資本要素國際流動與人民幣國際化

摘要：資本要素在國際間流動與人民幣國際化的關(guān)系較為復(fù)雜，人民幣國際化增加了資本流入的吸引力，資本流動則可能助推或阻礙人民幣國際化。本文以人民幣計(jì)價(jià)的中國債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)為切入點(diǎn)，研究資本要素流動與資本市場開放對人民幣國際化的影響機(jī)制。并通過對同樣納入該指數(shù)的美元、歐元和日元的國際化經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析，得出人民幣國際化再啟程的幾點(diǎn)啟示，助力探索具有中國特色的人民幣國際化路徑。

關(guān)鍵詞：資本國際流動;資本市場開放;人民幣國際化

中圖分類號：F830.9 ?文獻(xiàn)識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）20-0030-03

一、引言與研究綜述

2009年7月，我國首次開啟跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，人民幣國際化正式啟動。2010年，ODI和FDI逐步放開投資額度，擴(kuò)大人民幣結(jié)算范圍。2016年，IMF將人民幣作為官方外匯儲備貨幣單列，儲備量達(dá)902.88億美元，占比1.08%，至今仍在持續(xù)增長。人民幣加入SDR是國際化的重要進(jìn)展，自此我國資本長期流出的形勢也發(fā)生轉(zhuǎn)變，呈現(xiàn)出與經(jīng)常項(xiàng)目自主平衡和雙順差的格局。從項(xiàng)目構(gòu)成來看，資本項(xiàng)目順差主要來源于非儲備金融賬戶流入的增加。其中資產(chǎn)項(xiàng)（即對外投資）凈流出減少，較2016年下降67%;負(fù)債項(xiàng)（即吸收外資）凈流入增加，2019年達(dá)到2557億美元。在全球跨境直接投資連續(xù)4年下滑的態(tài)勢下，中國對外直接投資繼續(xù)增長，成為直接投資流入第二大國。隨著人民幣債券納入“彭博巴克萊全球綜合指數(shù)”，外國投資者對人民幣資產(chǎn)配置的需求將繼續(xù)增加。在我國資本項(xiàng)目尚未完全放開的背景下，人民幣國際化如何繼續(xù)向前？本文圍繞資本雙向流動與人民幣國際化的相互影響機(jī)制展開研究，以期為人民幣國際化提供有益借鑒。

作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國在國際貨幣體系中的地位還未能與綜合實(shí)力相匹配，因此人民幣國際化的步伐從未停下。國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)資本開放與人民幣國際化的論點(diǎn)大致可以分為以下兩種：一是人民幣國際化與資本市場開放互推互進(jìn)。張克菲（2018）認(rèn)為，資本市場國際化為人民幣國際化進(jìn)一步擴(kuò)大帶來動力，人民幣國際化也是資本市場國際化的必要條件。徐國祥等（2018）通過對美元、日元等研究發(fā)現(xiàn)，資本市場的開放在一定程度上促進(jìn)貨幣國際化，對外開放直接投資有利于人民幣成為貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣和國際儲備貨幣，債券走出國門有利于人民幣成為國際計(jì)價(jià)貨幣。二是人民幣國際化離不開資本項(xiàng)目自由兌換。楊肖（2020）認(rèn)為資本項(xiàng)目的自由可兌換對貨幣國際化有較為顯著的促進(jìn)作用;張春生等（2019）認(rèn)為資本項(xiàng)目開放助推貨幣國際化，人民幣國際化反過來影響人民幣資本項(xiàng)目開放度，并且二者存在開放次序。Lee（2014）表示在推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程中，金融市場不發(fā)達(dá)和資本項(xiàng)目不可完全兌換的問題不可忽視。

盡管國內(nèi)外學(xué)者對人民幣國際化已進(jìn)行廣泛深入的研討，但基于資本市場研究資本流動與人民幣國際化的互動關(guān)系較少。當(dāng)今國際資本流動規(guī)模和深度不斷擴(kuò)大，而我國資本市場尚未完全開放，探究此背景下資本要素國際流動與人民國際化之間的影響機(jī)制，具有一定的理論和實(shí)踐意義。

