• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    國有資本收益上繳與企業(yè)內(nèi)源融資

    2020-09-21 08:35:21徐云
    國際商務(wù)財(cái)會(huì) 2020年8期

    徐云

    【摘要】2007年12月11日我國頒布《中央企業(yè)國有資本收益收取管理暫行辦法》,規(guī)定相關(guān)中央企業(yè)按照規(guī)定比例上繳紅利,結(jié)束了我國國有企業(yè)十多年不分紅的歷史。該辦法實(shí)施十年多來,有效地降低了企業(yè)內(nèi)部資金的冗余水平,但隨著上繳比例的多次調(diào)升,持續(xù)低位水平運(yùn)行的企業(yè)自有現(xiàn)金流可能會(huì)影響企業(yè)內(nèi)源融資率。文章基于2004——2017年央企控股上市公司樣本,分析了國有資本收益上繳制度對其內(nèi)源融資率產(chǎn)生的影響。文章研究發(fā)現(xiàn),國有資本收益上繳政策的實(shí)施及其上繳比例的提高,顯著降低了企業(yè)的內(nèi)部融資率。文章對于豐富和完善國有資本收益分配制度具有重要意義,豐富了國資收益上繳制度傳導(dǎo)機(jī)制的解釋框架。

    【關(guān)鍵詞】國有資本收益上繳制度;自由現(xiàn)金流;內(nèi)源融資率

    【中圖分類號(hào)】F275

    一、引言

    國有企業(yè)在我國市場競爭中占據(jù)著重要地位,行業(yè)分布也幾乎涉及我國國民經(jīng)濟(jì)的方方面面。根據(jù)財(cái)政部最新數(shù)據(jù)顯示,截至2018年12月末,全國國有及國有控股企業(yè)資產(chǎn)累計(jì)達(dá)到178.8萬億元。其中,僅2018年創(chuàng)造的利潤總額高達(dá)3.39萬億元。但由于歷史原因,中央和地方政府大多沒有從其監(jiān)管的國企中獲得紅利,國有企業(yè)將大量的利潤留存在其企業(yè)內(nèi)部。因此,為了改變國有企業(yè)不向國家出資人分紅這一現(xiàn)狀,從2007年起,國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(即“國資委”)多次會(huì)同財(cái)政部發(fā)布文件,要求其下屬監(jiān)管企業(yè)上繳國有資本收益,并對征收范圍及上繳比例進(jìn)行明確規(guī)定。

    值得注意的是,已有文獻(xiàn)從代理理論出發(fā),對收益分配制度的治理效益和經(jīng)濟(jì)后果的研究結(jié)論比較集中并已基本達(dá)成共識(shí),但具體到國有資本收益上繳制度而言,目前的研究體系尚未完全建立。當(dāng)前,隨著該政策的深入實(shí)施和不斷發(fā)展,對于國有資本收益上繳制度的內(nèi)涵、編制主體、體系框架的理論研究已相對豐富(劉永澤、陳艷利,2005;陳艷利,2008),相關(guān)研究已經(jīng)從理論探討逐漸集中到政策實(shí)施的效率效果的檢驗(yàn)階段??镔t明、梅東海(2011)從公共服務(wù)短缺時(shí)代的現(xiàn)實(shí)背景出發(fā),認(rèn)為國企分紅的思路應(yīng)當(dāng)先測算國有企業(yè)應(yīng)達(dá)到的分紅總量,再倒算出合理的分紅比例;何玉潤、王茂林(2012)以國有資本收益上繳制度實(shí)施為背景,利用中央企業(yè)集團(tuán)公司與控股上市公司上繳國有資本收益的相關(guān)數(shù)據(jù),分析了上繳制度中的現(xiàn)存問題及其形成原因,認(rèn)為我國國家出資人的收益權(quán)在一定程度上得到了肯定,但是收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)依舊有待加強(qiáng)和改進(jìn);錢雪松、孔東民(2012)構(gòu)建了國企分紅的代理模型,認(rèn)為強(qiáng)制分紅減少了國企管理者控制的自由現(xiàn)金流量;邵學(xué)峰、李翔宇(2015)則針對我國資源型國有企業(yè)的利潤上繳制度進(jìn)行深入研究,認(rèn)為其缺乏差異化,不能夠激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新,而應(yīng)兼顧財(cái)政政策績效和股東財(cái)富最大化,加強(qiáng)資源型國有企業(yè)利潤上繳制度。

