金融開放的國際鏡鑒

賈中正

當前，新冠肺炎疫情持續(xù)蔓延，全球經濟遭受重創(chuàng)，中國經濟也面臨挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，中國新一輪金融開放櫛風沐雨，繼續(xù)前行。金融開放正成為中國推動經濟全球化、深度融入世界的新領域。

目前，國外的證券公司、期貨公司、保險公司、信用評級機構等已可自由進入中國市場開設全資公司。金融業(yè)擴大開放，使中國金融市場面臨更多來自外部的競爭壓力，其自身運行也將經受諸多考驗。

如何在金融開放過程中把握好節(jié)奏、防控好風險、少走彎路，其他國家在金融開放領域的經歷和經驗，或可為中國推動形成金融開放新格局提供有價值的參考借鑒。

日本：經歷波折后總體穩(wěn)定

上世紀70年代前，日本采取固定匯率制度，實行嚴格的資本項目管制和金融市場保護制度。隨著經濟快速發(fā)展以及國際環(huán)境變化，日本金融市場發(fā)展面臨的問題日益凸顯，為此日本開啟了金融開放與自由化的進程，涉及匯率改革、銀行業(yè)開放、資本市場開放等方面。

在匯率改革方面，日本于上世紀70年代開始實施有管理的浮動匯率制度，先放開經常項目下的可自由兌換，又逐步放開資本項目下的可自由兌換，至80年代末90年代初，已基本確立浮動匯率制度。

上世紀80年代，美國財政赤字劇增，美元大幅升值，對外貿易逆差猛增，其中對日本的貿易逆差超過總額的一半。為應對貿易失衡問題，1984年5月，美國與日本達成美元/日元協(xié)議，涉及四方面內容：日本推行利率市場化改革，允許外資金融機構進入日本貨幣市場，放松外匯管制并推動離岸日元債券發(fā)行和日元國際化，以及放松對直接投資的限制。該協(xié)議成為推動日本金融開放的關鍵一環(huán)。

美國還提出了使日元兌美元升值的思路。1985年簽署的“廣場協(xié)議”賦予協(xié)議五國（美國、日本、聯(lián)邦德國、英國和法國）聯(lián)合干預外匯市場的權利，五國通過大量拋售美元，使美元快速大幅貶值，同時日元開啟了升值之旅。在不到3年時間內，日元對美元升值1倍左右。堅挺的日元使日本出口產品價格上升，國際競爭力下降，出口部門備受打擊。同時，日元持續(xù)升值還使日本國內資產泡沫最終破裂，成為導致日本經濟陷入長達10年停滯的重要原因之一。

在銀行業(yè)開放方面，日本從1968年開始逐步放松對外資銀行進入的限制。進入1970年代，隨著外資銀行不斷增多，市場競爭愈發(fā)激烈，日本市場上的美國銀行遭受巨大壓力。為了獲得更多競爭優(yōu)勢，美國金融機構游說本國政府向日本施壓，以使日本向美國銀行開放可轉讓大額定期存單（CD）等業(yè)務，1979年日本開始允許外資銀行發(fā)行CD。再后來，日本甚至給予美國金融機構“超國民待遇”。

在日外資銀行早在1985年就被允許從事證券業(yè)務，但從之后的銀行貸款及貼現(xiàn)業(yè)務來看，外資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務優(yōu)勢似乎并不明顯。至上世紀70年代末，日本國內的外資銀行貸款占總貸款的比重僅為3.5%，而隨著日本金融業(yè)進一步對外開放，80年代之后該比重不升反降。

過快的金融對外開放，給日本國內銀行業(yè)一度帶來嚴重沖擊，特別是上世紀90年代初房地產泡沫破裂引發(fā)的連鎖反應，使日本銀行業(yè)的壞賬率增長了近百倍，大量銀行破產倒閉。