二、機(jī)制分析

1.資本要素流動的引力與推力

隨著中國資本市場的開放，主動型資本流動表現(xiàn)得更加活躍，人民幣結(jié)算的跨境資本在資本流動中的占比不斷增加。2016年至今，外來債券投資持續(xù)凈流入，境外投資者持有規(guī)模在中國債市中占比達(dá)8%以上。2019年跨境證券投資人民幣結(jié)算規(guī)模約9.5萬億元，在人民幣跨境結(jié)算總量中占比48%，較2018年上升8個(gè)百分點(diǎn)。在此過程中，人民幣的國際支付地位和持有需求不斷提高。截至2019年底，世界官方外匯儲備中人民幣約2196.2億美元，占比2.01%，創(chuàng)下2016年人民幣加入SDR以來的最高水平。中國債券入“巴”后，國際間的資本流動更加頻繁，人民幣的貨幣職能和國際吸引力也將進(jìn)一步提升。

中國債券走向世界，無疑給人民幣資產(chǎn)境外交易帶來方便，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣“走出去，走更遠(yuǎn)”。從外部環(huán)境看，當(dāng)前全球美元資本流動性衰減，貨幣力量下降;內(nèi)部驅(qū)動方面，國際進(jìn)口博覽的開展擴(kuò)大進(jìn)口，儲蓄率下降為人民幣流向國際市場提供了客觀需要。同時(shí)在“一帶一路”倡議下，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算也在不斷擴(kuò)大。2019年規(guī)模約19.7萬億元，較上年增長約24.3%。CRI指數(shù)（跨境人民幣指數(shù)Cross-border RMB Index，CRI）由中國銀行推出，從人民幣跨境流出、境外流轉(zhuǎn)、跨境回流三個(gè)維度出發(fā)，涵蓋經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和境外流轉(zhuǎn)項(xiàng)目，綜合反映人民幣跨境使用活躍程度。

2.資本波動和過度流動的阻力

資本在國際間流動為人民幣的循環(huán)提供了渠道，但在我國資本市場開放但還未完全成熟的條件下，資本波動風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。根據(jù)三元悖論，當(dāng)匯率自由浮動時(shí)，資本的過度流動會對貨幣政策的獨(dú)立性產(chǎn)生影響。資本逐利性增加了外部對國內(nèi)貨幣政策的約束，政策有效性降低，貨幣的國際影響力也將減弱。當(dāng)貨幣政策獨(dú)立時(shí)，資本的自由流動會造成國內(nèi)匯率的不穩(wěn)定。匯率變動通過開放的資本市場對人民幣的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，加劇短期跨境資本波動，降低國際對人民幣的信心，阻礙人民幣的國際化。

3.人民幣國際化帶動資本流動優(yōu)化

貨幣國際化擴(kuò)大了資本流動的渠道，增加國際資本流入、沉淀的吸引力。一方面，中國債券入“巴”標(biāo)志著人民幣國際化再次向前邁進(jìn)，境外投資者增加人民幣長期金融資產(chǎn)的配置，避免資產(chǎn)價(jià)格的短期波動，減少國際投機(jī)性資本流動，進(jìn)而形成資產(chǎn)價(jià)格與資本流入的螺旋上升。另一方面，推進(jìn)人民幣跨境支付結(jié)算可以降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，提高我國儲備資產(chǎn)的安全性和資本市場的穩(wěn)定性。

三、實(shí)證分析——美歐日元國際化

作為繼美歐日元之后的第四大債券計(jì)價(jià)貨幣，2018年底人民幣RII指數(shù)達(dá)到2.95%，相較2009年增長了146.5倍，但與三種貨幣的國際化程度仍存在差距。人民幣RII指數(shù)，即人民幣國際化指數(shù)（RMB Internationalization Index）以價(jià)值尺度、支付手段和價(jià)值貯藏功能為依據(jù)，綜合考慮人民幣在貿(mào)易計(jì)價(jià)、國金計(jì)價(jià)與全球外匯儲備占比計(jì)算得出。RII取值范圍為0～100，如果人民幣是唯一國際貨幣，則RII為100，反之為0。因此研究其國際化路徑并總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對人民幣進(jìn)一步國際化具有重大意義。

1.美元國際化經(jīng)驗(yàn)

美元是曾被歷史選中，憑借美國自由開放的資本市場和雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在政府的穩(wěn)健推進(jìn)下實(shí)現(xiàn)國際化的戰(zhàn)略目標(biāo)。至今，美元都是全球貨幣體系的重要貨幣，我們或許無法復(fù)制其國際化的路徑，但汲取國際化經(jīng)驗(yàn)十分重要。

