商貿(mào)流通業(yè)上市公司并購交易特點與并購績效分析

王敏芳 副教授

（湖南涉外經(jīng)濟學院 湖南長沙 410205）

理論分析與研究假設(shè)

（一）并購支付方式與并購績效關(guān)系

企業(yè)在進行并購交易中采用的方式日趨多元，例如現(xiàn)金支付、股票支付以及混合支付等，其中我國企業(yè)主要以現(xiàn)金支付和股票支付方式為主。從理論角度分析，企業(yè)采用現(xiàn)金支付方式能夠反映出企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金流，有足夠能力去完成自身目標，對企業(yè)未來績效水平的提升具有一定的促進作用。而采用股票方式支付，一般反映企業(yè)的現(xiàn)金流較少，這對企業(yè)未來績效水平的提升具有不利影響。但隨著我國股份制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)整改工作日益深化，企業(yè)并購交易產(chǎn)生的并購績效不能僅從單方面認為現(xiàn)金支付對企業(yè)并購績效具有促進作用。由于市場環(huán)境多變，企業(yè)與企業(yè)、企業(yè)與市場之間存在著諸多信息不對稱現(xiàn)象，若企業(yè)采用現(xiàn)金支付的方式容易導致支付成本過高，因此企業(yè)更愿意采用股票支付的方式來轉(zhuǎn)移潛在風險。同時，現(xiàn)金支付方式雖然能夠反映企業(yè)具有充足的現(xiàn)金流，但采用這種方式支付，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)也會出現(xiàn)較大的變化，進而影響企業(yè)的正常運營。故文章做出如下假設(shè)：商貿(mào)流通業(yè)上市公司采用股票支付方式進行并購交易所獲得的并購績效要高于現(xiàn)金支付方式所獲得的并購績效（H1）。

（二）交易規(guī)模與并購績效關(guān)系

企業(yè)在并購過程中的交易規(guī)模影響著企業(yè)未來并購績效水平，所謂交易規(guī)模就是企業(yè)交易金額占企業(yè)總資產(chǎn)的比值。交易規(guī)模的增大雖然會擴大主企業(yè)的資本，也可能會帶來一定的風險，但更多的是主企業(yè)獲得了更多的資源。企業(yè)可以對資源進行整合，這對企業(yè)拓寬市場而言具有極大的推動作用。主企業(yè)在并購時都是對并購企業(yè)進行詳細審查，不同的并購企業(yè)具有不同優(yōu)勢，對企業(yè)未來并購績效水平的提高也會帶來促進作用。此外，主企業(yè)對其他企業(yè)進行并購也能顯示出主企業(yè)具有足夠的實力、企業(yè)的運營狀態(tài)良好，這對企業(yè)的績效水平具有促進作用。故文章做出如下假設(shè)：并購交易規(guī)模能夠促進商貿(mào)流通業(yè)上市公司并購績效水平提高（H2）。

（三）關(guān)聯(lián)并購與并購績效關(guān)系

所謂關(guān)聯(lián)并購是指主企業(yè)通過資源或者勞動力等方式與對其他企業(yè)進行并購，這種并購方式是一種非市場化的行為，主企業(yè)與并購企業(yè)之間可以不遵循市場規(guī)律和市場價格私下交談進行并購。這種并購方式能夠避免企業(yè)之間存在的信息不對稱的現(xiàn)象，也能夠使企業(yè)找到自身的市場定位。但正因為關(guān)聯(lián)并購是一種非市場行為，就更容易引起交易過程中不公平現(xiàn)象的存在，進而導致并購價格趨于不合理。更有企業(yè)管理者在關(guān)聯(lián)并購過程中存在為自身謀取私利的情況，削減了股東的權(quán)利和應得利益，對企業(yè)未來績效水平具有不利的影響。雖然關(guān)聯(lián)并購的方式能夠幫助獲得其他企業(yè)的技術(shù)、資源以及人力等，但在交易過程中存在不公開化和不透明化等問題，不利于企業(yè)對外部資源的整合，企業(yè)內(nèi)部和外部資源的協(xié)同發(fā)展容易出現(xiàn)不一致的現(xiàn)象。故文章做出如下假設(shè)：關(guān)聯(lián)并購交易方式對商貿(mào)流通業(yè)上市公司并購績效水平具有抑制作用（H3）。