在資本市場開放方面，日本的措施主要包括開放直接投資、允許外資證券公司進入、開放東京股票交易市場、開放債券發(fā)行和衍生品市場等。

在直接投資領域，日本從1970年開始放開對外證券投資，銀行可通過投資信托公司發(fā)行的證券投資基金投資紐約和倫敦等海外市場的藍籌股，限額設定為1萬億日元（約合657億元人民幣）。1985年“廣場協(xié)議”生效后，日本對外證券投資又進一步放開。在對內直接投資方面，日本雖逐步放松資本項目下可自由兌換，但在關系國家安全的關鍵行業(yè)或領域，仍對外商直接投資進行限制。

在證券公司準入領域，1980年以前僅有4家外資證券公司分支機構進入日本市場，1985年外資證券公司才被允許在日開展證券業(yè)務，1988年美林證券收購三一證券后成為日本首家外資全資控股證券公司，2006年日本修改《公司法》后，瑞信、高盛等國際投資機構在日本開始設立子公司。

在開放東京股票交易市場方面，1971年日本通過修改《證券與交易法》允許外資公司成為東京證券交易所會員，但直到1985年才有6家外資證券公司進入東京證券交易所成為其會員。外資證券公司的進入，雖加劇了部分業(yè)務競爭，但也提升了市場價格機制的形成效率。

在離岸債券市場領域，不斷增長的離岸發(fā)債量使日本國內債券市場急劇萎縮，倒逼企業(yè)債發(fā)行條件放松。1984年簽訂的日元/美元協(xié)議允許日本企業(yè)在歐洲離岸市場發(fā)行日元債，由于在離岸市場發(fā)債成本僅為國內市場的約1/10，日本企業(yè)在海外市場發(fā)債積極性空前高漲，其國內債券市場隨之大幅萎縮。據(jù)統(tǒng)計，1985-1990年日本企業(yè)有超過50%的債券份額是在海外市場發(fā)行的。

在金融衍生品市場領域，日本分別在1985年和1988年修訂《證券與交易法》，允許外資金融機構開展債券期貨和股票指數(shù)期貨交易，又在1989年允許外資金融機構開展基于利率和貨幣的期貨和期權交易等。

綜上，日本自上世紀60年代開始逐步開放金融業(yè)，雖在90年代經歷波折甚至風險，但總體上保持了國內金融市場和體系的穩(wěn)定。

阿根廷：激進開放教訓深刻

阿根廷的金融對外開放較早，大致經歷了上世紀七八十年代的初始期、90年代至2001年的激進期、本世紀初至今的修正調整期等3個階段。

在金融開放初始期，為應對上世紀五六十年代阿根廷有效關稅保護率過高導致的國內生產力下降、生產效率低下、產品缺乏國際競爭力等問題，阿根廷開啟了金融自由化和對外開放的進程，改革措施主要體現(xiàn)在利率市場化和資本自由流動等方面。

在利率市場化改革方面，1975-1977年阿根廷逐步取消存貸利率管制，全面實現(xiàn)利率市場化。盡管如此，同期阿根廷GDP增長率、通貨膨脹率等并未得到顯著改善。與此同時，名義存款利率攀升導致企業(yè)融資成本上升，越來越多的企業(yè)轉而在國際金融市場融資，進而導致外債規(guī)模急劇增加，這為阿根廷1982年債務危機的爆發(fā)埋下隱患。

在資本自由流動方面，阿根廷于1975年棄用固定匯率制度，轉而實行爬行釘住匯率制，并逐步取消絕大部分對經常賬戶和資本賬戶的限制。1977年，阿根廷又取消對外資金融機構的市場準入限制，使內外資金融機構在開展業(yè)務時享有同等待遇，并全面擴大銀行業(yè)務范圍，由此導致銀行信貸額猛增、通脹率居高不下。同時，為了配合放松外匯管制，緩解國內通脹壓力，阿根廷允許比索大幅貶值，這又進一步強化了通脹預期。如此反復，形成惡性循環(huán)。

