美年大健康“爆發(fā)術(shù)”

何異

體檢龍頭美年健康4月30日發(fā)布年報(bào)，2019年歸母凈利潤(rùn)巨虧8.66億元，系其借殼上市以來首次虧損。

然而，仔細(xì)閱讀其年報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，2019年美年健康商譽(yù)減值10.35億元，也就是說，其虧損其實(shí)來自商譽(yù)的賬面減值。背后真相就是，美年健康用賬面上的虧損，在極短時(shí)間內(nèi)換來了行業(yè)老大的地位。

美年健康“爆發(fā)”的秘密武器是什么？答案就是“先參后控”，這成為中國招商加盟新一代商業(yè)模式。

民營(yíng)體檢行業(yè)“三駕馬車”：投資人戰(zhàn)勝專業(yè)人士

在民營(yíng)體檢行業(yè)，曾有“三駕馬車”的說法。具體指慈銘體檢、愛康國賓、美年健康。

其中，慈銘體檢創(chuàng)始人韓小紅，是醫(yī)師出身，知名腫瘤醫(yī)學(xué)博士，可以說是專業(yè)的人干專業(yè)的事。

愛康國賓創(chuàng)始人張黎剛，先后參與創(chuàng)辦搜狐、藝龍網(wǎng)，是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。張黎剛創(chuàng)辦愛康國賓，屬于用互聯(lián)網(wǎng)思維改造傳統(tǒng)體檢行業(yè)。

而美年健康的創(chuàng)始人俞熔是做投資的，屬于典型的外行。

在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，民營(yíng)體檢行業(yè)競(jìng)逐主要集中在慈銘體檢和愛康國賓之間，美年健康并不入流。

但從2013年起，美年健康開始爆發(fā)，2年時(shí)間擴(kuò)張42家體檢中心，并收購深圳瑞格爾、北京綠生源、武漢一博、常熟漢慈等地方機(jī)構(gòu)。

2014年底，美年健康以94家體檢中心的規(guī)模成為行業(yè)老大，超過愛康國賓（50家）和慈銘體檢（42家）的總和。2015年，美年健康借殼江蘇三友上市，并一舉吞掉慈銘體檢，持續(xù)爆發(fā)式擴(kuò)張。

至2019年末，美年健康擁有體檢中心超過700家，是行業(yè)第二愛康國賓的5倍多。

顯然，令所有人都感到意外，投資人戰(zhàn)勝了專業(yè)人士，且其爆發(fā)速度堪稱“光速”。

而2013年，無疑是美年健康與愛康國賓命運(yùn)交匯的關(guān)鍵時(shí)刻。

那一年，俞熔祭出“先參后控”模式，以投資人視角，找到美年健康快速擴(kuò)張的路徑。即便從今天來看，這一役也堪稱商業(yè)模式歷史上的經(jīng)典戰(zhàn)役。

找到對(duì)的人捆綁，多重變現(xiàn)利益

俞熔對(duì)體檢行業(yè)的觀察，完全是投資人視角。

體檢行業(yè)的上游，是醫(yī)療器械供應(yīng)商，體檢公司采購量較大，對(duì)上游議價(jià)權(quán)較高；體檢行業(yè)的下游，是B端或C端，整體來說一手交錢一手服務(wù)，體檢公司交付簡(jiǎn)單，表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

一個(gè)最突出的特征是，體檢行業(yè)對(duì)專業(yè)醫(yī)師的依賴程度較低，相較于依賴人，更依賴設(shè)備和技術(shù)。因此，體檢行業(yè)可以做到“設(shè)備+技術(shù)+標(biāo)準(zhǔn)化”，且體量越大，標(biāo)準(zhǔn)化帶來的規(guī)?；骄邇?yōu)勢(shì)，對(duì)上游議價(jià)權(quán)更高，對(duì)下游品牌影響力更好。

但是，體檢也具有一般醫(yī)學(xué)科室普遍存在的擴(kuò)張困難問題：需要一定的醫(yī)學(xué)專業(yè)人士支持，擴(kuò)張到各地需要打通當(dāng)?shù)蒯t(yī)療資源。