    通過對上述有關(guān)文獻(xiàn)的分析,可以直接感受到國有資本收益上繳政策的實(shí)施顯著降低了企業(yè)內(nèi)部的自有現(xiàn)金流量,限制了管理層可用自由現(xiàn)金流的水平,從而在一定程度上抑制了管理層謀求自身私人利益的現(xiàn)象??紤]到內(nèi)部現(xiàn)金流存量是企業(yè)內(nèi)源融資的主要來源(付文林和趙永輝,2014),大量現(xiàn)金流出中央企業(yè)可能會(huì)影響其內(nèi)源融資能力。內(nèi)源融資資金來源于企業(yè)內(nèi)部財(cái)富的歷史積累,具有速度快、交易成本低、使用相對自由等優(yōu)勢(魏春燕等,2011),是企業(yè)的一個(gè)重要融資渠道。但目前尚未有文獻(xiàn)就國資收益上繳對內(nèi)源融資率產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究,且制度效率是衡量和評價(jià)國有資本收益上繳制度經(jīng)濟(jì)后果的基本維度之一。因此,本文選擇以企業(yè)內(nèi)源融資率這一視角探討國有資本收益上繳政策的制度效率和實(shí)施效果,運(yùn)用自由現(xiàn)金流理論對其進(jìn)行分析,以期對規(guī)范和完善我國國有企業(yè)收益分配制度提出相關(guān)建議。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    國有企業(yè)收益的分配問題一直是國企改革過程中關(guān)注的重點(diǎn)問題,國有資本收益上繳制度的實(shí)施也不例外,推行該政策的意圖之一便是通過向國有企業(yè)收取國有資本收益,以強(qiáng)制性分紅的形式來提高國有資本向國家上繳收益的分配比例,以期進(jìn)一步改革現(xiàn)有的國有資本收益分配制度。而企業(yè)的現(xiàn)金分紅對于改善其內(nèi)部資金冗余的積極作用目前已經(jīng)得到了學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)可和證實(shí),Jensen(1986)研究表明合理的現(xiàn)金股利政策能夠有效調(diào)控企業(yè)內(nèi)部資金數(shù)量,能夠抑制經(jīng)理人濫用受監(jiān)督程度低的內(nèi)部自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資的行為;魏明海和柳建華(2007)利用我國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,同樣也論證了現(xiàn)金股利政策的實(shí)施將顯著降低企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流;同樣,作為一項(xiàng)強(qiáng)制性分紅政策,國有資本收益上繳政策的實(shí)施能夠有效降低企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流(張建華、王君彩,2011;王佳杰等,2014;錢雪松、孔東民,2012)。

    從政策內(nèi)容來看,國有資本收益上繳政策不僅大幅降低了央企控股上市公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金流水平,而且顯著降低了企業(yè)的留存收益。而企業(yè)的內(nèi)源融資主要由其內(nèi)部留存收益和固定資產(chǎn)折舊組成(李斌、孫月靜,2013),考慮到內(nèi)源融資是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分,如較高的內(nèi)源融資率水平有助于提高企業(yè)創(chuàng)新水平(徐欣、唐清泉,2010;李匯東等,2013),改善企業(yè)并購績效(張自巧,2014),維持和提高企業(yè)績效(李永壯等,2015)。本文認(rèn)為有必要就國有資本收益上繳政策的實(shí)施對企業(yè)內(nèi)源融資率產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究。因此,基于既有文獻(xiàn)的研究基礎(chǔ),我們可以嘗試推斷,國有資本收益上繳這一強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施,尤其是其利潤上繳比例的逐漸提高,將在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)源融資率下降?;谏鲜隹紤],我們提出本文的假設(shè):

    H1:國有資本收益上繳政策的實(shí)施會(huì)降低企業(yè)的內(nèi)源融資率,且國有資本收益上繳比例越高,其內(nèi)源融資率越低。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇

    選取我國2004—2017年所有滬深A(yù)股上市中央國有企業(yè)作為研究樣本。上市公司的直接控股股東名稱或?qū)嶋H控制人名稱為中央國有企業(yè),則確認(rèn)為由中央國有企業(yè)直接或間接控股的上市公司。由于《中央企業(yè)國有資本收益收取管理暫行辦法》頒布于2007年,因此選擇2004年作為樣本期間的起始年份以便對該制度頒布之前三年的情況與頒布之后做對比。在此基礎(chǔ)上,對研究樣本進(jìn)行以下處理:(1)剔除金融行業(yè)公司的觀測值。2018年7月8日,中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于完善國有金融資本管理的指導(dǎo)意見》,指出要合理確定國有金融機(jī)構(gòu)利潤上繳比例。在此之前,關(guān)于金融性國有資本收益提取比例的政策規(guī)定處于空白。(2)剔除存在數(shù)據(jù)缺失的觀測值,最終得到4019個(gè)觀測值。其他數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值影響,對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%水平上的Winsorize處理。

