融資約束、財務柔性與企業(yè)投資強度
——以物流業(yè)上市公司為例

謝 娜

（廣西財經學院財政與公共管理學院 廣西南寧 530003）

融資約束、財務柔性與企業(yè)投資強度相互關系的理論分析

在復雜的市場環(huán)境中，融資約束對于物流業(yè)上市公司的外部融資會產生一定障礙。對此，物流業(yè)上市公司往往會根據自身的實際情況對財務柔性進行合理配置，這樣使得企業(yè)在面對未來發(fā)展機遇時能夠充分把握。財務柔性可以分為現金柔性和債務柔性，現金柔性表示企業(yè)具有更多的流動性資金，而負債柔性表示企業(yè)具有更多的債務容納性。物流業(yè)上市公司通過對未來發(fā)展情況進行合理判斷，科學配置財務柔性，能夠在融資約束較高時，幫助企業(yè)渡過資金不足的難關。財務柔性對于企業(yè)投資的影響主要有：一方面，財務柔性的配置能夠使得企業(yè)在面對投資原則時具有更多的流動資金；另一方面，財務柔性能夠幫助企業(yè)合理優(yōu)化資產結構，降低企業(yè)負債，使其具有更強的舉債能力，進而增強外部融資可能性，使得企業(yè)通過外部融資解決資金問題。投資活動在企業(yè)的發(fā)展中具有不可或缺的作用，而投資活動的順利進行依賴于是否具備足夠的資金，因此財務柔性的合理配置對于企業(yè)投資具有至關重要的作用。物流業(yè)上市公司的發(fā)展過程是一個不斷投資的過程，在投資活動中投資資金起著關鍵性的作用。在實際的資本市場中，由于信息不對稱的問題，將會有融資約束的情況出現。融資約束條件下，物流業(yè)上市公司想要進行資金的聚集，通過外部的融資約束將會受到較大的成本壓力，使得公司對于資金的聚集更多的采取內部融資，但是內部融資存在資金不足的限制，這就使得企業(yè)的資金不足，無法進行豐富的投資活動，需要對投資項目進行合理選擇。在較高的融資約束下，物流業(yè)上市公司通過借助新債投放進行資金收集的可能性將會降低，更多地通過債務性的融資進行資金收集，從而導致投資難度增加，這可能使得公司原先制定的投資計劃遭遇失敗。

實證設計

為了能夠研究物流業(yè)上市公司的融資約束、財務柔性與企業(yè)投資強度的相互影響，設定以下假設。

由于在中國特色社會主義市場經濟背景下，國有企業(yè)的產權性質較為特殊，與銀行等金融機構存在緊密聯系，受到的融資約束較弱，同時抗風險能力較強，故而儲備財務柔性的意義不大。因此，本文提出假設1和2：

假設1：非國有物流業(yè)上市公司財務柔性配置與融資約束具有明顯的積極作用。

假設2：國有物流業(yè)上市公司財務柔性配置與融資約束之間的相互作用較弱。

相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)融資約束對投資強度具有更大影響，也即非國有企業(yè)更需要儲備財務柔性。因此，本文提出假設3：

假設3：非國有物流業(yè)上市公司的投資強度在融資約束條件下與財務柔性具有明顯的積極作用，并且隨著融資約束的增強，非國有物流業(yè)上市公司投資強度受到財務柔性的影響越顯著。

