具有到期償債的剛性壓力，即“債務(wù)效應(yīng)”。這會制約債務(wù)融資對企業(yè)研發(fā)投入作用的發(fā)揮，也是理解債務(wù)融資與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的關(guān)鍵。

本文以此為切入點，選取銀行借貸和商業(yè)信用兩種最具代表性的債務(wù)融資方式為研究對象，在理論層面分析二者的“融資效應(yīng)”和“債務(wù)效應(yīng)”差異，推演出二者作用于企業(yè)研發(fā)投入存在不同的邊界條件，并基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)（2003—2013）進行實證檢驗。本文研究可以提供兩個認知貢獻：其一，驗證“融資效應(yīng)—債務(wù)效應(yīng)”分析框架，對于理解債務(wù)融資與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的適用性；其二，給出銀行借貸、商業(yè)信用兩種債務(wù)融資方式作用于企業(yè)研發(fā)投入的邊界條件差異。尤其后者，有助于在促進企業(yè)創(chuàng)新的視角下進一步深化中國債務(wù)融資體系的改革。

一、機制分析與研究假說

制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新具備較高的不確定性（包括過程、結(jié)果和研發(fā)人員等不確定性），依賴于高額且持續(xù)的資金投入。內(nèi)源融資和股權(quán)融資難以在資金規(guī)?；蛘咂髽I(yè)覆蓋面上對制造業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生較大的影響，債務(wù)融資是中國情境下企業(yè)研發(fā)投入融資最重要的來源，尤其是關(guān)系型債務(wù)融資（指銀行借貸、商業(yè)信用），企業(yè)債券融資作用甚微［19］［20］?，F(xiàn)實情境下，銀行借貸和商業(yè)信用是企業(yè)債務(wù)融資的兩種主要方式：根據(jù)制造業(yè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，銀行借貸的平均覆蓋率為13．6%，商業(yè)信用的覆蓋率為80．2%，商業(yè)信用的覆蓋面更廣；對于同時獲得銀行借貸和商業(yè)信用的企業(yè)樣本，銀行借貸在債務(wù)融資中的占比為61．749%，銀行借貸的資金規(guī)模更大。

但是，兩種方式的債務(wù)融資對企業(yè)研發(fā)投入的影響可能不同，取決于二者的生成機制差異。從融資的角度看，項目導(dǎo)向的銀行借貸規(guī)模較大、還款周期長，利于緩解企業(yè)研發(fā)資金壓力；商業(yè)信用是生產(chǎn)運營的“副產(chǎn)品”，在融資規(guī)模較小時難以作用于企業(yè)研發(fā)決策。顯然，債務(wù)融資作用于企業(yè)研發(fā)投入的“融資效應(yīng)”方向為正，但是強度上銀行借貸和商業(yè)信用之間存在差異。規(guī)模達到一定程度的商業(yè)信用會沉淀出資金，騰出資金用于企業(yè)研發(fā)投入，即商業(yè)信用的“融資效應(yīng)”隨融資規(guī)模上升而顯現(xiàn)；受制于項目化運行規(guī)則，銀行借貸的“融資效應(yīng)”不存在類似的變異。

從償債的角度看，銀行借貸的債務(wù)壓力表現(xiàn)為“到期還本付息”；商業(yè)信用是由在供應(yīng)鏈中的議價能力決定，“付息”壓力小，甚至只“還本”。到期償債的剛性壓力，會抑制債務(wù)融資對企業(yè)研發(fā)投入作用的發(fā)揮，稱之為“債務(wù)效應(yīng)”，方向為負。銀行借貸是到期一次性“還本付息”，且利息規(guī)模隨債務(wù)規(guī)模上升，預(yù)期債務(wù)規(guī)模越大銀行借貸的“債務(wù)效應(yīng)”越強。但是，商業(yè)信用融資伴生于生產(chǎn)運營過程，且不是到期一次性償還。據(jù)此，商業(yè)信用不存在“債務(wù)效應(yīng)”隨融資規(guī)模的變異。

將上述機制分析整理成表1（見下頁），可以給出理論預(yù)判：第一，銀行借貸、商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入影響，均存在“融資效應(yīng)”（正向）和“債務(wù)效應(yīng)”（負向）兩種作用方向；第二，銀行借貸的“融資效應(yīng)”一直存在且較強，但是商業(yè)信用的“融資效應(yīng)”隨著融資規(guī)模上升才會顯現(xiàn)或者變強；第三，銀行借貸的“債務(wù)效應(yīng)”隨著融資規(guī)模上升會從弱轉(zhuǎn)強，但是商業(yè)信用的“債務(wù)效應(yīng)”不會隨融資規(guī)模產(chǎn)生突然的或者巨大的變異。根據(jù)上述分析框架，推演出3個待檢驗的假說：

