企業(yè)并購動(dòng)因與風(fēng)險(xiǎn)及其案例分析

孫暢 劉柯蒙 楊超

摘要：隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的快速提高，企業(yè)之間的競爭也愈發(fā)激烈。許多大型企業(yè)把并購作為擴(kuò)大規(guī)模和完善自身運(yùn)營體系的一種有效途徑。企業(yè)并購過程繁瑣，牽扯到許多緊密相連的因素。因此，充分了解并分析企業(yè)并購的動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購成功的關(guān)鍵。文章對(duì)企業(yè)并購的動(dòng)因、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合案例進(jìn)行了研究分析。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;動(dòng)因; 風(fēng)險(xiǎn);案例

當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定程度時(shí)，大部分企業(yè)會(huì)利用并購來達(dá)到擴(kuò)大規(guī)模，進(jìn)軍新領(lǐng)域，提高管理效率的目的。但企業(yè)并購的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購前所需了解的。只有正確權(quán)衡并購的利與弊，才能使企業(yè)在未來有更好地發(fā)展。

一、企業(yè)并購的動(dòng)因

（一）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

所謂協(xié)同效應(yīng)，指的是通過并購實(shí)現(xiàn)并購雙方企業(yè)資源的共享與互補(bǔ)。即產(chǎn)生“1+1>2”的效果。企業(yè)通過并購可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。若企業(yè)并購一些因管理效率低但具有無窮經(jīng)營潛力的企業(yè)，并購雙方可通過管理經(jīng)驗(yàn)共享，讓低效率水平企業(yè)的業(yè)務(wù)得到提升，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。協(xié)同發(fā)展可降低企業(yè)進(jìn)軍新領(lǐng)域的“門檻”，可使企業(yè)在已有的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域下，向新的行業(yè)發(fā)起挑戰(zhàn)，提高市場占有率，實(shí)現(xiàn)取長補(bǔ)短的效果，進(jìn)而使企業(yè)經(jīng)營管理更加完善。

（二）獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益

所謂規(guī)模經(jīng)濟(jì)指某個(gè)時(shí)期內(nèi)，產(chǎn)品或從事產(chǎn)品生產(chǎn)的業(yè)務(wù)、職能的絕對(duì)增加量增加時(shí)，其單位成本下降。當(dāng)企業(yè)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)考慮如何獲取更高的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。企業(yè)并購直接影響著規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生。通過并購讓新企業(yè)的現(xiàn)有技術(shù)、現(xiàn)有人才、現(xiàn)有戰(zhàn)略得到更好的配置，使其達(dá)到最佳的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而使該企業(yè)的生產(chǎn)成本降到最低。成本的降低使企業(yè)獲取大量的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，為企業(yè)未來的發(fā)展提供了更多的可能性，同時(shí)實(shí)現(xiàn)合理避稅。

（三）提高市場占有率

在激烈的市場競爭中，企業(yè)若想在現(xiàn)有的市場地位下，提高市場份額，企業(yè)并購是一種有效的途徑。通過并購，企業(yè)可以逐步地?cái)U(kuò)大規(guī)模，提高市場地位，增加在產(chǎn)品市場上的控制力，以獲得更多的利潤，才能夠保障企業(yè)不易受到市場環(huán)境的影響。通過并購一些自身行業(yè)以外的企業(yè)，可使企業(yè)在多個(gè)領(lǐng)域中有所涉獵，從而降低企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）降低交易費(fèi)用

企業(yè)并購的動(dòng)因之一——降低交易費(fèi)用。價(jià)格機(jī)制被認(rèn)為是最有效的協(xié)調(diào)和指導(dǎo)資源配置的工具。科斯分析了企業(yè)存在的理由是使用價(jià)格機(jī)制需要支付成本。因此，通過一個(gè)組織，讓企業(yè)支配資源，可以節(jié)省部分市場費(fèi)用。并購可以使研發(fā)的產(chǎn)品在同一個(gè)企業(yè)內(nèi)部得到使用，避免了不必要的問題，企業(yè)產(chǎn)品的質(zhì)量得到了保證。因此，消費(fèi)者越來越青睞該企業(yè)的產(chǎn)品，從而使該企業(yè)的市場競爭力有了巨大的提升，最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品壟斷。

二、企業(yè)并購成功的案例分析

眾所周知，波音和麥道公司是世界著名的航空制造商。然而在1996年12月15日，波音公司宣布兼并麥道公司，合并后的公司仍稱波音公司。此次并購讓新的波音公司成為全球航空航天領(lǐng)域最大的供應(yīng)商，極大地提升了市場競爭力。

以下是對(duì)波音公司并購麥道公司的案例分析。

（一）波音公司與麥道公司強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，提高市場競爭力，降低交易成本