    (二)變量定義

    1.被解釋變量

    內(nèi)源融資率IFA:本文參照李斌和孫月靜(2013)的做法,用“(未分配利潤+盈余公積+折舊)/總資產(chǎn)”來衡量內(nèi)源融資率。

    2.解釋變量

    國有資本收益上繳制度FORCE:本文根據(jù)有關(guān)國有資本收益上繳政策的文件設(shè)置了兩個(gè)指標(biāo)來反映國有資本收益上繳制度的實(shí)施情況。財(cái)政部及國資委聯(lián)合頒布的《中央企業(yè)國有資本收益收取管理暫行辦法》(2007)、《關(guān)于完善中央國有資本經(jīng)營預(yù)算有關(guān)事項(xiàng)的通知》(2010)以及《關(guān)于進(jìn)一步提高中央企業(yè)國有資本收益收取比例的通知》(2014)等文件中對于需要上繳利潤的中央企業(yè)名單以及其需要上繳利潤的年份及上繳比例有所規(guī)定。因此,本文設(shè)置的第一個(gè)變量為FORCE1,用來表示某年度某上市公司是否為需要上繳利潤的中央企業(yè),如果是則為1,否則為0;FORCE2用來表示某年度某上市公司在上述文件中所規(guī)定需要上繳利潤的比例。

    3.控制變量

    SIZE為企業(yè)規(guī)模,用期末公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示;ROA為盈利能力,用總資產(chǎn)凈利潤率表示,即凈利潤/總資產(chǎn);LEV為負(fù)債比率,即總負(fù)債/總資產(chǎn);RISK為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),用年化股票收益波動(dòng)率表示;FIRST為大股東占比,用第一大股東持股比例表示;AGE為上市年限,用當(dāng)年年度減去企業(yè)上市年度表示;TANGLE為有形資產(chǎn)比率,用固定資產(chǎn)總額/總資產(chǎn)表示。以上變量具體說明見表1。

    (三)模型設(shè)計(jì)

    為了對文中假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn),本文構(gòu)建模型(1)進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn):

    模型(1)中IFA代表的是企業(yè)的內(nèi)源融資率,F(xiàn)ORCE表示解釋變量國有資本收益上繳制度的實(shí)施,其包含兩個(gè)指標(biāo)即FORCE1和FORCE2,分別表示的是該企業(yè)是否需要進(jìn)行國有資本收益上繳及其上繳比例。其他控制變量(Controls Variables)如上文所述。此外,模型中還加入了年度啞變量(YEAR)和行業(yè)啞變量(INDUSTRY)以控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

    在模型(1)中,若FORCE的系數(shù)顯著為負(fù),則表示國有資本收益上繳政策的實(shí)施及其上繳比例的提高顯著降低了企業(yè)的內(nèi)源融資率。

    四、實(shí)證結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

    表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中,我國央企控股上市公司的內(nèi)源融資率最大值是0.538,最小值約為-2.908,均值為0.091,標(biāo)準(zhǔn)差為0.418,這表明企業(yè)間內(nèi)源融資率差異較大,與李斌和孫月靜(2013)的數(shù)據(jù)結(jié)果相近。FORCE1均值為0.655,表明央企控股上市公司中有約65%的企業(yè)受到該項(xiàng)制度的影響。FORCE2均值為0.070,最高利潤上繳比例為25%,最小值為0??刂谱兞糠矫?,企業(yè)規(guī)模的均值為21.920,稍高于所有上市公司的平均值;資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、大股東占比等變量的最小值與最大值相差較大,這里不一一贅述。

    (二)假設(shè)檢驗(yàn)

    1.國有資本收益上繳制度實(shí)施及其上繳比例與央企控股上市公司內(nèi)源融資率關(guān)系檢驗(yàn)

    表3列示了國有資本收益上繳制度實(shí)施變量FORCE1和上繳比例變量FORCE2在控制年度和行業(yè)啞變量情況下利用模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,F(xiàn)ORCE1的系數(shù)為-0.014,不具有明顯的顯著性,而FORCE2的系數(shù)為-0.329,在1%的水平下顯著為負(fù),這說明國有資本收益上繳制度的實(shí)施與央企控股上市公司的內(nèi)源融資率存在負(fù)向關(guān)系,但在統(tǒng)計(jì)水平并不顯著,而隨著國資收益上繳比例的逐漸提高,兩者之間的系數(shù)顯著上升且具有較強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)意義,即參與執(zhí)行國有資本收益上繳制度的企業(yè)在進(jìn)行執(zhí)行現(xiàn)金分紅的過程中顯著降低了其內(nèi)源融資率。除此之外,控制變量方面,企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率等與企業(yè)的內(nèi)源融資率顯著正相關(guān),即隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、資產(chǎn)收益率上升,企業(yè)的內(nèi)源融資率顯著上升;而資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等變量與其內(nèi)源融資率顯著負(fù)相關(guān),即隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí),其內(nèi)源融資率顯著下降。綜上所述,以上的回歸結(jié)果支持了本文的假設(shè)。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.替換內(nèi)源融資率指標(biāo)

    為了增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性,筆者參照李永壯等(2015)的研究,從企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的角度來考慮,剔除固定資產(chǎn)折舊,固定資產(chǎn)折舊只是一種會(huì)計(jì)處理方法,沒有對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生直接影響,即用“(盈余公積+未分配利潤)/總資產(chǎn)”指標(biāo)來度量企業(yè)的內(nèi)源融資率,對原假設(shè)進(jìn)行再次檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表4所示,隨著國有資本收益上繳政策的實(shí)施和上繳比例的不斷提高,央企控股上市公司的內(nèi)源融資率顯著下降,再次證明原假設(shè)成立。