（四）并購類型與并購績效關(guān)系

企業(yè)在對其他企業(yè)進行并購時通常分為兩種并購類型，一種為資產(chǎn)并購，另一種為股權(quán)并購。其中資產(chǎn)并購是收購企業(yè)在并購企業(yè)后對企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營模式進行改變從而獲得新的資產(chǎn)。要想新的資產(chǎn)模式為企業(yè)帶來更多效益，收購企業(yè)就要對目標企業(yè)進行全面調(diào)查。企業(yè)在并購目標企業(yè)資產(chǎn)的同時，目標企業(yè)的負債也會由并購企業(yè)承擔，這樣會對企業(yè)的正常運營造成了一定的影響，具有一定的風險。因此并購企業(yè)在并購過程中要對目標企業(yè)做細致了解并謹慎采取資產(chǎn)并購方式，對股權(quán)并購方式而言，并購企業(yè)采用股權(quán)并購方式能夠獲得目標企業(yè)部分或者全部的股權(quán)，實現(xiàn)對目標企業(yè)的控股或者參股。通過這種并購方式既能夠直接參與目標企業(yè)的管理，又能獲取目標企業(yè)的資源、技術(shù)以及核心競爭力。通過股權(quán)并購，并購企業(yè)能夠降低運營成本，提高企業(yè)自身的運營效率，企業(yè)自身水平和外部資源獲取能力都能夠協(xié)調(diào)發(fā)展，對企業(yè)績效水平具有促進作用。故文章做出如下假設(shè)：股權(quán)并購方式能夠促進商貿(mào)流通業(yè)上市公司并購績效水平提高（H4）。

樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文主要分析我國流通商業(yè)上市公司并購交易特點與并購績效之間的關(guān)系，文章對分析樣本的選取主要在我國滬深兩市上市的商貿(mào)流通業(yè)上市公司，并在CSMAR數(shù)據(jù)庫中對這些企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析整理，在所有流通商貿(mào)上市企業(yè)中只選取相關(guān)并購交易信息較全，并且企業(yè)并購只采用現(xiàn)金支付或者股票支付方式的企業(yè)。經(jīng)過篩選文章最終確定78家樣本研究企業(yè)，在這78家企業(yè)中，2013-2018年共發(fā)生190起并購事件。

實證分析

（一）變量選取與模型構(gòu)建

變量選取。被解釋變量。本文探究的是商貿(mào)流通業(yè)上市公司并購交易特點與并購績效之間關(guān)系，故文章被解釋變量為并購績效變化（Ft），該變量主要由并購之前與并購之后三年的差異來表示。

解釋變量。根據(jù)上述的假設(shè)文章將上述四個變量均作為解釋變量，其中支付方式（Payment）中現(xiàn)金支付用“1”表示，股票支付用“0”表示；交易規(guī)模（Resize）用并購交易金額與并購交易之前企業(yè)賬面資產(chǎn)總額的比值；關(guān)聯(lián)屬性（Related）中若企業(yè)雙方為關(guān)聯(lián)方用“1”表示，若不是用“0”表示；并購類型（Type）中若為資產(chǎn)并購用“1”表示，股權(quán)并購用“0”表示。

控制變量。本文除了要考慮變量之間關(guān)系外，還要考慮到控制變量對并購績效的影響。其中文章中的控制變量包括企業(yè)成長性（Grow），用企業(yè)并購之前營業(yè)收入增長表示；股權(quán)性質(zhì)（State），若企業(yè)為國有企業(yè)用“1”表示，若企業(yè)為私有企業(yè)用“0”表示；資產(chǎn)負債率（Level），用企業(yè)并購之前的負債率來表示。

表1 企業(yè)并購績效均值

模型構(gòu)建。由于本文涉及的變量較多，并且跨越時間較長，為避免變量與變量之間的相互影響對被解釋變量產(chǎn)生影響，本文采用多元回歸模型確定變量之間關(guān)系，其表達式如式（1）所示。式中：α、β1-β7變量回歸系數(shù)：

（二）因子分析法衡量并購績效

本文在分析變量之間關(guān)系之前，要根據(jù)樣本企業(yè)中債務(wù)償還能力、盈利能力、運營能力和發(fā)展能力財務(wù)指標來確定企業(yè)并購前后并購效益的變化情況。首先要對并購績效（F-1、F0、F1、F2、F3）進行KMO檢驗和球形檢驗，根據(jù)檢驗結(jié)果，F(xiàn)-1的KMO值為0.771、F0的值為0.613、F1的值為0.743，F(xiàn)2的值為0.737，F(xiàn)3的值為0.781，結(jié)果均大于0.6，且球形檢驗的Sig.的值為0.000，說明這幾個因子變量可以作為分析并購績效水平的因子。接下來文章將根據(jù)財務(wù)指標計算企業(yè)并購績效的統(tǒng)計均值，其結(jié)果如表1所示。

表1為企業(yè)并購績效均值結(jié)果。由表1可知，F(xiàn)0-F-1和F1-F-1的值均為正數(shù)而F2-F-1和F3-F-1的值為負數(shù)，也就是說商貿(mào)流通業(yè)上市公司在并購的當年和并購后的第一年企業(yè)的并購績效水平是上漲的，而并購后第二年后并購績效水平開始降低。這是由于商貿(mào)流通業(yè)上市公司在剛并購其他企業(yè)后企業(yè)的資源得到擴大，內(nèi)外協(xié)調(diào)發(fā)展能力得到提高，企業(yè)并購績效水平整體提高。而并購兩年后企業(yè)只注重短期績效水平的提高，而不注重長期發(fā)展，沒有合理得通過并購對企業(yè)的經(jīng)營方式進行改變，因而導致并購績效水平顯著降低。

