國有資本收益上繳與企業(yè)內(nèi)源融資

徐云

【摘要】2007年12月11日我國頒布《中央企業(yè)國有資本收益收取管理暫行辦法》，規(guī)定相關(guān)中央企業(yè)按照規(guī)定比例上繳紅利，結(jié)束了我國國有企業(yè)十多年不分紅的歷史。該辦法實(shí)施十年多來，有效地降低了企業(yè)內(nèi)部資金的冗余水平，但隨著上繳比例的多次調(diào)升，持續(xù)低位水平運(yùn)行的企業(yè)自有現(xiàn)金流可能會(huì)影響企業(yè)內(nèi)源融資率。文章基于2004——2017年央企控股上市公司樣本，分析了國有資本收益上繳制度對其內(nèi)源融資率產(chǎn)生的影響。文章研究發(fā)現(xiàn)，國有資本收益上繳政策的實(shí)施及其上繳比例的提高，顯著降低了企業(yè)的內(nèi)部融資率。文章對于豐富和完善國有資本收益分配制度具有重要意義，豐富了國資收益上繳制度傳導(dǎo)機(jī)制的解釋框架。

【關(guān)鍵詞】國有資本收益上繳制度；自由現(xiàn)金流；內(nèi)源融資率

【中圖分類號(hào)】F275

一、引言

國有企業(yè)在我國市場競爭中占據(jù)著重要地位，行業(yè)分布也幾乎涉及我國國民經(jīng)濟(jì)的方方面面。根據(jù)財(cái)政部最新數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月末，全國國有及國有控股企業(yè)資產(chǎn)累計(jì)達(dá)到178.8萬億元。其中，僅2018年創(chuàng)造的利潤總額高達(dá)3.39萬億元。但由于歷史原因，中央和地方政府大多沒有從其監(jiān)管的國企中獲得紅利，國有企業(yè)將大量的利潤留存在其企業(yè)內(nèi)部。因此，為了改變國有企業(yè)不向國家出資人分紅這一現(xiàn)狀，從2007年起，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（即“國資委”）多次會(huì)同財(cái)政部發(fā)布文件，要求其下屬監(jiān)管企業(yè)上繳國有資本收益，并對征收范圍及上繳比例進(jìn)行明確規(guī)定。

值得注意的是，已有文獻(xiàn)從代理理論出發(fā)，對收益分配制度的治理效益和經(jīng)濟(jì)后果的研究結(jié)論比較集中并已基本達(dá)成共識(shí)，但具體到國有資本收益上繳制度而言，目前的研究體系尚未完全建立。當(dāng)前，隨著該政策的深入實(shí)施和不斷發(fā)展，對于國有資本收益上繳制度的內(nèi)涵、編制主體、體系框架的理論研究已相對豐富（劉永澤、陳艷利，2005；陳艷利，2008），相關(guān)研究已經(jīng)從理論探討逐漸集中到政策實(shí)施的效率效果的檢驗(yàn)階段?？镔t明、梅東海（2011）從公共服務(wù)短缺時(shí)代的現(xiàn)實(shí)背景出發(fā)，認(rèn)為國企分紅的思路應(yīng)當(dāng)先測算國有企業(yè)應(yīng)達(dá)到的分紅總量，再倒算出合理的分紅比例；何玉潤、王茂林（2012）以國有資本收益上繳制度實(shí)施為背景，利用中央企業(yè)集團(tuán)公司與控股上市公司上繳國有資本收益的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了上繳制度中的現(xiàn)存問題及其形成原因，認(rèn)為我國國家出資人的收益權(quán)在一定程度上得到了肯定，但是收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)依舊有待加強(qiáng)和改進(jìn)；錢雪松、孔東民（2012）構(gòu)建了國企分紅的代理模型，認(rèn)為強(qiáng)制分紅減少了國企管理者控制的自由現(xiàn)金流量；邵學(xué)峰、李翔宇（2015）則針對我國資源型國有企業(yè)的利潤上繳制度進(jìn)行深入研究，認(rèn)為其缺乏差異化，不能夠激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新，而應(yīng)兼顧財(cái)政政策績效和股東財(cái)富最大化，加強(qiáng)資源型國有企業(yè)利潤上繳制度。