合并前，波音公司與其他航空制造企業(yè)在實(shí)力上旗鼓相當(dāng)、不分伯仲。麥道公司F-14、F-18和“獵兔狗”戰(zhàn)斗機(jī)的訂貨量很多，即使在1996年生意不太景氣，但實(shí)力依然強(qiáng)大，前景可觀。兩個(gè)公司通過合并，使新的波音公司在航空制造業(yè)領(lǐng)域的競爭力有了巨大的提升。同時(shí)并購后，新企業(yè)重新整合現(xiàn)有的生產(chǎn)技術(shù)，管理經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而降低交易成本。

（二）波音公司與麥道公司優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，民用軍用強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，充分體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)

合并前，波音公司在民用飛機(jī)制造方面在世界領(lǐng)域占有舉足輕重的地位。而麥道公司在軍用飛機(jī)制造方面實(shí)力不凡，先后研制出F-14、F-18等主戰(zhàn)機(jī)型。通過并購，新的波音公司在兩大方面中均遙遙領(lǐng)先（民用與軍用），以絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)壓倒其他空中客車。通過并購，新的波音公司充分發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)，加大了在世界航空制造業(yè)的控制力，達(dá)到了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的效果。

三、企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)及其案例分析

并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是各種并購風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是一個(gè)由定價(jià)、融資、支付等財(cái)務(wù)決策行為引發(fā)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的集合。在掀起企業(yè)并購重組熱潮的同時(shí)，眾多并購活動(dòng)也遭受著失敗的風(fēng)險(xiǎn)，縱觀失敗案例可發(fā)現(xiàn)并購方對(duì)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)缺乏謹(jǐn)慎意識(shí)及其控制能力薄弱是其中最為重要的原因。

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

在目標(biāo)企業(yè)確定的過程中，要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面的估值與作價(jià)，并決定交涉的方式。不難看出，對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)是并購交易的核心內(nèi)容，確定合理地交易價(jià)格是并購成功的首要前提。

1.在并購過程中，并購公司主要通過目標(biāo)企業(yè)所提供的年度報(bào)告及財(cái)務(wù)報(bào)表來對(duì)其價(jià)值進(jìn)行估算。但考慮到外界的各種因素，目標(biāo)企業(yè)可能會(huì)選擇性地展現(xiàn)對(duì)自己有利的財(cái)務(wù)信息，而隱藏了一部分真實(shí)信息，從而導(dǎo)致價(jià)值評(píng)估存在漏洞。再者，并購方對(duì)影響價(jià)值評(píng)估的信息不作全面、準(zhǔn)確的核實(shí)，也會(huì)影響價(jià)值評(píng)估而造成了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.在交易過程中，許多并購方缺少對(duì)目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品、加工廠的設(shè)備及流程等相關(guān)調(diào)查，缺乏與目標(biāo)企業(yè)的管理層人員、營銷、物流團(tuán)隊(duì)的交流，對(duì)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營情況了解不全面，進(jìn)而在對(duì)未來盈利能力的預(yù)測(cè)存在困難，造成了一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

以下是雅虎公司對(duì)著名的體育直播互聯(lián)網(wǎng)公司Broadcast.com的并購案例分析。

1999年，雅虎公司實(shí)施了對(duì)體育直播互聯(lián)網(wǎng)公司Broadcast.com的并購計(jì)劃。雅虎公司的聯(lián)合小組先是對(duì)Broadcast.com進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估，標(biāo)的整體估值57億美元。在較短時(shí)間內(nèi)，雅虎便將Broadcast.com停止運(yùn)營。在此之后，外界對(duì)雅虎收購Broadcast.com這項(xiàng)交易的估價(jià)只值一兩億元。由于雅虎公司投資者的非理性行為及對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值過分高估，做出了不符合公司戰(zhàn)略的短期行為，導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營以失敗告終。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

在并購過程中，融資方式與支付方式緊密相連。融資風(fēng)險(xiǎn)受經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響。融資方式共分為三種類型，分別是權(quán)益融資、債務(wù)融資和混合融資。每種融資方式都存在著不同的風(fēng)險(xiǎn)。

1. 并購中的權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)。

（1）內(nèi)部融資風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部融資的特點(diǎn)是籌資成本最小且速度較快，是并購融資的首選。但僅依靠內(nèi)部融資對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施并購計(jì)劃存在著一定的困難。一方面，并購融資需要大量的資金，而企業(yè)內(nèi)部的資金較為局限，無法滿足并購過程的需要。另一方面，企業(yè)內(nèi)部資金用于企業(yè)的正常發(fā)展，內(nèi)部融資對(duì)收益分配不平均，受到企業(yè)發(fā)展的規(guī)模大小和潛在收益能力的限制。

（2）股票融資風(fēng)險(xiǎn)。一是股票融資的成本較高，大量投資于普通股會(huì)提高融資風(fēng)險(xiǎn)。二是股票融資的周期長，競爭激烈，不利于把握企業(yè)并購的最佳時(shí)機(jī)。三是股票融資過程中會(huì)引進(jìn)新股東，進(jìn)而分散企業(yè)的控制權(quán)。