非國有企業(yè)面臨融資約束時，難以獲得外部融資，因而在投資方面更依賴于內部資金，即現金柔性。因此，本文提出假設4和5：

假設4：在弱的融資約束條件下，非國有物流業(yè)上市公司的投資強度受到負債柔性的作用強于現金柔性的作用。

假設5：在強的融資約束條件下，非國有物流業(yè)上市公司的投資強度受到現金柔性的作用強于負債柔性的作用。

本文在融資約束條件下對財務柔性與投資強度兩者的相互影響進行研究，選取A股物流業(yè)上市公司在2014-2019年的財務數據作為研究對象，篩選出符合要求的5348個數據，數據來源于國泰安數據庫。并選取以下幾個變量進行研究：包括新增投資支出（XZ）、融資約束水平（RZ）、財務柔性（CW）、現金柔性（XJ）、負債柔性（FZ）、公司成長機會（Grow）、公司規(guī)模（Size）、公司年限（Year）、公司現金流（XJL）、股利支付（GL）、第一股東持股比例（DY）、凈營業(yè)資本變動（JY）、流動負債變動（FZ）、年份（NF）。根據以上所選指標和變量，為檢驗假設構建了多元線性回歸模型。

首先，是財務柔性和融資約束多元回歸模型：

其中，DSA表示對于融資約束的虛擬變量，在強的融資約束下DSA為1，在弱的融資約束下DSA為0。

其次，是在融資約束條件下財務柔性和投資強度的多元回歸模型：

最后，財務柔性和投資強度的多元回歸模型：

實證分析

表1為財務柔性和融資約束多元回歸分析結果，通過表1可觀察到R2分別為0.642和0.498，F為101.062和23.545在0.01置信區(qū)間上顯著，具有良好的擬合程度，回歸分析結果可靠。非國有制公司中虛擬變量DSA為0.035，并且在0.01置信區(qū)間上顯著，得出財務柔性（CW）與融資約束（RZ）之間存在著積極作用，假設1成立，非國有物流業(yè)上市公司財務柔性配置與融資約束具有明顯的積極作用；并且企業(yè)的其他指標都存在顯著的影響，但是對于影響的作用存在不同的差異；在國有制公司中，公司的成長能力（Grow）為1.017，并且在0.01置信區(qū)間上顯著，得出國有物流業(yè)上市公司的財務柔性受到發(fā)展機會的積極作用。而在其他指標中結果不顯著，得出國有制物流上市公司受到財務柔性影響不顯著，因此假設2成立，國有物流業(yè)上市公司財務柔性配置與融資約束之間的相互作用較弱。

表1 財務柔性和融資約束多元回歸分析結果

表2 融資約束條件下財務柔性和投資強度的多元回歸分析結果

表2為融資約束條件下財務柔性和投資強度的多元回歸分析結果，通過表2可觀察到R2分別為0.561、0.501、0.431，F為 55.558、20.301、87.798， 在 0.01置信區(qū)間上顯著，具有良好的擬合程度，回歸分析結果可靠。在高的融資約束下，財務柔性（CW）為0.118，并且在0.01置信區(qū)間上顯著，得出投資強度受到財務柔性顯著的積極影響；在低的融資約束下，財務柔性（CW）為0.029，并且在0.01置信區(qū)間上顯著，得出投資強度受到財務柔性顯著的積極影響；通過對比高低融資約束的財務柔性（CW）0.118＞0.029，得出隨著融資約束的增強，物流業(yè)上市公司投資強度受到財務柔性的影響越顯著，因此假設3成立，非國有物流業(yè)上市公司的投資強度在融資約束條件下與財務柔性具有明顯的積極作用，并且隨著融資約束的增強，非國有物流業(yè)上市公司投資強度受到財務柔性的影響越顯著。

表3為財務柔性和投資強度的多元回歸分析結果，通過表3可觀察到R2分別為0.443、0.401，F為44.81、38.149，在0.01置信區(qū)間上顯著，具有良好的擬合程度，回歸分析結果可靠。在高的融資約束下，現金柔性（XJ）為0.128，并且在0.1置信區(qū)間上顯著，得出在高的融資約束下投資強度受到現金柔性顯著的積極影響；負債柔性（FZ）為0.044，并且在0.1置信區(qū)間上顯著，得出在高的融資約束下投資強度受到負債柔性顯著的積極影響，并且0.128＞0.044，得出在強的融資約束條件下，非國有物流業(yè)上市公司的投資強度受到現金柔性的作用強于負債柔性的作用，假設5成立；在低的融資約束下，現金柔性（XJ）為0.028，得出在低的融資約束下投資強度受到財務柔性的積極影響；負債柔性（FZ）為0.102，并且在0.05置信區(qū)間上顯著，得出在低的融資約束下投資強度受到負債柔性顯著的積極影響，結合得出在弱的融資約束條件下，非國有物流業(yè)上市公司的投資強度受到負債柔性的作用強于現金柔性的作用，假設4成立。