隨后，阿根廷金融開放進入一個較為激進的時期。上世紀80年代爆發(fā)的債務危機，使阿根廷經濟陷入長期嚴重衰退，惡性通脹持續(xù)，失業(yè)率高企，大量資本外逃，金融改革進程被迫中斷。為了解決債務危機，推動經濟盡快復蘇，阿根廷在90年代開始推行“新自由主義”改革，即盡量減少政府對經濟的干預，實行貨幣可自由兌換，對國有企業(yè)進行私有化改造，加速開放資本市場，推行經濟自由化，推動進口替代發(fā)展戰(zhàn)略向出口導向發(fā)展戰(zhàn)略轉型。

首先是貨幣可自由兌換。持續(xù)的惡性通脹嚴重削弱了阿根廷幣值的穩(wěn)定性。為了重塑市場對本幣的信心，阿根廷于1991年4月實施貨幣局制度，包括將基礎貨幣變動與外匯儲備變動掛鉤，確定本幣與美元按1：1的比價兌換，實行本幣與美元可自由兌換。隨著該制度的確定，阿根廷幣值趨于穩(wěn)定，惡性通脹得到顯著控制，市場信心開始恢復，國內經濟實現(xiàn)增長。

但貨幣局制度也帶來新的問題。根據(jù)“不可能三角”理論，一國在資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性方面是不可兼得的。阿根廷在實施貨幣可自由兌換、釘住美元的貨幣局制度下，必然要以犧牲央行對貨幣發(fā)行和貨幣政策的調控為代價。阿根廷的貨幣緊縮政策在短期內對遏制通脹立竿見影，但長期卻不利于經濟擴張，導致經常賬戶逆差擴大、財政赤字和外債規(guī)模均上升、GDP增長率逐年下滑等。

其次是國有企業(yè)特別是銀行業(yè)私有化。上世紀90年代初，阿根廷通過拍賣、租賃、合資等方式，快速將國有銀行私有化。據(jù)統(tǒng)計，1992年阿根廷控制的銀行資產占全部銀行資產的比重高達82%，到2001年這一比重下滑至33%。外資銀行可自由開展比索與美元匯兌業(yè)務，使得阿根廷美元化趨勢愈發(fā)顯著，阿根廷意欲通過金融手段或工具調控經濟的能力受到制約，金融主權被嚴重削弱，加之私有化過程缺乏透明度，滋生尋租和腐敗現(xiàn)象，這為本世紀初阿根廷債務危機再次爆發(fā)埋下伏筆。

第三是加速開放資本市場。阿根廷的資本市場對外開放較為激進。1989-1992年，阿根廷頒布了一系列政策：取消了所有關于外國投資形式和性質的限制，并實施自由化外匯管理制度，貨幣可自由兌換；允許銀行等金融機構和企業(yè)發(fā)行以外幣計價的可轉換債券和其他商業(yè)債券，取消證券交易稅；鼓勵外資流入，進一步加速金融開放……在這些政策支持下，大量外資加速涌入，資產證券化率大幅攀升，證券市場規(guī)模迅速擴大，外資銀行數(shù)量激增。

但與此同時，國際金融市場上的不穩(wěn)定因素也隨之而至。在資本項目實現(xiàn)完全可自由兌換、國內金融體系尚不完善的情況下，阿根廷金融市場在2001年發(fā)生劇烈動蕩。

綜上，阿根廷短期“新自由主義”改革在穩(wěn)定宏觀經濟、抑制通脹、促進市場競爭等方面取得積極效果，但也存在過度私有化制約宏觀調控、貿易自由化和關稅降低沖擊國內產業(yè)、貨幣局制度掣肘貨幣政策、資本市場劇烈波動等問題，并由此導致1998年以后阿根廷經濟再現(xiàn)持續(xù)負增長。

2001年危機的爆發(fā)使阿根廷深刻認識到“新自由主義”改革的弊端，遂對金融領域開放開始采取謹慎態(tài)度，并對之前的自由化和開放制度進行修正和調整。措施主要包括加強外匯管制，嚴控資本外逃；棄用貨幣局制度，轉而采用浮動匯率制，以恢復本幣在經濟中的作用……在修正調整期這些措施的強力干預下，阿根廷經濟在2003-2008年連續(xù)保持正增長，按不變價測算的GDP年均增速約為8%。這一反思、調整階段對2008年國際金融危機爆發(fā)前的阿根廷經濟復蘇發(fā)揮了至關重要的作用。