通過對上述有關(guān)文獻(xiàn)的分析，可以直接感受到國有資本收益上繳政策的實(shí)施顯著降低了企業(yè)內(nèi)部的自有現(xiàn)金流量，限制了管理層可用自由現(xiàn)金流的水平，從而在一定程度上抑制了管理層謀求自身私人利益的現(xiàn)象?？紤]到內(nèi)部現(xiàn)金流存量是企業(yè)內(nèi)源融資的主要來源（付文林和趙永輝，2014），大量現(xiàn)金流出中央企業(yè)可能會(huì)影響其內(nèi)源融資能力。內(nèi)源融資資金來源于企業(yè)內(nèi)部財(cái)富的歷史積累，具有速度快、交易成本低、使用相對自由等優(yōu)勢（魏春燕等，2011），是企業(yè)的一個(gè)重要融資渠道。但目前尚未有文獻(xiàn)就國資收益上繳對內(nèi)源融資率產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究，且制度效率是衡量和評價(jià)國有資本收益上繳制度經(jīng)濟(jì)后果的基本維度之一。因此，本文選擇以企業(yè)內(nèi)源融資率這一視角探討國有資本收益上繳政策的制度效率和實(shí)施效果，運(yùn)用自由現(xiàn)金流理論對其進(jìn)行分析，以期對規(guī)范和完善我國國有企業(yè)收益分配制度提出相關(guān)建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

國有企業(yè)收益的分配問題一直是國企改革過程中關(guān)注的重點(diǎn)問題，國有資本收益上繳制度的實(shí)施也不例外，推行該政策的意圖之一便是通過向國有企業(yè)收取國有資本收益，以強(qiáng)制性分紅的形式來提高國有資本向國家上繳收益的分配比例，以期進(jìn)一步改革現(xiàn)有的國有資本收益分配制度。而企業(yè)的現(xiàn)金分紅對于改善其內(nèi)部資金冗余的積極作用目前已經(jīng)得到了學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)可和證實(shí)，Jensen（1986）研究表明合理的現(xiàn)金股利政策能夠有效調(diào)控企業(yè)內(nèi)部資金數(shù)量，能夠抑制經(jīng)理人濫用受監(jiān)督程度低的內(nèi)部自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資的行為；魏明海和柳建華（2007）利用我國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，同樣也論證了現(xiàn)金股利政策的實(shí)施將顯著降低企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流；同樣，作為一項(xiàng)強(qiáng)制性分紅政策，國有資本收益上繳政策的實(shí)施能夠有效降低企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流（張建華、王君彩，2011；王佳杰等，2014；錢雪松、孔東民，2012）。

從政策內(nèi)容來看，國有資本收益上繳政策不僅大幅降低了央企控股上市公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金流水平，而且顯著降低了企業(yè)的留存收益。而企業(yè)的內(nèi)源融資主要由其內(nèi)部留存收益和固定資產(chǎn)折舊組成（李斌、孫月靜，2013），考慮到內(nèi)源融資是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分，如較高的內(nèi)源融資率水平有助于提高企業(yè)創(chuàng)新水平（徐欣、唐清泉，2010；李匯東等，2013），改善企業(yè)并購績效（張自巧，2014），維持和提高企業(yè)績效（李永壯等，2015）。本文認(rèn)為有必要就國有資本收益上繳政策的實(shí)施對企業(yè)內(nèi)源融資率產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究。因此，基于既有文獻(xiàn)的研究基礎(chǔ)，我們可以嘗試推斷，國有資本收益上繳這一強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施，尤其是其利潤上繳比例的逐漸提高，將在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)源融資率下降?；谏鲜隹紤]，我們提出本文的假設(shè)：

H1：國有資本收益上繳政策的實(shí)施會(huì)降低企業(yè)的內(nèi)源融資率，且國有資本收益上繳比例越高，其內(nèi)源融資率越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

選取我國2004—2017年所有滬深A(yù)股上市中央國有企業(yè)作為研究樣本。上市公司的直接控股股東名稱或?qū)嶋H控制人名稱為中央國有企業(yè)，則確認(rèn)為由中央國有企業(yè)直接或間接控股的上市公司。由于《中央企業(yè)國有資本收益收取管理暫行辦法》頒布于2007年，因此選擇2004年作為樣本期間的起始年份以便對該制度頒布之前三年的情況與頒布之后做對比。在此基礎(chǔ)上，對研究樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融行業(yè)公司的觀測值。2018年7月8日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于完善國有金融資本管理的指導(dǎo)意見》，指出要合理確定國有金融機(jī)構(gòu)利潤上繳比例。在此之前，關(guān)于金融性國有資本收益提取比例的政策規(guī)定處于空白。（2）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的觀測值，最終得到4019個(gè)觀測值。其他數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%水平上的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