表1 機制分析的定性表述

假說1：銀行借貸具備規(guī)模和專用性的優(yōu)勢，相較于商業(yè)信用，其作用于企業(yè)研發(fā)投入的“融資效應(yīng)”更強，因而銀行借貸更能促進企業(yè)研發(fā)投入。

假說2：隨著銀行借貸的資金規(guī)模上升，累積的償債資金壓力迅速上升，其作用于企業(yè)研發(fā)投入的“債務(wù)效應(yīng)”逐步抵消“融資效應(yīng)”，引起銀行借貸對企業(yè)研發(fā)投入的作用呈現(xiàn)邊際遞減。

假說3：商業(yè)信用作為生產(chǎn)運營的“副產(chǎn)品”，其資金規(guī)模上升不會引致償債壓力的飆升，但是沉淀的資金規(guī)模較大時，其作用于企業(yè)研發(fā)投入的“融資效應(yīng)”凸顯，因此超過一定資金規(guī)模的商業(yè)信用才能夠促進企業(yè)研發(fā)投入。

假說1-3是“融資效應(yīng)—債務(wù)效應(yīng)”分析框架具體應(yīng)用的體現(xiàn)，提供了比較銀行借貸、商業(yè)信用作用于企業(yè)研發(fā)投入決策差異的理論基礎(chǔ)，同時給出了可供實證檢驗的命題。

二、研究設(shè)計

（一）計量模型設(shè)定與識別

本文設(shè)計計量方程（1）檢驗假說1。有兩個維度來認識企業(yè)研發(fā)投入決策，是否做研發(fā)投入（廣延邊際）和做多少投入（集約邊際）。區(qū)域或行業(yè)層面的研發(fā)投入規(guī)模同時取決于企業(yè)研發(fā)的廣延邊際和集約邊際。故區(qū)分廣延邊際和集約邊際刻畫企業(yè)研發(fā)投入特征。

其中，下標i、j、k和t分別表示企業(yè)、行業(yè)、省份和年份；R＆D表示企業(yè)研發(fā)決策，根據(jù)數(shù)據(jù)庫中企業(yè)的研發(fā)投入信息，構(gòu)造有無研發(fā)投入的“0-1型”啞變量（RD）和研發(fā)投入除以產(chǎn)值的研發(fā)強度變量（RDI）；Bank表示企業(yè)獲得的銀行借款，用長期借款除以銷售額度量；Credit表示企業(yè)獲得的商業(yè)信用，以“應(yīng)付賬款”除以銷售額度量；Controls表示一系列控制變量（詳見變量描述）。假說1成立的判定標準是系數(shù)α1顯著地大于0且系數(shù)α2比系數(shù)α1小。

構(gòu)造計量方程（2）檢驗假說2和假說3，下標含義和Controls與方程（1）完全一致。引入銀行借款和商業(yè)信用的平方項，檢驗兩種類型債務(wù)融資對企業(yè)研發(fā)投入的非線性影響：

如果假說2和假說3成立，將捕捉到系數(shù)α1顯著大于0、系數(shù)α2顯著小于0，還將捕捉到系數(shù)β1顯著小于0、系數(shù)β2顯著大于0。同樣地，本文區(qū)分了研發(fā)投入廣延邊際和集約邊際對假說2和假說3進行檢驗。

（二）數(shù)據(jù)來源與處理

本文使用的《中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫（2000—2013）》是研究中國工業(yè)生產(chǎn)最具代表性的微觀數(shù)據(jù)庫［21］。該數(shù)據(jù)庫由國家統(tǒng)計局維護，包含的工業(yè)企業(yè)樣本豐富，其中近九成為制造業(yè)企業(yè)。樣本中只有2005—2007年和2010—2012年報告了研發(fā)數(shù)據(jù)，故實證分析中剔除其余年份樣本。數(shù)據(jù)預(yù)處理包括：第一，只保留制造業(yè)企業(yè)樣本；第二，剔除主要變量缺失的企業(yè)樣本，如工業(yè)總產(chǎn)值、工業(yè)增加值、雇傭人數(shù)、應(yīng)付工資、補貼收入、應(yīng)付賬款、長期借款、出口交貨值、銷售收入；第三，西藏的企業(yè)樣本極少，剔除。