美元國際化的開端主要是第二次世界大戰(zhàn)。兩次世界大戰(zhàn)后，美國工業(yè)年產(chǎn)增長迅速，黃金儲備占全國3/4，在經(jīng)濟(jì)、政治等領(lǐng)域開始獲得絕對優(yōu)勢。1943年7月頒布的“懷特計(jì)劃”賦予美元與黃金同等地位，布雷頓森林體系的建立使得美元具備國際貨幣資質(zhì)。美國憑借全球性匯率制度安排，資本市場發(fā)展迅速，建立起全球流動性最好的證券交易所和自由開放的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。再加上當(dāng)時(shí)國際資本流動管制少，美國資本市場自由化程度不斷提高。美債市場提供給國際投資者品種多、流動性好的投資工具，維系美元在全球市場的循環(huán)流通，鞏固其世界主導(dǎo)貨幣的地位。2008年全球金融危機(jī)，世界經(jīng)濟(jì)走弱，美元債券依然是投資者最偏好的安全資產(chǎn)。美元國際化的過程也是美國金融自由化的過程，經(jīng)歷了匯率浮動化和資本項(xiàng)目自由化，資本結(jié)構(gòu)也轉(zhuǎn)向市場主導(dǎo)，漸進(jìn)式的改革使美國資本市場的資源配置效率不斷攀升，美元國際化加速完成。

2.歐元區(qū)域化——國際化啟示

歐元的誕生改變了世界貨幣依賴單一國家主權(quán)貨幣的局面。從馬克到歐元，從區(qū)域化到國際化，歐元的發(fā)展最為特殊和迅速，這給人民幣的區(qū)域化和國際化帶來啟示。

1958年馬克加入自由可兌換貨幣，帶來德國經(jīng)常項(xiàng)目的持續(xù)順差，同期黃金儲備趕超英國。德國國內(nèi)物價(jià)長期穩(wěn)定使馬克具有較強(qiáng)的購買力，對美元名義匯率上升12.8%，貨幣地位日益強(qiáng)勢。1973年布雷頓森林體系解體后，投資者出于保值目的開始追捧馬克，這是馬克成為歐元的起點(diǎn)。馬克的國際需求逐漸增加，1983年德國放松資本管制，對外開放債券市場。資本在國際間的可自由流動增加了馬克計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)的吸引力，使其在國際貨幣市場的份額不斷擴(kuò)大。與此同時(shí)，歐洲各國政府?dāng)M建立一個(gè)歐洲貨幣體系，以真正實(shí)現(xiàn)去美元化。1999年歐洲貨幣聯(lián)盟（EMU）成立，統(tǒng)一的貨幣制度正式拉開歐元國際化序幕。由于歐元區(qū)內(nèi)有德國馬克幣支撐，外加穩(wěn)定的匯率制度，區(qū)內(nèi)貿(mào)易大幅發(fā)展，2011年歐元在SDR中占比達(dá)37.4%，短短十年就達(dá)到了較高的國際化水平。區(qū)域貨幣的形成需要核心貨幣的支持，也需要區(qū)域經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。人民幣之于亞洲，就好比馬克幣之于歐洲。亞投行的成立帶動了人民幣資產(chǎn)的境外投資，“一帶一路”建設(shè)不斷擴(kuò)大人民幣跨境結(jié)算范圍，人民幣有能力成為亞洲區(qū)內(nèi)核心貨幣。

3.日元國際化反思

上世紀(jì)60年代末，日本GDP趕超德國，成為第二大經(jīng)濟(jì)體。在資本自由流動的倡導(dǎo)下，日元國際化被迫開啟。受到美國經(jīng)濟(jì)支持后，1964年日元貿(mào)易結(jié)算率從0.9%提升到29.4%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換。由于日本對美貿(mào)易順差巨大，美國認(rèn)為日本資本市場封閉，強(qiáng)迫其放開資本流動。1980年，日本放寬資本項(xiàng)目管制，建立東京離岸市場增加資本輸出，1984年宣布正式啟動日元國際化。1985年《廣場協(xié)議》簽署后，日元大幅升值，外匯儲備份額增加，超過馬克成為第二大國際性貨幣。但日本國內(nèi)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不完善，外加資本市場開放是被動且激進(jìn)的，導(dǎo)致資本長期凈流出，助長了經(jīng)濟(jì)泡沫。1991年泡沫破裂后，日本經(jīng)濟(jì)停滯不前，日元國際化進(jìn)程被擱置。

日元國際化進(jìn)程操之過急，“失去的20年”也證實(shí)了日本為此付出的代價(jià)之大。因此在人民幣國際化過程中，要避免重復(fù)性的錯(cuò)誤。當(dāng)前國內(nèi)金融體系還不成熟，金融市場發(fā)展水平與主要國際貨幣國家還有差距。匆忙放開資本項(xiàng)目容易引起國際資本的過度涌動，阻礙資本市場的穩(wěn)定和人民幣的國際化，不可盲目復(fù)刻美歐資本市場的開放。