內(nèi)源融資率IFA：本文參照李斌和孫月靜（2013）的做法，用“（未分配利潤+盈余公積+折舊）/總資產(chǎn)”來衡量內(nèi)源融資率。

2.解釋變量

國有資本收益上繳制度FORCE：本文根據(jù)有關(guān)國有資本收益上繳政策的文件設(shè)置了兩個(gè)指標(biāo)來反映國有資本收益上繳制度的實(shí)施情況。財(cái)政部及國資委聯(lián)合頒布的《中央企業(yè)國有資本收益收取管理暫行辦法》（2007）、《關(guān)于完善中央國有資本經(jīng)營預(yù)算有關(guān)事項(xiàng)的通知》（2010）以及《關(guān)于進(jìn)一步提高中央企業(yè)國有資本收益收取比例的通知》（2014）等文件中對于需要上繳利潤的中央企業(yè)名單以及其需要上繳利潤的年份及上繳比例有所規(guī)定。因此，本文設(shè)置的第一個(gè)變量為FORCE1，用來表示某年度某上市公司是否為需要上繳利潤的中央企業(yè)，如果是則為1，否則為0；FORCE2用來表示某年度某上市公司在上述文件中所規(guī)定需要上繳利潤的比例。

3.控制變量

SIZE為企業(yè)規(guī)模，用期末公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；ROA為盈利能力，用總資產(chǎn)凈利潤率表示，即凈利潤/總資產(chǎn)；LEV為負(fù)債比率，即總負(fù)債/總資產(chǎn)；RISK為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，用年化股票收益波動(dòng)率表示；FIRST為大股東占比，用第一大股東持股比例表示；AGE為上市年限，用當(dāng)年年度減去企業(yè)上市年度表示；TANGLE為有形資產(chǎn)比率，用固定資產(chǎn)總額/總資產(chǎn)表示。以上變量具體說明見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了對文中假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，本文構(gòu)建模型（1）進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)：

模型（1）中IFA代表的是企業(yè)的內(nèi)源融資率，F(xiàn)ORCE表示解釋變量國有資本收益上繳制度的實(shí)施，其包含兩個(gè)指標(biāo)即FORCE1和FORCE2，分別表示的是該企業(yè)是否需要進(jìn)行國有資本收益上繳及其上繳比例。其他控制變量（Controls Variables）如上文所述。此外，模型中還加入了年度啞變量（YEAR）和行業(yè)啞變量（INDUSTRY）以控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

在模型（1）中，若FORCE的系數(shù)顯著為負(fù)，則表示國有資本收益上繳政策的實(shí)施及其上繳比例的提高顯著降低了企業(yè)的內(nèi)源融資率。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，我國央企控股上市公司的內(nèi)源融資率最大值是0.538，最小值約為-2.908，均值為0.091，標(biāo)準(zhǔn)差為0.418，這表明企業(yè)間內(nèi)源融資率差異較大，與李斌和孫月靜（2013）的數(shù)據(jù)結(jié)果相近。FORCE1均值為0.655，表明央企控股上市公司中有約65%的企業(yè)受到該項(xiàng)制度的影響。FORCE2均值為0.070，最高利潤上繳比例為25%，最小值為0?？刂谱兞糠矫?，企業(yè)規(guī)模的均值為21.920，稍高于所有上市公司的平均值；資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、大股東占比等變量的最小值與最大值相差較大，這里不一一贅述。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

1.國有資本收益上繳制度實(shí)施及其上繳比例與央企控股上市公司內(nèi)源融資率關(guān)系檢驗(yàn)

表3列示了國有資本收益上繳制度實(shí)施變量FORCE1和上繳比例變量FORCE2在控制年度和行業(yè)啞變量情況下利用模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，F(xiàn)ORCE1的系數(shù)為-0.014，不具有明顯的顯著性，而FORCE2的系數(shù)為-0.329，在1%的水平下顯著為負(fù)，這說明國有資本收益上繳制度的實(shí)施與央企控股上市公司的內(nèi)源融資率存在負(fù)向關(guān)系，但在統(tǒng)計(jì)水平并不顯著，而隨著國資收益上繳比例的逐漸提高，兩者之間的系數(shù)顯著上升且具有較強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)意義，即參與執(zhí)行國有資本收益上繳制度的企業(yè)在進(jìn)行執(zhí)行現(xiàn)金分紅的過程中顯著降低了其內(nèi)源融資率。除此之外，控制變量方面，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率等與企業(yè)的內(nèi)源融資率顯著正相關(guān)，即隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、資產(chǎn)收益率上升，企業(yè)的內(nèi)源融資率顯著上升；而資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等變量與其內(nèi)源融資率顯著負(fù)相關(guān)，即隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，其內(nèi)源融資率顯著下降。綜上所述，以上的回歸結(jié)果支持了本文的假設(shè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換內(nèi)源融資率指標(biāo)