參考Cai和Liu（2009）［22］作進一步清洗：（1）每一年企業(yè)代碼存在且唯一，否則刪除；（2）企業(yè)成立年份必須小于等于報告年，創(chuàng)立月必須介于1和12之間，否則刪除；（3）非國企的年銷售收入不得低于500萬元（2005—2007、2010年樣本）或2000萬元（2011年樣本），否則刪除；（4）雇傭人數(shù)不得低于8人，否則刪除；（5）總資產(chǎn)不得小于流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，否則刪除；（6）長期借款年末余額不得為負，否則刪除；（7）應(yīng)付賬款年末余額不得為負，否則刪除。最終的有效觀測值為773202個。

（三）變量定義與估算

被解釋變量：研發(fā)投入廣延邊際（RD）是利用企業(yè)報告的研發(fā)數(shù)據(jù)進行界定的0-1變量，研發(fā)投入大于0則RD取1，否則取0；研發(fā)決策集約邊際（RDI）是利用研發(fā)投入數(shù)據(jù)經(jīng)過固定資產(chǎn)投資價值指數(shù)調(diào)整后，（加1）取自然對數(shù)值進行測度。關(guān)鍵解釋變量：以長期借款除以當年的銷售額作為銀行借款（Bank）的度量、以應(yīng)付賬款除以當年的銷售額作為商業(yè)信用（Credit）的度量，并進行上下5%的縮尾處理降低異常值的干擾。

控制變量：企業(yè)的技術(shù)水平（Tech），以工業(yè)品出廠價格指數(shù)平減后的工業(yè)增加值除以雇傭人數(shù)，取自然對數(shù)，度量技術(shù)水平；企業(yè)規(guī)模（Size），以雇傭人數(shù)取自然對數(shù)度量；政府補貼（Sub），根據(jù)補貼收入信息界定0-1變量，有補貼取值為1，否則取0；出口特征（EX），根據(jù)企業(yè)的出口交貨值信息界定0-1型出口特征變量，有出口交貨值為正，EX取1，否則EX取0；企業(yè)年齡（Age），以觀測年份減去企業(yè)的創(chuàng)建年份作為度量；行業(yè)競爭（HHI），分年度以4分位行業(yè)中銷售額分布的赫芬達爾指數(shù)作為度量；產(chǎn)權(quán)特征（NZ），根據(jù)企業(yè)注冊類型編碼識別產(chǎn)權(quán)特征，區(qū)分為內(nèi)資和外資兩類，構(gòu)造0-1變量，外資取0，非外資取1。除了上述控制變量，還存有其他不可觀測因素影響實證分析結(jié)論，如行業(yè)差異、省際或國家層面的經(jīng)濟沖擊、宏觀經(jīng)濟形勢等，根據(jù)2分位行業(yè)、所屬省份和年份信息等，構(gòu)造一組啞變量進行控制。主要變量描述性統(tǒng)計見表2。

表2 主要變量的界定與描述性統(tǒng)計

三、實證分析

（一）基準回歸分析：假說1

針對方程（1）的回歸結(jié)果整理成表3（見下頁），可以發(fā)現(xiàn)：（1）銀行借款對企業(yè)研發(fā)廣延邊際有顯著的正向影響，Bank系數(shù)0．028且0．1%水平顯著；（2）商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)廣延邊際有顯著的負向影響，Credit系數(shù)-0．104且0．1%水平顯著；（3）銀行借款對企業(yè)研發(fā)集約邊際有顯著正向作用，Bank系數(shù)0．238，顯著大于0；（4）商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)集約邊際的影響依然為負值，Credit系數(shù)-0．954，顯著小于0。據(jù)此，研發(fā)投入二元邊際下均驗證了假說1成立。即，相較于商業(yè)信用，銀行借貸對企業(yè)研發(fā)投入有促進作用。

表3 債務(wù)融資對研發(fā)投入二元邊際的影響：債務(wù)融資類型

此外，控制變量的回歸結(jié)果如下：（1）技術(shù)水平（Tech）越高，企業(yè)研發(fā)投入的可能性和規(guī)模都更大；（2）規(guī)模（Size）對企業(yè)研發(fā)投入有顯著的正向作用；（3）政府補貼（Sub）能促進企業(yè)研發(fā)投入；（4）出口經(jīng)驗（EX）會刺激企業(yè)增加研發(fā)投入；（5）企業(yè)年齡（Age）對研發(fā)投入有正向影響，但程度有限；（6）行業(yè)競爭（HHI）系數(shù)顯著大于0，說明競爭不利于企業(yè)研發(fā)投入；（6）內(nèi)資產(chǎn)權(quán)特征（NZ）系數(shù)顯著小于0，內(nèi)資企業(yè)研發(fā)動力不足。