借鑒與啟示

對外開放是現(xiàn)代經濟體系和成熟金融市場的基本特征。國際經驗表明，外資金融機構的進入可以提高東道國金融行業(yè)運行效率、增強金融機構國際競爭力、提升金融監(jiān)管能力和水平等。但同時，超前無序的金融開放也可能會削弱東道國金融業(yè)競爭力，引發(fā)市場混亂，甚至導致金融危機或經濟危機。

因此，要把握好金融開放的節(jié)奏和次序，協(xié)調好金融安全與經濟穩(wěn)定的關系，讓開放的金融為經濟高質量發(fā)展提供堅定支持。

第一，金融開放應自主有序。

日本的金融開放步伐顯著加速，主要源于上世紀80年代美國的脅迫和壓力，這也是導致90年代日本國內金融機構違規(guī)或倒閉現(xiàn)象頻發(fā)的主要原因之一。

有鑒于此，中國的金融開放應堅持自主可控原則，把握好對外開放節(jié)奏，規(guī)劃好相關配套政策措施，平衡好市場效率與風險控制的關系，不能因外部因素干擾而打亂開放步伐。

金融開放還應循序漸進。以開放資本項目為例，資本項目的開放與資本跨境流動、匯率市場化進程等密切相關。目前，尚無任何國家的資本項目是完全開放的，過快無序的資本項目開放往往會導致貨幣政策獨立性喪失以及金融不穩(wěn)定等一系列問題。國際貨幣基金組織（IMF）2011年提出，允許各國出于維護金融穩(wěn)定或貨幣政策獨立性的動機，對跨境資本流動采取局部的、臨時的限制。為此，在逐步開放資本項目之前以及過程中，完善匯率形成機制、推動利率市場化改革、完善資本市場建設等，均是應當且必要的。

第二，金融開放應兼顧金融安全。

隨著金融開放的步伐加快，越來越多的外資進入本國市場，在加劇行業(yè)競爭的同時，也必然帶來風險。

當前中國的金融安全涵蓋面廣，涉及金融機構、金融市場、金融產品、金融技術等多方面，特別是在金融開放過程中，信息技術的進步與發(fā)展使各領域之間的邊界變得模糊，這就需要建立與之相適應的金融法規(guī)和監(jiān)管體系。一方面，應制定和完善與金融開放相適應的法律法規(guī)，避免金融開放可能引致的風險。另一方面，應建立與國際準則接軌的監(jiān)管體系，積極參與國際金融監(jiān)管規(guī)則的制定，加強與國際監(jiān)管機構的合作，確保開放過程中的金融風險總體可控。

第三，金融開放應與經濟發(fā)展相適應。

宏觀經濟穩(wěn)定是擴大金融開放的前提和基礎，更加開放的金融則應更好地反饋和促進經濟高質量發(fā)展。若金融開放與經濟發(fā)展不相適應，盲目開放就可能帶來南轅北轍的后果。

中國的金融開放既不能脫離經濟發(fā)展而超前開放，也不能因恐懼外來沖擊而躊躇不前。一方面，應持續(xù)深化供給側結構性改革，培育經濟增長的新業(yè)態(tài)、新模式、新動能，提高全要素生產率，為金融開放夯實經濟基礎。另一方面，應繼續(xù)發(fā)展和完善多層次資本市場建設，提高直接融資比重，優(yōu)化資源配置；提高銀行和保險業(yè)運營能力和風控水平，提升自身國際競爭力，謹防外資快進快出可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險。

總之，開放的金融應更好地服務實體經濟，支持經濟高質量發(fā)展。

（作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所助理研究員）

（本組文章均摘自《環(huán)球》2020年第14期）