    2.內(nèi)生性問題

    為了增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性,筆者對可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行檢驗(yàn)。就內(nèi)生性問題而言,由于本文的解釋變量是宏觀政策層面的變量,被解釋變量是微觀企業(yè)層面的變量,屬于宏觀層面的制度因素對于企業(yè)微觀行為產(chǎn)生的影響,不存在逆向因果關(guān)系,所以其面臨的內(nèi)生性問題可能存在遺漏重要變量情況。具體而言,為了克服可能存在的遺漏變量偏差,本文擬采用“非同一地區(qū)的同行業(yè)其他公司的上繳比例平均數(shù)(FORCE1MEAN和FORCE2MEAN)”作為工具變量法對前文假設(shè)進(jìn)行再次檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表5所示,其中回歸(1)和回歸(3)為一階段回歸結(jié)果,回歸(2)和回歸(4)為二階段回歸結(jié)果。由表5可知,一階段回歸結(jié)果中工具變量系數(shù)分別為0.887和0.853,且均在1%的水平上顯著,說明工具變量與自變量顯著正相關(guān),同時(shí)說明了工具變量的合理性;二階段自變量回歸系數(shù)分別為-0.004和-0.105,且均具有較高的顯著性,說明在降低內(nèi)生性后繼續(xù)提高收益上繳比例會(huì)顯著降低企業(yè)的內(nèi)源融資率。以上結(jié)果說明原假設(shè)結(jié)論在運(yùn)用工具變量法考慮內(nèi)生性問題后仍然成立。

    為了進(jìn)一步確認(rèn)該工具變量的有效性, 本文進(jìn)行了以下兩項(xiàng)檢驗(yàn):一是檢驗(yàn)這一排他工具變量是否與回歸變量(中央企業(yè)收益上繳比例)相關(guān),通過2SLS一階段回歸結(jié)果判斷。如表5第(1)列和第(3)列所示,本文選取的工具變量和解釋變量的相關(guān)系數(shù)近0.9且十分顯著,可認(rèn)為該工具變量滿足相關(guān)性要求;二是,若該工具變量與回歸變量存在弱相關(guān),則基于工具變量所做的估計(jì)將是無效的,對此可通過F統(tǒng)計(jì)量加以判斷。如表5中所示,F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量均大于10,根據(jù)Staiger and Stock(1997)的標(biāo)準(zhǔn),該工具變量不存在弱相關(guān)問題。

    五、結(jié)論與政策建議

    本文基于2004—2017年我國央企控股上市公司樣本,基于自由代理理論進(jìn)行理論分析,從企業(yè)的內(nèi)源融資視角出發(fā),對國有資本收益上繳制度的實(shí)施情況進(jìn)行考察。研究發(fā)現(xiàn),國有資本收益上繳政策的實(shí)施及其上繳比例的提高,在有效降低企業(yè)冗余資金的同時(shí),也顯著降低了其內(nèi)源融資率。

    國有資本收益上繳政策以其政策強(qiáng)制執(zhí)行力在實(shí)踐上極大地支持了國有企業(yè)與政府部門利益分配關(guān)系的調(diào)整和完善,具有積極作用。但在政策執(zhí)行過程中,要注意由于上繳比例不斷攀升造成的國有企業(yè)內(nèi)源融資渠道阻塞問題,這可能對國有企業(yè)的長期發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。因此,本文認(rèn)為在國有資本收益上繳政策的實(shí)施過程中,應(yīng)高度重視上繳比例的確定對于企業(yè)內(nèi)部資金造成的影響,防止危及企業(yè)內(nèi)源融資渠道。

    主要參考文獻(xiàn):

    [1]劉永澤,陳艷利.國有資本預(yù)算的編制系統(tǒng)[J].經(jīng)濟(jì)研究參考,2005,(71):14-15.

    [2]陳艷利.國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的構(gòu)建:體系框架與難點(diǎn)解析[J].財(cái)政研究,2008,(10):24-27.

    [3]匡賢明,梅東海. 公共產(chǎn)品短缺時(shí)代國有企業(yè)合理分紅比例研究[J]. 中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),2011,(04):46-52.

    [4]何玉潤,王茂林.國有資本收益權(quán)的保障:現(xiàn)實(shí)問題和監(jiān)管策略[J]. 會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2012,(06):19-24.

    [5]錢雪松,孔東民.內(nèi)部人控制、國企分紅機(jī)制安排和政府收入[J]. 經(jīng)濟(jì)評論,2012,(06):15-24+64.

    [6]邵學(xué)峰,李翔宇.我國資源型國有企業(yè)利潤上繳問題及制度重構(gòu)探析[J]. 經(jīng)濟(jì)縱橫,2015,(05):16-20.

    [7]付文林,趙永輝. 稅收激勵(lì)、現(xiàn)金流與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2014,49(05):19-33.