（三）多元回歸分析

通過對商貿(mào)流通業(yè)上市公司并購績效水平的整體分析，得出并購績效的整體變化。接下來文章將對解釋變量、控制變量與被解釋變量之間的關(guān)系進行多元回歸分析。而在回歸分析之前，要對數(shù)據(jù)變量之間的相關(guān)性進行分析，其檢測結(jié)果如表2所示。

表2為數(shù)據(jù)變量相關(guān)性檢測。由表2可知，在1%水平上支付方式與并購績效的系數(shù)為負數(shù)，且具有顯著性，之前文章將現(xiàn)金支付系數(shù)設(shè)為1，股票支付系數(shù)為0，故相關(guān)檢測結(jié)果表明現(xiàn)金支付與并購呈負相關(guān)性。在1%和5%水平上，交易規(guī)模與企業(yè)并購績效之間的系數(shù)為正數(shù)，且具有顯著性，表明交易規(guī)模與并購績效之間呈正相關(guān)性。在10%水平上，關(guān)聯(lián)并購在并購前一年與并購當年（F0-F-1）的系數(shù)為負數(shù)，具有顯著性，說明關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間呈部分負相關(guān)性。在5%和10%水平上，并購類型在并購兩年與并購前一年（F2-F-1）和并購三年與并購前一年（F3-F-1）的系數(shù)均為負數(shù)，且具有顯著性，說明并購類型與并購績效之間呈部分負相關(guān)性。綜合以上相關(guān)性結(jié)果可知，文章中四個解釋變量（支付方式、交易規(guī)模、關(guān)聯(lián)并購和并購類型）具有并購績效之間存在正向或負向的相關(guān)關(guān)系，可以進行多元回歸分析，其分析結(jié)果如表3所示。

表2 數(shù)據(jù)變量相關(guān)性檢測

表3 數(shù)據(jù)變量多元回歸分析

表3為數(shù)據(jù)變量多元回歸分析。由表3可知，支付方式與并購績效之間的系數(shù)在1%水平下均為負數(shù)，且具有顯著性，也就是說現(xiàn)金支付方式與商貿(mào)流通業(yè)上市公司之間具有負向作用，股票支付與并購績效之間正向作用，假設(shè)H1成立，即商貿(mào)流通業(yè)上市公司采用股票支付方式進行并購交易所獲得的并購績效要高于現(xiàn)金支付方式所獲得的并購績效。交易規(guī)模與并購績效之間的系數(shù)在1%、5%和10%水平下均為正數(shù)，且具有顯著性，文章假設(shè)H2成立，即并購交易規(guī)模能夠促進商貿(mào)流通業(yè)上市公司并購績效水平提高。在關(guān)聯(lián)并購與并購績效的關(guān)系中，在10%水平下，并購當年與并購前一年的并購績效（F0-F-1）的系數(shù)值為負數(shù)，且具有顯著性，而其他系數(shù)不具有顯著性，表明文章假設(shè)H3部分成立，即關(guān)聯(lián)并購交易方式對商貿(mào)流通業(yè)上市公司并購績效水平具有部分抑制作用。而并購類型與并購績效之間的系數(shù)均不具有顯著性，表明文章假設(shè)H4不成立，即并購方式對商貿(mào)流通業(yè)上市公司的并購績效不會產(chǎn)生影響。

政策建議

第一，政府應該完善并購交易的法律法規(guī)，加強對企業(yè)并購的監(jiān)督，及時對企業(yè)并購方式提出合理規(guī)范的指導意見，對違反法律法規(guī)的并購企業(yè)給予有效處罰。同時，在商貿(mào)流通業(yè)上市公司并購過程中，證監(jiān)會需要及時與之進行溝通，及時傳遞市場的動態(tài)變化信息，避免出現(xiàn)信息不對稱的情況。第二，我國商貿(mào)流通業(yè)上市公司在并購交易方式上仍以現(xiàn)金交易為主，這對企業(yè)未來并購績效水平的提高起到了不利影響，政府應該鼓勵企業(yè)在并購交易支付上采用股票交易的方式，但企業(yè)自身也要根據(jù)自身的實力和自身的特點去尋找適合自身的支付方式。政府也要為企業(yè)提供更完善的融資政策和融資環(huán)境，使企業(yè)能夠充分利用市場資源，提高并購績效水平。第三，企業(yè)的發(fā)展壯大不一定需要依賴并購方式，若實施并購，商貿(mào)流通業(yè)上市公司管理層不應只注重短期經(jīng)濟效益，要從長遠角度出發(fā)，及時調(diào)整企業(yè)運營、財務(wù)以及人員培養(yǎng)方面的策略，提高企業(yè)資源整合能力，以保證企業(yè)并購后能長期保持市場優(yōu)勢地位。