作為一個(gè)“外行”，俞熔在醫(yī)學(xué)資源方面并不占優(yōu)勢(shì)，但作為一名投資人，他最擅長(zhǎng)的就是“畫餅”。

事實(shí)上，各個(gè)地方都存在一些看好大健康產(chǎn)業(yè)的潛在投資人，他們要么以個(gè)體存在，要么以基金、資管等形式集結(jié)在一起。這些投資人往往擁有一定的人脈和醫(yī)學(xué)資源，是最佳的“加盟者”。

直接“忽悠”他們加盟投資是不現(xiàn)實(shí)的。因?yàn)轶w檢中心投資巨大，落地后需要一定時(shí)間的運(yùn)維，1～3年內(nèi)都可能是虧損的，甚至根本無法盈利，收回投資更是遙遙無期。

如果對(duì)投資人直接兜底，美年健康將承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。但如果把投資人當(dāng)成“股東”，美年健康就可以大施拳腳了。

于是，“先參后控”誕生。

第一步，美年健康成立并購基金，吸引各地投資人入伙。美年健康每新增1個(gè)體檢中心，僅持股8%～20%，剩余由并購基金和其他投資人持有。

第二步，1～2年后，美年健康向并購基金、投資人收購這家體檢中心的股份，增持到50%以上，完成并表、控股。

第三步，3～5年后，美年健康繼續(xù)收購這家體檢中心的股份，直到100%完全持有。

問題是，這三步的深意何在？

一次投資，三層收益

先參后控的三步，與一家體檢中心的成長(zhǎng)完美契合。

第一步處于體檢中心的培育期。美年健康持股8%～20%，投資人持股80%～92%，其意義相當(dāng)于一般的招商加盟，美年健康利用投資人的資金開店。

但不同點(diǎn)在于：

1.美年健康亦有出資，持股8%～20%。一家體檢中心需要耗資約3 000萬元，美年健康利用投資人的資金，初始投入縮減到240萬～600萬元。

2.美年健康輸出品牌、設(shè)備和技術(shù)等連鎖經(jīng)營(yíng)支持，投資人提供當(dāng)?shù)刭Y源，打通當(dāng)?shù)仃P(guān)系。

3.關(guān)鍵點(diǎn)：美年健康承諾，待門店1～2年后實(shí)現(xiàn)盈利，美年健康將收購該門店股份完成并表。

對(duì)投資人而言，門店度過培育期實(shí)現(xiàn)盈利，投資人將獲得分紅；而當(dāng)美年健康對(duì)門店進(jìn)行并表收購時(shí)，一般采取溢價(jià)收購，投資人又將獲得投資收益，即兩層收益。

對(duì)美年健康而言，第一步僅持有股份8%～20%，參股子公司作為“可供出售金融資產(chǎn)”入賬，其培育期的虧損不會(huì)并表計(jì)入上市公司，其股份的公允價(jià)值變動(dòng)也只計(jì)入非經(jīng)常性損益科目，不會(huì)直接影響上市公司的凈利潤(rùn)，一般情況下也不會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

當(dāng)體檢中心實(shí)現(xiàn)盈利，美年健康實(shí)施第二步，增持體檢中心股份到50%以上，完成并表。投資人的投資收益此時(shí)開始顯現(xiàn)，我們舉例說明。

2015年，美年健康的第一步，參股南通有限公司10%，產(chǎn)生“可供出售金融資產(chǎn)”賬面余額300萬元，南通公司估值3 000萬元，投資人持股90%。

2016年，美年健康實(shí)施第二步，增持南通有限公司股份至51%，完成并表，增持的41%股份共花費(fèi)4 100萬元。

這意味著：

1.南通有限公司估值從3 000萬元增長(zhǎng)到1億元。

2.合作伙伴套現(xiàn)41%股份，獲得投資收益4 100萬元。同時(shí)，投資人還余有49%股份，該部分股份估值也從1 470萬元增長(zhǎng)到4 900萬元，產(chǎn)生3 430萬元賬面投資收益。

整體算下來，投資人的投資收益達(dá)7 530萬元，投資收益遠(yuǎn)超實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

同樣的，美年健康也獲利頗豐。

首先，美年健康通過并表，吞掉子公司利潤(rùn)，增加了上市公司的利潤(rùn)；其次，美年健康原持有南通有限公司10%股份，該部分股份的賬面價(jià)值從300萬元增長(zhǎng)到1 000萬元，美年健康實(shí)現(xiàn)700萬元的賬面投資收益。