    [8]魏春燕,王文忠,段超.兵團(tuán)上市公司內(nèi)源融資分析[J].石河子大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2011,25(01):21-24.

    [9]Jensen M. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers [J]. American Economic Review, 1986, 76(2):323-329.

    [10]魏明海,柳建華.國企分紅、治理因素與過度投資[J].管理世界,2007,(04):88-95.

    [11]張建華,王君彩. 國企分紅、國企績效與過度投資:實(shí)證檢驗(yàn)——基于國有資本金預(yù)算新政前后的對比分析[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2011,(08):66-69.

    [12]王佳杰,童錦治,李星.國企分紅、過度投資與國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的有效性[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài),2014,(08):70-77.

    [13]李斌,孫月靜.中國上市公司融資方式影響因素的實(shí)證研究[J].中國軟科學(xué),2013,(07):122-131.

    [14]徐欣,唐清泉.財(cái)務(wù)分析師跟蹤與企業(yè)R&D活動(dòng)——來自中國證券市場的研究[J]. 金融研究,2010,(12):173-189.

    [15]李匯東,唐躍軍,左晶晶.用自己的錢還是用別人的錢創(chuàng)新 ——基于中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新的研究[J].金融研究,2013,(02):170-183.

    [16]張自巧.內(nèi)源融資能力、公司治理質(zhì)量與并購績效[J].財(cái)經(jīng)問題研究,2014,(06):51-56.

    [17]李永壯,張博,夏鴻義.領(lǐng)導(dǎo)者過度自信、公司債務(wù)融資偏好與企業(yè)績效[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2014,(06):89-96.

    [18]Staiger, D. and Stock, J.H.Instrumental Variables Regression with Weak Instruments. Econometrica, 1997, 65:557-586.