（二）基準回歸分析：假說2和假說3

方程（2）引入Bank和Credit平方項，回歸結(jié)果整理成表4（見下頁）。第1列回歸結(jié)果中Bank系數(shù)顯著大于0，Bank2的系數(shù)不顯著。即，隨著銀行借款規(guī)模上升，其對企業(yè)研發(fā)傾向影響穩(wěn)健地為正，沒有出現(xiàn)邊際遞減。第1列中Credit系數(shù)為-0．215，變量Credit2的系數(shù)為0．196，均非常顯著，即企業(yè)研發(fā)傾向與商業(yè)信用呈“U形”關(guān)系。第2列回歸結(jié)果，Bank系數(shù)顯著大于0，Bank2系數(shù)顯著小于0，即銀行借貸對企業(yè)研發(fā)投入規(guī)模影響邊際遞減。但是，Credit系數(shù)顯著小于0，Credit2的系數(shù)顯著大于0，即商業(yè)信用對企業(yè)研發(fā)投入影響呈“U”形關(guān)系。據(jù)此，判定假說2和假說3基本成立。

表4 債務(wù)融資對研發(fā)決策二元邊際影響：債務(wù)融資規(guī)模

（三）穩(wěn)健性檢驗與拓展分析

上述計量方程設(shè)定中，可能存在內(nèi)生性問題：第一，可能存在反向因果；第二，存在不可觀測的混雜因素的干擾?？紤]將方程（1）和方程（2）的債務(wù)融資變量調(diào)整為滯后1期，削弱反向因果；考慮引入企業(yè)研發(fā)決策的滯后1期，控制混雜因素干擾。相應(yīng)的回歸結(jié)果如表5所示：（1）銀行借貸對研發(fā)投入傾向和規(guī)模的影響依然為正，且顯著；（2）商業(yè)信用對研發(fā)投入的負向影響仍然成立，但影響程度和顯著性均下降；（2）研發(fā)投入規(guī)模與銀行借貸的“倒U形”關(guān)系，與商業(yè)信用的“U形”關(guān)系，仍然穩(wěn)健成立。研發(fā)滯后1期對當期研發(fā)決策解釋力很強，佐證了研發(fā)活動的慣性特征。

表5 削弱內(nèi)生性的回歸結(jié)果

進一步利用數(shù)據(jù)庫中的行業(yè)、區(qū)域和產(chǎn)權(quán)信息，區(qū)分不同的子樣本檢驗結(jié)論的穩(wěn)健性和異質(zhì)性（限于篇幅從略）：（1）東部和中部省份的企業(yè)樣本能夠佐證研究結(jié)論，西部樣本不成立；（2）研究結(jié)論在國企、民企和外企三類子樣本中均穩(wěn)健成立；（3）勞動密集和資本密集行業(yè)適用本文研究結(jié)論，技術(shù)密集行業(yè)不完全適用。

四、結(jié)論與政策啟示

在國家創(chuàng)新發(fā)展和金融深化改革的雙重背景下，理解間接融資體系對創(chuàng)新的影響頗具研究意義。本文提煉“融資效應(yīng)—債務(wù)效應(yīng)”框架作為分析債務(wù)融資對制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入影響的理論基礎(chǔ)，基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫（2000—2013）實證比較銀行借貸和商業(yè)信用影響企業(yè)研發(fā)投入的異質(zhì)性：一是銀行借貸能促進企業(yè)研發(fā)投入傾向和規(guī)模，但是存在著規(guī)模邊界，超越臨界值后轉(zhuǎn)向“抑制”作用；二是商業(yè)信用抑制企業(yè)研發(fā)投入，也存在著規(guī)模邊界，超越臨界值后轉(zhuǎn)向“促進”作用。更為具體的實證結(jié)論總結(jié)為表6。這些結(jié)論驗證了“融資效應(yīng)—債務(wù)效應(yīng)”分析框架對理解債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的適用性，同時定量地給出了銀行借貸和商業(yè)信用影響企業(yè)研發(fā)決策的差異。

表6 實證分析主要結(jié)論

研究結(jié)論提供的政策啟示如下：一是制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，離不開債務(wù)融資體系的支持；二是只有適度規(guī)模的銀行借款能夠有效地轉(zhuǎn)化為企業(yè)研發(fā)投入，需謹防以創(chuàng)新發(fā)展為名的過度債務(wù)融資；三是供應(yīng)鏈上的商業(yè)信用融資對于企業(yè)研發(fā)投入的作用可能有限；四是少數(shù)“能大規(guī)模占據(jù)上下游資金”的企業(yè)才能從商業(yè)信用中汲取研發(fā)投入資金；五是商業(yè)信用引致的債務(wù)壓力是企業(yè)研發(fā)投入的阻力，立足于行業(yè)制定相應(yīng)制度規(guī)范企業(yè)“三角債”，會有助于提升行業(yè)的研發(fā)投入水平。