2. 并購中的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。

（1）發(fā)行債券融資風(fēng)險(xiǎn)。債券融資必存在著還本付息的壓力，進(jìn)而形成了并購的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的負(fù)債率在一定范圍內(nèi)不會(huì)影響企業(yè)的正常發(fā)展，但一旦超過這個(gè)范圍，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之增大，資本成本也會(huì)相應(yīng)地提高。

（2）金融機(jī)構(gòu)信貸融資風(fēng)險(xiǎn)。在我國，金融機(jī)構(gòu)信貸是籌集資金的有效途徑。企業(yè)可以向一些大型金融機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等籌集巨額資金，為企業(yè)并購及未來的發(fā)展提供了資金保障。

3. 并購中的混合融資風(fēng)險(xiǎn)?；旌先谫Y在企業(yè)規(guī)劃不全面的情況會(huì)阻礙公司發(fā)展，進(jìn)而引發(fā)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在并購融資過程中，一般以混合融資為輔。以下是對(duì)艾派克并購Lexmark的案例分析：在此次并購過程中，實(shí)施的融資方案包括現(xiàn)金出資（23.20億美元）和銀行出資（15.83億美元）。

（1）并購方現(xiàn)金出資。艾派克是通過與艾派克控股股東賽納科技提供的股東接款來擬現(xiàn)金出資11.9億美元。塞納科技將持有的艾派克股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，獲得80億元人民幣。

（2）銀行并購貸款。從融資方案來看，艾派克實(shí)施對(duì)Lemark的并購融資方式為杠桿收購。通過股東借款，以控股股東塞納科技發(fā)行的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了大額的融資。又通過股權(quán)融資，引入財(cái)務(wù)投資者共同并購，既能籌集大量資金，又可降低企業(yè)并購融資的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)在并購活動(dòng)中占有重要的地位，采用不同的支付方式會(huì)影響企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)和股權(quán)的控制能力。支付風(fēng)險(xiǎn)主要分為四類。

1.現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金支付是通過支付現(xiàn)金的方式來購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)。現(xiàn)金支付具有著簡單、方便的特點(diǎn)。但企業(yè)并購中使用現(xiàn)金支付在一定程度上影響了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，造成企業(yè)對(duì)外部環(huán)境的應(yīng)對(duì)存在欠缺，導(dǎo)致并購企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.股票支付。股票并購是以股份為基礎(chǔ)，不需動(dòng)用大量資金而采用換股的方式進(jìn)行企業(yè)并購的支付方式。與現(xiàn)金支付方式相比，股票支付方式的成本要高;在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，每股的收益相對(duì)下降，分散了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。

3.杠桿支付。杠桿支付主要是根據(jù)杠桿原理，并購方以目標(biāo)企業(yè)的預(yù)測(cè)資產(chǎn)和自己較少的本金作為基礎(chǔ)，向大型金融機(jī)構(gòu)貸款來籌集資金，再用所籌集的資金完成并購計(jì)劃。杠桿支付雖然能實(shí)現(xiàn)以小博大式的并購，若企業(yè)一旦經(jīng)營管理不善，最終會(huì)因債務(wù)壓力而宣布破產(chǎn)。

4.混合支付?；旌现Ц妒遣捎矛F(xiàn)金支付、股票支付、債券支付等多種方式混合支付。若各種支付方式相互配合，相互制約可以達(dá)到最佳效果。但混合支付也會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，由于各種支付方式差異性較大，程序繁瑣且周期較長，對(duì)企業(yè)并購后的整合重組增加難度。

以下是中國天楹并購大貿(mào)環(huán)保的案例分析：

中國天楹收購的兩家標(biāo)的公司為初谷實(shí)業(yè)和興輝投資，兩者分別持有后者85%、15%的股權(quán)。中國天楹收購了初谷實(shí)業(yè)和興輝投資100%的股權(quán)，而本次并購活動(dòng)中國天楹是以現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行收購。

采用現(xiàn)金支付方式的最大優(yōu)勢(shì)是無需證監(jiān)會(huì)審核，使得融資過程更為方便快捷。與此同時(shí)，股本和股權(quán)的結(jié)構(gòu)不變，大大增加了每股的收益。由于本次收購是通過向銀行貸款來籌集全部資金，中國天楹的財(cái)務(wù)杠桿水平得到提升，規(guī)避了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語

企業(yè)并購的動(dòng)因與風(fēng)險(xiǎn)是投資者在企業(yè)并購前所必需考慮的。支付風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)中占有首要地位，通過選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц逗腿谫Y方式，使得并購雙方的利益達(dá)到最大化，發(fā)展達(dá)到最優(yōu)化。企業(yè)并購在擴(kuò)大和延伸企業(yè)規(guī)模的同時(shí)，能夠有效地提高企業(yè)價(jià)值，加強(qiáng)企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)變得更加多元化，從而降低企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。有效實(shí)施企業(yè)并購計(jì)劃，增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部實(shí)力，對(duì)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極影響。

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