    在线看三级毛片| tocl精华| 午夜精品久久久久久毛片777| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 99久久成人亚洲精品观看| 老司机午夜十八禁免费视频| 日韩欧美免费精品| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 在线a可以看的网站| 又黄又爽又免费观看的视频| 12—13女人毛片做爰片一| 国产野战对白在线观看| 亚洲男人的天堂狠狠| 天堂√8在线中文| 国产私拍福利视频在线观看| 哪里可以看免费的av片| 精品乱码久久久久久99久播| 国产男靠女视频免费网站| 精品福利观看| 免费av观看视频| 亚洲无线观看免费| 又粗又爽又猛毛片免费看| 国产私拍福利视频在线观看| 丝袜美腿在线中文| xxxwww97欧美| 免费av观看视频| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲av美国av| 嫁个100分男人电影在线观看| 桃色一区二区三区在线观看| 久久久久久久久中文| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 午夜福利欧美成人| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 熟女人妻精品中文字幕| 国产欧美日韩精品一区二区| 老熟妇仑乱视频hdxx| 免费电影在线观看免费观看| 午夜福利视频1000在线观看| 日韩欧美国产在线观看| av专区在线播放| a级一级毛片免费在线观看| 免费在线观看日本一区| 欧美av亚洲av综合av国产av| 午夜免费观看网址| 超碰av人人做人人爽久久 | a级毛片a级免费在线| 色播亚洲综合网| 欧美黑人巨大hd| 中文字幕熟女人妻在线| 免费看美女性在线毛片视频| 午夜激情福利司机影院| 美女被艹到高潮喷水动态| 欧美乱码精品一区二区三区| 精品电影一区二区在线| 国产一区二区激情短视频| 精品欧美国产一区二区三| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲专区国产一区二区| 一级a爱片免费观看的视频| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 日韩有码中文字幕| 色综合婷婷激情| 12—13女人毛片做爰片一| 欧美黑人欧美精品刺激| 男插女下体视频免费在线播放| 99久国产av精品| netflix在线观看网站| 老熟妇仑乱视频hdxx| www.999成人在线观看| 高清毛片免费观看视频网站| 两个人看的免费小视频| 亚洲成人免费电影在线观看| 精品乱码久久久久久99久播| 亚洲成av人片免费观看| 男女那种视频在线观看| 老汉色∧v一级毛片| 国产91精品成人一区二区三区| 俄罗斯特黄特色一大片| 91在线精品国自产拍蜜月 | 中文字幕久久专区| 亚洲国产精品合色在线| 免费观看精品视频网站| 淫妇啪啪啪对白视频| 欧美日本视频| 两个人的视频大全免费| 精品国产三级普通话版| 国产黄色小视频在线观看| 黄色片一级片一级黄色片| 久久人妻av系列| 色老头精品视频在线观看| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 午夜福利18| 一进一出好大好爽视频| 国产精品久久视频播放| 国产高清videossex| 在线a可以看的网站| 99久久精品热视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产在视频线在精品| 国语自产精品视频在线第100页| 午夜a级毛片| 最近最新中文字幕大全免费视频| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲专区国产一区二区| 国产欧美日韩精品亚洲av| 给我免费播放毛片高清在线观看| 免费在线观看日本一区| 老熟妇仑乱视频hdxx| 久久香蕉国产精品| 最新在线观看一区二区三区| 少妇高潮的动态图| 精品乱码久久久久久99久播| 国产麻豆成人av免费视频| 窝窝影院91人妻| 大型黄色视频在线免费观看| 一个人免费在线观看电影| 国产69精品久久久久777片| 99久久99久久久精品蜜桃| 在线观看av片永久免费下载| 久久精品综合一区二区三区| 最新在线观看一区二区三区| 国产乱人伦免费视频| 精品国产三级普通话版| 真人一进一出gif抽搐免费| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 亚洲激情在线av| 色精品久久人妻99蜜桃| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 国产精品久久久久久久电影 | 欧美高清成人免费视频www| 精品人妻1区二区| 听说在线观看完整版免费高清| 99热6这里只有精品| 九色国产91popny在线| aaaaa片日本免费| 制服人妻中文乱码| 12—13女人毛片做爰片一| 欧美一区二区国产精品久久精品| 中出人妻视频一区二区| 欧美最新免费一区二区三区 | 色吧在线观看| 制服丝袜大香蕉在线| 首页视频小说图片口味搜索| 黄色日韩在线| 国产欧美日韩精品亚洲av| 精品一区二区三区视频在线 | 国产高清有码在线观看视频| 真实男女啪啪啪动态图| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 性色avwww在线观看| 免费观看精品视频网站| 国产野战对白在线观看| 18禁美女被吸乳视频| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 国产亚洲欧美在线一区二区| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 小说图片视频综合网站| 国产高清视频在线观看网站| 99久久精品国产亚洲精品| 中文资源天堂在线| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 成人高潮视频无遮挡免费网站| 韩国av一区二区三区四区| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 18禁在线播放成人免费| 老司机福利观看| 欧美日韩精品网址| 免费高清视频大片| 欧美中文日本在线观看视频| 国产精品久久久久久久电影 | 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产免费av片在线观看野外av| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 午夜精品一区二区三区免费看| 欧美又色又爽又黄视频| 母亲3免费完整高清在线观看| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 波多野结衣高清无吗| 亚洲av一区综合| 校园春色视频在线观看| 身体一侧抽搐| 日本免费a在线| av黄色大香蕉| 波多野结衣高清无吗| 91在线精品国自产拍蜜月 | 色综合站精品国产| bbb黄色大片| 久久国产精品人妻蜜桃| 99久久九九国产精品国产免费| 国产男靠女视频免费网站| 国产成人福利小说| 日韩亚洲欧美综合| 真实男女啪啪啪动态图| 岛国在线观看网站| 在线观看av片永久免费下载| 国产一区二区在线av高清观看| 可以在线观看的亚洲视频| 韩国av一区二区三区四区| 国产精品香港三级国产av潘金莲| bbb黄色大片| 国产精品99久久久久久久久| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产精品亚洲av一区麻豆| 