為了增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者參照李永壯等（2015）的研究，從企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的角度來考慮，剔除固定資產(chǎn)折舊，固定資產(chǎn)折舊只是一種會(huì)計(jì)處理方法，沒有對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生直接影響，即用“（盈余公積+未分配利潤）/總資產(chǎn)”指標(biāo)來度量企業(yè)的內(nèi)源融資率，對原假設(shè)進(jìn)行再次檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示，隨著國有資本收益上繳政策的實(shí)施和上繳比例的不斷提高，央企控股上市公司的內(nèi)源融資率顯著下降，再次證明原假設(shè)成立。

2.內(nèi)生性問題

為了增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者對可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行檢驗(yàn)。就內(nèi)生性問題而言，由于本文的解釋變量是宏觀政策層面的變量，被解釋變量是微觀企業(yè)層面的變量，屬于宏觀層面的制度因素對于企業(yè)微觀行為產(chǎn)生的影響，不存在逆向因果關(guān)系，所以其面臨的內(nèi)生性問題可能存在遺漏重要變量情況。具體而言，為了克服可能存在的遺漏變量偏差，本文擬采用“非同一地區(qū)的同行業(yè)其他公司的上繳比例平均數(shù)（FORCE1MEAN和FORCE2MEAN）”作為工具變量法對前文假設(shè)進(jìn)行再次檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示，其中回歸（1）和回歸（3）為一階段回歸結(jié)果，回歸（2）和回歸（4）為二階段回歸結(jié)果。由表5可知，一階段回歸結(jié)果中工具變量系數(shù)分別為0.887和0.853，且均在1%的水平上顯著，說明工具變量與自變量顯著正相關(guān)，同時(shí)說明了工具變量的合理性；二階段自變量回歸系數(shù)分別為-0.004和-0.105，且均具有較高的顯著性，說明在降低內(nèi)生性后繼續(xù)提高收益上繳比例會(huì)顯著降低企業(yè)的內(nèi)源融資率。以上結(jié)果說明原假設(shè)結(jié)論在運(yùn)用工具變量法考慮內(nèi)生性問題后仍然成立。

為了進(jìn)一步確認(rèn)該工具變量的有效性， 本文進(jìn)行了以下兩項(xiàng)檢驗(yàn)：一是檢驗(yàn)這一排他工具變量是否與回歸變量（中央企業(yè)收益上繳比例）相關(guān)，通過2SLS一階段回歸結(jié)果判斷。如表5第（1）列和第（3）列所示，本文選取的工具變量和解釋變量的相關(guān)系數(shù)近0.9且十分顯著，可認(rèn)為該工具變量滿足相關(guān)性要求；二是，若該工具變量與回歸變量存在弱相關(guān)，則基于工具變量所做的估計(jì)將是無效的，對此可通過F統(tǒng)計(jì)量加以判斷。如表5中所示，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量均大于10，根據(jù)Staiger and Stock（1997）的標(biāo)準(zhǔn)，該工具變量不存在弱相關(guān)問題。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于2004—2017年我國央企控股上市公司樣本，基于自由代理理論進(jìn)行理論分析，從企業(yè)的內(nèi)源融資視角出發(fā)，對國有資本收益上繳制度的實(shí)施情況進(jìn)行考察。研究發(fā)現(xiàn)，國有資本收益上繳政策的實(shí)施及其上繳比例的提高，在有效降低企業(yè)冗余資金的同時(shí)，也顯著降低了其內(nèi)源融資率。

國有資本收益上繳政策以其政策強(qiáng)制執(zhí)行力在實(shí)踐上極大地支持了國有企業(yè)與政府部門利益分配關(guān)系的調(diào)整和完善，具有積極作用。但在政策執(zhí)行過程中，要注意由于上繳比例不斷攀升造成的國有企業(yè)內(nèi)源融資渠道阻塞問題，這可能對國有企業(yè)的長期發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，本文認(rèn)為在國有資本收益上繳政策的實(shí)施過程中，應(yīng)高度重視上繳比例的確定對于企業(yè)內(nèi)部資金造成的影響，防止危及企業(yè)內(nèi)源融資渠道。

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