通過第二步，美年健康不僅極大地激勵(lì)了各地投資人入伙，自身也規(guī)避了門店虧損給上市公司帶來的影響和風(fēng)險(xiǎn)。而如果門店虧損，無法進(jìn)行并表收購，美年健康也可以向投資人賠償上市公司的股份進(jìn)行兜底。

最后，先參后控的第三步，美年健康增持體檢中心到100%，投資人獲得第三層投資收益，實(shí)現(xiàn)安全退出，美年健康則穩(wěn)妥地分步完成全直營(yíng)。

先參后控，幫助美年健康低成本、高回報(bào)地完成并購擴(kuò)張，其擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超友商。

不過，先參后控對(duì)美年健康而言也存在負(fù)面影響，簡(jiǎn)單說就是“商譽(yù)”。

并購越多，商譽(yù)越大 什么時(shí)候爆炸是關(guān)鍵

在先參后控模式中，第二步將產(chǎn)生商譽(yù)。具體到南通有限公司的例子，溢價(jià)收購部分為美年健康帶來3 570萬元的商譽(yù)。

顯然，美年健康迅猛的擴(kuò)張速度，帶來了大量的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

截至2019年12月31日，美年健康合并財(cái)務(wù)報(bào)表商譽(yù)原值為51.39億元，占總資產(chǎn)比重超過20%。對(duì)比之下，愛康國賓私有化前商譽(yù)僅1億元出頭。

可以肯定的是，美年健康7年時(shí)間擴(kuò)張10倍規(guī)模，俞熔和他的團(tuán)隊(duì)其實(shí)并不在乎商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的賬面堆積，他們真正想要的仍然是行業(yè)老大的地位，且是“一超多強(qiáng)”的絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位。

那么，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)就不再是規(guī)模大小，而是選擇什么時(shí)候引爆。

2015-2018年，美年健康未計(jì)提商譽(yù)減值。背后隱藏的原因是，美年健康借殼上市的業(yè)績(jī)對(duì)賭期正是2015-2018年，其要在合并報(bào)表口徑下實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.23億元、3.31億元、4.24億元和4.88億元，而實(shí)際完成情況是2.26億元、3.49億元、5.02億元和5.50億元。

選擇2019年計(jì)提商譽(yù)減值10.35億元，很大原因在于2019年是其對(duì)賭結(jié)束的第一年，此時(shí)業(yè)績(jī)變臉影響最小。其中，商譽(yù)減值的部分資產(chǎn)，在2018年并沒有完成業(yè)績(jī)承諾，甚至還出現(xiàn)虧損，美年健康2018年不計(jì)提商譽(yù)減值，到2019年計(jì)提，用意可見一斑。

此外，2019年還有更特殊的意義。

2019年10月，阿里網(wǎng)絡(luò)以18.4億元拿下美年健康4.06%股份，總持股增加到9.39%，阿里系成為美年健康最大股東。在此之前，阿里系通過參與愛康國賓私有化，已實(shí)際控制愛康國賓。

至此，所謂的“三駕馬車時(shí)代”徹底結(jié)束，民營(yíng)體檢行業(yè)正式進(jìn)入“阿里巴巴時(shí)代”。

引入阿里系，俞熔及其一致行動(dòng)人的股份從37.61%下降為22.88%。按當(dāng)時(shí)美年健康的股價(jià)，俞熔及其一致行動(dòng)人套現(xiàn)超過70億元。阿里系的進(jìn)入無疑為他平攤了商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，而他本人的套現(xiàn)收益已然可觀。

一家創(chuàng)業(yè)公司的最終歸宿，可能就是賣給阿里和騰訊，俞熔不但賣掉了，而且還能繼續(xù)維持公司的實(shí)際控制人，這本身是以美年健康超然的規(guī)模為前提的。

而美年健康所使用的先參后控，對(duì)特許經(jīng)營(yíng)也具有極大的借鑒價(jià)值。

先參后控的一紙化協(xié)議

美年健康實(shí)施先參后控的主體是若干產(chǎn)業(yè)并購基金，在產(chǎn)業(yè)并購基金中，美年健康較常出現(xiàn)的主體有兩個(gè)：