四、人民幣國際化注意事項(xiàng)

1.化危為機(jī)，發(fā)展高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)

美元國際化的成功存在一定契機(jī)，反觀當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，全球經(jīng)濟(jì)處于周期低點(diǎn)，疫情給各國帶來的沖擊不言而喻。美國通過釋放流動性緩解本國經(jīng)濟(jì)下行壓力，但也削弱了其他地區(qū)對美元的信心。而中國最先從疫情中痊愈，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)在路上。國際投資者需要值得信賴的貨幣，這成為人民幣國際化的一大機(jī)遇。但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍要穩(wěn)中有進(jìn)，用強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力為人民幣的國際價(jià)值提供足夠支撐。

2.穩(wěn)步開放，堅(jiān)定政策實(shí)施

持續(xù)發(fā)掘我國金融潛力，積極拓展人民幣離岸業(yè)務(wù)，提高人民幣投資價(jià)值。可以增加人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)發(fā)行，逐步開放資本項(xiàng)目并維持人民幣資產(chǎn)穩(wěn)定，致力打造穩(wěn)定開放的人民幣資本市場。資本市場的開放是建立在穩(wěn)定的貨幣需求和發(fā)達(dá)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上，對于自然緩慢的人民幣國際化進(jìn)程，政府推進(jìn)應(yīng)謹(jǐn)慎有序，低調(diào)穩(wěn)健。及時(shí)調(diào)整政策執(zhí)行過程中出現(xiàn)的偏差，保持政策一致性。

3.經(jīng)貿(mào)領(lǐng)頭，推進(jìn)人民幣區(qū)域化

區(qū)域化是人民幣國際化的必經(jīng)之路。在資本流動規(guī)模與日俱增的態(tài)勢下，完善貨幣職能并聯(lián)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)可以保證人民幣輸出與回流的暢通。其中人民幣計(jì)價(jià)職能的國際化較難突破，我國可以從人民幣計(jì)價(jià)大宗商品入手，致力成為全球最大的大宗商品進(jìn)口國，推動計(jì)價(jià)功能的發(fā)展。中國企業(yè)注重社會效應(yīng)，因此可以發(fā)揮在“一帶一路”綠色可持續(xù)經(jīng)濟(jì)方面的領(lǐng)頭作用，帶動更多ESG責(zé)任投資，提升中國經(jīng)貿(mào)區(qū)地位。

4.匯率靈活，增強(qiáng)人民幣信心

人民幣跨境使用的穩(wěn)定需要市場化的匯率決定機(jī)制，“對內(nèi)搞活”不僅可以消除區(qū)域間貨幣兌換問題，而且避免了內(nèi)部投機(jī)沖擊。人民幣對美元匯率為“7”一直作為市場預(yù)判國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，可大國貨幣應(yīng)該靈活，不必拘泥于?！?”。中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力穩(wěn)步提升，人民幣匯率彈性逐漸增大，市場無需預(yù)設(shè)價(jià)格錨，明確人民幣匯率自動調(diào)節(jié)作用，保持信心是人民幣在國際上穩(wěn)步向前的切實(shí)需求。

5.避免激進(jìn)，人民幣國際化也可以有中國特色

國際資本自由流動雖是大勢所趨，但金融薄弱的國家易因沒有資本管制的保障而受到國際投機(jī)資本的攻擊。如今全球疫情下經(jīng)濟(jì)基本面壓力存在，我們要提防資本大幅外流，結(jié)合實(shí)際有序提高人民幣資本項(xiàng)目的可兌換程度?？梢悦课迥晷》砰_資本管制，根據(jù)效果總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，探索具有中國特色的資本流動形式，人民幣國際化要順“中國勢”而為，應(yīng)“中國運(yùn)”而生。

五、結(jié)語

基于當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的轉(zhuǎn)型需求，人民幣再踏上國際化之路。此次啟程既要有戰(zhàn)略，也要有耐心，不為人民幣國際化設(shè)立短期目標(biāo)。強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)才有強(qiáng)勢的貨幣，對內(nèi)我們強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)，逐步開放和完善資本市場，做好“家庭作業(yè)”;對外我們主張貿(mào)易自由化和投資便利化，打造人類命運(yùn)共同體，以人民幣、歐元、美元多種貨幣共立于世界的時(shí)代很快到來。

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潘傳玉，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院學(xué)生;研究方向：國際金融，金融市場，貿(mào)易經(jīng)濟(jì)。