欧美乱色亚洲激情| 国产精品综合久久久久久久免费| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 亚洲国产精品合色在线| 亚洲内射少妇av| 性欧美人与动物交配| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 国产黄a三级三级三级人| 亚洲最大成人手机在线| 国产成人欧美在线观看| 成人18禁在线播放| 亚洲男人的天堂狠狠| svipshipincom国产片| 搡老熟女国产l中国老女人| 小说图片视频综合网站| 他把我摸到了高潮在线观看| 露出奶头的视频| 69av精品久久久久久| 亚洲国产色片| 高清在线国产一区| 黄色日韩在线| 在线观看av片永久免费下载| 婷婷六月久久综合丁香| 一个人观看的视频www高清免费观看| 国内精品久久久久久久电影| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 免费无遮挡裸体视频| 国产三级在线视频| а√天堂www在线а√下载| 一本精品99久久精品77| ponron亚洲| 色综合站精品国产| 精品一区二区三区人妻视频| 网址你懂的国产日韩在线| 美女大奶头视频| a级毛片a级免费在线| 青草久久国产| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 欧美乱码精品一区二区三区| 久久久久久人人人人人| 天堂√8在线中文| 女警被强在线播放| 一级毛片高清免费大全| 中文字幕av成人在线电影| or卡值多少钱| 两人在一起打扑克的视频| 18+在线观看网站| 亚洲成人久久性| 成人三级黄色视频| 国产精品爽爽va在线观看网站| 欧美zozozo另类| 欧美成人免费av一区二区三区| 欧美乱色亚洲激情| 搡老岳熟女国产| 国产精品 国内视频| 日本一本二区三区精品| 全区人妻精品视频| 国产91精品成人一区二区三区| 国产亚洲精品久久久com| 又爽又黄无遮挡网站| 国产精品野战在线观看| 免费无遮挡裸体视频| 亚洲精品成人久久久久久| 免费电影在线观看免费观看| 亚洲av第一区精品v没综合| 黄色片一级片一级黄色片| 久久久久精品国产欧美久久久| 中文资源天堂在线| 悠悠久久av| 久久99热这里只有精品18| 超碰av人人做人人爽久久 | 国产精品嫩草影院av在线观看 | 窝窝影院91人妻| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| av中文乱码字幕在线| 男女床上黄色一级片免费看| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产淫片久久久久久久久 | 超碰av人人做人人爽久久 | 国产色爽女视频免费观看| 婷婷亚洲欧美| 午夜影院日韩av| 深夜精品福利| 久久6这里有精品| x7x7x7水蜜桃| 免费在线观看日本一区| 女同久久另类99精品国产91| 亚洲精品成人久久久久久| 国产一区二区三区在线臀色熟女| tocl精华| 在线播放国产精品三级| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 日本与韩国留学比较| 国产国拍精品亚洲av在线观看 | 欧美色欧美亚洲另类二区| 国产探花在线观看一区二区| 成人国产综合亚洲| 国产三级在线视频| 亚洲精品粉嫩美女一区| 日韩欧美精品免费久久 | 精品一区二区三区视频在线 | 亚洲美女黄片视频| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 性色avwww在线观看| 亚洲久久久久久中文字幕| 天天一区二区日本电影三级| 日韩精品青青久久久久久| 天堂动漫精品| 精品久久久久久久末码| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 成人一区二区视频在线观看| 欧美区成人在线视频| 国产精品久久久久久精品电影| 国产黄色小视频在线观看| 国产97色在线日韩免费| 可以在线观看毛片的网站| 国产老妇女一区| 男人舔女人下体高潮全视频| 亚洲av第一区精品v没综合| 老司机午夜十八禁免费视频| 丁香六月欧美| 久久久久久人人人人人| 亚洲内射少妇av| 日韩亚洲欧美综合| 天堂网av新在线| 国产老妇女一区| 国产伦精品一区二区三区视频9 | 久久午夜亚洲精品久久| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美 | 国产三级黄色录像| 99精品久久久久人妻精品| 观看免费一级毛片| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| eeuss影院久久| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 热99re8久久精品国产| 国产欧美日韩精品一区二区| 亚洲精品在线美女| 日本精品一区二区三区蜜桃| 日本一二三区视频观看| 怎么达到女性高潮| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 亚洲精品粉嫩美女一区| 午夜精品在线福利| 精品久久久久久久久久免费视频| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 天堂√8在线中文| 欧美色欧美亚洲另类二区| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 国产成人系列免费观看| 天天躁日日操中文字幕| 国产色爽女视频免费观看| 成人av一区二区三区在线看| 国产精品日韩av在线免费观看| 美女 人体艺术 gogo| 国产亚洲精品av在线| 亚洲国产精品999在线| 69av精品久久久久久| 黄色丝袜av网址大全| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 两人在一起打扑克的视频| 国内精品一区二区在线观看| 久久久成人免费电影| 男插女下体视频免费在线播放| 99热这里只有是精品50| 精品电影一区二区在线| 免费看美女性在线毛片视频| 人妻久久中文字幕网| 国产视频一区二区在线看| 久久精品影院6| 很黄的视频免费| 欧美不卡视频在线免费观看| 91麻豆精品激情在线观看国产| 99在线视频只有这里精品首页| 午夜日韩欧美国产| 亚洲精品成人久久久久久| 亚洲精品久久国产高清桃花| 99精品在免费线老司机午夜| 搡老岳熟女国产| 好男人在线观看高清免费视频| 一本综合久久免费| 婷婷六月久久综合丁香| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 亚洲人成网站高清观看| 91字幕亚洲| 一夜夜www| 久久久国产成人精品二区| 搞女人的毛片| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 久久这里只有精品中国| 日韩欧美在线乱码| 欧美最新免费一区二区三区 | 在线观看免费视频日本深夜| av欧美777| 校园春色视频在线观看| 高清在线国产一区| 真人做人爱边吃奶动态| 少妇高潮的动态图| 中文亚洲av片在线观看爽| 激情在线观看视频在线高清| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 精品国产亚洲在线| 美女cb高潮喷水在线观看| 天堂网av新在线| 亚洲av二区三区四区| 国产三级在线视频| 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲内射少妇av| 99在线人妻在线中文字幕| 哪里可以看免费的av片| 1000部很黄的大片| 熟女电影av网| 久久伊人香网站| 网址你懂的国产日韩在线| a级一级毛片免费在线观看| 欧美不卡视频在线免费观看| 欧美极品一区二区三区四区| 九色国产91popny在线| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产三级中文精品| 国产真实伦视频高清在线观看 | 国产精品99久久99久久久不卡| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 亚洲激情在线av| 一边摸一边抽搐一进一小说| 日本三级黄在线观看| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 在线观看一区二区三区| 久99久视频精品免费| 一区二区三区国产精品乱码| 国产精品1区2区在线观看.