1.天億投資，俞熔實(shí)際控制的有限責(zé)任公司，亦是美年健康的原第一大股東、現(xiàn)第二大股東。

2.中孵創(chuàng)投，同為俞熔實(shí)際控制的有限責(zé)任公司。

一般情況下，中孵創(chuàng)投作為并購基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人（GP之一），天億投資作為中間級(jí)或劣后級(jí)有限合伙人（LP之一，主要出資方之一，出資比例一般<30%）；并購基金的合作方會(huì)選擇一個(gè)GP（雙GP架構(gòu)），數(shù)個(gè)LP（優(yōu)先級(jí)有限合伙人，主要出資方，出資比例一般>50%）。

由此，并購基金的基本結(jié)構(gòu)為：合作方GP+中孵創(chuàng)投GP+數(shù)個(gè)合作方LP+天億投資LP。并購基金的投資對(duì)象，一律設(shè)定為美年體檢中心及美兆體檢中心。

在具體的并購基金戰(zhàn)略合作協(xié)議中，美年健康一方重點(diǎn)設(shè)置了以下內(nèi)容：

1.美年健康在并購基金中的角色設(shè)定

美年健康或美年健康指定的全資子公司，是并購基金的投資顧問，需要向并購基金提供投資顧問服務(wù)，具體內(nèi)容包括但不限于：

（1）提供投資建議，投資方案建議；

（2）為并購基金提供有關(guān)健康產(chǎn)業(yè)的政策咨詢建議；

（3）盡力促成并購基金與有關(guān)投資項(xiàng)目合作方以合法方式簽訂具有法律效力的投資協(xié)議書或其他類似法律文件。

2.投資顧問服務(wù)費(fèi)的收取

投資顧問服務(wù)費(fèi)以基金年度為基準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算，并在每個(gè)基金年度起始日（含）起5個(gè)工作日內(nèi)按年度支付（“投資顧問費(fèi)分配日”）。

在投資顧問費(fèi)分配日，投資顧問應(yīng)收取的投資顧問費(fèi)=投資顧問費(fèi)分配日存續(xù)的并購基金有限合伙人實(shí)繳出資余額×0.5%；就并購基金后續(xù)各期出資而言，在投資顧問費(fèi)分配日投資顧問應(yīng)收取的投資顧問費(fèi)=投資顧問費(fèi)分配日存續(xù)的該期基金有限合伙人實(shí)繳出資余額×0.5%。

3.管理費(fèi)的收取

并購基金的GP具有管理費(fèi)收益。具體以合伙企業(yè)當(dāng)日的實(shí)繳出資額余額為基數(shù)按照年化1%費(fèi)率進(jìn)行收取。收取的管理費(fèi)一般按中孵創(chuàng)投80%、合作GP20%進(jìn)行分配。

4.決策機(jī)制

投資決策委員會(huì)負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的投資管理工作，投委會(huì)一般由5名委員組成，并由合伙人通過出具委派函件委派。

5.投資收益分配順序

第一順位：優(yōu)先級(jí)有限合伙人本金；

第二順位：優(yōu)先級(jí)有限合伙人基礎(chǔ)收益；

第三順位：中間級(jí)有限合伙人本金；

第四順位：中間級(jí)有限合伙人基礎(chǔ)收益；

第五順位：劣后級(jí)有限合伙人本金；

第六順位：普通合伙人本金（如有）；

第七順位：中間級(jí)有限合伙人浮動(dòng)收益；

第八順位：劣后級(jí)有限合伙人收益，基金可分配現(xiàn)金收入扣除前述本金。

6.特別承諾

為避免及解決并購基金投資標(biāo)的可能帶來的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，天億投資、中孵創(chuàng)投出具書面承諾，在符合注入上市公司條件的情況下，承諾并購基金的每個(gè)投資標(biāo)的在完成出資或股權(quán)交割之日起48個(gè)月內(nèi)，將其所持有的投資標(biāo)的股權(quán)注入上市公司，并嚴(yán)格履行該等資產(chǎn)注入所需的各項(xiàng)法定程序，如不符合注入上市公司條件的，將轉(zhuǎn)讓給無關(guān)聯(lián)第三方。