表3 財務柔性和投資強度的多元回歸分析結果

結論與建議

本文以2014-2019年我國物流業(yè)上市公司為研究樣本，結合基礎理論和多元回歸分析方法，研究了融資約束、財務柔性與企業(yè)投資強度在物流業(yè)上市公司中的相互影響，得出結論如下：第一，國有物流業(yè)上市公司財務柔性受到融資約束的影響不明顯，但是非國有物流業(yè)上市公司財務柔性受到融資約束的正向作用。第二，非國有物流業(yè)上市公司的投資強度在融資約束條件下受到財務柔性的積極影響，并且隨著融資約束的增強，非國有物流業(yè)上市公司投資強度受到財務柔性的影響越顯著。第三，在強的融資約束條件下，物流業(yè)上市公司的投資強度受到資金柔性的作用增強。即在強的融資約束條件下，物流業(yè)上市公司的投資強度受到資金柔性與負債柔性的顯著影響。第四，在弱的融資約束條件下，物流業(yè)上市公司的投資強度受到負債柔性的作用增強。也就是，在弱的融資約束條件下，物流業(yè)上市公司的投資強度受到負債柔性的積極影響，但是受到資金柔性的影響不大。

結合上述研究結論，本文提出以下幾點建議：

從企業(yè)角度出發(fā)，其一，物流業(yè)上市公司需要注重財務柔性理念的培養(yǎng)，充分利用其對于公司發(fā)展的促進作用。物流業(yè)上市公司的發(fā)展目標是對于發(fā)展績效的更高追求，在企業(yè)生產經營活動中需要注重財務柔性理念的培育，這是由于財務柔性能夠促進物流業(yè)上市公司的發(fā)展績效，以防企業(yè)資金出現問題，并且融資更為便捷，能夠為企業(yè)提供活動的資金支持，幫助企業(yè)改善生產經營效率。其二，采取環(huán)境預測新方法，通過進行融資約束的相關調整。物流業(yè)上市公司應當利用歷年財務數據建立相應的預測環(huán)境模型，使得自身能夠對于未來的市場環(huán)境和宏觀政策獲得良好把握，對于融資余額進行準確評估。其三，針對較高的融資約束，物流業(yè)上市公司需要增強現金柔性的占比。物流業(yè)上市公司進行戰(zhàn)略決策時對于未來的資金配置需要進行適當的財務柔性儲備，在面對較高的融資約束條件時，物流業(yè)上市公司需要從企業(yè)長遠發(fā)展的角度考慮，結合未來的生產經營活動，進行高配比的現金柔性儲備，形成高的現金流，對于企業(yè)的財務需要有足夠的靈活性，以此幫助資金流通更加快速，保障企業(yè)投資活動的順利進行，促進企業(yè)發(fā)展。其四，針對較低融資約束，物流業(yè)上市公司需要增強負債柔性的占比。在低的融資約束環(huán)境中，對于現金柔性的占比需要適當減小，加大負債融資約束，這樣能夠保障物流業(yè)上市公司進行長遠的投資活動，同時增加適當的債務壓力。

從政府角度出發(fā)，要完善市場機制，建立完善的監(jiān)督管理機制。針對市場信息不對稱、資金獲取渠道單一等問題，需要政府對于我國相關市場機制進行合理完善，推動信用評級制度的建立，完善信貸市場機制；針對市場中企業(yè)融資困難的問題，需要幫助市場建立貸款服務類公司，提升市場信息的公開透明度，對于不實信息進行及時處理。