| 国产精品免费一区二区三区在线| 99在线视频只有这里精品首页| 色噜噜av男人的天堂激情| 男女午夜视频在线观看| 免费电影在线观看免费观看| 亚洲五月天丁香| 看免费av毛片| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 久久久久久久精品吃奶| xxxwww97欧美| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产黄片美女视频| 国产一区二区在线av高清观看| 婷婷丁香在线五月| 老司机在亚洲福利影院| 久久亚洲精品不卡| 最近最新中文字幕大全免费视频| 午夜久久久久精精品| 国产黄片美女视频| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产 一区 欧美 日韩| 悠悠久久av| 久久久久久久午夜电影| 一本精品99久久精品77| 搞女人的毛片| 国产精品久久久人人做人人爽| 毛片女人毛片| 成人一区二区视频在线观看| 亚洲片人在线观看| www.www免费av| svipshipincom国产片| 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲成人中文字幕在线播放| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| av黄色大香蕉| 亚洲国产精品合色在线| 国产成人系列免费观看| 性色av乱码一区二区三区2| 最新在线观看一区二区三区| 9191精品国产免费久久| 免费看a级黄色片| 高清日韩中文字幕在线| 一个人免费在线观看电影| 一进一出抽搐动态| 国产av麻豆久久久久久久| 欧美不卡视频在线免费观看| 午夜免费成人在线视频| 最近视频中文字幕2019在线8| 免费在线观看成人毛片| 免费一级毛片在线播放高清视频| 在线观看av片永久免费下载| 欧美成人性av电影在线观看| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 九色成人免费人妻av| 国内精品久久久久久久电影| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 午夜福利18| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 亚洲在线观看片| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲性夜色夜夜综合| 亚洲第一电影网av| 九九在线视频观看精品| 精品久久久久久久毛片微露脸| 日本三级黄在线观看| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 日韩欧美精品免费久久 | 精品熟女少妇八av免费久了| 午夜两性在线视频| 在线免费观看的www视频| 久久久精品大字幕| 香蕉av资源在线| 男插女下体视频免费在线播放| 婷婷精品国产亚洲av在线| 亚洲成人久久爱视频| 色噜噜av男人的天堂激情| 狂野欧美激情性xxxx| 亚洲精品色激情综合| 亚洲avbb在线观看| 国产一区二区在线av高清观看| 亚洲在线观看片| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 日本成人三级电影网站| 国产极品精品免费视频能看的| 一本一本综合久久| 国产免费一级a男人的天堂| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 久久精品人妻少妇| 免费观看人在逋| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 成人国产综合亚洲| 欧美区成人在线视频| or卡值多少钱| 国产精品乱码一区二三区的特点| 1024手机看黄色片| 三级国产精品欧美在线观看| 色视频www国产| 男女午夜视频在线观看| 国产高清三级在线| 日韩欧美三级三区| 又黄又粗又硬又大视频| 国产精品精品国产色婷婷| 午夜两性在线视频| 香蕉丝袜av| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产精华一区二区三区| 999久久久精品免费观看国产| 免费看日本二区| 3wmmmm亚洲av在线观看| 欧美最黄视频在线播放免费| 天堂动漫精品| 色老头精品视频在线观看| 最近最新中文字幕大全免费视频| 老熟妇仑乱视频hdxx| 一级作爱视频免费观看| 亚洲美女视频黄频| 制服人妻中文乱码| 国产黄色小视频在线观看| 欧美乱色亚洲激情| 麻豆国产av国片精品| 在线观看av片永久免费下载| 国产精品永久免费网站| 在线免费观看的www视频| 国产成+人综合+亚洲专区| 我要搜黄色片| 两个人的视频大全免费| 在线观看日韩欧美| 国产精品久久久人人做人人爽| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 香蕉丝袜av| 国产探花极品一区二区| 日韩有码中文字幕| 97碰自拍视频| 国产高清三级在线| 亚洲自拍偷在线| 精品久久久久久久久久免费视频| 天堂√8在线中文| 99国产精品一区二区三区| 欧美日韩福利视频一区二区| 91字幕亚洲| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 色吧在线观看| 99国产精品一区二区三区| 母亲3免费完整高清在线观看| 午夜免费成人在线视频| 又爽又黄无遮挡网站| 亚洲精品粉嫩美女一区| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 一个人观看的视频www高清免费观看| 又紧又爽又黄一区二区| 夜夜夜夜夜久久久久| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 九色成人免费人妻av| 操出白浆在线播放| 亚洲专区国产一区二区| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 久久人妻av系列| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 欧美日韩综合久久久久久 | 久久久精品欧美日韩精品| 天堂影院成人在线观看| 亚洲片人在线观看| 国内精品久久久久精免费| 久久精品综合一区二区三区| 99视频精品全部免费 在线| 欧美成狂野欧美在线观看| 久久亚洲精品不卡| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 最近最新中文字幕大全免费视频| 亚洲av二区三区四区| 成人鲁丝片一二三区免费| 午夜福利欧美成人| 中文字幕av在线有码专区|